Bài kiểm tra 600 tỷ đô la: Liệu thị trường tiền điện tử có thể vượt qua được sự giám sát của TGA không?

Việc Bộ Tài chính Hoa Kỳ bổ sung tiền mặt sắp tới trị giá 500 tỷ đến 600 tỷ đô la diễn ra vào thời điểm thị trường mong manh. Điều này sẽ làm cạn kiệt thanh khoản khỏi thị trường và tác động chủ yếu đến tiền điện tử thông qua các đồng tiền ổn định. Tại sao điều này lại quan trọng? Điều gì đang xảy ra: Giải thích về phạm vi bảo hiểm tài khoản TGA Bộ Tài chính Hoa Kỳ duy trì tài khoản tiền mặt chính của mình tại Cục Dự trữ Liên bang. Tài khoản này, được gọi là Tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA), hoạt động giống như một tài khoản séc của chính phủ. Khi số dư cạn kiệt, Bộ Tài chính phải trang trải tài khoản bằng cách bán thêm nợ (thường là tín phiếu kho bạc ngắn hạn). Các nhà đầu tư mua các tín phiếu TGA này bằng tiền mặt và số tiền mặt này rời khỏi hệ thống tài chính và chảy vào tài khoản TGA. Hãy nghĩ theo cách này: nếu một công ty đột nhiên huy động được một lượng tiền mặt lớn bằng cách bán trái phiếu và các nhà đầu tư từ bỏ tiền mặt của họ để mua những trái phiếu này, thì sẽ có ít tiền hơn để chi tiêu ở nơi khác. Điều tương tự cũng đang xảy ra ở đây, nhưng ở quy mô nghìn tỷ đô la. Điều này rất quan trọng vì nó tạm thời làm cạn kiệt thanh khoản khỏi thị trường. Năm 2023, khi Bộ Tài chính tung ra đợt bổ sung vốn lớn, tác động đã được giảm thiểu nhờ một số vùng đệm an toàn: các ngân hàng có thêm dự trữ dư thừa, nhà đầu tư nước ngoài vẫn đang mua vào, và các quỹ thị trường tiền tệ đã rút hơn 1 nghìn tỷ đô la khỏi cơ chế mua lại đảo ngược qua đêm (RRP) của Fed. Điều này đồng nghĩa với việc thị trường hầu như không nhận thấy sự mất thanh khoản. Và vào năm 2025, Bộ Tài chính sẽ phát hành thêm 500 đến 600 tỷ đô la trái phiếu mới trong hai đến bốn tháng tới để tái cấu trúc tài khoản TGA lên khoảng 850 tỷ đô la. Nhưng lần này, hầu hết các vùng đệm đã biến mất. Đây là lý do tại sao Delphi gọi chu kỳ này là "mong manh".

Tại sao thời điểm này mong manh hơn năm 2023

Khả năng hấp thụ trái phiếu kho bạc mới phát hành của thị trường đã yếu đi vì:

• Fed vẫn đang rút thanh khoản: Fed đang thu hẹp bảng cân đối kế toán với tốc độ khoảng 60 tỷ đô la mỗi tháng, điều này sẽ rút tiền mặt khỏi hệ thống. Đệm RRP đã không còn: Thứ từng là bộ giảm xóc trị giá 2 nghìn tỷ đô la giờ đây gần như trống rỗng (khoảng 29 tỷ đô la). Giống như tài khoản tiết kiệm của bạn đã được sử dụng để thanh toán các hóa đơn trước đây, khiến bạn không còn chỗ dựa khi có chi phí mới. Người mua nước ngoài đã rút lui: Các quốc gia như Trung Quốc và Nhật Bản đã cắt giảm lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ nắm giữ hàng trăm tỷ đô la kể từ đầu năm 2021. Họ vẫn đang mua trái phiếu ngắn hạn, nhưng không còn tích lũy một lượng lớn trái phiếu dài hạn. Các ngân hàng đang chịu áp lực: Các quy định chặt chẽ hơn và khoản lỗ trái phiếu chưa thực hiện ước tính 482 tỷ đô la khiến họ không còn nhiều chỗ để mua thêm.

• Dự trữ toàn cầu đang thay đổi: Các ngân hàng trung ương đang đa dạng hóa các khoản nắm giữ của mình, giảm lượng đô la nắm giữ (tỷ trọng đô la trong dự trữ đã giảm xuống còn khoảng 58%) và mua thêm vàng.

