Cơn sốt tiền điện tử trị giá 60 tỷ đô la: Bên trong cơn sốt vàng PCV

Tác giả: Insights4vc. Bản dịch: Shan Ouba, Golden Finance

Các công ty đầu tư tiền điện tử công khai (PCV) là các công ty niêm yết công khai có mục đích tài trợ chính là mua tiền điện tử và giữ chúng trong bảng cân đối kế toán của mình. Trên thực tế, chúng hoạt động như một ETF bán phần: Chúng cho phép các nhà đầu tư thị trường chứng khoán đầu tư vào tài sản kỹ thuật số — đầu tiên là Bitcoin, và gần đây hơn là Ethereum, Solana, Ripple và các loại khác — mà không áp dụng cấu trúc chính thức của quỹ giao dịch trên sàn (ETF).

Báo cáo này đánh giá quá trình phát triển của không gian PCV, từ giao dịch đầu tiên của MicroStrategy cho đến nhóm các đơn vị phát hành rộng lớn hơn hiện nay; kiểm tra những người tham gia, mốc thời gian tài trợ và mô hình hoạt động; so sánh các số liệu như giá trị tài sản ròng (NAV), mức đòn bẩy và tính thanh khoản giao dịch; và phác thảo các khuôn khổ quản lý, kế toán và rủi ro có liên quan. Ngoài ra, báo cáo còn cung cấp phân tích kịch bản dự báo và tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư tổ chức.

Quan sát cốt lõi

• PCV đã huy động được hàng chục tỷ đô la (chủ yếu thông qua trái phiếu chuyển đổi lãi suất bằng 0 và chào bán riêng lẻ PIPE) để mua tài sản tiền điện tử. Chỉ riêng MicroStrategy (hiện đổi tên thành "Strategy") nắm giữ hơn 580.000 BTC, với giá trị thị trường khoảng 60 tỷ đô la và nguồn tài trợ của công ty bao gồm nhiều vòng tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu.

• Kể từ năm 2024, nhiều PCV không còn giới hạn ở Bitcoin nữa và đã bắt đầu đa dạng hóa giao diện của mình. Một số công ty đã kết hợp phân bổ tài sản tiền điện tử với các hoạt động hướng đến thu nhập (như đặt cược, cho vay và chênh lệch giá).

• Trong thị trường tăng giá, PCV thường được giao dịch cao hơn NAV cơ bản (giao dịch ở mức cao hơn) do tính tiện lợi của chúng như một giải pháp thay thế được quản lý cho việc nắm giữ tiền mặt; trong giai đoạn tránh rủi ro trên thị trường, các khoản phí bảo hiểm này có thể chuyển thành chiết khấu, đặc biệt là khi các công ty có đòn bẩy tài chính cao hoặc có cơ cấu quản trị tập trung.

• Có sự khác biệt trong cách xử lý theo quy định. Tại Hoa Kỳ, PCV phải tuân theo các quy tắc chứng khoán chung và không có chế độ chuyên dụng, trong khi các quốc gia như Canada có lập trường quản lý thoải mái hơn. Ngoài ra còn có sự khác biệt về chuẩn mực kế toán đối với tài sản tiền điện tử trên các thị trường.

• PCV phải chịu những rủi ro đặc biệt, bao gồm tình trạng pha loãng cổ đông, rủi ro đòn bẩy giảm, hạn chế thanh khoản khi thoát khỏi các vị thế lớn và những thách thức về hoạt động trong quá trình lưu ký và kiểm toán. Tuy nhiên, PCV vẫn có thể tồn tại dưới dạng “vốn cố định” giúp kết nối thị trường chứng khoán và tài sản tiền điện tử, tạo cơ hội cho hoạt động đầu cơ hoặc đa dạng hóa phân bổ tài sản.

Nhìn chung, PCV nằm ở giao điểm của thị trường tài chính doanh nghiệp và tài sản kỹ thuật số, cung cấp con đường “ETF bán phần” cho các nhà đầu tư muốn tham gia vào tài sản tiền điện tử thông qua các kênh được quản lý. Việc đánh giá bất kỳ PCV nào cũng đòi hỏi phải phân tích cẩn thận về cơ cấu, cơ cấu tài sản và bối cảnh pháp lý của nó. Báo cáo này cung cấp dữ liệu chi tiết và hỗ trợ phân tích cho mục đích này.

