Vào tháng 8, Bo Hines đã từ chức khỏi Hội đồng Cố vấn Tiền điện tử của Nhà Trắng và nhanh chóng trở thành Giám đốc Điều hành của bộ phận Tether tại Hoa Kỳ mới thành lập. Nhiệm vụ của ông là ra mắt USAT, một đồng tiền ổn định được thiết kế để tuân thủ Đạo luật GENIUS. USAT sẽ chịu sự kiểm toán hàng tháng, dự trữ của nó sẽ bị giới hạn ở tiền mặt và tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, và sẽ hoạt động dưới sự giám sát toàn diện của ngân hàng liên bang. Trong khi đó, USDT tiếp tục xử lý hơn 1 nghìn tỷ đô la giao dịch mỗi tháng, với dự trữ bao gồm Bitcoin, vàng và các khoản vay thế chấp. Những tài sản này được quản lý thông qua các thực thể nước ngoài chưa bao giờ được kiểm toán đầy đủ. Cùng một công ty. Hai cách tiếp cận hoàn toàn khác nhau cho cùng một sản phẩm. Tether đã kiếm được 13,7 tỷ đô la lợi nhuận vào năm ngoái bằng cách hoàn thiện mô hình "hành động trước, hỏi sau". Trong khi đó, Circle được định giá 7 tỷ đô la khi niêm yết vì đã thực hiện thẩm định và đặt ra những câu hỏi đúng đắn trước khi tiến hành các bước tiếp theo. Thông báo này đáng lẽ phải là một sự kiện đáng ăn mừng. Sau nhiều năm tranh cãi về quy định, những lo ngại về tính minh bạch và những câu hỏi dai dẳng về nguồn dự trữ của mình, Tether cuối cùng đã đáp ứng được thị trường Hoa Kỳ mọi thứ mà những người chỉ trích đã yêu cầu từ lâu: một đơn vị lưu ký tuân thủ đầy đủ, được kiểm toán độc lập và quản lý chặt chẽ, cùng một khoản dự trữ hoàn toàn bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Thay vào đó, chúng ta đang nói về chênh lệch giá theo quy định, những hào cạnh tranh, và những khoảnh khắc "tuyệt vời" khi công nghệ mang tính cách mạng va chạm với trật tự đã được thiết lập, khiến mọi người phải giả vờ rằng mọi thứ đã diễn ra theo đúng kế hoạch.
Hóa ra, với đủ sự sáng tạo trong cấu trúc doanh nghiệp, chúng ta có thể cùng lúc phục vụ hai ông chủ.
Trước khi đi sâu vào USAT, hãy dành chút thời gian để xem xét mức độ thành công của Tether với USDT. Chúng ta đang nói về một sản phẩm với 172 tỷ đô la token đang lưu hành, xử lý hơn 1 nghìn tỷ đô la giao dịch thị trường tiền điện tử hàng tháng. Nếu Tether là một quốc gia, nó sẽ là chủ sở hữu trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lớn thứ 18 trên toàn cầu, với tổng giá trị trái phiếu chính phủ lên tới 127 tỷ đô la. Công ty đã tạo ra 13,7 tỷ đô la lợi nhuận vào năm ngoái—không phải doanh thu, mà là lợi nhuận—khiến nó trở thành một trong những công ty có lợi nhuận cao nhất, vượt qua nhiều công ty trong danh sách Fortune 500. Tất cả những điều này được xây dựng mà không có kiểm toán toàn diện, giám sát quy định đầy đủ, hay sự minh bạch mà các tổ chức tài chính truyền thống coi là hiển nhiên. Thay vào đó, Tether dựa vào "chứng thực" hàng quý thay vì kiểm toán toàn diện, và dự trữ của nó bao gồm các tài sản như vàng, Bitcoin và các khoản vay được bảo đảm—tất cả đều bị cấm theo các quy định nghiêm ngặt về stablecoin. Hơn nữa, nó hoạt động chủ yếu thông qua các thực thể nước ngoài ở Hồng Kông và Quần đảo Virgin thuộc Anh.
Đây là một ví dụ điển hình về việc đôi khi bạn có thể xây dựng một thực thể khổng lồ bằng cách làm điều hoàn toàn ngược lại với những gì các cơ quan quản lý mong muốn.
