Câu đố định giá L1: Liệu ETH có tăng gấp 30 lần không?

Tác giả: Jeff Dorman, Giám đốc Đầu tư, Arca; Bản dịch: Jinse Finance xiaozou

Tăng trưởng của tiền điện tử vẫn chưa được đánh giá cao

Tuần trước, giá tài sản kỹ thuật số nhìn chung giảm, nhưng không có lý do chính đáng. Về mặt tích cực, Nhà Trắng đã công bố báo cáo của Nhóm Công tác Tổng thống (PWG) về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số, và Chủ tịch SEC Atkins đã công bố ra mắt Dự án Tiền điện tử, một sáng kiến sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho tính thanh khoản trên chuỗi của tất cả các tài sản và cuối cùng cho phép các nhà môi giới giao dịch tất cả các tài sản trên một nền tảng duy nhất. Về mặt tiêu cực, Cục Dự trữ Liên bang đã giữ nguyên lãi suất một ngày trước báo cáo việc làm cực kỳ yếu kém, khiến kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9 tăng lên 80%. Giá đồng giảm mạnh do việc đảo ngược thuế quan, và các báo cáo thu nhập trái chiều từ các công ty công nghệ đã gây ra biến động giảm trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Biến động giá tiền điện tử trong chín tháng qua chắc chắn đã thu hút sự chú ý, nhưng liệu sự chú ý này có đáng giá không? Tôi thường xuyên nhận được cuộc gọi từ các nhà báo tài chính yêu cầu tôi bình luận về một số chủ đề nhất định. Mặc dù được cho là năm đột phá nhất trong lịch sử tài sản kỹ thuật số, với các nhà đầu tư Phố Wall và Phố Main thể hiện sự quan tâm chưa từng có đối với blockchain và tiền điện tử, nhưng các chủ đề mà giới truyền thông yêu cầu tôi bình luận hầu như không thay đổi trong bảy năm qua. Họ thường tập trung vào một vài chủ đề cơ bản: "Tại sao Bitcoin tăng (hoặc giảm)?" và "Mục tiêu giá của bạn là gì?" "Đây có phải là một đợt tăng giá altcoin không?" "Giao thức L1 nào (ETH, SOL hoặc một đồng tiền mới được yêu thích khác) sẽ chiến thắng?" "Memecoin..." (Tôi thậm chí không thèm nghe câu hỏi vì tôi đã chán ngấy nó) và câu hỏi phổ biến "Chính sách của Trump có ý nghĩa gì? Điều này ảnh hưởng đến đồng TRUMP như thế nào?" Tôi chưa bao giờ nhận được câu hỏi nào về BNB—mặc dù có thể nói đây là một trong những token tốt nhất từ trước đến nay xét về tokenomics và ROI, và đơn vị phát hành token, Binance, là một trong những công ty có lợi nhuận và đổi mới nhất từ trước đến nay. Tuy nhiên, tôi đã được hỏi rất nhiều lần về Changpeng Zhao (CZ, CEO và Nhà sáng lập Binance). Tôi chưa bao giờ nhận được câu hỏi nào về Hyperliquid (HYPE)—mặc dù có thể nói đây là một trong những công ty có lợi nhuận bình quân đầu người cao nhất từ trước đến nay, một trong những công ty phát triển nhanh nhất và đợt ra mắt token của công ty này là độc nhất (thưởng airdrop cho người dùng, không có khoản đầu tư VC). Tôi cũng chưa bao giờ được hỏi về Pump.fun (PUMP), một công ty phát triển nhanh không kém, gần đây đã hoàn thành một trong những ICO lớn nhất và có giá trị nhất trong lịch sử. Tôi chưa bao giờ được hỏi câu hỏi nào về Aave (AAVE)—một giao thức cho vay trên chuỗi với hơn 50 tỷ đô la tiền