Hôm nay, chúng ta sẽ đi sâu vào kết quả tài chính quý 2 năm 2025 của Strategy Corporation (trước đây là MicroStrategy), đánh dấu quý đầu tiên công ty có lãi ròng kể từ khi áp dụng các tiêu chuẩn kế toán Bitcoin theo giá trị hợp lý, tạo ra một trong những khoản lợi nhuận quý lớn nhất trong lịch sử công ty. Những điểm chính Chiến lược Kho bạc Bitcoin của Strategy đã mang lại 10 tỷ đô la thu nhập ròng (so với khoản lỗ 102,6 triệu đô la trong quý 2 năm 2024), hoàn toàn nhờ vào 14 tỷ đô la lợi nhuận Bitcoin chưa thực hiện theo tiêu chuẩn kế toán mới. Mảng kinh doanh phần mềm vẫn ổn định nhưng chỉ là thứ yếu, với doanh thu 114,5 triệu đô la (tăng 2,7% so với cùng kỳ năm ngoái) và biên lợi nhuận đang thu hẹp, đóng góp khoảng 32 triệu đô la vào thu nhập hoạt động cơ bản. Hoạt động huy động vốn mạnh mẽ vẫn tiếp tục, với 6,8 tỷ đô la được huy động thông qua chào bán cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi trong quý 2, mở rộng lượng Bitcoin nắm giữ lên 597.325 BTC, chiếm 3% nguồn cung lưu hành và có giá trị khoảng 64,4 tỷ đô la. Sau khi công bố báo cáo thu nhập quý 1, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm 8%, từ 401 đô la xuống 367 đô la; kể từ đó, cổ phiếu đã phục hồi lên hơn 370 đô la. Cổ phiếu Strategy giao dịch ở mức phí bảo hiểm 60% so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin, nghĩa là các nhà đầu tư phải trả 1,60 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà họ nắm giữ. Luận điểm chính: Chiến lược kho bạc Bitcoin của Strategy có hiệu quả miễn là giá Bitcoin tiếp tục tăng và thị trường vốn vẫn mở cửa, nhưng nó gây ra biến động lợi nhuận đáng kể và rủi ro pha loãng, khiến các số liệu phần mềm truyền thống trở nên không còn phù hợp. Tuy nhiên, việc sớm tham gia vào quản lý tiền đã mang lại cho Strategy một khoản đệm đủ lớn để vượt qua sự sụp đổ giá Bitcoin. Hiệu suất tài chính: Bitcoin là động lực chính Strategy Analytics đã báo cáo thu nhập ròng GAAP là 10,02 tỷ đô la trong quý 2 năm 2025, trái ngược hoàn toàn với khoản lỗ ròng 102,6 triệu đô la trong cùng kỳ năm ngoái. Thu nhập pha loãng trên mỗi cổ phiếu đạt 32,60 đô la, so với mức lỗ 0,57 đô la trong quý 2 năm 2024. Mức tăng 9.870% so với cùng kỳ năm trước của thu nhập ròng gần như hoàn toàn được thúc đẩy bởi 14 tỷ đô la tiền lãi bất ngờ từ Bitcoin chưa thực hiện được ghi nhận sau khi áp dụng các tiêu chuẩn kế toán theo giá trị hợp lý vào tháng 1 năm 2025. Điều này đánh dấu sự thay đổi so với hệ thống kế toán cũ, yêu cầu các công ty định giá lượng BTC nắm giữ của họ theo giá gốc trừ đi khoản giảm giá, trong đó mức tăng giá không được ghi nhận và bất kỳ mức giảm giá nào đều phải được ghi nhận là khoản phí giảm giá. Quy mô của tác động kế toán này thậm chí còn rõ rệt hơn khi so sánh với thu nhập hoạt động của Strategy. Tổng doanh thu của Strategy trong quý 2 chỉ là 114,5 triệu đô la, có nghĩa là công ty đã báo cáo tỷ suất lợi nhuận ròng hơn 8.700%, một sự bất thường hoàn toàn do sự tăng giá của tiền điện tử. Không bao gồm việc định giá lại Bitcoin, thu nhập hoạt động cơ bản là khoảng 32 triệu đô la, với tỷ suất lợi nhuận lành mạnh khoảng 28% trên