Tác giả: Michael Nadeau, Báo cáo DeFi; Người dịch: Deng Tong, Golden Finance

Vào tháng 1 năm 2023, giá giao dịch của SOL thấp hơn 97% so với ETH.

Đến tháng 7 năm ngoái, mức chiết khấu đã thu hẹp xuống còn 83%.

Giờ đây, gần một năm đã trôi qua. Khoảng cách này tiếp tục thu hẹp khi thị trường đặt câu hỏi về lộ trình mở rộng quy mô của Ethereum và đánh giá tiềm năng của Solana trong việc "đưa Nasdaq lên chuỗi".

Trong các phân tích trước đây, chúng tôi tập trung vào các KPI cấp cao như phí, khối lượng DEX, nguồn cung và khối lượng stablecoin và tổng giá trị bị khóa (TVL) để so sánh hai mạng lưới.

Báo cáo tuần này tập trung vào giá trị thực tế mà người nắm giữ mã thông báo có thể nhận được.

Giá trị thực dành cho Người nắm giữ Token

Solana

Giá trị thực dành cho Người nắm giữ Token Solana/Người đặt cược = Tiền boa Jito (MEV) do người xác thực kiếm được và chia cho người đặt cược. Điều này không bao gồm các SOL mới được cấp, phí cơ bản, phí ưu tiên hoặc MEV do người tìm kiếm giữ lại.

475 triệu đô la của Solana là số tiền ròng sau khi trừ đi 6% phí mà Jito tính cho tất cả các trình xác thực chạy bộ định tuyến và công cụ chặn Jito Tips. Nếu bạn nắm giữ SOL, bạn có thể stake với một đơn vị xác thực/LST đáng tin cậy như Helius (hSOL), nơi tính phí hoa hồng cho người stake là 0 đô la. Trong trường hợp này, những người nắm giữ SOL giữ lại 94% MEV chạy qua Jito (95% cổ phần của Solana chạy trên Jito).

Ethereum

Giá trị thực tế mà người nắm giữ/đặt cược mã thông báo Ethereum có thể sử dụng = MEV + phí ưu tiên do người xác thực kiếm được và chia sẻ với người đặt cược. Điều này không bao gồm việc phát hành ETH mới, phí cơ sở, phí khối và phần MEV dành riêng cho người tìm kiếm và người xây dựng khối.

Giá trị ròng 134 triệu đô la của Ethereum là giá trị ròng sau khi trừ đi 10% phí do Lido tính, nhà cung cấp dịch vụ đặt cược thanh khoản đáng tin cậy nhất trên Ethereum.

Những điểm chính:

TVL của Ethereum cao gấp 6,6 lần so với Solana và nguồn cung stablecoin của nó cao gấp 10 lần so với Solana.

Tuy nhiên, xét về giá trị thực tế đối với người nắm giữ mã thông báo tính đến thời điểm hiện tại, Solana có giá trị cao hơn Ethereum gấp 3,6 lần.

Lý do là gì? Tốc độ và hiệu suất quyết định giá trị thực tế. Đây là cách người xác thực và người nắm giữ mã thông báo kiếm tiền từ TVL.

• Trong TradFi, Nasdaq chịu trách nhiệm về tốc độ thực hiện và thanh khoản. DTCC chịu trách nhiệm lưu ký/giải quyết. Ethereum đang ngày càng giống DTCC (lưu ký + thanh toán/kế toán các giao dịch L2). Nền tảng cơ sở và các nền tảng L2 khác đang ngày càng giống Nasdaq (xử lý vấn đề thực hiện/tốc độ lưu thông). Solana ngày càng trông giống sự kết hợp của cả hai.

• Việc tích hợp Nasdaq + DTCC thành một giải pháp có nghĩa là người nắm giữ SOL có thể nhận được 100% giá trị của dịch vụ thực hiện/tốc độ, trong khi người nắm giữ ETH có thể nhận được khoảng 10% giá trị (từ nền tảng L2 bằng cách đốt ETH).

