Sự kết thúc của chế độ phát hành đô la Mỹ và chu kỳ siêu cấp của đồng tiền ổn định

Nguồn: Zuoye Waiboshan

1. Thu nhập gốc YBS không dựa trên nợ của Hoa Kỳ, chẳng hạn như tài sản chuỗi thuần túy hơn, chẳng hạn như biểu mẫu cam kết BTC/ETH/SOL;

2. Sự kết hợp YBS "Lego", Pendle chỉ là sự khởi đầu, cần có nhiều giao thức DeFi hơn để hỗ trợ YBS cho đến khi USDT xuất hiện trên chuỗi;

3. Sản phẩm thanh toán không có khó khăn về mặt kỹ thuật, lãi suất cũng dễ dàng thu hút khách hàng, nhưng khó khăn chủ yếu nằm ở khâu tuân thủ và mở rộng quy mô kinh doanh. Ngay cả đối với USDT/USDC, thanh toán cũng đảm nhận vai trò "phần mềm trung gian" trong quá trình thanh toán bù trừ nền và ít được sử dụng trực tiếp như một phương tiện giao dịch

100 Cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ đều giảm trong ngày và trật tự tiền tệ hợp pháp đang đẩy nhanh sự sụp đổ của nó.

Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã tạo ra những người tin tưởng đầu tiên vào Bitcoin. Sự "tự sát" của hệ thống tiền tệ fiat vào năm 2025 cũng sẽ thúc đẩy sự phát triển của các loại tiền ổn định trên chuỗi, đặc biệt là các loại tiền ổn định không phải đô la Mỹ, không được bảo lưu toàn bộ lãi suất (YBS, Yield-Bearing Stablecoin).

Tuy nhiên, các loại tiền ổn định không có dự trữ đầy đủ vẫn còn trong phạm vi lý thuyết và hậu quả của sự sụp đổ của Luna-UST vào năm 2022 vẫn còn đó, nhưng nhờ hiệu quả sử dụng vốn, các loại tiền ổn định có dự trữ một phần chắc chắn sẽ trở thành xu hướng chính của thị trường.

Các loại tiền ổn định không phải đô la Mỹ vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm và vị thế tiền tệ toàn cầu của đô la Mỹ vẫn được công nhận rộng rãi. Để duy trì năng lực công nghiệp và việc làm, đồng Nhân dân tệ sẽ không được quốc tế hóa trên quy mô lớn và việc thay thế đồng đô la Mỹ sẽ là một quá trình rất dài.

Dựa trên hai điểm trên, bài viết này chủ yếu xem xét giai đoạn mới nhất của các đồng tiền ổn định hiện có, cụ thể là YBS. Diện mạo tổng thể của một hệ thống đồng tiền ổn định trên chuỗi được bảo lưu hoàn toàn dựa trên đô la Mỹ chứa đựng các yếu tố cơ bản sự xuất hiện của một loại tiền ổn định hậu đô la, không được bảo lưu hoàn toàn.

Phí phát hành tiền được thể hiện bên trong bằng lạm phát, thường được gọi là nợ trong nước nhưng không phải là nợ, và bên ngoài bằng chu kỳ thủy triều của đồng đô la Mỹ.

Trump từ bỏ quyền bá chủ của đồng đô la

Về mặt kỹ thuật, việc phát hành đô la Mỹ là một giao dịch đối ứng giữa Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính, sau đó sử dụng mối quan hệ tín dụng của các ngân hàng thương mại để khuếch đại hệ số nhân tiền tệ, tạo ra các mức thống kê khác nhau về lưu thông tiền tệ như M0/M1/M2/M3...

Theo mô hình phát hành này, nợ của Hoa Kỳ (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) được chia thành dài hạn và ngắn hạn, duy trì lạm phát chậm của đồng đô la Mỹ và sự ổn định tiền tệ trong ngắn hạn. Lãi suất nợ của Hoa Kỳ trở thành cơ sở định giá cho toàn bộ thế giới tài chính và đồng đô la Mỹ trở thành đồng tiền của thế giới. Chi phí là thâm hụt bên ngoài của Hoa Kỳ và sự phụ thuộc của nhiều quốc gia vào đồng đô la Mỹ.

Chi phí luôn là hai chiều. Sản phẩm duy nhất của Hoa Kỳ thực chất là đồng đô la Mỹ và các quốc gia trên thế giới cần có đồng đô la Mỹ và chuyển đổi nó thành sức mua.

