Mô hình kinh doanh Stablecoin, tác động phát triển và khuôn khổ pháp lý

Ghi chú của biên tập viên

Vào ngày 21 tháng 6 năm 2025, "Hội thảo khoa học xã hội Đại học Nhân dân Thâm Quyến (lần thứ 62) và Hội thảo tư tưởng tài chính Đại học Nhân dân (lần thứ 256)" do Viện Khoa học xã hội tiên tiến (Thâm Quyến) của Đại học Nhân dân Trung Quốc tổ chức và được đồng tổ chức bởi Viện Tiền tệ Quốc tế (IMI) của Đại học Nhân dân Trung Quốc và Viện Tài chính Đại học Nhân dân Trung Quốc Thâm Quyến đã được tổ chức thành công, với chủ đề "Xu hướng phát triển Stablecoin toàn cầu và sự tiến hóa của chính sách". Zhu Taihui, một nhà nghiên cứu cao cấp lỗi lạc tại Phòng thí nghiệm tài chính và phát triển quốc gia, đã có bài phát biểu quan trọng về "Mô hình kinh doanh, tác động phát triển và khuôn khổ pháp lý của Stablecoin" từ bốn khía cạnh. Các điểm chính như sau: Đầu tiên, chỉ bằng cách nghiên cứu stablecoin từ cơ sở kỹ thuật và mô hình kinh doanh, chúng ta mới có thể hiểu được sự khác biệt đáng kể giữa stablecoin và tiền điện tử. Stablecoin có cả lợi thế kỹ thuật đằng sau tài sản tiền điện tử và sự ổn định giá trị của tiền tệ hợp pháp. Đồng thời, chúng đã giải quyết tốt vấn đề cơ chế khuyến khích của những người tham gia thị trường (nhận ra sự cải thiện Pareto của tất cả các bên liên quan) và đã trở thành một công cụ quan trọng để liên kết tiền tệ hợp pháp với tài sản tiền điện tử, thị trường tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống. Thứ hai, sự phát triển của stablecoin đã bước vào giai đoạn phát triển mới trên quy mô lớn và tuân thủ, trở thành một công cụ thanh toán phổ biến và sự phát triển tích hợp với hệ thống tài chính truyền thống đang tiến triển nhanh chóng, dẫn đến sự phát triển nhanh chóng của hoạt động mã hóa tài sản. Trong số đó, sự suy giảm liên tục về quy mô thanh toán bằng stablecoin đơn lẻ cho thấy thanh toán bằng stablecoin đang mở rộng nhanh chóng từ thanh toán đầu tư tài sản tiền điện tử sang các kịch bản giao dịch thực tế và thương mại xuyên biên giới. Sự tích hợp của các tổ chức ngân hàng và stablecoin đã mở ra nguồn vốn cho sự phát triển của stablecoin.

Thứ ba, tác động của sự phát triển của stablecoin đối với hệ thống thanh toán và tiền tệ quốc tế cần được phân tích từ hai góc độ là cấu trúc thị trường và đầu tư dự trữ của stablecoin. Đồng stablecoin đô la Mỹ tạo ra một chu kỳ đô la mới, giúp củng cố vị thế thống lĩnh của đồng đô la Mỹ trong hệ thống tiền tệ quốc tế; Trung Quốc nên thúc đẩy sự phát triển của stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài thông qua mô hình dần dần "đầu tiên là ở nước ngoài (Hồng Kông) - sau đó là nước ngoài (khu vực thương mại tự do và cảng thương mại tự do)", như một công cụ mới để đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa của RMB.

Thứ tư, những thách thức về quản trị và rủi ro tiềm ẩn của sự phát triển stablecoin đang ngày càng trở nên rõ ràng. Hoa Kỳ đã dẫn đầu nhiều quốc gia nhanh chóng thay đổi chính sách về stablecoin của họ để hỗ trợ tuân thủ và phát triển sáng tạo. "Khung năm trụ cột" cho việc giám sát stablecoin đã hình thành - định vị chức năng và phạm vi sử dụng của stablecoin, quyền truy cập của bên phát hành, hoạt động của bên phát hành, lưu ký và đầu tư quỹ dự trữ, giám sát chống rửa tiền và hoạt động tài chính bất hợp pháp. Sự phát triển trong tương lai của stablecoin cũng đòi hỏi tư duy hướng tới tương lai về ba vấn đề pháp lý chính - giám sát kinh doanh tài chính phi tập trung, sử dụng các công nghệ mới nổi trong giám sát tài chính và "toàn cầu hóa kinh doanh và quốc hữu hóa quản trị".

Sau đây là biên bản bài phát biểu:

