Tác giả: Ye Zhen, Wall Street Insights
Như lời trích dẫn trên mạng xã hội này: "Tất cả chúng ta đều đang nắm giữ Bitcoin, chỉ là một số người trong chúng ta chưa biết điều đó mà thôi."

Vào ngày 24 tháng 11, Peter Tchir, một chiến lược gia nổi tiếng tại Academy Securities, đã cảnh báo trong báo cáo mới nhất của mình rằng với sự kết thúc của kỷ nguyên "tiền miễn phí", đòn bẩy tiềm ẩn này đang phản tác dụng trên thị trường.
Lập luận cho rằng các công ty có thể đạt được mức tăng giá cổ phiếu gấp nhiều lần chỉ bằng cách công bố các kế hoạch chi tiêu khổng lồ trong hai năm qua đã bị phá vỡ, và sự đảo ngược này đang trở thành động lực cốt lõi cho sự sụt giảm gần đây của chỉ số Nasdaq. Biến động thị trường gần đây rất cực đoan, với Nasdaq 100 dẫn đầu mức giảm, giảm hơn 3%, trong khi chỉ số S&P 500 có trọng số bằng nhau đại diện hơn chỉ giảm 0,9%. Sự phân kỳ này cho thấy nỗi đau chủ yếu tập trung ở các lĩnh vực công nghệ và tăng trưởng cao. Cụ thể, vào ngày 10 tháng 10, Bitcoin đã trải qua một đợt bán tháo mạnh, lao dốc từ 122.000 đô la xuống còn 105.000 đô la khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa. Sự sụp đổ dường như khó giải thích này không chỉ gây thiệt hại nghiêm trọng cho tài sản tiền điện tử mà còn, thông qua phản ứng dây chuyền liên quan đến các quỹ ETF và các công ty niêm yết liên quan, tạo ra áp lực thanh khoản trực tiếp lên một loạt các danh mục đầu tư chứng khoán. Hiện tượng này cho thấy một tín hiệu nguy hiểm trong cấu trúc thị trường hiện tại: tiền điện tử, xây dựng cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo và các quỹ đầu tư thụ động vào chứng khoán Mỹ đã hình thành một "chuỗi sắt" có mối tương quan cao. Khi đầu tư thụ động vượt trội hơn đầu tư chủ động, hàng trăm triệu đô la trong các quỹ hưu trí và quỹ phòng hộ thực sự gắn liền với chu kỳ chi tiêu vốn của "các công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số" như MicroStrategy và các gã khổng lồ AI thông qua các quỹ ETF như QQQ. Hiện tại, sự chú ý của các nhà đầu tư đã chuyển sang sự ổn định của thị trường tiền điện tử. **Nhà giao dịch Brian Garrett của Goldman Sachs đã thẳng thắn tuyên bố rằng nhiều khách hàng đang xem hiệu suất của Bitcoin như một thước đo về khẩu vị rủi ro trong tương lai. "Nếu hiệu suất của Bitcoin được cải thiện, thì sự phục hồi của thị trường chứng khoán cuối năm mới có thể trở lại đúng hướng."** Sự sụp đổ của cơ chế "Tiền miễn phí" Peter Tchir, trong báo cáo của mình, đã quy kết sự bùng nổ thị trường gần đây là do hiệu ứng "tiền miễn phí". "Tiền miễn phí" không đề cập đến việc ngân hàng trung ương bơm thanh khoản, mà là một hiện tượng cụ thể trong hoạt động vốn của doanh nghiệp: khi một công ty công bố chi tiêu một khoản tiền X và vốn hóa thị trường của công ty tăng hơn X, về cơ bản công ty đó tạo ra tài sản "miễn phí" cho cổ đông. Logic này trước đây chủ yếu tồn tại ở hai lĩnh vực: Thứ nhất, AI và xây dựng trung tâm dữ liệu. Trước đây, các tập đoàn công nghệ chỉ cần hứa hẹn xây dựng thêm trung tâm dữ liệu (theo logic "xây xong, khách hàng tự nhiên sẽ đến") là có thể nhận được những phần thưởng hấp dẫn từ thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, giờ đây, việc chỉ đơn giản công bố tăng chi tiêu không còn đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu tăng, và thị trường bắt đầu đặt câu hỏi về lợi nhuận từ những khoản đầu tư khổng lồ này. Một khi giá cổ phiếu không còn hỗ trợ những khoản tăng trưởng này, các công ty có khả năng sẽ cắt giảm chi tiêu, đe dọa đà tăng trưởng kinh tế nói chung. Thứ hai, có tiền điện tử và "công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số" (DAT). Các công ty như MSTR từng được hưởng mức định giá cao ngất ngưởng, sử dụng nguồn vốn để mua tiền điện tử và đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn nhiều so với giá gốc. Chu kỳ tích cực này là động lực chính hỗ trợ giá cổ phiếu và các tài sản tiền điện tử cơ bản. Tuy nhiên, chuỗi này hiện đang ngày càng khó duy trì, với nhiều DAT đang giao dịch ở mức giá dần trở lại và không bám sát giá trị tài sản ròng (NAV), đồng nghĩa với việc kênh "tạo ra của cải từ hư không" đang dần đóng lại. Hiệu ứng "khuếch đại" của đầu tư thụ động càng làm trầm trọng thêm sự phức tạp này. Peter Tchir chỉ ra rằng khi một lượng tiền lớn "mù quáng" đổ vào Chỉ số Nasdaq 100 (QQQ), **55 xu trên mỗi đô la đã chảy vào một vài công ty, bao gồm cả MSTR.