Stablecoin: Đổi mới tài chính hay mối nguy hiểm tiềm ẩn?

Stablecoin hiện đang đi đầu trong cải cách quy định. Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Hoa Kỳ Trump đã ký Đạo luật Genius. Dự luật này, lần đầu tiên, thiết lập các tiêu chuẩn quy định rõ ràng của liên bang đối với stablecoin, yêu cầu thế chấp bằng đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, kiểm toán thường xuyên, cơ chế hoàn trả tức thì và ưu tiên hoàn trả cho người nắm giữ. Mặc dù mang lại tính hợp pháp cho ngành, nhưng nó cũng cho thấy động lực quyền lực tiềm ẩn. Những người hưởng lợi trực tiếp nhất là các nhà phát hành stablecoin chính thống có quy mô và tính minh bạch. Đạo luật Genius quy định rõ ràng rằng chỉ các tổ chức có giấy phép liên bang hoặc do Cục Dự trữ Liên bang và Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) quản lý mới có thể phát hành "stablecoin thanh toán", và các nhà phát hành phải nắm giữ tài sản dự trữ chất lượng cao (chẳng hạn như tiền mặt đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ). Tính đến ngày 22 tháng 7 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu là khoảng 268 tỷ đô la. Các stablecoin hàng đầu như sau: 1. Tether (USDT). USDT hiện là đồng tiền ổn định lớn nhất thế giới tính theo vốn hóa thị trường (khoảng 161 tỷ đô la) và thanh khoản nhất, nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ (gần 100 tỷ đô la). Những hạn chế của nó bao gồm các hoạt động kiểm toán thiếu minh bạch và nhiều tranh chấp về việc công bố dự trữ. Ví dụ: vào năm 2021, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã phạt Tether 41 triệu đô la, phát hiện rằng từ năm 2016 đến năm 2019, Tether tuyên bố rằng mỗi USDT được phát hành đều được hỗ trợ bởi "đủ dự trữ đô la Mỹ", mặc dù chỉ nắm giữ một lượng nhỏ tiền gửi bằng đô la Mỹ, phần còn lại bao gồm thương phiếu, khoản vay hoặc tiền của bên thứ ba. Cùng năm đó, Văn phòng Tổng chưởng lý New York (NYAG) đã phán quyết rằng Tether và Bitfinex đã trộn lẫn tiền của công ty và khách hàng để bù đắp khoản thiếu hụt dự trữ 850 triệu đô la. Vụ việc cuối cùng đã được giải quyết với mức phạt 18,5 triệu đô la. 2. USDC (USDC). USDC hiện là đồng tiền ổn định lớn thứ hai thế giới theo vốn hóa thị trường (khoảng 65 tỷ đô la). Ưu điểm của nó bao gồm việc công bố tài sản minh bạch và được kiểm toán công khai bởi công ty niêm yết công khai Circle, dẫn đến mức độ tin cậy tương đối cao trên thị trường. Tuy nhiên, vào năm 2023, bị ảnh hưởng bởi đợt rút tiền của Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) (được mô tả chi tiết bên dưới), giá của nó đã giảm mạnh hơn 10%. Cuối cùng, Cục Dự trữ Liên bang đã can thiệp để giải quyết cuộc khủng hoảng, đảo ngược tình hình. Các đồng tiền ổn định khác có vốn hóa thị trường đáng kể bao gồm DAI, Ethena USDe và World Liberty USD1. USD1 đặc biệt đáng chú ý. USD1 là một đồng tiền ổn định do World Liberty Financial, một công ty có liên hệ chặt chẽ với gia đình Trump, ra mắt. Thông tin công khai cho thấy World Liberty Financial được thành