Nhìn chung, điều này có nghĩa là việc bổ sung tài khoản TGA vào năm 2025 sẽ trực tiếp rút thanh khoản khỏi các thị trường đang hoạt động, khiến cả thị trường truyền thống và tiền điện tử khó duy trì sức mạnh. Điều này sẽ tác động như thế nào đến thị trường, đặc biệt là tiền điện tử? Ở các thị trường truyền thống, việc bao phủ thường đồng nghĩa với chi phí vay ngắn hạn cao hơn (lãi suất repo, lợi suất trái phiếu kho bạc), điều này có thể khiến các nhà đầu tư thận trọng hơn. Tuy nhiên, tiền điện tử có thể phản ứng nhanh hơn vì chúng phụ thuộc rất nhiều vào stablecoin. Stablecoin hoạt động giống như "đường ray tiền mặt" của tiền điện tử: khi nguồn cung tăng, tiền điện tử có nhiều nhiên liệu hơn; khi nguồn cung giảm, đà tăng bị chững lại. Năm 2021, khi nguồn cung dồi dào, nguồn cung stablecoin tăng 16% và giá tiền điện tử được duy trì. Năm 2023, khi nguồn cung giảm, nguồn cung stablecoin giảm 4,15% và ETH giảm khoảng 13%, mặc dù giá BTC vẫn ổn định. Vào năm 2025, khi vùng đệm gần như cạn kiệt, nguồn cung stablecoin có thể giảm nhanh hơn nữa, và áp lực này sẽ được cảm nhận đầu tiên ở thị trường tiền điện tử. BTC có thể hoạt động tốt hơn (vì nó được coi là một loại tiền điện tử "an toàn hơn"), nhưng ETH và các altcoin có thể chứng kiến ​​sự sụt giảm mạnh hơn. Đây là một bước ngoặt mới: Bản thân các stablecoin hiện là những người mua lớn trái phiếu kho bạc. Tether và Circle nắm giữ hơn 120 tỷ đô la trái phiếu kho bạc. Các stablecoin mới, được quản lý như USD1 được thiết kế để mua trái phiếu chính phủ khi chúng phát hành token mới. Ví dụ: nếu một tổ chức mua 100 triệu đô la USD1, số tiền đó sẽ được chuyển trực tiếp vào thị trường trái phiếu kho bạc. Về lâu dài, điều này có thể tái đầu tư một phần tiền bị trái phiếu kho bạc hút trở lại thị trường tiền điện tử. Nhưng hiện tại, những dòng tiền này không đủ để bù đắp cho khoản mua từ 500 đến 600 tỷ đô la.

Dòng thời gian khả thi

Delphi tin rằng đợt mua này có thể có bốn giai đoạn:

1. Cuối mùa hè (tháng 8 đến đầu tháng 9): Thị trường vẫn mạnh, tương tự như sự yên tĩnh trước cơn bão. Từ giữa đến cuối tháng 9 (khoảng cuộc họp FOMC ngày 16-17 tháng 9): Nếu việc phát hành trái phiếu kho bạc tập trung vào nửa đầu năm, một giai đoạn biến động sẽ xuất hiện. Thanh khoản sẽ thắt chặt nhanh chóng, khiến các tài sản rủi ro giảm giá. Ví dụ: các phiên đấu giá trái phiếu kho bạc có thể đột ngột tăng lợi suất, gây áp lực lên các vị thế đòn bẩy. Từ cuối tháng 9 đến tháng 11: Một giai đoạn mệt mỏi sẽ xuất hiện, với nguồn cung stablecoin và khối lượng giao dịch giảm. Tiền điện tử, đặc biệt là altcoin, có thể hoạt động kém hiệu quả trong giai đoạn này. Từ tháng 12 đến tháng 1 năm 2026: Khi mục tiêu TGA đạt được và việc phát hành trái phiếu kho bạc chậm lại, áp lực sẽ giảm bớt. Nếu nguồn cung stablecoin tăng trở lại, các tài sản rủi ro có thể phục hồi trong năm mới.

Ý kiến ​​của tôi

Khoản hoàn trả tài khoản TGA này rủi ro hơn so với hầu hết các dự đoán vì mạng lưới an toàn RRP đã biến mất. Mỗi đô la huy động được hiện được rút trực tiếp từ thanh khoản thị trường.

Tiền điện tử sẽ là một hệ thống cảnh báo sớm. Nếu stablecoin giảm vào tháng 9, đó sẽ là một cảnh báo đỏ rõ ràng, ngay cả trước khi căng thẳng xuất hiện trên thị trường chứng khoán hoặc trái phiếu.

"Điểm" của thị trường sẽ vẫn giữ nguyên:

• Đang chịu áp lực: BTC > ETH > Altcoin (BTC hoạt động tốt nhất).

• Trong quá trình phục hồi: Nếu dòng tiền stablecoin và dòng vốn ETF có thể hỗ trợ, thì ETH > BTC > altcoin.

Tôi đánh giá cơ bản rằng tháng 9 đến tháng 11 sẽ là một giai đoạn hỗn loạn, và sau đó, nếu việc phát hành trái phiếu chính phủ chậm lại và stablecoin ngừng thu hẹp, cuối năm sẽ mở ra thời điểm tốt hơn để triển khai.