Sức mua của đồng đô la Mỹ sẽ mất giá trong dài hạn và sẽ không bị ảnh hưởng bởi ý chí của Trump. Các quốc gia phải có đô la Mỹ để giảm thiểu chi phí trung gian giao dịch. Việc trao đổi hàng hóa không phải là không thể, nhưng sẽ hiệu quả hơn về mặt chi phí nếu sử dụng trực tiếp đô la Mỹ.

Những đồng đô la Mỹ khó kiếm được phải được chi tiêu nhanh chóng, cho sản xuất hoặc đầu cơ tài chính, để bảo toàn sức mua và duy trì khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu sang Hoa Kỳ trong giai đoạn tiếp theo.

Giờ đây, chu kỳ này đang bị phá hủy bởi hệ thống thuế quan theo kiểu Schrödinger của Trump. Trump đang tăng thuế quan và buộc Powell phải cắt giảm lãi suất. Các quốc gia không còn muốn nắm giữ đô la Mỹ và đang tháo chạy khỏi thị trường trái phiếu Mỹ, biến đô la Mỹ/trái phiếu Mỹ thành một tài sản rủi ro.

Lạm phát chậm của đô la Mỹ là kết quả của việc thu thuế phát hành tiền từ nhiều quốc gia. Chỉ khi các quốc gia phải nắm giữ và đầu tư một phần vào trái phiếu Hoa Kỳ thì thiệt hại đối với đồng đô la Mỹ mới có thể giảm bớt.

Giả sử tình huống sau:

• Alice là một công nhân dệt may làm việc chăm chỉ trong một xưởng may bóc lột và kiếm được 1.000 đô la tiền mặt;

• Bob là một nhân viên bán trái phiếu của Hoa Kỳ, Alice đầu tư 100/200/200 đô la vào trái phiếu Hoa Kỳ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn và đầu tư 500 đô la còn lại vào tái sản xuất mở rộng;

• Bob sử dụng trái phiếu do Alice mua làm tài sản thế chấp, thêm đòn bẩy 100 lần và vay 50.000 đô la từ Cindy trong ngân hàng;

• Bob chi 25.000 đô la để mua bất động sản, 20.000 đô la để mua cổ phiếu Mag7 và số tiền còn lại 5.000 đô la để mua chiếc túi mới cho Alice.

Trong chu trình trên, động lực của Alice là trao đổi lao động lấy đô la Mỹ và sử dụng tái sản xuất và trái phiếu Mỹ để chống lại sự mất giá. Động lực của Bob là thu hồi đô la Mỹ và khuếch đại giá trị tài sản của trái phiếu Mỹ. Động lực của Cindy là thu thập trái phiếu Hoa Kỳ không có rủi ro và kiếm hoa hồng.

Có hai mối nguy hiểm. Đầu tiên, nếu Alice đầu tư toàn bộ 1.000 đô la của mình vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, Bob và Cindy sẽ không có gì để mặc, và 500.000 đô la thậm chí không thể mua được một ổ bánh mì. Thứ hai, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ trong tay Bob không thể được sử dụng làm tài sản thế chấp không rủi ro để vay đô la, do đó Cindy sẽ thất nghiệp và Bob sẽ không thể mua túi của Alice mà chỉ có thể mua quần. Alice cũng sẽ phải đối mặt với tình trạng mất đi khả năng sinh sản mở rộng.

Một khi mũi tên đã bắn đi, sẽ không còn đường quay lại. Sau khi Trump từ bỏ quyền bá chủ của đồng đô la, tiền phát hành do đồng đô la thu được từ toàn thế giới cũng sẽ phải đối mặt với vòng xoáy tử thần của Luna-UST, nhưng sẽ mất nhiều thời gian hơn.

Ngược lại, hệ thống thương mại và tài chính thế giới bị chia rẽ lại là chất xúc tác cho quá trình “toàn cầu hóa” tiền điện tử. Việc nắm lấy trung tâm quyền lực sẽ tạo ra một trở ngại duy nhất. Việc Hoa Kỳ nợ Bitcoin sẽ không gây hại cho Bitcoin, nhưng việc đô la hóa tiền điện tử sẽ khiến nó biến mất.