Sự xuất hiện của Đạo luật Genius (và các vấn đề)
Sau đó, vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS, quy định toàn diện đầu tiên về stablecoin tại Hoa Kỳ, đã được ban hành. Đột nhiên, thị trường Hoa Kỳ - thị trường tiền điện tử có sức ảnh hưởng và sinh lời nhất trên thế giới - đã có những quy định mới, nghiêm ngặt: 100% dự trữ bằng tiền mặt và Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (không có Bitcoin, vàng, các khoản vay được bảo đảm) Kiểm toán hàng tháng độc lập với chứng nhận từ CEO và CFO Được vận hành bởi một tổ chức phát hành được cấp phép tại Hoa Kỳ và một đơn vị lưu ký được Hoa Kỳ quản lý Tuân thủ đầy đủ AML/KYC với khả năng đóng băng Không trả lãi cho người nắm giữ Minh bạch hoàn toàn về thành phần dự trữ
So sánh danh sách này với cấu trúc hiện tại của USDT, và thách thức trở nên rõ ràng. Luật pháp thực sự vạch ra một ranh giới rõ ràng giữa các đồng tiền ổn định "nước ngoài" và "trong nước Hoa Kỳ". USDT, do các thực thể Tether tại Quần đảo Virgin thuộc Anh và Hồng Kông phát hành, không thể chỉ cần bật công tắc để tuân thủ. Điều này sẽ đòi hỏi một cuộc đại tu toàn diện về cơ cấu doanh nghiệp, thành phần dự trữ và khuôn khổ hoạt động.
Vấn đề hơn đối với Tether là việc thực sự tuân thủ Đạo luật Genius sẽ yêu cầu công ty phải đạt được mức độ minh bạch mà trước đây họ vẫn luôn né tránh. Tính đến năm 2025, Tether vẫn cung cấp các "chứng nhận" hàng quý thay vì kiểm toán đầy đủ. Khoảng 16% dự trữ của công ty được nắm giữ dưới dạng tài sản bị Đạo luật Genius cấm rõ ràng: vàng (3,5%), Bitcoin (5,4%), các khoản vay có bảo đảm và trái phiếu doanh nghiệp. Vậy tại sao không "sửa chữa" USDT? Tại sao không chỉ làm cho USDT tuân thủ thay vì tung ra một token hoàn toàn mới? Câu trả lời đơn giản là việc cải tiến USDT giống như cố gắng biến một chiếc tàu cao tốc thành một tàu sân bay với tốc độ cao. USDT hiện đang phục vụ 500 triệu người dùng trên toàn thế giới, những người lựa chọn nó chính xác vì nó không bị ràng buộc bởi các quy định nghiêm ngặt của Hoa Kỳ. Nhiều người dùng trong số này đến từ các thị trường mới nổi, nơi USDT cung cấp quyền truy cập vào đô la Mỹ khi hệ thống ngân hàng địa phương không đáng tin cậy hoặc tốn kém. Nếu Tether đột nhiên áp đặt các yêu cầu KYC, khả năng đóng băng và giao thức kiểm toán theo tiêu chuẩn Hoa Kỳ đối với tất cả người dùng USDT trên toàn thế giới, điều này sẽ thay đổi căn bản sản phẩm cốt lõi tạo nên thành công của USDT. Một chủ doanh nghiệp nhỏ ở Brazil sử dụng USDT để phòng ngừa biến động tiền tệ không muốn đối mặt với việc tuân thủ quy định của Hoa Kỳ; một nhà giao dịch tiền điện tử ở Đông Nam Á cũng không cần chứng thực hàng tháng từ CEO của họ. Nhưng có một lý do chiến lược sâu xa hơn: phân khúc thị trường. Bằng cách tạo ra USAT, Tether có thể cung cấp một sản phẩm "cao cấp", được quản lý cho các tổ chức Hoa Kỳ trong khi vẫn để USDT là "tiêu chuẩn toàn cầu" cho tất cả những người khác. Điều này giống như sở hữu cả một thương hiệu xa xỉ và một thương hiệu đại chúng - cùng một công ty, cung cấp các sản phẩm khác nhau cho các khách hàng khác nhau. Giá trị đề xuất của USAT (nếu có) Vậy, USAT cung cấp chính xác những gì mà USDC chưa có? Đây chính là điểm khiến những lời lẽ của Tether trở nên hơi mơ hồ. Kiến trúc kỹ thuật hỗ trợ phương pháp tiếp cận kép này. Cả hai token đều tận dụng nền tảng Hadron của Tether, cho phép tích hợp liền mạch với cơ sở hạ tầng hiện có trong khi vẫn duy trì sự tách biệt về mặt quy định. Thanh khoản có thể lưu chuyển giữa hai hệ thống khi được pháp luật cho phép, nhưng tường lửa tuân thủ đảm bảo mỗi mã