01 Mô hình hoạt động và các cuộc tranh luận chính của stablecoin

1. Các thuộc tính chức năng của stablecoin cần được hiểu từ "kim tự tháp tài sản tiền điện tử"."Kim tự tháp tài sản tiền điện tử" rộng đề cập đến các tài sản sử dụng blockchain và sổ cái phân tán, thuật toán mã hóa và cơ chế đồng thuận cùng các hỗ trợ kỹ thuật khác, bao gồm tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (cả tài khoản tập trung và sổ cái phân tán), stablecoin, mã hóa tài sản (RWA), Bitcoin và các tài sản tiền điện tử hẹp khác. Hỗ trợ giá trị ngoài chuỗi từ trên xuống liên tục suy yếu và tính biến động giá trị (giá) ngày càng tăng. Trong số đó, stablecoin có các ưu điểm về tính phi tập trung, hiệu quả cao và khả năng lập trình do công nghệ blockchain và sổ cái phân tán đằng sau tài sản tiền điện tử mang lại, cũng như các đặc điểm giá trị ổn định của tiền tệ hợp pháp. Hiện tại, giá trị thị trường của stablecoin chiếm khoảng 7,5% tài sản tiền điện tử và đã trở thành một công cụ chính để liên kết tài sản tiền điện tử với tiền tệ hợp pháp và kết nối thị trường tiền điện tử với hệ thống tài chính truyền thống. Đồng thời, so với tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương ở nhiều quốc gia, stablecoin đã giải quyết tốt hơn vấn đề cơ chế khuyến khích của những người tham gia thị trường. Stablecoin đã mang lại lợi nhuận đầu tư đáng kể cho các đơn vị phát hành, cải thiện hiệu quả thanh toán của người nắm giữ trong giao dịch xuyên biên giới và giảm chi phí thanh toán. Đối với những người nắm giữ ở một số quốc gia có lạm phát cao, việc nắm giữ stablecoin ngoại tệ cũng có thể đạt được mục tiêu bảo toàn tiền tệ. Ngoài ra, nó cung cấp một kênh để các nhà đầu tư tài sản tiền điện tử hiện thực hóa khoản đầu tư, do đó đạt được "cải thiện Pareto" của tất cả các bên liên quan. Ngoài ra, có bốn loại stablecoin chính, cụ thể là stablecoin được hỗ trợ bằng tiền tệ hợp pháp, stablecoin tài sản tiền điện tử, stablecoin hàng hóa và stablecoin thuật toán, trong đó stablecoin tiền tệ hợp pháp là loại tiền tệ thống trị.

2. Mô hình kinh doanh của stablecoin không hoàn toàn "phi tập trung". Tính phi tập trung của stablecoin chủ yếu là do chúng được phát hành trên các chuỗi công khai phi tập trung. Các giao dịch có thể được phi tập trung, nhưng việc phát hành và lưu ký chủ yếu là tập trung. Lấy USDT làm ví dụ, mô hình kinh doanh của stablecoin có thể được chia thành năm liên kết chính: người dùng gửi tiền fiat vào tài khoản ngân hàng của Tether - Tether tạo USDT cho người dùng theo tỷ lệ giá trị 1:1, đồng thời lưu ký và đầu tư quỹ dự trữ - người dùng sử dụng USDT để giao dịch - người dùng gửi USDT vào tài khoản công ty của Tether để đổi tiền fiat - Tether hủy USDT và trả tiền fiat cho khách hàng. Trong số đó, việc phát hành stablecoin được tập trung hóa, lưu ký được tập trung hóa và các giao dịch được phân cấp một phần. Đồng thời, thu nhập đầu tư của quỹ dự trữ là nguồn thu nhập chính cho các đơn vị phát hành stablecoin. Ví dụ, vào năm 2024, 99% thu nhập của đơn vị phát hành USDC Circle đến từ thu nhập đầu tư quỹ dự trữ.

3. Để làm rõ cuộc tranh luận về stablecoin, chúng ta cần quay lại mô hình kinh doanh của họ. Hiện tại, có năm cuộc tranh luận chính trên thị trường xoay quanh các thuộc tính chức năng của stablecoin: Thứ nhất, stablecoin chỉ là sự thay đổi về hình thức tiền tệ? Thứ hai, stablecoin chỉ là công cụ thanh toán kỹ thuật số? Thứ ba, stablecoin có phải là quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ không? Thứ tư, những người phát hành stablecoin có chia sẻ tiền thuế phát hành không? Thứ năm, stablecoin có dẫn đến "phi quốc hữu hóa tiền tệ" không? Đối với những cuộc tranh luận này, chúng ta cần quay lại định vị sản phẩm và mô hình kinh doanh của stablecoin để phân tích. Trên thực tế, stablecoin là sự kết hợp của tài sản tiền điện tử, thanh toán của bên thứ ba và quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ. Lớp cơ bản sử dụng công nghệ blockchain và sổ cái phân tán của tài sản tiền điện tử, giải phóng chức năng thanh toán của các khoản thanh toán của bên thứ ba và có các thuộc tính ổn định giá trị tương tự như quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ. Do đó, stablecoin là phiên bản được mã hóa của tiền tệ hợp pháp hiện có và không có loại tiền tệ mới nào được tạo ra, cũng không có bất kỳ sự chia sẻ nào về tiền thuế phát hành; stablecoin là công cụ thanh toán kỹ thuật số, nhưng có đặc điểm giao dịch phi tập trung; chúng có đặc điểm ổn định giá trị tương tự như quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ, nhưng thu nhập đầu tư thuộc về bên phát hành chứ không phải bên nắm giữ.

