Điểm thứ hai phần lớn phù hợp với dự kiến. Biểu đồ chấm điểm chỉ được điều chỉnh nhẹ, với lãi suất quỹ liên bang trung bình vào cuối năm 2025 được điều chỉnh giảm từ mức dự kiến trước đó là 3,9% xuống còn trong khoảng 3,6%–3,8%, trong khi về cơ bản vẫn không thay đổi vào năm 2026, cho thấy toàn bộ ủy ban vẫn duy trì kịch bản cơ bản về "sự phục hồi kinh tế vào năm 2026". Tuy nhiên, điểm thứ ba đã tiết lộ điều bất ngờ lớn nhất: Cục Dự trữ Liên bang đã trực tiếp tuyên bố rằng "số dư dự trữ đã giảm xuống mức thích hợp và sẽ bắt đầu mua chứng khoán ngắn hạn (chủ yếu là tín phiếu kho bạc) khi cần thiết", và nêu rõ trong chi tiết thực hiện rằng "lượng chứng khoán nắm giữ sẽ được tăng lên thông qua việc mua tín phiếu kho bạc và các phương tiện khác". Điều này có nghĩa là chỉ trong vòng một tháng rưỡi, Cục Dự trữ Liên bang đã bị thực tế giáng hai cú tát, buộc phải từ bỏ các kế hoạch đã được thiết lập: Cuộc họp tháng 11 đã thông báo trước thời hạn rằng QT sẽ kết thúc không muộn hơn tháng 3 năm 2026; Cuộc họp tháng 12 đã trực tiếp công bố việc khởi động lại các chương trình mua tài sản tương tự như QE. Động lực duy nhất đằng sau cả hai sự thay đổi này đều giống nhau: căng thẳng dai dẳng trong dự trữ ngân hàng và thị trường tài trợ bán buôn (đặc biệt là thị trường repo). II. Thị trường repo đã bước vào "chế độ cuối năm" sớm hơn bao giờ hết. Dữ liệu mới nhất (tính đến ngày 9-10 tháng 12 năm 2025) cho thấy: Lãi suất qua đêm SOFR đã duy trì ở mức 3,90%–3,95% trong nhiều ngày liên tiếp, cao hơn đáng kể so với lãi suất liên ngân hàng (IOER) là 3,50%. Đến ngày 31 tháng 12, lãi suất repo cuối năm đã tăng vọt lên 4,35%–4,60%, cao hơn 80–110 điểm cơ bản so với lãi suất chính sách; vào các ngày thanh toán quan trọng như ngày 2 tháng 1 và ngày 15 tháng 1, báo giá repo thậm chí còn đạt mức cực đoan trên 5,0%; chênh lệch giữa repo GC và SOFR đã mở rộng đến mức tương tự như trước cuộc khủng hoảng tháng 9 năm 2019. Quan trọng hơn, áp lực tài trợ cuối năm đã bắt đầu sớm hơn nhiều so với dự kiến. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy rằng trong những năm bình thường, hiệu ứng cuối năm không trở nên rõ ràng cho đến sau ngày 20 tháng 12; tuy nhiên, vào năm 2025, một khoản phí bảo hiểm đáng kể đã xuất hiện sớm nhất vào ngày 4-5 tháng 12, tiếp theo là sự tăng mạnh vào ngày 8-9 tháng 12. Điều này cho thấy những người tham gia thị trường cực kỳ bi quan về nguồn cung thanh khoản cuối năm và đã bắt đầu "đổ xô" để đảm bảo nguồn vốn trước nhiều tuần, tạo ra một vòng phản hồi tích cực khiến nhu cầu được đẩy lên và nguồn cung bị thu hẹp. III. Tại sao Cục Dự trữ Liên bang phải can thiệp ngay lập tức? Theo báo cáo hàng tuần mới nhất từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (tuần kết thúc ngày 4 tháng 12), số dư dự trữ của hệ thống ngân hàng đã giảm xuống còn 2,96 nghìn tỷ đô la, giảm gần 700 tỷ đô la so với mức đỉnh điểm vào tháng 6 năm 2025 và giảm gần 1,4 nghìn tỷ đô la so với mức đỉnh điểm năm 2022. Quan trọng hơn, các khoản nợ không