gửi ròng, đưa nó vào top 50 ngân hàng Hoa Kỳ về khối lượng tiền gửi. Aave chiếm gần 18% tổng giá trị khóa (TVL) của DeFi, gần 80% thị trường cho vay trực tuyến và nắm giữ hơn một nửa tổng tiền gửi ròng của DeFi. Hãy tưởng tượng nếu các nhà báo tài chính không đưa tin về Amazon, Google, các đợt IPO gần đây, hay JPMorgan Chase, mà thay vào đó chỉ hỏi những câu hỏi chung chung về vàng, cổ phiếu meme và S&P 500. Những bài viết như vậy rõ ràng sẽ không hấp dẫn hầu hết mọi người. Thật không may, đây chính là tình trạng hiện tại của báo cáo tài sản kỹ thuật số. Thật khó để nói liệu điều này xuất phát từ việc các nhà báo thiếu chuyên môn để đưa tin về những chủ đề thú vị hơn trong lĩnh vực tiền điện tử hay sự thiếu quan tâm của độc giả tài chính. Điều gì làm nên giá trị của giao thức L1? Những độc giả thường xuyên đọc các bài viết của tôi đều biết rằng tôi rất ghét thuật ngữ "altcoin" - nó đơn giản hóa tất cả các loại tiền điện tử khác ngoài Bitcoin thành một danh mục duy nhất. Mặc dù thuật ngữ này đã hoàn toàn lỗi thời, nhưng nó vẫn có một lịch sử: "altcoin" xuất hiện từ những ngày đầu của ngành công nghiệp tiền điện tử, khi chỉ có hai loại token tồn tại bên cạnh Bitcoin: bản sao Bitcoin (như XRP, BCH và LTC) và các giao thức hợp đồng thông minh Lớp 1 (như ETH, ADA, EOS và XLM). Vào thời điểm đó, những token này thực sự là những lựa chọn thay thế cho Bitcoin. Hầu hết các vấn đề về thuật ngữ và báo cáo tiền điện tử hiện tại đều bắt nguồn từ việc ban đầu chỉ tập trung vào hai loại này (Bitcoin và giao thức Lớp 1), trong khi thuật ngữ này vẫn chưa phát triển để bao hàm phạm vi ngày càng đa dạng của các lĩnh vực, loại token và đơn vị phát hành. Phạm vi của tài sản kỹ thuật số hiện nay đã rộng hơn nhiều, và hầu hết không liên quan gì đến Bitcoin, vì vậy việc gộp tất cả các token lại thành "altcoin" là thiếu hiểu biết. Các giao thức hợp đồng thông minh Lớp 1 là cơ sở hạ tầng quan trọng nhất trong toàn bộ không gian tiền điện tử, nhưng chúng cũng đã tạo ra một trong những hiện tượng bị chỉ trích nhiều nhất trong đầu tư tiền điện tử. Tất cả bắt đầu với "lý thuyết giao thức béo bở" - một lý thuyết có hiểu biết sâu sắc về mặt học thuật cuối cùng đã bị chứng minh là hoàn toàn sai lầm. Sau thành công của token ETH của Ethereum, lý thuyết này đã khơi mào một làn sóng đầu tư mạo hiểm vào các giao thức hợp đồng thông minh Lớp 1 mới nổi. Giờ đây, một thập kỷ sau đợt chào bán token lần đầu (ICO) của ETH, thị trường tràn ngập các giao thức Lớp 1 vô dụng và bị định giá quá cao, tự hào với vốn hóa thị trường bị thổi phồng và thu hút lượng vốn đầu tư mạo hiểm khổng lồ. Tương tự như sự gia tăng gần đây của các quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT), các nhà đầu tư hiếm khi mất tiền khi đầu tư vào các giao thức Lớp 1 mới, thúc đẩy cơn sốt gây quỹ liên tục cho các công ty khởi nghiệp này. Nhưng bạn đã bao giờ hỏi các nhà đầu tư vào token hợp đồng thông minh Lớp 1 câu hỏi cơ bản và đơn giản nhất chưa? "Tại sao ETH (hay token giao thức