Bản đồ thị trường và phương pháp phân loại

Các công cụ đầu tư tiền điện tử công khai (PCV) đã tạo ra một không gian thị trường độc đáo tại giao điểm của tài chính doanh nghiệp và đầu tư tiền điện tử. Đây là những tổ chức được niêm yết có mục đích cốt lõi là nắm giữ tài sản tiền điện tử, thường được tài trợ thông qua vốn chủ sở hữu hoặc nợ. Không giống như khoảng 78 công ty đại chúng trên toàn thế giới sử dụng Bitcoin làm “tài sản kho bạc thứ cấp”, PCV đặt rõ ràng việc tích lũy tài sản tiền điện tử là chiến lược chính của mình. Sau đây là tổng quan về PCV và khuôn khổ phân loại của nó.

Phân loại theo trọng tâm tài sản:

PCV trước tiên được phân loại theo tài sản tiền điện tử chính của nó. Nhóm lớn nhất và lâu đời nhất là BTC-centric, được đại diện bởi Strategy của Michael Saylor (trước đây là MicroStrategy), nhắm mục tiêu rõ ràng vào Bitcoin như một tài sản được quản lý. Cộng đồng tập trung vào ETH tập trung vào Ether và các cơ hội sinh lời liên quan, tận dụng tiềm năng sinh lời độc đáo của Ethereum. Một danh mục mới tập trung vào SOL đã xuất hiện, đặt cược vào sự phát triển của Solana như một tài sản blockchain Lớp 1. Ngoài ra, các nhà quản lý tài sản hỗn hợp hoặc đa tài sản nắm giữ danh mục đầu tư tiền điện tử đa dạng và cuối cùng chúng tôi xác định được một nhóm các PCV đang chờ xử lý và được đồn đoán đã công bố nhưng vẫn chưa hoàn tất việc mua lại tài sản tiền điện tử của họ.

Phân loại theo Chiến lược và Cấu trúc:

PCV cũng được phân loại dựa trên chiến lược tạo ra giá trị cho nhà đầu tư. Một số hoạt động như những người nắm giữ thụ động, phản ánh hiệu suất của tài sản tiền điện tử cơ bản (ví dụ: lượng Bitcoin nắm giữ của Strategy thực sự hoạt động như một ETF Bitcoin). Những người khác sử dụng các chiến lược chủ động, chẳng hạn như đặt cược tài sản để kiếm lợi nhuận trong các công cụ tập trung vào ETH hoặc tham gia mua nợ tiền điện tử gặp khó khăn và các sản phẩm có cấu trúc. Cấu trúc vốn rất đa dạng, từ các công cụ đòn bẩy phát hành lượng lớn nợ để mua tiền điện tử (mô hình của MicroStrategy) đến các thực thể mới không có đòn bẩy được thành lập chỉ bằng vốn chủ sở hữu (ví dụ: các công ty được SPAC hoặc PIPE tài trợ). Các PCV cũng có nhiều vai trò hoạt động khác nhau, từ các doanh nghiệp hiện hữu bổ sung tiền điện tử vào bảng cân đối kế toán (như GameStop) cho đến các công cụ đầu tư thuần túy được thành lập chỉ để nắm giữ tiền điện tử.

Phân loại theo địa lý và quy định:

Hầu hết các PCV nổi tiếng đều được ra mắt tại Hoa Kỳ, nhưng mô hình này mang tính toàn cầu. Canada là quốc gia tiên phong trong việc thành lập các tổ chức quản lý quỹ tiền điện tử, trong đó việc Ether Capital Corp nắm giữ ETH ngay từ đầu là một ví dụ. Quyền hạn quản lý quyết định cấu trúc của nó: Các PCV của Hoa Kỳ được đăng ký là công ty tiêu chuẩn và tuân theo GAAP (thường hạch toán tài sản vô hình, với sự chuyển dịch gần đây sang giá trị hợp lý). Các thị trường khác sử dụng các cấu trúc tương tự như quỹ đầu tư hoặc tuân thủ luật chứng khoán khu vực (ví dụ: Nhật Bản và Liên minh Châu Âu yêu cầu công bố thông tin nghiêm ngặt đối với các quỹ tiền điện tử).