Điều thú vị hơn là trong tương lai, cú sốc của hệ thống kinh tế toàn cầu sẽ khiến cuộc tấn công và phòng thủ giữa các stablecoin vẫn tiếp tục tồn tại. Thế giới ngày càng phân mảnh sẽ luôn cần đến ngôn ngữ gắn kết và những cây cầu nối xuyên chuỗi. Kỷ nguyên chênh lệch giá toàn cầu chắc chắn sẽ tồn tại dưới dạng stablecoin trên chuỗi.

Sad Frog giải trí cho công chúng, Funny People thay đổi thế giới, chúng tôi giải thích tại sao lại như vậy.

Cái đuôi vẫy chó, stablecoin đẩy lùi các đồng tiền biến động

Giá trị thị trường tiền điện tử là "giả", còn việc phát hành stablecoin là "thật".

Vốn hóa thị trường tiền điện tử 2,7 nghìn tỷ đô la chỉ là cảm nhận về "sức chứa" của thị trường tiền điện tử và đồng tiền ổn định trị giá 230 tỷ đô la ít nhất cũng được hỗ trợ bởi dự trữ thực, mặc dù dự trữ 60% của USDT vẫn còn đáng ngờ.

Với việc DAI hoặc USDS được USDC hóa, số lượng đủ hoặc dư thừa các loại tiền ổn định dựa trên tài sản trên chuỗi đã thực sự biến mất. Mặt trái của dự trữ thực là hiệu quả vốn, hay sự giảm đáng kể trong hệ số nhân tiền. Với mỗi 1 đô la Mỹ được phát hành, 1 đô la tiền ổn định sẽ được sử dụng để mua 1 đô la trái phiếu kho bạc ngoài chuỗi và vay trên chuỗi, với số lần phát hành lại tối đa là 4 lần.

Ngược lại, giá trị của BTC và ETH được "tạo ra từ hư không", trị giá 84.000 đô la và 1.600 đô la. So với đồng đô la Mỹ, M0 của tiền điện tử phải là BTC+ETH, tức là 19,85 triệu BTC và 120,68 triệu ETH. M1 sẽ được bổ sung thêm 230 tỷ đô la Stablecoin, và việc phát hành lại YBS dựa trên mối quan hệ thế chấp và cho vay, còn hệ sinh thái DeFi sẽ tạo thành M2 hoặc M3, tùy thuộc vào quy mô thống kê.

Bài thuyết trình này sẽ phản ánh tốt hơn tình hình hiện tại của thị trường tiền điện tử so với vốn hóa thị trường và TVL. Việc tính toán giá trị thị trường của BTC không có ý nghĩa thực tế. Bạn không thể đổi hoàn toàn sang USDT hoặc USD và thị trường không có đủ tính thanh khoản.

Thị trường tiền điện tử là một thị trường "đảo ngược", nơi các loại tiền điện tử biến động không có đồng tiền ổn định tương ứng có giá trị đủ lớn.

Chỉ theo cấu trúc này thì YBS mới có ý nghĩa thực tế, vì tính biến động của tiền điện tử có thể được đúc thành stablecoin, nhưng đây chỉ là lý thuyết và chưa bao giờ trở thành hiện thực. Ngay cả 230 tỷ stablecoin cũng cần cung cấp tính thanh khoản và kênh ra vào cho một thị trường trị giá 2,7 nghìn tỷ.

Chủ nghĩa chiết trung Ethena, một bản sao không thành công của hệ thống nợ và đồng đô la của Hoa Kỳ.

USDe của Ethena đã tăng từ 620 triệu đô la khi mới phát hành lên 6,2 tỷ đô la Mỹ vào tháng 2 năm nay, chiếm thị phần tối đa là 3%. Trước đây nó chỉ đứng sau USDT và USDC. Đây là đồng tiền dự trữ bất hợp pháp thành công nhất kể từ UST.

Mô hình phòng ngừa rủi ro của USDe thực ra rất đơn giản. AP (bên phát hành được ủy quyền) ký gửi các tài sản có lãi như stETH và Ethena mở vị thế bán khống trên Perp CEX. Dựa trên dữ liệu kiểm tra ngược lịch sử, trong hầu hết các trường hợp, lệnh mua cung cấp tiền cho lệnh bán và chênh lệch tỷ lệ tài trợ trở thành thu nhập giao thức gốc của Ethena.

Về lý do tại sao Hyperliquid không nắm giữ vị thế bán khống, vì Perp DEX vẫn là một sản phẩm phái sinh của Spot CEX, nguồn cốt lõi của dự đoán giá của Hyperliquid là Binance, và USDe chỉ đơn giản là chuyển sang CEX thanh khoản nhất.