L1) lại có giá trị?" Tôi đã hỏi câu hỏi này nhiều lần, nhưng chưa bao giờ nhận được câu trả lời thỏa đáng. Nói một cách rõ ràng, để bất cứ thứ gì có giá trị, nó phải sở hữu giá trị tài chính, giá trị tiện ích và giá trị xã hội. Hầu hết các token giao thức L1 đều sở hữu cả ba, đây là một khởi đầu tốt. Giá trị tài chính bắt nguồn từ phí tạo ra bởi việc sử dụng mạng (phí gas hoặc thanh toán ứng dụng), giá trị tiện ích bắt nguồn từ nhu cầu về tài sản (trả phí gas, làm tài sản thế chấp hoặc tham gia đặt cược) và giá trị xã hội bắt nguồn từ văn hóa bộ lạc trên chuỗi (yếu tố thú vị). Vì vậy, không còn nghi ngờ gì nữa rằng các mã thông báo nền tảng hợp đồng thông minh L1 có một số giá trị. Nhưng còn về mức định giá cao ngất ngưởng của ETH ở mức 460 tỷ đô la, SOL ở mức 100 tỷ đô la và các giao thức L1 khác hầu như không có hoạt động kinh tế thì sao? Hãy bắt đầu với một phân tích đơn giản và cụ thể: Giá trị tài chính Bằng cách ước tính sơ bộ doanh thu (bằng USD) của các giao thức L1 lớn nhất theo vốn hóa thị trường, chúng ta có thể suy ra tỷ lệ P/E của các mã thông báo của chúng. S&P 500 có tỷ lệ P/E lịch sử là 16 lần và hiện giao dịch gần với 24 lần, trong khi các giao thức L1 thường giao dịch ở mức bội số gần với phí 100 lần. Do đó, trừ khi bạn tin rằng khối lượng và tần suất giao dịch sẽ tăng đột biến hoặc phí sẽ tăng đáng kể, thì việc nắm giữ các tài sản này ở mức định giá hiện tại là rất khó để biện minh cho việc nắm giữ chúng theo định giá hiện tại từ góc độ tài chính. Những token này có một số giá trị tài chính, nhưng chắc chắn là không đủ để biện minh cho vốn hóa thị trường lớn như vậy. ETH thực sự thiết thực, nhưng nhôm cũng thiết thực nhưng có giá trị hạn chế. Để thiết thực tạo ra nhu cầu bền vững, điều kiện sau phải được đáp ứng: mọi người phải luôn nắm giữ một lượng ETH (hoặc SOL) nhất định trong ví của họ để giao dịch hoặc đặt cược. Tuy nhiên, hiện nay không phải như vậy - nguồn cung không gian blockchain vượt xa nhu cầu. Hiện tại, có hơn 200 triệu địa chỉ ví nắm giữ ETH hoặc tương tác với chuỗi Ethereum. Ngành công nghiệp này thường khuyến nghị người dùng duy trì bộ đệm phí khoảng 0,1 ETH trong ví của họ (đặc biệt là đối với các giao dịch ERC-20 hoặc tương tác DeFi). Dựa trên ước tính này: 200 triệu ví x 0,1 ETH, có thể có khoảng 20 triệu ETH nhàn rỗi như một nguồn dự trữ gas. Với mức giá ETH hiện tại (khoảng 3.600 đô la), điều này tương đương với 72 tỷ đô la tiền quỹ chỉ được sử dụng để trả phí gas. Trên Solana, phí giao dịch cực kỳ thấp: một giao dịch chuyển khoản tiêu chuẩn chỉ tốn khoảng 0,000005 SOL và 0,02 SOL có thể hỗ trợ khoảng 4.000 giao dịch. Giả sử rằng khoảng 100 triệu ví Solana đang hoạt động, mỗi ví duy trì bộ đệm 0,02 SOL, ước tính có khoảng 2 triệu SOL đang nhàn rỗi và được sử dụng cho chi phí giao dịch. Với mức giá hiện tại của SOL là khoảng 170 đô la, khoảng 340 triệu đô la tiền quỹ được dành riêng cho phí gas. Do đó, các mã thông báo này có một số giá trị tiện ích, nhưng chắc chắn là không đủ để hỗ trợ vốn hóa thị trường lớn như vậy. Cuối cùng, hãy xem xét giá trị xã hội. Trở thành một phần của những mạng lưới này có phải là điều tuyệt vời không? Có lẽ năm năm trước thì có, nhưng giờ đây, khi mọi dự án tiền điện tử đều có giao thức L1 riêng hoặc đang xây dựng một giao thức, hiệu ứng hào quang đó phần lớn đã biến mất. Mặc dù giá trị xã hội vẫn tồn tại, nhưng nó đang dần suy yếu. Tuy nhiên, phần lớn giá trị của các giao thức hợp đồng thông minh L1 đến chính xác từ giá trị xã hội, vì cả giá trị tài chính và tiện ích đều tương đối thấp so với vốn hóa thị trường của chúng. Hãy sử dụng phương pháp định giá từng phần ở trên để phân tích hai giao thức hợp đồng thông minh lớn nhất: Một phân tích tương tự đối với tất cả các giao thức L1 đều cho kết quả tương tự. Sự kết hợp giữa giá trị tài chính và giá trị tiện ích thấp hơn đáng kể so với vốn hóa thị trường, ngụ ý rằng phần lớn giá trị đến từ giá trị xã hội (70-80% giá trị token). Có lẽ phương pháp định giá từng phần ở trên còn quá thô sơ, vì giá trị của token gốc của giao thức có thể đến từ các nguồn khác. Xét cho cùng, token gốc đóng vai trò là tiền tệ dự trữ trên chuỗi. Ví dụ: các nhà giao dịch memecoin trên SOL sử dụng SOL để mua và bán token, chứ không phải USDC hay các stablecoin khác; các nhà giao dịch NFT sử dụng ETH. Nhưng liệu những blockchain này có thực sự có giá trị lần lượt là 90 tỷ đô la và 450 tỷ đô la, chỉ vì chúng hỗ trợ các giao dịch mà ít người tin rằng là tương lai của blockchain? Có lẽ trọng tâm không phải là các xu hướng hiện tại, mà là các xu hướng và trường hợp sử dụng trong tương lai—không ai có thể dự đoán được mùa hè DeFi, ICO, NFT, memecoin hay các động lực tăng trưởng blockchain khác. Tuy nhiên, những người nắm giữ các token giao thức L1 này làm tiền tệ dự trữ đã được hưởng lợi từ sự gia tăng nhanh chóng của những xu hướng này. Tuy nhiên, mục đích cốt lõi của blockchain là chuyển giao tài sản, và 99% tài sản trên thế giới là cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản. Các tài sản tiền điện tử "nhỏ" như NFT, memecoin và thậm chí cả token cổ phiếu cho các doanh nghiệp tiền điện tử thực tế (như DeFi và DeFi) hầu như không đáng kể trong bối cảnh tổng thể, đẩy tài sản thực lên blockchain. Vậy thì câu hỏi đặt ra là: blockchain nào sẽ lưu trữ nhiều tài sản thực tế nhất trong tương lai? Ngay cả khi phân tích định giá từng phần (SOTP) cho thấy nó được định giá quá cao, chuỗi này vẫn có thể bị định giá thấp vì nó sẽ trải qua sự tăng trưởng nhanh nhất. Tuy nhiên, các cặp giao dịch trên chuỗi này sẽ là stablecoin, chứ không phải token gốc. Blockchain rõ ràng có giá trị, nhưng bất kỳ phân tích định giá khách quan nào cũng có thể kết luận rằng các token hiện đang bị định giá quá cao từ 50-80%. Có lẽ lý do cơ bản khiến các giao thức L1 này giao dịch với hệ số nhân phí từ 100x đến 1000x là do thị trường chỉ so sánh chúng với BTC, thay vì dựa trên phân tích cơ bản. Khi bạn sử dụng một tài sản (BTC) mà không có mô hình định giá riêng làm tham chiếu, thì