02 Các kịch bản sử dụng và xu hướng phát triển của stablecoin

1. Xu hướng mở rộng quy mô: Quy mô của stablecoin đã bước vào giai đoạn tăng trưởng quy mô lớn. Giá trị thị trường hiện tại của stablecoin đang tăng nhanh chóng và đã bước vào giai đoạn tăng trưởng quy mô lớn. Tính đến ngày 20 tháng 6 năm 2025, giá trị thị trường toàn cầu của stablecoin đã đạt 261,5 tỷ đô la Mỹ (trong đó quy mô của stablecoin đô la Mỹ là 253,3 tỷ đô la Mỹ) và số lượng ví stablecoin đang hoạt động đã vượt quá 616 triệu. Một báo cáo nghiên cứu gần đây của Citigroup ước tính rằng nếu các quốc gia tiếp tục làm rõ các chính sách quản lý và cung cấp hỗ trợ chính sách, giá trị thị trường của stablecoin sẽ đạt 1,6 nghìn tỷ đô la trong kịch bản cơ sở vào năm 2030 và có thể đạt 3,7 nghìn tỷ đô la trong kịch bản lạc quan. 2. Xu hướng phổ biến: Thanh toán stablecoin đang nhanh chóng mở rộng sang các kịch bản giao dịch vật lý. Sự phát triển của stablecoin bắt đầu với việc giải quyết các giao dịch đầu tư tài sản tiền điện tử. Đây là một kênh trao đổi tài sản tiền điện tử và tiền tệ hợp pháp và hiện đang nhanh chóng mở rộng sang các khoản thanh toán kinh tế thực. Kể từ năm 2024, số tiền thanh toán stablecoin trung bình cho mỗi giao dịch đã cho thấy xu hướng giảm liên tục. Tính đến tháng 5 năm 2025, số tiền thanh toán stablecoin đơn lẻ trung bình trong 12 tháng qua là 4.560 đô la, giảm xuống còn 4.260 đô la trong ba tháng qua và tiếp tục giảm xuống còn 3.380 đô la trong tháng trước, điều này cũng cho thấy việc sử dụng stablecoin đang mở rộng từ các khoản thanh toán đầu tư tài sản tiền điện tử quy mô lớn sang các khoản thanh toán thương mại xuyên biên giới quy mô nhỏ và các khoản thanh toán giao dịch hàng ngày. Vào tháng 9 năm 2024, khảo sát của VISA tại Brazil, Ấn Độ, Indonesia, Nigeria và Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy stablecoin được sử dụng rộng rãi để thay thế tiền tệ, thanh toán hàng hóa và dịch vụ, thanh toán xuyên biên giới và thu tiền lương. Đồng thời, dữ liệu từ Fireblocks cho thấy việc sử dụng stablecoin đang chuyển từ thanh toán giao dịch sang thanh toán. Hiện tại, các công ty thanh toán chiếm 16% khối lượng giao dịch và sẽ tăng lên 50% trong vòng một năm. Gần đây, các ông lớn bán lẻ như Walmart và Amazon đã thông báo rằng họ đang chuẩn bị nghiên cứu và phát hành stablecoin của riêng mình.

3. Xu hướng tuân thủ: các nhà hoạch định chính sách và người dùng ngày càng chú ý hơn đến việc tuân thủ. Một mặt, các yêu cầu tuân thủ để phát triển stablecoin ngày càng cao. Ngoài Châu Âu, Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và Hồng Kông, Trung Quốc đã xây dựng các quy định quản lý stablecoin, kể từ năm 2025, được thúc đẩy bởi luật stablecoin của Hoa Kỳ, hơn 20 quốc gia lớn như Vương quốc Anh, Hàn Quốc, Úc và Thổ Nhĩ Kỳ đã thúc đẩy các kế hoạch lập pháp về tài sản tiền điện tử và stablecoin và làm rõ các yêu cầu tuân thủ để phát triển stablecoin. Mặt khác, thị trường ngày càng ưa chuộng các stablecoin có mức tuân thủ cao và tính minh bạch cao. So với USDT, USDC có mức tuân thủ cao hơn. Do ảnh hưởng của những thay đổi trong sở thích của thị trường, thị phần của USDC đã tăng từ khoảng 20% ​​lên mức 25% hiện tại kể từ năm 2025, trong khi thị phần của USDT đã giảm từ khoảng 70% xuống mức 64% hiện tại.

4. Xu hướng tích hợp: Stablecoin và các hệ thống tài chính truyền thống đang đẩy nhanh quá trình tích hợp và phát triển. Đầu tiên, các đơn vị phát hành stablecoin tiếp tục mở rộng các kịch bản thanh toán stablecoin. USDT được sử dụng để thanh toán giao dịch bất động sản và dầu mỏ tại UAE. Singapore Metro Department Store và gã khổng lồ bán lẻ chuỗi toàn cầu SPAR đang khám phá các khoản thanh toán bằng stablecoin và tiền điện tử. Thứ hai, các tổ chức thanh toán đang tích cực khám phá việc ra mắt các khoản thanh toán bằng stablecoin.Ví dụ, các tổ chức thanh toán Paypal và Striple đã ra mắt các khoản thanh toán bằng stablecoin. Các tổ chức thẻ tín dụng Visa và MasterCard đã hợp tác với các sàn giao dịch tiền điện tử như Kraken, OKX và Crypto.com để sử dụng stablecoin cho các khoản thanh toán hàng ngày của người tiêu dùng. MasterCard cũng đã công bố việc phát triển và ra mắt "mạng lưới thanh toán đa mã thông báo".Cuối cùng, các ngân hàng chính thống đang cố gắng ra mắt stablecoin của riêng họ.JPMorgan Chase đã nâng cấp stablecoin Morgan Coin của riêng mình lên nền tảng thanh toán blockchain Kinexys, được sử dụng để phục vụ các tổ chức tài chính cho các khoản thanh toán xuyên biên giới và dịch vụ thanh toán ngoại hối. Bank of America, Citibank, Wells Fargo và các ngân hàng thương mại lớn khác đang thảo luận về việc phát hành chung các đồng tiền ổn định. Vào ngày 15 tháng 5, một báo cáo khảo sát do Fireblocks công bố cho thấy 90% các tổ chức thanh toán và tài chính đã thực sự áp dụng hoặc có kế hoạch triển khai các đồng tiền ổn định và chỉ có 10% đang đứng ngoài cuộc.