Nhưng đó không phải là tất cả, Ethena còn tiến xa hơn một bước nữa khi mô phỏng hệ thống đô la thực sự.

Nhìn bề ngoài, Ethena có bốn hệ thống mã thông báo là USDe và sUSDe, ENA và sENA, nhưng cốt lõi của Ethena luôn là USDe. Kịch bản quan trọng nhất là tỷ lệ áp dụng USDe ngoài "quản lý cam kết và tài chính", chẳng hạn như giao dịch và thanh toán.

Nhắc lại quá trình hoạt động của đồng đô la Mỹ, đồng đô la Mỹ không thể được tái đầu tư toàn bộ vào trái phiếu Mỹ. Tình huống hợp lý nhất là một lượng nhỏ đô la Mỹ chảy trở lại thị trường trái phiếu, trong khi phần lớn đô la Mỹ vẫn nằm trong tay các quốc gia khác. Điều này không chỉ có thể duy trì vị thế tiền tệ toàn cầu của đồng đô la Mỹ mà còn duy trì sức mua của đồng đô la Mỹ.

Đầu năm nay, USDE đã thu hút khoảng 60% USDE được thế chấp dưới dạng sUSDe với lợi suất 9%. Về bản chất, đây là trách nhiệm của giao thức. Về lý thuyết, 40% USDe còn lại phải trả lãi suất 9% cho 60% người dân, điều này rõ ràng là không bền vững.

Do đó, liên minh lợi ích giữa ENA và CEX là vô cùng quan trọng. Nói đến Circle, công ty nắm giữ USDC cho Coinbase và Binance, họ phải chia sẻ lợi nhuận. Về bản chất, ENA cũng phải chịu trách nhiệm “hối lộ” AP. Nếu các nhà đầu tư lớn không bán thì mọi chuyện vẫn ổn. sENA là một sự đảm bảo khác để ổn định các nhà đầu tư lớn.

Lồng ghép từng lớp, đối tượng tốt nhất để mô phỏng không phải là đô la Mỹ hay USDC, mà là USDT. Lợi nhuận 14 tỷ đô la thuộc về Tether, và rủi ro 160 tỷ đô la được chia sẻ bởi CEX và các nhà đầu tư bán lẻ.

Thật đơn giản. Chuyển khoản P2P, cặp giao dịch giao ngay, hợp đồng dựa trên U và tài sản của các nhà đầu tư và tổ chức bán lẻ đều yêu cầu USDT là trung gian giao dịch được công nhận rộng rãi nhất, trong khi USDe thậm chí còn không có cặp giao dịch giao ngay.

Tất nhiên, liệu sự hợp tác giữa Ethena và Pendle có thể định hình lại hệ sinh thái DeFi và chuyển đổi nó từ tập trung vào cho vay sang tập trung vào lợi nhuận hay không sẽ mất một thời gian và tôi sẽ giới thiệu riêng trong một bài viết sau.

YBS về cơ bản là chi phí mua lại khách hàng

Vào năm 2014, USDT ban đầu đã khám phá hệ sinh thái Bitcoin, sau đó hợp tác với Bitfinex, bắt đầu hình thành cặp giao dịch CEX. Sau đó, vào năm 2017/18, nó được định cư tại Tron và trở thành đơn vị dẫn đầu tuyệt đối trong lĩnh vực P2P.

Các đồng USDC/TUSD/BUSD/FDUSD tiếp theo chỉ bắt chước và không bao giờ vượt qua được (có lời phàn nàn rằng Binance tự nhiên xung đột với các đồng tiền ổn định và đã giết chết một số đồng tiền ổn định).

Ethena dựa vào cơ chế "hối lộ" để tiếp quản một phần thị trường CEX, nhưng nó khó có thể nắm bắt được các kịch bản tuân thủ của USDC, cũng như không thể loại bỏ các kịch bản giao dịch và chuyển tiền do USDT thống trị.

YBS không thể tham gia vào kịch bản giao dịch, CEX, kịch bản thanh toán hay kịch bản ngoài chuỗi. Nếu chỉ dựa vào thu nhập, lối thoát duy nhất là DeFi.