Dòng thời gian giao dịch và cấu trúc tài chính

Dòng thời gian của giao dịch PCV cho thấy sự phát triển nhanh chóng từ các hành động riêng lẻ sang một chiến lược có cấu trúc. Dưới đây là bảng tương tác nêu chi tiết các chương trình tài trợ PCV chính, kèm theo phân tích. Các giao dịch này bao gồm từ đợt chào bán trái phiếu mang tính đột phá năm 2020 của MicroStrategy cho đến nhiều giao dịch tập trung vào tiền điện tử năm 2025.

Các chi tiết chính được cung cấp bao gồm quy mô giao dịch, loại công cụ, bối cảnh định giá, phí bảo hiểm giá trị tài sản, đòn bẩy, những người ủng hộ chính và tình trạng, và chủ yếu có nguồn từ các hồ sơ chính thức (ví dụ: SEC 8-K) để đảm bảo tính chính xác.

Cấu trúc tài trợ – Dòng thời gian phân tích

Ý tưởng huy động vốn công để mua tiền điện tử bắt đầu từ Những động thái táo bạo của MicroStrategy (MicroStrategy) trong năm 2020. Vào tháng 8 năm 2020, CEO Michael Saylor đã công bố Bitcoin là tài sản chính của công ty, ban đầu được tài trợ bằng tiền mặt. Điểm ngoặt diễn ra vào tháng 12 năm 2020, khi MicroStrategy phát hành 650 triệu đô la trái phiếu chuyển đổi 0,75% đáo hạn vào năm 2025, ngay lập tức đầu tư 634,9 triệu đô la vào khoảng 29.600 Bitcoin (BTC), trở thành công ty nắm giữ Bitcoin có đòn bẩy chỉ sau một đêm.

Sau đó, thị trường trở nên điên cuồng: vào tháng 2 năm 2021, MicroStrategy huy động được 1,05 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn vào năm 2027, tăng từ 600 triệu đô la lên 1,05 tỷ đô la do nhu cầu mạnh mẽ và phát hành 500 triệu đô la trái phiếu ưu tiên có bảo đảm vào tháng 6 năm 2021. Các nhà đầu tư háo hức chấp nhận phí chuyển đổi 50% và lãi suất bằng 0, phản ánh nhu cầu mạnh mẽ về đầu tư gián tiếp vào Bitcoin. Trong suốt năm 2021, MicroStrategy cũng đã bán cổ phiếu thông qua các chương trình thị trường, thu lợi từ mức chênh lệch giá cổ phiếu so với lượng Bitcoin nắm giữ. Đến đầu năm 2022, MicroStrategy tiếp tục sử dụng đòn bẩy Bitcoin thông qua khoản vay ngân hàng Silvergate trị giá 205 triệu đô la, được hoàn trả vào năm 2023 sau khi Silvergate sụp đổ.

Sau khi thị trường suy thoái, MicroStrategy đã tăng tốc trở lại vào năm 2024 với một loạt trái phiếu chuyển đổi 0% mới, bao gồm trái phiếu chuyển đổi trị giá 3 tỷ đô la được phát hành vào tháng 11 năm 2024, là trái phiếu lớn nhất cùng loại trong một thập kỷ. Năm trái phiếu chuyển đổi vào năm 2024 đã huy động tổng cộng hơn 6 tỷ đô la và thêm khoảng 80.000 BTC được huy động chỉ trong quý đầu tiên của năm 2025. Tính đến tháng 5 năm 2025, MicroStrategy nắm giữ khoảng 568.000-580.000 BTC, sử dụng hơn 7 tỷ đô la tiền nợ và sự pha loãng vốn chủ sở hữu đáng kể (số lượng cổ phiếu đã tăng gần gấp đôi kể từ năm 2020). Cách tiếp cận chưa từng có này — liên tục phát hành vốn chủ sở hữu và nợ để mua Bitcoin — đã tạo ra một khuôn mẫu được nhiều công ty khác áp dụng rộng rãi.