5. Xu hướng mã hóa: Đồng tiền ổn định thúc đẩy sự tăng trưởng nhanh chóng trong việc mã hóa tài sản thực. Hiện tại, việc mã hóa tài sản thực (RWA) vẫn đang trong giai đoạn đầu phát triển. Tính đến tháng 6 năm 2025, quy mô thị trường của RWA vừa vượt quá 24 tỷ đô la Mỹ, với chỉ 210.000 nhà đầu tư RWA và chỉ hơn 190 đơn vị phát hành. Tuy nhiên, thị trường RWA đang phát triển rất nhanh, với mức tăng 260% về quy mô trong 12 tháng qua. Một phân tích của Diễn đàn Kinh tế Thế giới vào tháng 12 năm 2024 chỉ ra rằng các tổ chức tài chính toàn cầu lớn tiếp tục thể hiện sự quan tâm ngày càng tăng đối với việc mã hóa tài sản vì nó có thể giảm chi phí, cải thiện hiệu quả và giảm rủi ro thanh toán. Ví dụ: BlackRock mã hóa trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại thông qua nền tảng Securitize Markets để cung cấp cho các nhà đầu tư cổ tức hàng ngày. Tính đến tháng 3 năm 2025, khối lượng giao dịch trên chuỗi của họ đã vượt quá 1 tỷ đô la Mỹ.

03 Tác động của stablecoin lên hệ thống tiền tệ toàn cầu

1. Đồng tiền ổn định đô la Mỹ đã tạo ra một "chu kỳ đô la mới" giúp củng cố vị thế quốc tế của đồng đô la Mỹ

Xét về cấu trúc thị trường, đồng tiền ổn định đô la Mỹ chiếm vị thế thống trị tuyệt đối.Sự phát triển của thị trường đồng tiền ổn định toàn cầu đã cho thấy đặc điểm cấu trúc của "hai 95%": hơn 95% thị trường đồng tiền ổn định là đồng tiền ổn định fiat và hơn 95% đồng tiền ổn định fiat là đồng tiền ổn định đô la Mỹ, thậm chí đạt tới 99%, trong đó tổng giá trị thị trường của USDT và USDC chiếm khoảng 90%. Đồng tiền ổn định neo vào đồng euro, đô la Úc, bảng Anh, đô la Canada, đô la Hồng Kông và nhân dân tệ nước ngoài cũng đã được tung ra, nhưng ở quy mô nhỏ. Nhìn chung, tỷ lệ đồng tiền ổn định đô la Mỹ trên thị trường đồng tiền ổn định toàn cầu vượt xa tỷ lệ sử dụng đồng đô la Mỹ trong các hoạt động kinh tế và tài chính quốc tế. Ví dụ, vào cuối năm 2024, đồng đô la Mỹ chiếm 57,8% dự trữ ngoại hối và 49,1% thanh toán quốc tế.

Về mặt cấu trúc đầu tư, hầu hết các quỹ dự trữ stablecoin đều được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Tính đến tháng 3 năm 2025, quy mô của các stablecoin như USDT do Tether phát hành gần 150 tỷ đô la Mỹ và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được nắm giữ trong tài sản dự trữ của mình gần 120 tỷ đô la Mỹ (bao gồm cả tiếp xúc gián tiếp với trái phiếu kho bạc trong các quỹ thị trường tiền tệ và các thỏa thuận mua lại ngược), chiếm khoảng 80%. Đồng thời, tính đến tháng 3 năm 2025, quy mô của các stablecoin như USDC do Circle phát hành vượt quá 60 tỷ đô la Mỹ và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được nắm giữ trong tài sản dự trữ của mình vượt quá 55,5 tỷ đô la Mỹ (bao gồm cả các thỏa thuận mua lại kho bạc Hoa Kỳ), chiếm hơn 92%. Vào tháng 4 năm 2025, một báo cáo do Citibank công bố đã dự đoán rằng theo xu hướng phát triển và cơ cấu đầu tư hiện tại, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ do các đơn vị phát hành stablecoin nắm giữ vào năm 2030 sẽ vượt quá quy mô trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ do bất kỳ quốc gia nào nắm giữ từ hơn 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ.