lập vào năm 2024, với gia đình Trump nắm giữ 60% cổ phần kiểm soát và nhận được 75% số tiền thu được từ việc bán mã thông báo. USD1 được ra mắt vào tháng 3 năm 2025. Ban quản lý bao gồm sự kết hợp giữa các thành viên gia đình Trump và các đối tác bên ngoài: hai con trai của Tổng thống Hoa Kỳ Trump, Eric Trump và Donald Trump Jr., đều giữ chức danh "Đại sứ Web3" và tham gia vào hoạt động quản lý hàng ngày, trong khi bản thân Trump được liệt kê là "Người ủng hộ Tiền điện tử Trưởng". Đúng như tên gọi, một trong những điểm hấp dẫn nhất của stablecoin là giá trị của chúng được khóa 1:1 với tiền pháp định (chẳng hạn như đô la Mỹ). Vậy thì câu hỏi đặt ra là liệu stablecoin có thực sự mang lại cho nhà đầu tư sự ổn định như tuyên bố hay không. Để trả lời câu hỏi này, hãy cùng xem xét hai nghiên cứu điển hình gần đây. Trường hợp đầu tiên là sự sụp đổ của đồng tiền thuật toán UST vào năm 2022. Năm 2018, Do Kwon và Daniel Shin đã thành lập Terraform Labs tại Singapore và ra mắt các sản phẩm chính của công ty, UST và LUNA, hình thành nên một cơ chế stablecoin thuật toán. Khi giá UST vượt quá 1 đô la, người dùng có thể tiêu hủy một lượng LUNA tương đương và đúc UST, sau đó bán ra thị trường để kiếm lời từ khoản chênh lệch. Khi nguồn cung UST tăng và giá giảm, giá của nó sẽ giảm trở lại mức 1 đô la. Khi giá UST giảm xuống dưới 1 đô la, người dùng có thể đổi một UST lấy LUNA trị giá 1 đô la và sau đó bán LUNA đã đổi để kiếm lời. Hoạt động này phá hủy UST, làm giảm nguồn cung của nó và đẩy giá của nó trở lại mức 1 đô la. Mục đích ban đầu của thiết kế này là duy trì mức giá cố định của UST dựa trên chênh lệch giá giữa UST và LUNA. Một giả định quan trọng là cơ chế ổn định dựa trên giá trị của LUNA. Tuy nhiên, vào tháng 5 năm 2022, LUNA đã giảm mạnh và UST nhanh chóng tách khỏi mức giá cố định của nó, giảm xuống còn khoảng 0,1 đô la. Điều này gây ra khoản lỗ vốn hóa thị trường kết hợp khoảng 4,5–5 tỷ đô la cho cả hai và gây ra sự sụt giảm khoảng 400 tỷ đô la trên toàn bộ thị trường tiền điện tử. Hàng ngàn nhà đầu tư nhỏ đã mất tiền và một số tổ chức, chẳng hạn như Three Arrows Capital của Singapore, đã sụp đổ, gây bất ổn cho toàn bộ hệ sinh thái trên chuỗi. Sau đó, cả UST và Luna đều được tái cấu trúc và đổi tên. Sự cố này đã trở thành một ví dụ điển hình về sự thất bại của các mô hình thuật toán, nhắc nhở các nhà đầu tư không nên ngây thơ tin tưởng vào các thiết kế stablecoin "không có thế chấp + thuật toán". Một ví dụ thứ hai là cuộc khủng hoảng USDC và Ngân hàng Thung lũng Silicon năm 2023. Tính đến tháng 3 năm 2023, USDC nắm giữ 3,3 tỷ đô la tiền mặt dự trữ tại Ngân hàng Thung lũng Silicon, chiếm khoảng 8% tổng tài sản dự trữ của ngân hàng. Vào ngày 10 tháng 3, một cuộc rút tiền ồ ạt đã xảy ra tại Ngân hàng Thung lũng Silicon, gây ra một phản ứng dây chuyền. Sau tin tức về việc ngân hàng bị tiếp quản, giá USDC đã giảm mạnh 12% xuống còn 0,88 đô la chỉ trong một ngày, xóa sổ khoảng 6 tỷ đô la giá trị thị trường. Vào ngày 12 tháng 3, Bộ Tài chính