Chiến lược “Saylor 2.0” đã được mở rộng sang các công ty như GameStop. GameStop đã huy động được 1,5 tỷ đô la thông qua trái phiếu chuyển đổi 0% vào tháng 4 năm 2025 và mua 4.710 bitcoin (khoảng 513 triệu đô la), đánh dấu lần đầu tiên ra mắt tiền điện tử. Trump Media & Technology Group đã công bố kế hoạch huy động 2,5 đến 3 tỷ đô la vốn chủ sở hữu và trái phiếu chuyển đổi để mua Bitcoin, một kế hoạch lấy cảm hứng trực tiếp từ MicroStrategy.

Ngoài Bitcoin, vào tháng 4 năm 2025, Upexi đã huy động được 100 triệu đô la thông qua PIPE theo giá thị trường để tăng lượng nắm giữ Solana (SOL) và nhận được sự hỗ trợ từ các công ty đầu tư mạo hiểm tiền điện tử nổi tiếng, cho thấy thị trường công khai có niềm tin vào chiến lược tập trung vào altcoin. Tương tự như vậy, VivoPower đã huy động được 121 triệu đô la trong một đợt chào bán riêng lẻ theo giá thị trường, tiên phong trong chiến lược huy động vốn tập trung vào XRP được các nhà đầu tư hoàng gia Saudi hậu thuẫn. Cả hai thỏa thuận đều làm giảm đáng kể cổ đông hiện tại nhưng được thiết kế để tận dụng sự phổ biến của tiền điện tử nhằm biện minh cho định giá.

Một trường hợp đáng chú ý khác là PIPE trị giá 750 triệu đô la của Asset Entities với Strive Asset Management với mức phí bảo hiểm 121%, nhằm mục đích tạo ra công ty quản lý tài sản Bitcoin công khai đầu tiên với chiến lược tạo ra alpha. Chiến lược tập trung vào vốn chủ sở hữu, không nợ này nhấn mạnh vào việc xây dựng cơ cấu thận trọng và khác biệt so với các mô hình quản lý quỹ tiền điện tử hoàn toàn thụ động.

Nhìn chung, PCV đã phát triển từ việc phát hành trái phiếu chuyển đổi đơn giản (2020-2021) sang các phương thức tài trợ đa dạng vào năm 2025, bao gồm các mô hình PIPE, ATM vốn chủ sở hữu và mô hình kết hợp. Điểm chung bao gồm: nhu cầu của nhà đầu tư đối với các khoản đầu tư tiền điện tử không có chiết khấu hoặc lãi suất cao, sự pha loãng cổ đông đáng kể được cân bằng bởi phí định giá, các phương pháp đòn bẩy đa dạng và một câu chuyện kết hợp giữa các khoản đầu tư tiền điện tử với chiến lược chung của công ty. Các mô hình đang phát triển này phản ánh sự trưởng thành và đa dạng hóa của các chiến lược đầu tư tiền điện tử trên thị trường công cộng và đặt nền tảng cho các phân tích nhóm chi tiết tiếp theo.

Phân tích chuyên sâu các nhóm PCV khác nhau

1. PCV tập trung vào Bitcoin

Nhóm “Saylor 2.0” bao gồm một số công ty đại chúng tập trung rõ ràng vào việc tích lũy lượng Bitcoin nắm giữ và lấy cảm hứng từ mô hình MicroStrategy. Các công ty này định vị mình là đại diện của Bitcoin — chủ yếu bằng cách huy động vốn để mua và nắm giữ BTC như một nguồn dự trữ chiến lược. Trong số những công ty đáng chú ý có Strategy (trước đây là MicroStrategy), GameStop và kế hoạch dự trữ Bitcoin được đề xuất của Trump Media.