Đồng tiền ổn định đô la Mỹ đã tạo ra một "chu kỳ đô la mới" giúp củng cố vị thế quốc tế của đồng đô la Mỹ. Đồng tiền ổn định đô la Mỹ đã thúc đẩy một lưu thông đô la mới, nghĩa là "sử dụng đô la Mỹ để mua đồng tiền ổn định đô la Mỹ - Đồng tiền ổn định đô la Mỹ được sử dụng rộng rãi trong tài sản tiền điện tử, thanh toán thương mại xuyên biên giới và thanh toán giao dịch tài chính - Dự trữ đồng tiền ổn định đô la Mỹ được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và tài sản tài chính và chảy ngược về Hoa Kỳ." "Chu kỳ đô la mới" sẽ đảo ngược xu hướng suy yếu của đồng đô la Mỹ theo "chu kỳ đô la truyền thống", qua đó nâng cao vị thế quốc tế của đồng đô la Mỹ (đồng đô la Mỹ chiếm 57,8% dự trữ ngoại hối vào cuối năm 2024, mức thấp nhất trong gần 30 năm). Để ứng phó với điều này, chính quyền Trump đã đi theo xu hướng. Sắc lệnh hành pháp về thúc đẩy phát triển tài sản kỹ thuật số và công nghệ tài chính tại Hoa Kỳ vào tháng 1 năm 2025 đã yêu cầu rõ ràng "thúc đẩy và bảo vệ chủ quyền của đồng đô la, bao gồm cả việc thực hiện các hành động thúc đẩy sự phát triển và tăng trưởng của các loại tiền ổn định hợp pháp và chính đáng được hỗ trợ bằng đô la trên toàn thế giới". Đạo luật Genius mới nhất yêu cầu các quỹ dự trữ tiền ổn định phải được đầu tư vào các sản phẩm tài chính bằng đô la và hạn chế sự phát triển của các loại tiền ổn định do các thực thể ở nước ngoài tại Hoa Kỳ phát hành, điều này một lần nữa phản ánh ý tưởng Hoa Kỳ thống trị sự phát triển của thị trường tiền ổn định toàn cầu: sự phát triển của thị trường tiền ổn định tại Hoa Kỳ phải đạt được cả sự thống trị của các loại tiền ổn định đô la và sự thống trị của các đơn vị phát hành tại Hoa Kỳ.

2. Trung Quốc nên phát triển đồng tiền ổn định RMB ở nước ngoài thông qua mô hình dần dần như một công cụ mới cho quá trình quốc tế hóa RMB

Việc liên tục thúc đẩy quá trình quốc tế hóa RMB đòi hỏi những ý tưởng mới. Kể từ đầu năm 2024, vẫn còn một khoảng cách lớn giữa quá trình quốc tế hóa RMB và tỷ trọng kinh tế và thương mại. Một mặt, thị phần của RMB trên thị trường thanh toán quốc tế vào tháng 12 năm 2024 là 3,75%, còn kém xa so với thị phần toàn cầu về quy mô xuất nhập khẩu của Trung Quốc vào năm 2024 (10,4% đối với nhập khẩu và 14,6% đối với xuất khẩu). Đồng thời, tỷ trọng của RMB trong dự trữ ngoại hối và thanh toán quốc tế cũng kém xa so với đô la Mỹ. Vào tháng 12 năm 2024, tỷ trọng của đô la Mỹ trong thanh toán quốc tế vẫn ở mức trên 49% và khoảng cách giữa tỷ trọng của nhân dân tệ và tỷ trọng của đô la Mỹ đã nới rộng lên 45,0%. Ngoài ra, "Cầu nối tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương" là một kênh mới để thúc đẩy quốc tế hóa nhân dân tệ. Tuy nhiên, với việc BIS rút khỏi Cầu nối tiền tệ kỹ thuật số và hỗ trợ dự án Agora do các ngân hàng trung ương của Hoa Kỳ, Châu Âu và các quốc gia khác khởi xướng, làm thế nào để tìm được sự đồng thuận lớn hơn về sự phát triển của tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và làm thế nào để thu hút sự tham gia của nhiều ngân hàng trung ương hơn là những vấn đề quan trọng cần được giải quyết khẩn cấp. Đồng tiền ổn định nhân dân tệ là một công cụ quan trọng để thúc đẩy quốc tế hóa nhân dân tệ. Trong quá trình quốc tế hóa nhân dân tệ, nó hiếm khi được sử dụng trong các khoản thanh toán giao dịch tài chính và thương mại xuyên biên giới mà không có sự tham gia của các doanh nghiệp Trung Quốc và có màu sắc đơn phương. Đồng tiền ổn định có thuộc tính toàn cầu tự nhiên. Trong khi thúc đẩy hoán đổi tiền tệ và hệ thống CIPS để thanh toán và quyết toán nhân dân tệ, việc giới thiệu đồng tiền ổn định nhân dân tệ sẽ giúp giảm bớt tốt hơn các đặc điểm đơn phương của quá trình quốc tế hóa nhân dân tệ hiện tại. Đồng thời, stablecoin và tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương cũng có thể cùng tồn tại và phát triển. Dự án Aurum, một dự án thiết kế hệ thống CBDC do Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông và Trung tâm Đổi mới BIS cùng thử nghiệm vào tháng 10 năm 2022, là một hệ thống tiền kỹ thuật số hoạt động kết hợp giữa tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin. Hai loại token khác nhau được thiết lập ở cấp độ bán buôn - CBDC trung gian (nợ phải trả trực tiếp của ngân hàng trung ương) và stablecoin được CBDC hỗ trợ (nợ phải trả của tổ chức phát hành, có tài sản hỗ trợ CBDC do ngân hàng trung ương nắm giữ), khám phá mô hình hợp tác của stablecoin giao dịch phi tập trung và quản lý tập trung tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương.

Phát triển stablecoin RMB ngoài khơi thông qua một mô hình dần dần và có thể kiểm soát được. Xét đến vai trò của đồng tiền ổn định RMB trong quá trình quốc tế hóa RMB, và xét đến việc Tether đã phát hành đồng tiền ổn định RMB ở nước ngoài về phía cung và một số nhà giao dịch nước ngoài trong nước về phía cầu cũng đang chấp nhận thanh toán bằng đồng tiền ổn định USD, đất nước tôi nên áp dụng mô hình "trước tiên là ở nước ngoài, sau đó là ở nước ngoài trong nước" để dần ra mắt và phát triển đồng tiền ổn định RMB ở nước ngoài.