• Ethereum sở hữu những tài sản này. Nhưng điều này đòi hỏi chúng phải được lưu hành trên chuỗi. Tính năng này đã bắt đầu hoạt động trên nền tảng L2 và sẽ tiếp tục phát triển. Câu hỏi đặt ra bây giờ là liệu những người nắm giữ token ETH có thể nắm bắt được giá trị đó hay không — một vấn đề mà Solana vẫn chưa gặp phải.

• Ngoài một số LST cải tiến trên Sanctum, người xác thực Solana sẽ giữ lại 100% phí ưu tiên kiếm được từ các giao dịch của người dùng (không chia sẻ với người đặt cược). Jito hy vọng có thể thay đổi điều đó. DAO hiện có đề xuất quản trị sẽ cập nhật bộ định tuyến đầu cuối để bao gồm phí ưu tiên ngoài MEV hiện đang được định tuyến và thanh toán cho người đặt cọc. Theo Jito, đề xuất này dự kiến ​​sẽ được thực hiện trong những tháng tới.

Nếu chúng ta cộng thêm phí ưu tiên (372 triệu đô la, trừ phí bộ định tuyến tip), thì các con số tính đến thời điểm hiện tại trong năm sẽ như sau:

Không rõ các trình xác thực có nhiệt tình tham gia chia sẻ phí ưu tiên hay không, nhưng chúng tôi muốn thêm chúng vào đây để bạn có thể hình dung được các con số đang diễn biến như thế nào.

Tỷ lệ lợi nhuận thực tế

Dưới đây là dữ liệu trên được chuyển đổi thành lợi nhuận thực tế hàng năm (theo SOL và ETH):

Sử dụng Phí ưu tiên Solana:

Tổng lợi nhuận (bao gồm phát hành/mạng lưới lạm phát):

Những điểm chính:

• Bằng cách staking tài sản, người nắm giữ token có thể tiếp cận nguồn cung/phát hành mới được phát hành (được sử dụng để khuyến khích người xác thực/người staking cung cấp dịch vụ). Đây là điểm khác biệt chính giữa mạng lưới tiền điện tử và tập đoàn, vì các cổ đông trong tập đoàn không thể tránh khỏi tình trạng pha loãng.

• “Lợi suất phát hành” của Solana = 7,3% dựa trên lượng phát hành thực tế của mạng lưới tính đến ngày 5 tháng 6 năm 2025 (tính theo năm). “Lợi suất phát hành” của Ethereum = 2,78%.

• Cho đến nay, Solana đã phát hành 9,4 triệu token, sẽ được trả cho SOL được đặt cược vào các trình xác thực trên mạng (số tiền đặt cược trung bình là 385 triệu tính đến ngày 5 tháng 6 năm 2025). Ethereum đã phát hành 329.380 ETH cho 34,3 triệu token được đặt cược giữa những người xác thực trên mạng.

• Do tỷ lệ lạm phát cực kỳ thấp của mạng lưới Ethereum (tỷ lệ lợi nhuận hàng năm là 0,64% dựa trên dữ liệu thực tế từ đầu năm đến nay), "lợi tức phát hành" của mạng lưới này đã trở lại bình thường. “Lợi suất phát hành” của Solana sẽ tiếp tục giảm vì tỷ lệ lạm phát mạng lưới hiện là 4,5% và giảm 15% mỗi năm cho đến khi đạt tỷ lệ lạm phát cuối cùng là 1,5%.

Nguồn giá trị thực

Solana

Memecoin chiếm hơn một nửa khối lượng giao dịch của Solana DEX (tăng 51% trong vài tháng qua). SOL/USD chiếm khoảng 35% khối lượng giao dịch DEX, 14% còn lại bao gồm các đồng tiền ổn định, LST và các tài sản khác.

Có vấn đề gì không?

Có và không.

Rõ ràng, đầu cơ/đánh bạc là một trong những trường hợp sử dụng mạnh nhất của tiền điện tử. Solana đã tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm/thị trường bằng cách cung cấp trải nghiệm tốt hơn cho người dùng.

Chúng tôi không nghĩ tình hình này sẽ sớm kết thúc.

Ngoài ra, các giao dịch memecoin còn giúp kiểm tra mức độ căng thẳng của hệ thống và cung cấp phản hồi có giá trị cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng.

Memecoin ngày nay. Cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ và tài sản tư nhân của ngày mai?

Đây chính là mục tiêu cuối cùng của Solana.

Nếu bạn tò mò, hiện tại 1-2% khối lượng giao dịch DEX trên Ethereum Layer-1 là memecoin. Giao dịch hoán đổi Stablecoin chiếm khoảng một nửa khối lượng giao dịch, trong khi giao dịch hoán đổi ETH/stablecoin và các token dự án khác chiếm khoảng 20% ​​khối lượng giao dịch.

Hiện tại, khoảng 50% khối lượng giao dịch DEX trên Base đến từ biểu tượng cảm xúc, phần lớn đến từ các đồng Meme mới.

MEV

Một số nhà phân tích tiền điện tử tin rằng MEV (giá trị mà người dùng phải trả cho các giao dịch có giới hạn thời gian) là giá trị bền vững duy nhất trong dài hạn ở Lớp 1 khi phí cơ bản giảm dần/trở thành hàng hóa theo thời gian.

Chúng tôi không đồng ý với quan điểm này, nhưng chúng tôi nghĩ rằng MEV sẽ mang lại phần lớn lợi ích kinh tế. Do đó, cần phải làm rõ sự khác biệt trong cách MEV hoạt động trên Solana và Ethereum, cũng như tác động mà Lớp 2 có thể gây ra.

Ethereum

Ethereum có một nhóm bộ nhớ mà tất cả các giao dịch đều phải trải qua trước khi được sắp xếp và gửi đến trình xác thực.

Thị trường MEV đã xuất hiện. Các bên tham gia chính bao gồm:

• Người tìm kiếm: Các bot này sử dụng thuật toán học máy để xác định các cơ hội có lợi nhuận trong nhóm bộ nhớ.

• Người xây khối: Người xây khối chịu trách nhiệm xây dựng các khối. Nói cách khác, họ phân loại các giao dịch thành các khối và chấp nhận “hối lộ” từ những người tìm kiếm trong quá trình này.

• Người xác thực: Người xác thực sẽ chấp thuận các khối sau khi người xây dựng khối gửi chúng (kèm theo mẹo).

Quy trình làm việc:

Người dùng gửi giao dịch —> Nhóm bộ nhớ Ethereum —> “Người tìm kiếm” (bot) xác định giá trị (giao dịch chênh lệch giá, giao dịch xen kẽ, thanh lý) —> Gửi các giao dịch bổ sung cho người xây dựng khối (bao gồm cả tiền boa) —> Các gói giao dịch xây dựng khối —> Gửi cho người xác thực (bao gồm cả mẹo) —> Người xác thực chấp thuận các giao dịch và giữ lại hầu hết các mẹo (người xây dựng khối và người tìm kiếm giữ lại một phần).

Điều ẩn số lớn nhất của Ethereum: Điều gì sẽ xảy ra với MEV nếu phần lớn khối lượng giao dịch chuyển sang Lớp 2 như mong đợi?

Chúng tôi tin rằng MEV sẽ được chuyển sang Lớp 2 thông qua mức phí ưu tiên. Biểu đồ bên dưới cho thấy 85% phí của Base đến từ phí ưu tiên.

Solana

Solana không có nhóm bộ nhớ. Thay vào đó, nó có các máy khách xác thực chuyên dụng như Jito để triển khai một số hình thức mempool riêng tư liên tục.

Cách thức hoạt động:

Công cụ khối của Jito tạo ra một cửa sổ rất ngắn (~200 mili giây) trong đó người tìm kiếm có thể gửi các gói giao dịch để đưa vào khối tiếp theo. Mempool này không công khai nhưng có thể truy cập được đối với những người tìm kiếm được kết nối với cơ sở hạ tầng của Jito, cho phép họ khám phá và khai thác các cơ hội chênh lệch giá tiềm năng trong khoảng thời gian ngắn này.