Strategy (MicroStrategy) - Nguyên mẫu:Strategy nắm giữ kho Bitcoin của công ty lớn nhất thế giới, khoảng 568.000 đến 580.000 Bitcoin (BTC), trị giá hơn 60 tỷ đô la vào năm 2025. Các kênh tài trợ của công ty bao gồm 7,3 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi và phát hành cổ phiếu, về cơ bản là xây dựng một cấu trúc tương tự như ETF Bitcoin có đòn bẩy. Do sự khan hiếm các công cụ đầu tư Bitcoin được quản lý, giá cổ phiếu của Strategy có mối tương quan cao với BTC, được giao dịch ở mức cao trong các thị trường tăng giá. Khoản phí bảo hiểm này cũng phản ánh đòn bẩy đi kèm với tài trợ bằng nợ, mang lại lợi nhuận cao hơn (và rủi ro giảm giá) so với việc trực tiếp nắm giữ BTC. Cược sớm của Strategy (với giá mua trung bình khoảng 70.000 đô la) đã được chứng thực khi Bitcoin đạt khoảng 107.000 đô la vào đầu năm 2025. Các yếu tố thành công chính bao gồm khả năng lãnh đạo của Saylor, lợi thế đi đầu và thực hiện thị trường vốn thông minh. Những rủi ro hiện tại bao gồm sự phức tạp trong quản lý tài sản, sự giám sát của cơ quan quản lý và những thách thức trong việc tái cấp vốn nợ.

GameStop – Bảng cân đối kế toán của cổ phiếu Meme so với Bitcoin:Kế hoạch tài trợ BTC năm 2025 của GameStop đánh dấu bước đột phá của công ty vào không gian tiền điện tử như một phần trong chiến lược xoay chuyển tình thế. Bằng cách phát hành 1,5 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi lãi suất 0%, GameStop đã thu được khoảng 512 triệu đô la BTC mà không làm cạn kiệt dự trữ tiền mặt của mình. Ban đầu, các nhà đầu tư phản ứng tích cực, cho rằng việc mua BTC đã củng cố câu chuyện kỹ thuật số của GameStop. Tuy nhiên, GameStop có lập trường bảo thủ hơn Strategy khi BTC chiếm khoảng 10% tổng tài sản, cho thấy sự thận trọng và củng cố dần dần. Cơ sở nhà đầu tư bán lẻ của GameStop và kinh nghiệm hạn chế về tiền điện tử đang trái ngược với Strategy, nhưng động thái này hợp pháp hóa chiến lược nắm giữ Bitcoin của công ty tập trung vào người tiêu dùng này.

Trump Media & Technology Group (TMTG) – Dự trữ Bitcoin đầy tham vọng:TMTG có kế hoạch huy động 2,5-3 tỷ đô la cụ thể để xây dựng một dự trữ Bitcoin khổng lồ có thể sánh ngang với quy mô của một quỹ chiến lược. Sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và trái phiếu chuyển đổi của TMTG định vị Bitcoin là biện pháp bảo vệ chiến lược chống lại sự mất giá tiền tệ, phù hợp với câu chuyện mang tính chính trị và các kế hoạch tích hợp tiền điện tử rộng hơn. Tuy nhiên, hoạt động gây quỹ đầy tham vọng này đã làm dấy lên lo ngại về việc pha loãng cổ phiếu và gây ra sự hoài nghi ban đầu trên thị trường, làm nổi bật những rủi ro liên quan đến lượng dự trữ tiền điện tử lớn có liên quan đến chính trị.

Asset Entities/Strive - Chiến lược BTC chủ động:Việc sáp nhập Strive và Asset Entities đã giới thiệu một chiến lược Bitcoin chủ động hơn bao gồm giao dịch và đầu tư theo cơ hội bên cạnh việc tích lũy BTC đơn giản. Chiến lược kết hợp này — “Bitcoin+” — kết hợp niềm tin BTC dài hạn với thế hệ alpha chủ động. Việc thực hiện chiến lược này một cách minh bạch trên thị trường mở có thể là một thách thức, nhưng nếu thành công, nó có thể định nghĩa lại tiềm năng của các công cụ đầu tư tiền điện tử công khai.