doanh thu phần mềm, nhưng con số này không đáng kể so với mức tăng bất ngờ của tiền điện tử. Thu nhập hoạt động theo GAAP đạt 14,03 tỷ đô la, cải thiện đáng kể so với khoản lỗ hoạt động 200 triệu đô la trong cùng kỳ năm ngoái, bao gồm khoản lỗ đáng kể từ Bitcoin theo hệ thống kế toán cũ. Biến động hàng quý cực kỳ cao. Trong quý đầu tiên của năm 2025, khoản lỗ ròng theo GAAP là 4,22 tỷ đô la khi Bitcoin giảm xuống còn khoảng 82.400 đô la vào tháng 3. Với việc Bitcoin phục hồi lên 107.800 đô la vào tháng 6, lợi nhuận 10 tỷ đô la đã được ghi nhận trong quý 2, đánh dấu sự chuyển mình tuần tự từ lỗ sang lợi nhuận vượt quá 14 tỷ đô la. Ban quản lý thừa nhận rằng kế toán giá trị hợp lý khiến thu nhập "cực kỳ nhạy cảm" với giá thị trường của Bitcoin. Lợi nhuận của Strategy hiện chủ yếu được thúc đẩy bởi biến động của thị trường tiền điện tử, thay vì doanh số bán phần mềm. Thu nhập ròng điều chỉnh (không bao gồm thù lao dựa trên cổ phiếu và các khoản mục nhỏ) đạt khoảng 9,95 tỷ đô la, so với mức âm 136 triệu đô la của năm trước, gần như phù hợp với GAAP, vì các điều chỉnh liên quan đến Bitcoin vượt xa các điều chỉnh cộng dồn truyền thống. Tài trợ Kho bạc: Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Strategy nắm giữ 597.325 Bitcoin, tăng hơn 2,5 lần so với mức 226.331 Bitcoin của năm trước. Với các giao dịch mua bổ sung trong quý 3, tổng số Bitcoin nắm giữ hiện tại là 628.946 BTC. Với tổng chi phí cơ sở là 46,094 tỷ đô la (trung bình 73.290 đô la/BTC) và giá trị thị trường khoảng 74,805 tỷ đô la, lợi nhuận chưa thực hiện hiện ở mức khoảng 29 tỷ đô la—gấp hơn gấp đôi số tiền được báo cáo trong quý 2. Trong quý 2, Strategy đã mua 69.140 BTC với giá khoảng 6,8 tỷ đô la, bằng tổng số tiền công ty huy động được trong cùng kỳ. Giá mua trung bình trong quý 2 là khoảng 98.000 đô la/BTC, cho thấy sự tích lũy ổn định khi giá tăng từ mức thấp nhất trong tháng 4. Không có giao dịch bán Bitcoin nào diễn ra và cũng không có khoản lãi nào được ghi nhận, phù hợp với chiến lược "HODL" của Chủ tịch Michael Saylor. Cấu trúc tài chính đã phát triển thành một hoạt động thị trường vốn phức tạp: Chương trình ATM cổ phiếu phổ thông: 5,2 tỷ đô la đã được huy động trong quý 2 thông qua việc phát hành khoảng 14,23 triệu cổ phiếu, với 1,1 tỷ đô la bổ sung được huy động vào tháng 7. Chương trình hiện có năng lực khoảng 17 tỷ đô la. Chuỗi cổ phiếu ưu đãi: Chiến lược kết hợp nhiều loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn để liên tục huy động vốn cho việc mua Bitcoin trong bất kỳ môi trường thị trường nào đồng thời hạn chế pha loãng cổ phiếu phổ thông. Các chuỗi khác nhau cung cấp các mức lợi suất và kỳ hạn khác nhau, cho phép chi phí tài trợ phù hợp với sở thích của nhà đầu tư tại thời điểm đó. Trái phiếu chuyển đổi: Vào tháng 2, Strategy đã phát hành 2 tỷ đô la trái phiếu cao cấp chuyển đổi 0% đáo hạn vào năm 2030 với giá chuyển đổi là 433,43 đô la. Các trái phiếu này không trả lãi, nhưng người sở hữu trái phiếu có quyền chuyển đổi chúng thành cổ phiếu phổ thông Loại A của Strategy nếu giá cổ phiếu vượt quá 433,43 đô la. Mặc dù việc chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu sẽ pha loãng thêm các cổ đông hiện tại, nhưng nó sẽ loại bỏ các nghĩa vụ nợ của Strategy. Công ty đã mua lại 1,05 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 theo cách này trong quý đầu tiên. Cấu trúc vốn này hỗ trợ việc tích lũy Bitcoin liên tục nhưng cũng tạo ra chi phí cố định đáng kể. Các cổ phiếu ưu đãi mang lại cổ tức đáng kể (phiếu giảm giá 8-10%, tổng cộng hàng trăm triệu đô la hàng năm) phải được trả bất kể hiệu suất của Bitcoin. Chiến lược này duy trì tỷ lệ đòn bẩy (nợ so với tài sản BTC) ở mức khoảng 20-30%, nghĩa là phần lớn các giao dịch mua được tài trợ bằng phát hành vốn chủ sở hữu/cổ phiếu ưu đãi thay vì nợ. Hoạt động kinh doanh phần mềm: Ổn định nhưng nhỏ Hoạt động kinh doanh phân tích truyền thống đã tạo ra doanh thu 114,5 triệu đô la trong quý 2 năm 2025, tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước, quay trở lại tăng trưởng sau khi giảm 3,6% trong quý đầu tiên. Cơ cấu doanh thu tiếp tục chuyển dịch sang các dịch vụ đăng ký:
Dịch vụ đăng ký: 40,8 triệu đô la (tăng 69,5% so với cùng kỳ năm ngoái), hiện chiếm khoảng 36% tổng doanh thu, so với khoảng 22% cùng kỳ năm ngoái.
Giấy phép sản phẩm: khoảng 7,2 triệu đô la, giảm khoảng 22% do khách hàng chuyển sang dịch vụ đám mây.
Hỗ trợ sản phẩm: 52,1 triệu đô la (giảm 15,6% so với cùng kỳ năm ngoái), do doanh thu bảo trì thấp hơn trong quá trình chuyển đổi sang đám mây.
Các dịch vụ khác: 14,4 triệu đô la (giảm 11,8% so với cùng kỳ năm ngoái), phản ánh nhu cầu tư vấn thấp hơn. Lợi nhuận gộp từ phần mềm đạt 78,7 triệu đô la (biên lợi nhuận gộp 68,8%), so với 80,5 triệu đô la (biên lợi nhuận gộp 72,2%) trong quý 2 năm 2024. Việc biên lợi nhuận bị nén lại là do chi phí dịch vụ đăng ký tăng (lưu trữ đám mây, dịch vụ hỗ trợ thành công của khách hàng) và doanh thu hỗ trợ có biên lợi nhuận cao giảm. Chi phí hoạt động trước đây thường tương đương với mức lợi nhuận gộp, dẫn đến thu nhập hoạt động phần mềm mỏng. Lợi nhuận hoạt động không phải từ Bitcoin đạt khoảng 32 triệu đô la trong quý 2 cho thấy hoạt động kinh doanh cốt lõi đã đạt được lợi nhuận vừa phải sau nhiều năm cắt giảm chi phí. Khoản đóng góp từ phần mềm này đã giúp trang trải các nghĩa vụ lãi suất (17,897 triệu đô la) và một số cổ tức ưu đãi (49,11 triệu đô la), nhưng chỉ chiếm chưa đến 1% tổng lợi nhuận của công ty. Strategy dự kiến sẽ vận hành mảng phân tích kinh doanh theo cách tương tự trong các quý tới, vì đây vẫn là mảng kinh doanh tạo ra dòng tiền duy nhất của công ty có thu nhập thực tế, với chiến lược "mua, giữ, không bán" Bitcoin. Tuy nhiên, bình luận của ban quản lý tập trung vào sự tích lũy Bitcoin hơn là lộ trình sản phẩm của nó, cho thấy rằng mặc dù các dịch vụ phần mềm có thể tiếp tục tồn tại, nhưng nó có thể không còn là động lực tăng trưởng hoặc thành phần định giá có ý nghĩa nữa. Chất lượng dòng tiền và tính bền vững Lợi nhuận hoạt động và các mục khác trên báo cáo tài chính của công ty có thể được điều chỉnh thông qua các thủ thuật kế toán thông minh, nhưng dòng tiền không thể bị làm giả. Nếu dòng tiền không phản ánh những gì công ty tuyên bố, thì đó là một vấn đề. Hồ sơ dòng tiền của Strategy làm nổi bật chất lượng thấp của thu nhập được báo cáo của công ty. Sau khi trừ đi 14 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện, 10 tỷ đô la doanh thu ròng hầu như không tạo ra tiền mặt. Trong khi công ty báo cáo 5,75 tỷ đô la thu nhập ròng theo GAAP, số dư tiền mặt của công ty chỉ tăng 12 triệu đô la trong hai quý cho đến năm 2025. Dòng tiền hoạt động: Hoạt động kinh doanh phần mềm có thể đã tạo ra dòng tiền hoạt động dương khiêm tốn, chỉ đủ để trang trải các chi phí cơ bản. Sau khi tính đến các mục không phải tiền mặt như khấu hao và bồi thường dựa trên cổ phiếu, thu nhập tiền mặt thực sự từ hoạt động kinh doanh gần như hòa vốn. Dòng tiền đầu tư: Chủ yếu đến từ việc mua Bitcoin trị giá khoảng 6,8 tỷ đô la trong quý II, khoản này được tài trợ hoàn toàn bằng hoạt động tài chính, không phải hoạt động kinh doanh. Dòng tiền tài trợ: 6,8 tỷ đô la ròng được cung cấp thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi và vốn chủ sở hữu, được sử dụng ngay lập tức để mua Bitcoin, khiến gần như không còn tiền mặt trong tay. Mô hình đầu tư tiêu cực, tài trợ tích cực và dòng tiền hoạt động ít ỏi này cho thấy rõ ràng Strategy là một công cụ tích lũy tài sản hơn là một công cụ tạo ra tiền mặt. Lãi vay của công ty (khoảng 68 triệu đô la hàng năm) và cổ tức cổ phiếu ưu đãi (khoảng 200 triệu đô la hàng năm) góp phần làm tăng chi phí cố định. Nếu giá Bitcoin trì trệ hoặc giảm, và thị trường vốn thắt chặt, Strategy có thể phải đối mặt với áp lực thanh khoản, buộc công ty phải bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, làm pha loãng thêm quyền sở hữu. Bất chấp lợi nhuận kỷ lục của Strategy, giá cổ phiếu của công ty đã giảm sau báo cáo thu nhập quý II do thị trường đã định giá những khoản lãi bất ngờ từ Bitcoin. Sau đó, tin tức về việc bán cổ phiếu STRC trị giá 4,2 tỷ đô la đã tiếp tục làm giảm giá cổ phiếu. Phản ứng này cũng phản ánh sự hiểu biết của các nhà đầu tư rằng đây không phải là lợi nhuận hoạt động mà là những điều chỉnh vốn hóa thị trường có khả năng đảo ngược. Tuy nhiên, giá cổ phiếu vẫn có mối tương quan chặt chẽ với biến động giá của BTC. Strategy hiện đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm khoảng 60% so với giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin, nghĩa là các nhà đầu tư MSTR đang trả 1,60 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của Strategy. Tại sao phải trả phí bảo hiểm thay vì mua trực tiếp Bitcoin? Lý do cho mức phí bảo hiểm này bao gồm:
Tiếp xúc với giá tăng theo mỗi bitcoin thông qua cấu trúc công ty
Chiến lược thực thi và thời điểm thị trường của Michael Saylor
Giá trị khan hiếm như một thước đo cho tính thanh khoản của Bitcoin trên thị trường chứng khoán
Giá trị quyền chọn của các khoản tài trợ tăng trưởng trong tương lai