** Theo dữ liệu của Bloomberg, Vanguard, Blackrock và State Street, với tư cách là những gã khổng lồ đầu tư thụ động, nằm trong số năm cổ đông lớn nhất của MSTR, riêng QQQ nắm giữ gần 1 tỷ đô la cổ phiếu MSTR. Cơ cấu nắm giữ này đồng nghĩa với việc nếu các nhà biên soạn chỉ số lớn (như MSCI) điều chỉnh quy tắc của họ, điều này sẽ kích hoạt dòng vốn khổng lồ. Việc đầu tư dựa trên chỉ số này đồng nghĩa với việc biến động của tài sản tiền điện tử không còn giới hạn trong thị trường tiền điện tử nữa. Thị trường hiện đang rất tập trung vào việc liệu MSCI có đưa DAT vào các chỉ số chứng khoán của mình hay không (quyết định dự kiến sẽ được công bố vào ngày 15 tháng 1). Nếu MSCI quyết định giữ lại hoặc đưa các công ty này vào, MSCI sẽ tránh được việc bán ép buộc và thúc đẩy kỳ vọng của thị trường về việc các công ty này sau đó được đưa vào S&P 500; ngược lại, điều này có thể kích hoạt việc bán tháo cơ học của các quỹ thụ động.
Tăng vọt tương quan tài sản và phản ứng dữ dội từ Hiệu ứng Tài sản
Vốn hóa thị trường của Bitcoin gần đây đã giảm mạnh từ mức cao nhất khoảng 2,5 nghìn tỷ đô la xuống còn 1,85 nghìn tỷ đô la, trong khi "hiệu ứng tài sản" của thị trường đang gặp phải những trở ngại do sự bốc hơi của 650 tỷ đô la tài sản.
Peter Tchir nhận thấy rằng với việc áp dụng rộng rãi các ETF giao ngay, các nhà đầu tư không còn có thể tách biệt tài sản tiền điện tử khỏi cổ phiếu nắm giữ của họ. Khi các nhà đầu tư chứng kiến khoản lỗ đáng kể trong các ETF tiền điện tử trong tổng tài khoản cổ phiếu của mình, sự hoảng loạn dễ dàng lan rộng ra toàn bộ danh mục đầu tư, một sự tương phản rõ rệt so với tư duy xem xét tài sản trong các ví lạnh riêng biệt trước đây.
Hơn nữa, một số nhà đầu tư nổi tiếng đã rất ngạc nhiên khi thấy một số tài sản không phải tiền điện tử mà họ nắm giữ có mối tương quan cực kỳ cao với Bitcoin. Điều này thường cho thấy cùng một nhóm nhà đầu tư đang phải đối mặt với áp lực thanh khoản - khi tài sản tiền điện tử sụp đổ, họ buộc phải bán các tài sản có tính thanh khoản cao khác (chẳng hạn như cổ phiếu công nghệ Mỹ) để huy động tiền mặt.
Đợt bán tháo liên loại tài sản này đã dẫn đến sự gia tăng đồng thời về biến động của cả Nasdaq và chỉ số VIX. Bất ổn kinh tế vĩ mô và tình thế tiến thoái lưỡng nan của Fed: Ở cấp độ vĩ mô, đường lối chính sách của Fed lại trở nên khó đoán định. Kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 đã dao động mạnh từ 34% lên 63% chỉ trong một ngày. Bất chấp dữ liệu việc làm trái chiều và rủi ro lạm phát vẫn còn, sự kết thúc của kỷ nguyên "tiền miễn phí" có thể làm chậm chi tiêu cho các trung tâm dữ liệu AI, do đó làm mát nền kinh tế và cung cấp cho Fed lý do để cắt giảm lãi suất. Trong khi đó, sự phục hồi gần đây của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, một tài sản trú ẩn an toàn, và sự gia tăng lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (lợi suất 30 năm đạt 3,3%) cũng cần được chú ý, vì điều này có thể làm suy yếu sức hấp dẫn của trái phiếu kho bạc Mỹ trong dài hạn. Peter Tchir kết luận rằng những rủi ro mà nền kinh tế đang phải đối mặt đang lớn hơn bao giờ hết. Nếu tiền điện tử không ổn định, tình trạng thiếu hụt thanh khoản và mất mát tài sản sẽ không chỉ chấm dứt đà tăng giá của cổ phiếu công nghệ mà còn có thể kéo tụt tăng trưởng kinh tế vĩ mô nói chung. Mọi người đều đang nín thở: Sự ổn định của Bitcoin sẽ là tín hiệu đầu tiên cho thấy thị trường đã xác nhận sự kết thúc của "giao dịch đau đớn". Nhà giao dịch Brian Garrett của Goldman Sachs cho biết: "Nhiều khách hàng của chúng tôi tin rằng nếu giao dịch Bitcoin được cải thiện, một đợt tăng giá cuối năm có thể tái diễn."