Các số liệu và nhận thức của thị trường: Mức phí bảo hiểm so với NAV của các công cụ đầu tư tập trung vào Bitcoin là khác nhau, trong đó Strategy thường giao dịch ở mức cao hơn NAV tới 20%. Giá trị định giá của GameStop vượt xa số Bitcoin mà công ty nắm giữ, cho thấy thị trường vẫn chủ yếu coi công ty này là nhà đầu tư bán lẻ. Ngoài ra, còn có sự khác biệt lớn trong việc sử dụng nợ, từ đòn bẩy cao tại Strategy đến trái phiếu chuyển đổi lãi suất bằng 0 tại GameStop, làm nổi bật các hồ sơ rủi ro khác nhau của tập đoàn. Việc áp dụng phương pháp kế toán giá trị hợp lý từ năm 2025 trở đi sẽ tăng cường tính minh bạch và có thể điều chỉnh hiệu suất cổ phiếu phù hợp hơn với định giá tài sản tiền điện tử.

Triển vọng: Các PCV tập trung vào BTC có khả năng vẫn quan trọng do sức hấp dẫn độc đáo của chúng - khả năng tiếp xúc với BTC có đòn bẩy, quản trị doanh nghiệp và tuân thủ quy định. Trừ khi các phương tiện đầu tư này có thể phát triển bằng cách cung cấp cổ tức Bitcoin, thoái vốn khỏi các doanh nghiệp không cốt lõi hoặc khám phá các chiến lược quản lý tiền sáng tạo, nếu không, sự cạnh tranh tiềm ẩn từ các ETF giao ngay có thể làm xói mòn phí bảo hiểm và sức hấp dẫn của chúng.

2. PCV tập trung vào ETH

PCV tập trung vào ETH tích lũy ETH làm dự trữ chính, tận dụng lợi thế từ sự tăng giá của ETH và thu nhập tạo ra thông qua việc đặt cược. Những công ty tiên phong bao gồm Ether Capital và BTCS, cung cấp giải pháp tiếp cận hiệu quả với các tài sản tiền điện tử khác ngoài Bitcoin. Lợi nhuận từ việc đặt cược mang lại dòng tiền giúp củng cố hồ sơ tài chính so với việc nắm giữ BTC không mang lại lợi nhuận, mặc dù các công cụ này phải đối mặt với những rủi ro riêng về lưu ký, quy định và công nghệ.

3. PCV tập trung vào Solana

Các PCV tập trung vào SOL mới nổi (như Upexi) đã tích lũy được lượng dự trữ SOL lớn, nhằm mục đích nắm bắt nhu cầu của tổ chức và thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái Solana. Sự chuyển đổi của Upexi chứng minh một cách mới để tích hợp tài sản tiền điện tử vào các cấu trúc công ty truyền thống, kiểm tra nhu cầu của thị trường công chúng đối với các phương tiện đầu tư tập trung vào altcoin và có thể mở đường cho các sáng kiến ​​tương tự.

4. Trái phiếu kho bạc lai/đa tài sản

Các công ty như VivoPower đang khám phá các loại trái phiếu kho bạc lai tập trung vào các tài sản kỹ thuật số thay thế như XRP. Kho bạc đa dạng, kết hợp nắm giữ các loại tiền điện tử lớn và tiền điện tử thay thế, có thể giảm sự biến động và phù hợp về mặt chiến lược với xu hướng tiền điện tử nói chung. Mặc dù các thử nghiệm đa tài sản này mang lại sự phức tạp trong quản lý và các cân nhắc về quy định, nhưng chúng cũng có thể dẫn đến xu hướng tăng giá rộng hơn trên thị trường.

5. PCV tiềm năng và được đồn đoán Việc chấp thuận Bitcoin ETF có thể ức chế hoặc kích thích việc áp dụng tiền điện tử nhiều hơn nữa của các công ty, do đó ảnh hưởng đến sự phát triển của PCV. Các phương tiện đầu tư tiềm năng có thể được đa dạng hóa hơn nữa thành các token Metaverse, NFT hoặc các rổ tiền điện tử theo chủ đề khác, vốn sẽ bị ảnh hưởng bởi các diễn biến kinh tế vĩ mô và quy định.