YBS hiện tại có thể được chia thành các loại sau:

Thu nhập của YBS là khoản nợ phải trả của giao thức, về cơ bản là chi phí để có được khách hàng. Nó đòi hỏi nhiều người dùng phải nhận ra tiêu chuẩn của đồng đô la Mỹ tương đương và tự mình nắm giữ nó, thay vì đầu tư vào hệ thống thế chấp, để duy trì nó.

Trong số 50 đồng tiền ổn định có giá trị vốn hóa thị trường hàng đầu hiện tại, chỉ có 50 triệu đô la Mỹ được chia tách và danh sách APY của YBS như sau:

Theo dữ liệu của DeFillama, thu nhập YBS hiện tại của Ethereum có thể giảm xuống Ethena và Pendle, điều này hoàn toàn trái ngược với mức lợi nhuận gấp nghìn lần kể từ DeFi Summer.

Thời đại của lợi nhuận khổng lồ đã kết thúc và thời đại quản lý tài chính lãi suất thấp đã đến.

Lợi nhuận và thua lỗ đều xuất phát từ cùng một nguồn. Ngày nay, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đã trở thành trụ cột thu nhập cơ bản của hầu hết các YBS, vốn không an toàn. Thứ hai, thu nhập trên chuỗi đòi hỏi sự hỗ trợ thanh khoản thứ cấp cực kỳ mạnh mẽ. Nếu không có đủ sự tham gia của người dùng, thu nhập đảm bảo sẽ trở thành rào cản lớn đè bẹp dự án YBS.

Điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Thông thường, được Binance đầu tư, đã tự tay sửa đổi tỷ lệ neo. USDD của Sun Ge vẫn có thể đảm bảo lợi nhuận 20%. Các con ơi, chuyện này không hề buồn cười đâu. Nếu lợi suất trái phiếu USDE thành công nhất chỉ là 4,9%, vậy thì 20% của USDD đến từ đâu? Tôi không thể hiểu được.

Chúng ta cần phân biệt ở đây. Lợi nhuận trong hình trên là lợi nhuận của mỗi nhóm và thậm chí bao gồm cả lợi nhuận của chính tài sản LSD. Nó không hoàn toàn tương đương với sản lượng mà mỗi YBS mang lại. Nguồn lợi nhuận khi tham gia DeFi có thể đến từ chính những người tham gia. Sự thật này vẫn luôn tồn tại.

Với ngày càng nhiều YBS xuất hiện, không còn nghi ngờ gì nữa, trọng tâm của cạnh tranh vẫn là thị phần. Chỉ khi phần lớn mọi người muốn sử dụng Stable thay vì theo đuổi Yield, YBS mới có thể duy trì lợi suất cao trong khi khai thác không gian sử dụng của USDT.

Nếu không, nếu 100% người dùng theo đuổi mục đích trả lại hàng, nguồn thu nhập sẽ biến mất. Cho dù đó là hoạt động chênh lệch phí của Ethena hay việc niêm yết trái phiếu Hoa Kỳ trên chuỗi, sẽ có những bên đối tác bị mất thu nhập hoặc tiền gốc. Nếu mọi người đều kiếm được tiền thì thế giới sẽ trở thành một mô hình Ponzi khổng lồ.

Thêm một số điểm nhỏ để thảo luận

——Bài viết này bỏ qua phần giới thiệu về GHO/crvUSD của Aave/Curve và các cơ chế CDP khác. Có vẻ như rất khó để trở thành xu hướng chính của thị trường. MakerDAO không đi theo con đường của ngân hàng trung ương trên chuỗi. Nếu thay thế bằng các giao thức cho vay khác, rất có thể con đường này sẽ không hiệu quả;

——Về các tính toán ổn định như UST và AMPL, thị trường không còn chú ý đến những sản phẩm lỗi thời này nữa. Mọi người đều thích tài sản dựa trên tài sản thực hoặc tài sản chính thống trên chuỗi;

——Pendle và Berachain, cái trước đại diện cho xu hướng mới của DeFi, và cái sau là cơ chế hợp nhất của chuỗi công khai + YBS. Phần này quá quan trọng nên tôi sẽ đào một cái hố và viết riêng;

——Bài viết này không liên quan đến việc phát hành hoặc áp dụng của tổ chức, cũng như thanh toán ngoài chuỗi, giao dịch và các mục đích sử dụng khác, mà tập trung nhiều hơn vào nguồn thu nhập và các cơ hội thị trường tiềm năng của YBS.