Mức phí bảo hiểm này hỗ trợ một chiến lược tự củng cố: phát hành cổ phiếu với mức phí bảo hiểm cao hơn NAV để mua thêm Bitcoin, có khả năng làm tăng lượng Bitcoin mà các cổ đông hiện hữu nắm giữ. Nếu giá cổ phiếu của Strategy là 370 đô la và NAV Bitcoin là 250 đô la mỗi cổ phiếu, công ty có thể bán cổ phiếu mới với giá 370 đô la và sử dụng số tiền mặt đó để mua Bitcoin trị giá 370 đô la. Các cổ đông hiện tại hiện sở hữu nhiều Bitcoin trên mỗi cổ phiếu hơn so với trước khi pha loãng. Bất chấp sự pha loãng lớn, chỉ số "Bitcoin trên mỗi cổ phiếu" của Strategy đã tăng 25% từ đầu năm đến nay, xác nhận tính hiệu quả của chiến lược trong suốt đợt tăng giá của Bitcoin. Khoản đầu tư vào Bitcoin của Strategy đòi hỏi các nhà đầu tư phải sử dụng các phương pháp phi truyền thống, vì các chỉ số định giá truyền thống đã trở nên vô nghĩa. Tại sao? Doanh thu quý 2 của Strategy (114 triệu đô la) cho thấy doanh thu hàng năm là 450 triệu đô la, trong khi giá trị doanh nghiệp hiện tại của công ty là 120,35 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là tỷ lệ giá trên thu nhập cổ phiếu của Strategy vượt quá 250 lần doanh thu, một con số khổng lồ theo giá trị truyền thống. Tuy nhiên, vấn đề là khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu Strategy, họ không đặt cược vào mảng phân tích phần mềm của công ty. Thị trường đang định giá tiềm năng tăng giá của Bitcoin, một tiềm năng được khuếch đại bởi đòn bẩy tài chính và sự tích lũy liên tục. Quan điểm đầu tư: Kết quả kinh doanh quý này phản ánh sự chuyển đổi hoàn toàn của Strategy từ một công ty phần mềm sang một công cụ đầu tư Bitcoin sử dụng đòn bẩy. Mặc dù đáng kể, lợi nhuận quý 10 tỷ đô la thể hiện mức tăng giá chưa thực hiện chứ không phải thành công về mặt hoạt động. Đối với các nhà đầu tư cổ phiếu, Strategy cung cấp cơ hội đầu tư Bitcoin với rủi ro cao, đi kèm với đòn bẩy tài chính đáng kể và tích lũy chủ động, nhưng phải trả giá bằng rủi ro biến động và pha loãng cực độ. Chiến lược này đã hoạt động tốt trong thị trường tăng giá của Bitcoin, vì nó tạo điều kiện cho việc tài trợ giá trị gia tăng để tài trợ cho các giao dịch mua bổ sung, trong khi lợi nhuận theo giá thị trường thúc đẩy lợi nhuận được báo cáo tăng vọt. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào việc tiếp cận thị trường liên tục và sự tăng giá của Bitcoin. Bất kỳ sự sụt giảm đáng kể nào của thị trường tiền điện tử sẽ nhanh chóng đảo ngược hiệu suất của Quý 2, trong khi các nghĩa vụ cố định như lãi vay và cổ tức cổ phiếu ưu đãi vẫn được duy trì. Tuy nhiên, trong số tất cả các kho Bitcoin, Strategy là nơi có vị thế tốt nhất để hấp thụ những cú sốc bất ngờ như vậy. Công ty đã bắt đầu tích lũy Bitcoin hơn năm năm trước và đã thực hiện việc này một cách có hệ thống với chi phí thấp hơn đáng kể so với các công ty khác. Hiện nay, Strategy nắm giữ 3% tổng số Bitcoin đang lưu hành. Định giá cao cấp của Strategy phản ánh niềm tin của thị trường vào tầm nhìn và khả năng thực thi của Michael Saylor đối với Bitcoin. Các nhà đầu tư đang đặt cược vào quỹ đạo dài hạn của Bitcoin và khả năng tận dụng cơ cấu của ban quản lý để tối đa hóa việc tích lũy.
Với việc nắm giữ Bitcoin hiện chiếm hơn 99% giá trị kinh tế, các số liệu phần mềm truyền thống đã trở nên kém quan trọng hơn trong việc định hình tương lai tiền điện tử của Strategy.
Đây là phân tích của Strategy về báo cáo thu nhập quý 2. Chúng tôi sẽ sớm trở lại với những thông tin mới.
Brian
Weiliang
Miyuki