Bảng số liệu so sánh

Trong phần này, chúng tôi sẽ tóm tắt các số liệu so sánh cho PCV hiện tại, tập trung vào phí bảo hiểm/chiết khấu NAV, đòn bẩy, tác động pha loãng, các cân nhắc về thanh khoản và cơ cấu tài trợ. Các số liệu này cho thấy cách thị trường đánh giá định giá của từng phương tiện đầu tư so với tài sản, cho thấy điểm mạnh hoặc rủi ro về mặt cấu trúc. Biểu đồ thanh hiển thị mức chênh lệch/chiết khấu NAV của các PCV chính và làm nổi bật định giá tương đối.

Giá trị tài sản ròng chênh lệch/chiết khấu:Đo tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị của tài sản tiền điện tử (cộng với tài sản ròng). Tỷ lệ phần trăm dương biểu thị mức phí bảo hiểm (phản ánh giá trị quản lý được nhận thức hoặc tính tùy chọn chiến lược) và tỷ lệ phần trăm âm biểu thị mức chiết khấu do hạn chế chênh lệch giá hoặc mối quan ngại về quản lý. Tính đến giữa năm 2025:

• Strategy (MSTR) được giao dịch ở mức phí bảo hiểm khoảng 5-10% so với Bitcoin NAV, phản ánh sự tin tưởng của thị trường vào khả năng quản lý và tiềm năng đòn bẩy của Saylor. Theo lịch sử, mức phí bảo hiểm đã đạt tới hơn 40% trong thời kỳ thị trường đạt đỉnh, nhưng đã giảm trở lại khi lượng nắm giữ BTC tăng lên. Mức phí bảo hiểm vừa phải làm cho việc phát hành cổ phiếu có giá trị, do đó kích thích việc phát hành cổ phiếu.

• GameStop (GME) hiện đang nắm giữ mức phí bảo hiểm lớn vì lượng tiền điện tử mà công ty này nắm giữ (513 triệu BTC) thấp hơn so với tổng thể hoạt động kinh doanh của công ty. GameStop có vốn hóa thị trường là 10 tỷ đô la và mức phí bảo hiểm dành riêng cho tiền điện tử (khoảng 1.900%) phản ánh các nhà đầu tư bán lẻ và kỳ vọng về thu nhập thay vì chỉ đầu tư vào tiền điện tử. Việc tăng lượng nắm giữ BTC có thể làm giảm đáng kể mức phí bảo hiểm, mang lại mức định giá rõ ràng hơn.

• Giá trị định giá của Trump Media (DJT) vẫn chỉ mang tính suy đoán trước khi thỏa thuận được thực hiện. Công ty có vốn hóa thị trường vào khoảng 4-5 tỷ đô la, rất ít tài sản thanh khoản và giá bao gồm dự kiến ​​mua 2,5 tỷ đô la BTC (ước tính mua 20.000 BTC với giá 110.000 đô la mỗi BTC). Mức phí bảo hiểm khoảng 80% cho thấy nó vừa có giá trị meme vừa có sức hấp dẫn về mặt chính trị.

• BTCS (vốn hóa thị trường ~$50-60 triệu, ETH ~$32 triệu) tiếp tục giao dịch ở mức phí bảo hiểm ~50-80% do lợi nhuận từ việc đặt cược và triển vọng tăng trưởng thông qua việc mua thêm ETH.

• Ether Capital (ETHC) thường giao dịch quanh mức NAV, thể hiện mức phí bảo hiểm nhỏ (<10%) trong thị trường tăng giá, tương tự như quỹ đóng.

• Sau giao dịch Solana, Upexi (UPXI) đang giao dịch ở mức cao hơn 50% so với giá giao dịch ban đầu trước khi số tiền huy động được được triển khai (95 triệu đô la đầu tư vào SOL). Điều này phản ánh sự mong đợi của các nhà đầu tư về việc mua lại SOL và sự lạc quan về thị trường Solana. Sự ổn định cao cấp phụ thuộc phần lớn vào hiệu suất của SOL.