phải dự trữ (số dư repo ngược) đã giảm xuống khoảng 380 tỷ đô la, gần mức thấp nhất năm 2021. Khả năng đệm của công cụ repo ngược gần như đã cạn kiệt, và nếu dự trữ tiếp tục giảm, áp lực thanh khoản sẽ trực tiếp tác động đến lãi suất thị trường tiền tệ. Các ràng buộc về bảng cân đối kế toán của ngân hàng đang ở mức nghiêm ngặt chưa từng có. Kể từ năm 2025, các quy tắc cuối cùng của Basel III (bao gồm tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR), vốn bổ sung GSIB, v.v.) đã được thực hiện đầy đủ, và các ngân hàng lớn của Mỹ nói chung coi trái phiếu kho bạc và dự trữ là các tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA) tương đương. Trong bối cảnh các hạn chế về vốn ngày càng nghiêm ngặt, các ngân hàng có xu hướng nắm giữ trái phiếu chính phủ hơn là cung cấp thanh khoản cho giao dịch repo, làm trầm trọng thêm hiện tượng "đình công của người cho vay" trên thị trường repo. Việc quản lý số dư tiền mặt của Bộ Tài chính đã làm gia tăng áp lực theo mùa. Vào cuối năm tài chính 2025, số dư tài khoản TGA của Bộ Tài chính đã giảm xuống khoảng 550 tỷ đô la, thấp hơn đáng kể so với mức 800 tỷ đô la - 1 nghìn tỷ đô la của những năm trước, có nghĩa là Bộ Tài chính đã giải phóng ít tiền mặt hơn vào thị trường, làm trầm trọng thêm căng thẳng thanh khoản cuối năm. Dưới áp lực tổng hợp của ba yếu tố trên, nếu Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục thờ ơ, lãi suất SOFR qua đêm rất có thể sẽ vượt qua mức 5,5% hoặc thậm chí 6% trong khoảng thời gian từ ngày 31 tháng 12 năm 2025 đến ngày 2 tháng 1 năm 2026, điều này sẽ trực tiếp lặp lại cuộc khủng hoảng tháng 9 năm 2019. IV. Biểu đồ chấm và dự báo kinh tế: Bề ngoài có vẻ diều hâu, nhưng thực chất che giấu sự khác biệt lớn hơn
Ở cấp độ biểu đồ chấm, lãi suất trung bình vào cuối năm 2025 được điều chỉnh giảm khoảng 25-30 điểm cơ bản so với tháng 9, về cơ bản không thay đổi vào năm 2026 và tăng nhẹ vào năm 2027, với lãi suất trung lập dài hạn vẫn ở mức 2,9%. Thoạt nhìn, điều này có vẻ là một "đợt cắt giảm lãi suất diều hâu". Phân tích sâu hơn cho thấy Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã nâng đáng kể dự báo tăng trưởng GDP cho năm 2025 và 2026 (từ 1,8% lên 2,2% năm 2025 và từ 2,0% lên 2,3% năm 2026), hạ dự báo tỷ lệ thất nghiệp (từ 4,3% xuống 4,1% năm 2025), và chỉ nâng dự báo chỉ số giá tiêu dùng cá nhân (PCE) cốt lõi thêm 10 điểm cơ bản (từ 2,5% lên 2,6% năm 2025). Điều này cho thấy kịch bản cơ bản của Fed vẫn đặt cược vào "hạ cánh mềm và sự phục hồi của nền kinh tế sau khi sự bất ổn về thuế quan giảm bớt". Hai người bất đồng quan điểm có quan điểm hoàn toàn trái ngược: Chủ tịch Fed Chicago Goolsbee (người theo chủ nghĩa bồ câu truyền thống) ủng hộ việc nới lỏng chính sách tiền tệ mạnh mẽ hơn. Sự bất đồng giữa họ minh họa chính xác rằng ủy ban hiện đang chia thành ba phe: những người theo chủ nghĩa bồ câu truyền thống (quan tâm đến việc làm). leaf="">“Phe thận trọng về lạm phát thuế quan” (Schmid, Hammack, v.v.)
Weatherly
Catherine
Anais
Kikyo
Alex