Hoa Kỳ, Cục Dự trữ Liên bang và Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang đã cùng nhau công bố bảo lãnh toàn diện cho người gửi tiền tại Ngân hàng Thung lũng Silicon, bao gồm cả số dư vượt quá hạn mức bảo hiểm 250.000 đô la của FDIC. Thông báo này đã làm giảm đáng kể sự hoảng loạn của thị trường. Vào ngày 13 tháng 3, công ty mẹ của USDC, Circle, đã bắt đầu xử lý các khoản nợ tồn đọng và khôi phục thanh khoản, cho phép USDC trở lại mức neo giá 1 đô la. Hai trường hợp này cung cấp những hiểu biết sau: Thứ nhất, để một stablecoin được coi là "ổn định", tài sản neo của nó phải được đảm bảo bằng tài sản thực, thanh khoản cao và rủi ro thấp. Một trong những tài sản thế chấp đáng tin cậy nhất trên thị trường là đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Nếu không có tài sản thế chấp đáng tin cậy, một sự kiện tương tự như vụ sụp đổ của UST có thể tái diễn, gây ra tổn thất cho nhà đầu tư. Thứ hai, nếu stablecoin hy vọng trở thành công cụ thanh toán chính thống, chúng phải được nhúng trong các cấu trúc quản lý tài chính truyền thống, với sự giám sát tuân thủ và sự hỗ trợ của quốc gia. Cụ thể, tài sản neo của stablecoin phải được lưu giữ trong một tài khoản giám sát độc lập, minh bạch, có thể kiểm toán và an toàn. Như sự cố Ngân hàng Thung lũng Silicon của USDC đã chứng minh, các bảo lãnh liên bang (chẳng hạn như từ Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang và hỗ trợ thanh khoản của ngân hàng trung ương) rất quan trọng để khôi phục niềm tin. Nói một cách thẳng thắn, stablecoin về cơ bản là "các khoản nợ giống như ngân hàng". Khi niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, thị trường cần một "người cho vay cuối cùng" để hỗ trợ. Thứ ba, việc thiết kế stablecoin cũng cần xem xét tính công bằng của cơ chế hoàn trả và kiểm tra căng thẳng thanh khoản. Ngay cả khi tài sản thế chấp là thật, nếu không thể hoàn trả nhanh chóng trong thời điểm căng thẳng, nó có thể gây ra một chuỗi chạy do "lợi thế của người đầu tiên bay". Ba điểm này tạo thành "tam giác tuân thủ" thiết yếu cho stablecoin: tài sản thế chấp thực sự, lưu ký an toàn và niềm tin quốc gia, cùng với cơ chế hoàn trả và giám sát. "Đạo luật Genius" vừa được chính phủ Hoa Kỳ thông qua và Sắc lệnh Stablecoin, mà chính quyền Hồng Kông sẽ thực hiện vào ngày 1 tháng 8, đều hướng đến mục tiêu này. Mặc dù cả hai đều là khuôn khổ pháp lý, nhưng triết lý thiết kế, ưu tiên pháp lý và đối tượng thụ hưởng của chúng lại khác nhau. Đạo luật Genius của Hoa Kỳ thiết lập một cơ chế cấp phép liên bang, yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải cung cấp tài sản thế chấp tương đương bằng đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc và chịu sự giám sát của FDIC hoặc Cục Dự trữ Liên bang. Đạo luật này nhấn mạnh các chức năng cốt lõi của "stablecoin thanh toán" - hoàn trả, phát hành tuân thủ và kiểm toán công khai. Mặt khác, Sắc lệnh về Stablecoin của Hồng Kông yêu cầu các đơn vị phát hành phải có giấy phép từ Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, cung