Đầu tiên, về mặt lựa chọn thời gian, đồng tiền ổn định RMB ở nước ngoài nên được ra mắt tại Hồng Kông càng sớm càng tốt, và tốt hơn là nên làm sớm còn hơn là muộn. Hồng Kông đã có nền tảng thể chế và nền tảng thị trường vững chắc. Đồng đô la Hồng Kông là đồng tiền ổn định USD truyền thống. Hồng Kông cần đồng tiền ổn định RMB làm nền tảng để xây dựng một trung tâm giao dịch tiền điện tử quốc tế.

Thứ hai, về lộ trình phát triển, "đầu tiên là ngoài khơi, sau đó là ngoài khơi trong nước", và dần dần thúc đẩy từ Hồng Kông đến các khu thương mại tự do trong nước và các cảng thương mại tự do. Về lâu dài, việc phát hành stablecoin RMB ngoài khơi chỉ ở Hồng Kông là chưa đủ, vì quy mô thị trường và kịch bản sử dụng của Hồng Kông tương đối hạn chế.

Thứ ba, về các loại tiền tệ neo, trong tương lai, chỉ các stablecoin RMB mới được phép phát hành và sử dụng tại các khu thương mại tự do và cảng thương mại tự do để tránh tác động của stablecoin đô la Mỹ đến chủ quyền tiền tệ trong nước.

Thứ tư, xét về kịch bản sử dụng, "thanh toán ngoại thương trước, sau đó là đầu tư tài chính", thông qua "stablecoin + hợp đồng thông minh", trước tiên giới hạn ở các kịch bản thanh toán và thanh toán như thương mại xuyên biên giới và đầu tư tài chính, sau đó mở rộng dần phạm vi sử dụng theo tình hình thí điểm.

Thứ năm, xét về người dùng, trong giai đoạn đầu, có thể giới hạn ở "các nhà đầu tư đủ điều kiện", có thể tham khảo cơ chế sàng lọc người dùng của quản lý tài chính để xác định quy mô tài sản và sở thích rủi ro của người dùng.

04 Sự phát triển của chính sách và khuôn khổ quản lý đối với các đồng tiền ổn định toàn cầu

1. Những thách thức về quản trị và rủi ro tiềm ẩn của các đồng tiền ổn định ngày càng trở nên rõ ràng

Ở cấp độ quản trị vĩ mô, những thách thức về quản trị do sự phát triển của các đồng tiền ổn định chủ yếu bao gồm ba khía cạnh. Thứ nhất, tác động đến việc thay thế tiền tệ có chủ quyền tương đối có thể kiểm soát được. Chúng ta có thể tham khảo các chính sách của Liên minh châu Âu, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, v.v. và giải quyết bằng cách hạn chế sử dụng các đồng tiền ổn định bằng ngoại tệ trong nước; thứ hai, tác động đến quy định về chính sách tiền tệ tương đối hạn chế. Sự phát triển của thanh toán của bên thứ ba trong nước chưa mang lại tác động lớn đến quy định về chính sách tiền tệ của nước tôi. Sự phát triển của Eurodollars và petrodollars nước ngoài không ảnh hưởng đến khả năng quản lý của Fed. Đây đều là những trường hợp có thể tham khảo; thứ ba, tác động đến hoạt động chống rửa tiền và giám sát hoạt động tài chính bất hợp pháp tương đối phức tạp. Đây là vấn đề mà các cơ quan chính sách ở nhiều quốc gia quan tâm nhất. Hiện tại, cần phải giảm nhẹ thông qua cách tiếp cận hai hướng là cải thiện các quy tắc của hệ thống quản lý và tăng cường ứng dụng công nghệ quản lý.

Ở cấp độ rủi ro vi mô, các rủi ro tiềm ẩn mà sự phát triển của stablecoin phải đối mặt chủ yếu ở ba khía cạnh. Thứ nhất, tương tự như các tổ chức thanh toán và tổ chức ngân hàng, các đơn vị phát hành stablecoin cũng sẽ phải đối mặt với các rủi ro tài chính như rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản, chủ yếu liên quan đến đầu tư quỹ dự trữ; thứ hai, các rủi ro kỹ thuật của cơ sở hạ tầng, chẳng hạn như rủi ro về độ bền vững của mạng lưới và rủi ro mất dữ liệu, chủ yếu liên quan đến độ tin cậy và tính đàn hồi của sổ cái và cơ chế xác minh, khả năng xác minh mạng lưới và xử lý giao dịch; Thứ ba, rủi ro của khách hàng, liên quan đến hiệu quả của quản trị phòng ngừa gian lận, tính rõ ràng và mạnh mẽ của khiếu nại của người dùng, v.v. Những biện pháp phòng ngừa và kiểm soát rủi ro này có thể tham khảo khuôn khổ pháp lý của các tổ chức thanh toán và tổ chức ngân hàng trong kỷ nguyên số để giải quyết, nhưng cần chú ý đến các tác động chồng chéo của toàn cầu hóa và phi tập trung do công nghệ blockchain và sổ cái phân tán mang lại.