việc so sánh kết quả chắc chắn là vô lý. Tôi đã phát triển các mô hình định giá cơ bản cho token tiền điện tử trong gần một thập kỷ, và vẫn chưa ai đưa ra được lời giải thích mạch lạc về lý do tại sao các giao thức L1 xứng đáng với mức định giá hiện tại của chúng. Nỗ lực của đồng nghiệp cũ của tôi, Nick Hotz, đã gần như thành công - ông ấy coi các blockchain L1 như các quốc gia, coi token gốc của chúng ngang bằng với tiền tệ fiat. Tuy nhiên, cách tiếp cận này vẫn chưa phải là phân tích định giá thực sự vì nó rơi vào logic tuần hoàn (định giá ETH theo đơn vị ETH). Mặc dù có một số khác biệt nhỏ trong dữ liệu được báo cáo về mức cao kỷ lục trong các vị thế bán khống ETH (chủ yếu là do giao dịch cơ sở), nhưng có thể có lý do cơ bản cho hiện tượng này. Nếu những người tham gia thị trường bắt đầu đồng tình với quan điểm của tôi, các giao thức L1 cuối cùng sẽ phát triển thành hàng hóa cơ sở hạ tầng tương tự như các nhà mạng điện thoại. Theo tôi, nếu blockchain thực sự trở thành công nghệ giao dịch tối ưu cho tất cả các tài sản, thì tổng giá trị của tất cả các giao thức L1 có thể sẽ vượt quá định giá thị trường hiện tại. Internet có giá trị như thế nào? Nếu phép so sánh này đúng, thì tổng giá trị của tất cả các blockchain thực sự rất có giá trị—nhưng hầu hết các giao thức riêng lẻ có thể không như vậy. Cuối cùng, có thể sẽ chỉ có một hoặc hai người chiến thắng, vì vậy tôi thà chọn các giao thức có giá trị từ 1-2 tỷ đô la hơn là những giao thức trên 50 tỷ đô la. Xét cho cùng, chúng vốn là những canh bạc rủi ro cao, và tôi thích các lựa chọn có giá thấp hơn. Tuy nhiên, nhận định này dựa trên quan điểm cốt lõi của tôi: 99% tài sản trên thế giới là ngoài chuỗi, nghĩa là những lợi thế hiện tại của ETH hoặc SOL là không đáng kể về lâu dài—vì những tài sản trên chuỗi này chỉ là giai đoạn thử nghiệm sử dụng các tài sản vô giá trị. Một câu trả lời lạc quan hơn gắn liền với vấn đề bảo mật. Ví dụ, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent dự đoán thị trường stablecoin trị giá 3,7 nghìn tỷ đô la. Vốn hóa thị trường của ETH cần lớn đến mức nào để hỗ trợ một thị trường stablecoin trị giá 4 nghìn tỷ đô la? Tom Lee, một nhà đầu cơ ETH lâu năm, đã tuyên bố (trong một cuộc trao đổi riêng tư): "Đây là lý do tại sao tôi tin rằng Goldman Sachs và JPMorgan cuối cùng sẽ đặt cọc ETH—để đảm bảo an ninh mạng." Với dự đoán về mức tăng trưởng gấp 15 lần của stablecoin, ông tin rằng ETH sẽ tăng trưởng gấp 30 lần. Tôi hoàn toàn đồng ý với khuôn khổ phân tích này. Logic này là hợp lý—nếu bạn là một tổ chức tài chính truyền thống muốn thống trị thị trường stablecoin, bạn đương nhiên sẽ đầu tư vào các token giao thức L1 cung cấp bảo mật cơ bản cho doanh nghiệp này. Trớ trêu thay, điều này hoàn toàn trái ngược với "lý thuyết giao thức béo bở". Giá trị thực sự nằm ở các ứng dụng được xây dựng trên chuỗi, chứ không phải bản thân giao thức cơ bản. Tuy nhiên, để hỗ trợ sự phát triển của các ứng dụng này, giá trị của giao thức cơ bản cũng sẽ tăng lên.