cấp 100% tài sản thế chấp, lưu ký độc lập và tuân thủ các quy định về chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CFT). Sắc lệnh này đặc biệt nhấn mạnh đến tính bảo mật và minh bạch của tài sản lưu ký, hướng đến mô hình kết hợp giữa "khu vực thử nghiệm pháp lý + phát hành được cấp phép". Cả hai luật đều nhấn mạnh đến tính minh bạch và kiểm soát rủi ro. Hoa Kỳ tập trung nhiều hơn vào việc thúc đẩy việc sử dụng stablecoin thanh toán tuân thủ trong hệ thống tài chính truyền thống, khiến nó phù hợp với các đơn vị phát hành đã thành lập. Mặt khác, Hồng Kông áp dụng cơ chế tiếp cận dựa trên giấy phép, chấp nhận các ứng dụng từ các đơn vị tiên phong và dành không gian cho các tổ chức phát hành nhân dân tệ kỹ thuật số ở nước ngoài trong tương lai. Cho dù đó là phương pháp "tiếp cận dựa trên tuân thủ" của Hoa Kỳ hay "đổi mới dựa trên quy định" của Hồng Kông, mục tiêu cuối cùng vẫn như nhau: biến stablecoin không chỉ là "tiền tệ", mà là "tiền mặt kỹ thuật số" có thể được quản lý và bảo lãnh. Nhìn về tương lai, mặc dù Hoa Kỳ và Hồng Kông đang theo đuổi những con đường khác nhau trong việc phát triển stablecoin, nhưng họ có khả năng sẽ hình thành một bối cảnh vừa cạnh tranh vừa bổ trợ lẫn nhau. Tận dụng vị thế tiền tệ có chủ quyền của đồng đô la Mỹ, cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu và sự chắc chắn về mặt quy định do Đạo luật Genius mang lại, Hoa Kỳ dự kiến sẽ thúc đẩy việc tích hợp sâu hơn các stablecoin định giá bằng đô la Mỹ như USDC và USDT vào hệ thống thanh toán và bù trừ quốc tế, đưa chúng trở thành một phần của mạng lưới thanh toán toàn cầu và phục vụ thương mại xuyên biên giới, thương mại điện tử, và thậm chí cả thanh toán bán lẻ giá trị nhỏ. Hồng Kông, với vai trò là một trung tâm tài chính quốc tế ngoài khơi, hệ thống cấp phép linh hoạt và các chính sách toàn diện của Pháp lệnh Stablecoin, có tiềm năng trở thành cầu nối cho sự mở rộng toàn cầu của đồng Nhân dân tệ. Với sự tham gia của các công ty công nghệ Trung Quốc như Ant và JD.com, stablecoin của Hồng Kông có thể là đồng tiền đầu tiên được triển khai trong các lĩnh vực như thanh toán xuyên biên giới bằng đồng Nhân dân tệ, tài chính kỹ thuật số Đông Nam Á và các nền tảng giao dịch Web3. Có thể dự đoán rằng Trung Quốc và Hoa Kỳ sẽ tham gia vào một mức độ cạnh tranh nhất định để giành quyền phát biểu về việc quốc tế hóa stablecoin. Tuy nhiên, quan trọng hơn, cả hai cuộc khảo sát mang tính thể chế này về cơ bản đều hướng đến mục tiêu đảm bảo tính tuân thủ tài chính và tính ổn định hệ thống của stablecoin. Trong tương lai, kiến trúc tài chính toàn cầu đa dạng và phi tập trung, stablecoin đô la Mỹ và nhân dân tệ có thể hình thành một động lực song song và bổ sung cho nhau trong tài chính toàn cầu. Cuộc cạnh tranh stablecoin cuối cùng là cuộc chiến giữa luật lệ và niềm tin. Bất kỳ ai có thể đạt được sự cân bằng giữa bảo mật, minh bạch và hiệu quả sẽ có tiếng nói trong hệ thống tài chính và tiền tệ kỹ thuật số trong tương lai.