2. Hoa Kỳ dẫn đầu chính sách tiền ổn định toàn cầu để hỗ trợ tuân thủ và phát triển sáng tạo

Một mặt, dòng chính của chính sách mã hóa của Hoa Kỳ đã chuyển sang "hỗ trợ phát triển sáng tạo". Sau khi Trump nhậm chức, ông đã thành lập Nhóm công tác thị trường tài sản kỹ thuật số của tổng thống để tích cực thúc đẩy việc xây dựng các chính sách quản lý tiền điện tử của Hoa Kỳ và dòng chính của chính sách tài sản tiền điện tử đã quay trở lại "hỗ trợ phát triển sáng tạo". Về ý tưởng phát triển, "bốn mũi tên bắn cùng lúc", hỗ trợ phát triển stablecoin và tài sản tiền điện tử, xây dựng dự trữ Bitcoin chiến lược, cấm phát hành tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và hỗ trợ phát triển sáng tạo công nghệ blockchain và sổ cái phân tán mà không được phép. Kể từ tháng 3 năm 2025, FDIC, OCC và Fed của Hoa Kỳ đều đã nới lỏng các yêu cầu quản lý đối với các tổ chức ngân hàng để tham gia vào hoạt động kinh doanh tiền điện tử và không còn yêu cầu phê duyệt theo quy định trước nữa. Chủ tịch SEC mới của Hoa Kỳ Paul Atkins đã đề xuất rõ ràng thay đổi cách tiếp cận quản lý tài sản kỹ thuật số (tài sản tiền điện tử) thành cách tiếp cận "hợp lý" để đảm bảo Hoa Kỳ trở thành "nơi tốt nhất và an toàn nhất trên thế giới" về hoạt động và hoạt động tiền điện tử.

Mặt khác, Hoa Kỳ có tác động thúc đẩy đến sự phát triển chính sách toàn cầu. Dưới ảnh hưởng của sự thay đổi chính sách của Hoa Kỳ, việc quản lý stablecoin và tài sản tiền điện tử ở nhiều quốc gia đã chú ý nhiều hơn đến sự cân bằng giữa thúc đẩy đổi mới công nghệ và duy trì sự ổn định tài chính. Kể từ năm 2020, 47 quốc gia trên thế giới đã nới lỏng hoặc đơn giản hóa quy định về tiền điện tử, trong khi 4 quốc gia đã thắt chặt các hạn chế hoặc thậm chí cấm hoàn toàn tiền điện tử và khai thác.

3. "Khung năm trụ cột" để quản lý tiền ổn định toàn cầu đã hình thành

Đầu tiên, làm rõ vị trí chức năng và phạm vi sử dụng của tiền ổn định. Hiện tại, các quốc gia chủ yếu hỗ trợ tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền tệ hợp pháp (tiền ổn định thanh toán), đồng thời tham khảo giám sát thanh toán kỹ thuật số để quản lý việc sử dụng tiền ổn định hợp pháp. Tiền ổn định thuật toán không có tài sản thế chấp có rủi ro biến động quá cao và chưa được các cơ quan quản lý ở một số quốc gia (EU, Hồng Kông và Hoa Kỳ) công nhận. Đồng thời, xét về phạm vi sử dụng của stablecoin, hầu hết các nền kinh tế mở (như Hồng Kông và Singapore) và các quốc gia hàng đầu trong hệ thống tiền tệ toàn cầu (Hoa Kỳ) đều ủng hộ việc phát hành đồng thời stablecoin nội tệ và stablecoin ngoại tệ tại quốc gia của họ, nhưng các nền kinh tế lớn (Liên minh châu Âu và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất) lại hạn chế nghiêm ngặt việc sử dụng stablecoin ngoại tệ tại quốc gia của họ vì mục đích duy trì chủ quyền tiền tệ. Ngoài ra, để tránh tác động của sự phát triển nhanh chóng của stablecoin đối với các ngân hàng và thanh toán trong nước, Liên minh châu Âu đã đặt ra giới hạn rõ ràng về khối lượng giao dịch hàng ngày của stablecoin và đưa ra các yêu cầu quản lý mới sau khi giá trị thị trường của stablecoin vượt quá một quy mô nhất định.

Thứ hai là đặt ra các yêu cầu về quyền truy cập và cấp phép cho các đơn vị phát hành stablecoin. Việc thực hiện cấp phép truy cập và giám sát cho các đơn vị phát hành stablecoin là xu hướng thống nhất toàn cầu. Tất cả các quốc gia đều đưa ra các yêu cầu về quyền truy cập và cấp phép rõ ràng cho các đơn vị phát hành stablecoin. Đồng thời, hầu hết các quốc gia đều hỗ trợ các tổ chức ngân hàng với tư cách là đơn vị phát hành tiền tệ hợp pháp là stablecoin (nhưng phải được đăng ký). Khái niệm quản lý đằng sau điều này là khuôn khổ quản lý ngân hàng hiện tại hoàn thiện hơn khuôn khổ quản lý dành cho các đơn vị phát hành stablecoin và các yêu cầu quản lý đối với các ngân hàng nghiêm ngặt hơn so với các yêu cầu đối với các đơn vị phát hành stablecoin. Đồng thời, hầu hết các quốc gia yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin không được trả lãi hoặc thu nhập cho những người nắm giữ stablecoin và không được trực tiếp cung cấp dịch vụ cho vay. Nguyên nhân chủ yếu là do các quốc gia định nghĩa stablecoin là công cụ thanh toán, ám chỉ khuôn khổ quản lý mà theo đó các tổ chức thanh toán của bên thứ ba không được trả lãi cho các tài khoản thanh toán và không được tiến hành hoạt động cho vay.