thông báo hoạt động trong phạm vi quyền hạn của nó. USAT sẽ được phát hành bởi Anchorage Digital Bank (một ngân hàng tiền điện tử được cấp phép liên bang), với dự trữ được lưu giữ tại Cantor Fitzgerald. Nó sẽ tuân thủ hoàn toàn Đạo luật Genius, với các cuộc kiểm toán hàng tháng, dự trữ minh bạch và tất cả các quy định mà người dùng tổ chức được cho là yêu cầu. Dưới sự lãnh đạo của cựu cố vấn tiền điện tử Nhà Trắng Bo Hines, USAT sẽ được hưởng lợi từ sự hỗ trợ chính trị mạnh mẽ và các mối quan hệ ở Washington. Tuy nhiên, USDC của Circle đã sở hữu tất cả những phẩm chất này và đã làm như vậy trong nhiều năm. USDC tự hào có tính thanh khoản sâu, tích hợp sàn giao dịch đã được thiết lập, quan hệ đối tác với các tổ chức và hồ sơ pháp lý rõ ràng. Nó đã là đồng tiền ổn định được các tổ chức Hoa Kỳ lựa chọn. Ưu điểm chính của Tether là... chính là Tether. Công ty đã xây dựng mạng lưới phân phối tiền ổn định lớn nhất thế giới, nắm giữ thị phần hiện tại đáng kể và tạo ra 13,7 tỷ đô la lợi nhuận hàng năm để hỗ trợ sự tăng trưởng của mình. Như CEO Paolo Ardoino đã nói, "Không giống như các đối thủ cạnh tranh, chúng tôi không cần thuê kênh phân phối. Chúng tôi sở hữu chúng." Tether sẽ cần phải tự tạo thanh khoản cho USAT từ con số gần như bằng không. Điều này đồng nghĩa với việc thuyết phục các sàn giao dịch niêm yết USAT, yêu cầu các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản và khiến các khách hàng tổ chức thực sự sử dụng nó. Ngay cả với nguồn lực tài chính dồi dào và mạng lưới phân phối rộng khắp của Tether, điều này cũng không hề dễ dàng. USDC kiểm soát khoảng 25% thị trường stablecoin toàn cầu nhưng lại thống trị dòng tiền được quản lý tại Hoa Kỳ. USDT nắm giữ 58% thị phần toàn cầu nhưng phần lớn bị loại khỏi môi trường quản lý của Hoa Kỳ. Công ty đang đặt cược rằng người dùng tổ chức muốn có các lựa chọn thay thế để tránh rủi ro tập trung. Nếu Circle hoặc USDC gặp khó khăn, các tổ chức có thể tìm kiếm một lựa chọn khác được quản lý đầy đủ. Ngoài ra, Tether có thể tận dụng các mối quan hệ đối tác hiện có của mình—chẳng hạn như với Cantor Fitzgerald—để cung cấp các điều khoản hoặc dịch vụ có khả năng tốt hơn. Những động thái gần đây của Circle cho thấy sự cạnh tranh gay gắt. Vào tháng 6 năm 2025, Circle đã hoàn tất thành công đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), ra mắt Arc, một blockchain dành riêng cho tài chính stablecoin, và tiếp tục mở rộng các hành lang thanh toán toàn cầu. Phương pháp tiếp cận đặt quy định lên hàng đầu của Circle rõ ràng đã mang lại hiệu quả về mặt áp dụng của các tổ chức. Tuy nhiên, USAT cũng có những lợi thế nhất định mà USDC không có. Theo CEO Paolo Ardoino, mạng lưới phân phối toàn cầu của Tether bao gồm "hàng trăm nghìn điểm phân phối vật lý" cũng như các quan hệ đối tác kỹ thuật số như khoản đầu tư 775 triệu đô la vào Rumble. Cơ sở hạ tầng này mất hơn một thập kỷ để xây dựng và rất khó để sao chép dễ dàng. Điểm mạnh của Tether nằm ở các mối quan hệ toàn cầu và nguồn lực tài chính dồi dào. Công ty đã đạt được lợi nhuận 5,7 tỷ đô la trong nửa đầu năm 2025, cung cấp nguồn lực dồi dào cho việc tạo lập thị trường, khuyến khích thanh khoản và phát triển đối tác. Không giống như các đối thủ cạnh tranh phải "thuê" các kênh phân phối, Tether sở hữu phần lớn cơ sở hạ tầng này. Ưu điểm lớn nhất của USAT có thể là khả năng tương thích. Nếu nó hoạt động với cơ sở hạ tầng USDT hiện có, người dùng sẽ không cần phải đại tu hoàn toàn hệ thống của họ. Đối với các nhà phát triển đã dành nhiều tháng tích hợp USDT, việc chuyển sang một token Tether