• VivoPower (VVPR) đang giao dịch ở mức cao hơn khoảng 32% so với XRP, nhờ sự quan tâm của các nhà đầu tư đối với XRP và sự hỗ trợ từ những người ủng hộ nổi tiếng. Những hạn chế về thanh khoản trong giao dịch XRP, đặc biệt là ở Hoa Kỳ, đã đẩy mức phí bảo hiểm lên cao, nhưng hoạt động chênh lệch giá cuối cùng có thể thu hẹp mức phí này.

• Asset Entities/Strive (ASST) đã trải qua biến động cực độ trong ngắn hạn (phí bảo hiểm ban đầu là ~1.000%). Với sự pha loãng đáng kể sắp xảy ra (huy động được 750 triệu đô la với mức giá 1,35 đô la một cổ phiếu), mức chênh lệch này chỉ là tạm thời và phản ánh một quan niệm sai lầm mang tính đầu cơ. Cuối cùng, giá cổ phiếu kết hợp phải gắn chặt với giá trị tài sản ròng (NAV).

Đòn bẩy: Đòn bẩy của Strategy ở mức vừa phải (tỷ lệ nợ trên tài sản là khoảng 12%), đây là mức cao trong lịch sử nhưng đã giảm xuống do giá Bitcoin tăng. Khoản nợ của GameStop (1,5 tỷ đô la so với 10 tỷ đô la vốn chủ sở hữu) vẫn ít rủi ro hơn do lãi suất bằng 0. Trump Media dự kiến ​​đòn bẩy ở mức vừa phải (~40% nợ trong cơ cấu vốn). Các công ty đầu tư thay thế mới hơn (ASST, Upexi, VivoPower) được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, phản ánh khả năng tiếp cận hạn chế của họ đối với thị trường nợ chất lượng cao.

Pha loãng (%): Tài trợ PCV đi kèm với việc pha loãng vốn chủ sở hữu đáng kể. Chiến lược này tăng gấp đôi số lượng cổ phiếu (pha loãng khoảng 100%); Khả năng pha loãng của GameStop là khoảng 16%. Sự pha loãng của phương tiện truyền thông Trump có thể đáng kể, tùy thuộc vào cấu trúc. ASST đang phải đối mặt với tình trạng pha loãng cực độ (tỷ lệ sở hữu hiện tại sau giao dịch thấp hơn 5%), nhưng điều này được bù đắp phần nào nhờ mức định giá cao. Upexi (pha loãng khoảng 72%) và VivoPower (pha loãng khoảng 50%) cũng trao đổi quyền sở hữu để lấy tăng trưởng tài sản, điều này có thể chấp nhận được nếu được thực hiện ở mức cao hơn.

Tính thanh khoản – Số ngày để thoát:Tính thanh khoản được phân tích bằng cách so sánh quy mô kho tiền điện tử với vốn chủ sở hữu và khối lượng giao dịch tiền điện tử:

• Chiến lược này có 60 tỷ đô la BTC tương đương với khối lượng giao dịch BTC hàng ngày đáng kể (~5%) mà về mặt lý thuyết sẽ mất nhiều tuần để thanh lý theo cách có trật tự mà không gây tác động đáng kể đến thị trường.

• Số tiền điện tử mà GameStop nắm giữ (khoảng 513 triệu đô la BTC) không đáng kể so với tính thanh khoản của BTC và có thể dễ dàng hấp thụ.

• Lượng BTC tiềm năng nắm giữ 20.000 BTC của Trump Media có thể ổn định trong vài ngày mà không gây gián đoạn thị trường.

• Số lượng nắm giữ của Upexi (100 triệu đô la SOL) và VivoPower (121 triệu đô la XRP) khá khiêm tốn so với thị trường tiền điện tử tương ứng của họ và có thể bị thanh lý chỉ trong vài ngày.

Tính thanh khoản của cổ phiếu thay đổi rất nhiều; Các PCV lớn (MSTR, GME) giao dịch mạnh, các công ty vốn hóa nhỏ có tính thanh khoản kém dự đoán hơn do động lực thả nổi.