Thứ ba, hoạt động của các đơn vị phát hành stablecoin được giám sát rõ ràng. Tất cả các quốc gia về cơ bản đều tuân theo nguyên tắc quản lý "cùng hoạt động, cùng rủi ro, cùng giám sát", tham khảo khuôn khổ giám sát hoạt động của các tổ chức thanh toán và tổ chức ngân hàng đối với các tổ chức phát hành stablecoin nói chung, đồng thời đưa ra các yêu cầu quản lý về vốn, thanh khoản và quản lý rủi ro, nhưng có sự khác biệt về các biện pháp và tiêu chuẩn cụ thể. Đồng thời, tất cả các quốc gia đều yêu cầu các tổ chức phát hành stablecoin phải thành lập các đơn vị tại địa phương (bao gồm cả các tổ chức phát hành stablecoin ở nước ngoài) và sử dụng một số lượng nhất định các nhà quản lý địa phương làm phương tiện để thực hiện các yêu cầu quản lý, tiến hành thanh tra theo quy định và áp dụng các hình phạt theo quy định.

Thứ tư, trọng tâm là đầu tư và công bố quỹ dự trữ. Để đảm bảo tính ổn định giá trị của stablecoin và ngăn chặn người nắm giữ chạy theo chúng, tất cả các quốc gia đều tập trung vào việc giám sát việc quản lý quỹ dự trữ của các tổ chức phát hành stablecoin. Đầu tiên, các tổ chức phát hành stablecoin được yêu cầu thuê các công ty kế toán được cấp phép và quản lý để kiểm toán quy mô và định hướng đầu tư của quỹ dự trữ stablecoin và công bố công khai thường xuyên. Thứ hai, bên phát hành được yêu cầu đầu tư quỹ dự trữ vào các tài sản tài chính được tính bằng loại tiền tệ của stablecoin do bên phát hành phát hành để ngăn ngừa rủi ro không khớp tiền tệ (ảnh hưởng đến hiệu quả hoàn trả) và rủi ro tỷ giá hối đoái của tài sản dự trữ. Thứ ba, đưa ra các hạn chế rõ ràng đối với các tài sản mà quỹ dự trữ stablecoin có thể đầu tư, chủ yếu là trái phiếu chính phủ, quỹ và các tài sản có tính thanh khoản cao và được xếp hạng tín dụng khác. Ngoài ra, các quốc gia đã đưa ra các yêu cầu cụ thể về cơ chế hoàn trả và yêu cầu về thời hạn đối với người nắm giữ stablecoin, cũng như thứ tự ưu tiên hoàn trả khi bên phát hành phá sản.

Thứ năm, tăng cường giám sát hoạt động rửa tiền và các hoạt động tài chính bất hợp pháp. Dựa trên các đặc điểm phi tập trung, toàn cầu hóa, ẩn danh, khả năng chuyển đổi (có thể chuyển đổi thành tiền tệ hợp pháp) và tính không thể hủy ngang của các giao dịch, phát hành và giao dịch blockchain và công nghệ cầu nối chuỗi tăng cường sự kết nối giữa các blockchain khác nhau, giúp những kẻ rửa tiền dễ dàng che giấu danh tính và nguồn tiền của chúng. Hiện nay, hầu hết các quốc gia đã xây dựng các yêu cầu quản lý chống rửa tiền đối với các giao dịch tiền điện tử và tiền ổn định dựa trên các khuyến nghị của FATF. Nhìn chung, các yêu cầu quản lý chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố đối với các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác đã được chuyển giao cho các đơn vị phát hành tiền điện tử và các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử (bao gồm cả các sàn giao dịch). Việc thực hiện đồng thời hoặc thực hiện nghiêm ngặt "quy tắc du lịch" là xu hướng chung. Quy tắc du lịch yêu cầu rằng khi một giao dịch tài chính vượt quá một số tiền nhất định (1.000 đô la Mỹ/EUR), thông tin nhận dạng của cả hai bên tham gia giao dịch phải được truyền đi ("du lịch") cùng với giao dịch để các cơ quan quản lý có thể theo dõi và ngăn chặn các hoạt động bất hợp pháp.

Cuối cùng, sự phát triển và giám sát trong tương lai của tiền ổn định vẫn cần phải suy nghĩ trước về ba vấn đề chính

Đầu tiên, việc phát hành và giao dịch tiền ổn định được phân cấp. Về lâu dài, có thể áp dụng nguyên tắc quản lý "cùng một doanh nghiệp, cùng một rủi ro, cùng một giám sát" và chuyển đổi khuôn khổ quản lý hiện có không? Thứ hai, các cải tiến tài chính được hỗ trợ bởi các công nghệ mới đòi hỏi phải sử dụng các công nghệ mới để thay đổi các khái niệm, mô hình và công cụ giám sát và thúc đẩy quá trình chuyển đổi kỹ thuật số của giám sát. Việc phát hành và giám sát giao dịch stablecoin có nên áp dụng công nghệ blockchain và sổ cái phân tán để thực hiện "giám sát nhúng" không? Thứ ba, giám sát và quản trị tài chính hiện tại được quốc hữu hóa, trong khi tiền điện tử và tài chính phi tập trung là toàn cầu. Các cơ quan quản lý của các quốc gia khác nhau và các tổ chức quản lý quốc tế có thể giải quyết vấn đề "toàn cầu hóa kinh doanh và quốc hữu hóa quản trị" như thế nào?