khác là một lựa chọn tốt hơn nhiều so với việc bắt đầu lại với một nhà cung cấp hoàn toàn khác. Một số tổ chức hoặc người dùng có ý thức về rủi ro có thể chỉ muốn đa dạng hóa bằng cách tiếp cận nhiều loại stablecoin được quản lý, từ đó phòng ngừa rủi ro đối tác giữa Circle (USDC) và Tether (USAT). Thời gian biểu là rất quan trọng. USAT dự kiến ra mắt vào cuối năm 2025, cho Tether thời gian hạn chế để xây dựng thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên các sàn giao dịch và thiết lập các mối quan hệ tạo lập thị trường. Trên thị trường tài chính, lợi thế của người đi trước có thể tạo nên sự khác biệt giữa thành công và thất bại—người dùng thường hướng đến các quyền chọn đã được thiết lập, thanh khoản hơn là những người mới tham gia. Những người chỉ trích cho rằng USAT về cơ bản là một "trò chơi tuân thủ"—một cách để Tether thâm nhập thị trường Hoa Kỳ mà không giải quyết các vấn đề cốt lõi về tính minh bạch và vận hành liên quan đến hoạt động kinh doanh của mình. Lời chỉ trích này có một số giá trị. Quyết định ra mắt USAT thay vì USDT hoàn toàn tuân thủ của Tether cho thấy công ty ưu tiên tính linh hoạt vận hành hiện tại hơn là tính hợp pháp toàn diện về mặt quy định. Nhưng từ một góc nhìn khác, có thể lập luận rằng đây chính xác là cách thị trường nên vận hành. Các phân khúc khách hàng khác nhau có nhu cầu và khẩu vị rủi ro khác nhau. Các tổ chức tại Hoa Kỳ yêu cầu sự tuân thủ quy định và minh bạch, trong khi người dùng ở các thị trường mới nổi ưu tiên khả năng tiếp cận và phí thấp. Tại sao một công ty duy nhất không thể đáp ứng cả hai phân khúc với các sản phẩm khác nhau? Chiến lược phát hành đồng tiền ổn định kép của Tether phản ánh những căng thẳng ngày càng tăng trong ngành công nghiệp tiền điện tử về quy định, phi tập trung và việc áp dụng của các tổ chức. Ngành công nghiệp này đang ngày càng phải đối mặt với thách thức cân bằng giữa tinh thần không cần cấp phép ban đầu của tiền điện tử với việc áp dụng một khuôn khổ quy định thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi. USAT đại diện cho nỗ lực của Tether rằng họ có thể đạt được cả hai - đạt được tính hợp pháp về mặt quy định cho người dùng tổ chức đồng thời duy trì tính linh hoạt cho các nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu. Thành công của chiến lược này sẽ phụ thuộc vào việc thực hiện, sự chấp nhận của thị trường và sự ổn định của khuôn khổ quy định đang phát triển. Bối cảnh quy định vẫn còn nhiều biến động. Mặc dù Đạo luật Genius mang lại một số sự rõ ràng, nhưng việc triển khai và thực thi vẫn còn chưa chắc chắn. Những thay đổi trong chính phủ hoặc sự thay đổi các ưu tiên về quy định có thể ảnh hưởng đáng kể đến chiến lược của các nhà phát hành đồng tiền ổn định. Về cơ bản, USAT đặt ra những câu hỏi quan trọng về bản chất thành công ban đầu của Tether. Liệu sự thống trị của USDT có dựa trên chênh lệch giá quy định hay không? Nếu vậy, mô hình này có thể không còn bền vững nữa. Hay nó phản ánh sự đổi mới thực sự trong cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, một sự đổi mới mà việc tuân thủ quy định có thể thúc đẩy thay vì hạn chế? Câu trả lời cho câu hỏi này cuối cùng có thể quyết định liệu USAT có đại diện cho sự phát triển của Tether thành một tổ chức tài chính trưởng thành hay là sự thừa nhận những hạn chế cơ bản của mô hình ban đầu. Dù sao đi nữa, sự ra mắt của USAT đánh dấu một chương mới trong cạnh tranh và quản lý stablecoin. "Vua" đang thiết lập một "vương quốc" thứ hai. Liệu ông ta có thể cai trị cả hai cùng lúc hay không vẫn còn phải chờ xem.
Brian
Alex
Kikyo