Người tìm kiếm thường theo dõi trạng thái trên chuỗi (ví dụ: sổ lệnh, nhóm thanh khoản) trực tiếp bằng cách chạy nút đầy đủ hoặc điểm cuối RPC của riêng họ. Họ phát hiện các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá bằng cách quan sát những thay đổi trạng thái do các giao dịch đã xác nhận gây ra, thay vì xem xét các giao dịch đang chờ xử lý trong mempool.

Khi có cơ hội sinh lời (chẳng hạn như mất cân bằng giá giữa các DEX), các bot sẽ nhanh chóng xây dựng và gửi các giao dịch của riêng mình hoặc đóng gói chúng cho khối trưởng tiếp theo (thường thông qua Jito hoặc một rơle tương tự), với hy vọng nắm bắt cơ hội trước những người khác.

Hiện tại, khoảng 50% MEV chênh lệch giá được thực hiện thông qua Jito (giá trị được chia sẻ với những người đặt cược thông qua bộ định tuyến đầu mối):

Nếu bạn đang đầu tư vào các mạng lưới này, bạn cần hiểu cách MEV tích lũy cho bạn với tư cách là người nắm giữ mã thông báo thông qua việc đặt cược.

Chúng tôi tin rằng những người nắm giữ SOL hiện có cơ hội kiếm được MEV (và có khả năng là phí ưu tiên) cao hơn những người nắm giữ ETH.

Tóm tắt

SOL có nên giao dịch ở mức chiết khấu 65% so với ETH (pha loãng hoàn toàn 63,5%) không?

Về mặt cơ bản, điều này hoàn toàn không nên xảy ra. Ngay cả khi tính đến các hiệu ứng mạng lưới vượt trội của ETH, tính phi tập trung, Giao thức Lindy, đảm bảo tài sản, v.v., mức chiết khấu này vẫn quá cao.

Chúng tôi kết luận rằng thị trường hiện định giá ETH cao hơn SOL dựa trên hiệu ứng mạng lưới của ETH và tổng giá trị bị khóa (TVL).

Một trong những điểm nổi bật của ETH là nó sẽ trở thành nơi lưu trữ hàng nghìn tỷ tài sản được mã hóa, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ/tiền ổn định, tài sản tư nhân, v.v.

Điều này có thể xảy ra trong tương lai.

Nhưng cuối cùng, các nhà đầu tư cần tập trung vào cách ETH có thể tạo ra giá trị thực từ những tài sản này.

Tại sao?

Bởi vì các nhà đầu tư có quyền lựa chọn. Nếu một chuỗi khác có thể liên tục mang lại nhiều giá trị hơn cho người nắm giữ mã thông báo, chúng ta có thể mong đợi nhiều vốn hơn sẽ chảy vào tài sản đó trong thời gian dài.

Như Benjamin Graham đã từng nói:

"Trong ngắn hạn, thị trường là một cỗ máy bỏ phiếu. Nhưng về lâu dài, nó là một cỗ máy cân đo."

Một cách ETH có thể bắt kịp là thông qua việc đặt cược lại và điều chỉnh phí blob. Khi các lớp L2 mới thú vị như MegaETH (sử dụng EigenLayer để truy cập dữ liệu) xuất hiện trên thị trường, những người nắm giữ ETH có thể trích xuất thêm giá trị thực từ các mạng này bằng cách xếp chồng lại ETH.

Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích sâu hơn về những lĩnh vực này.

Nhưng chúng ta cần hiểu rõ:

Ngày nay, tài sản tiền điện tử hiếm khi được giao dịch dựa trên các nguyên tắc cơ bản.

Mặc dù chúng tôi tin rằng điều này có thể xảy ra nhưng hiện tại thì không phải vậy.

Câu chuyện, động lực, cách kể chuyện, ảnh hưởng xã hội và điều kiện thanh khoản tiếp tục là những yếu tố thúc đẩy sự phát triển của thị trường.

Tất nhiên, ETH đã ở thế bất lợi trong các trò chơi tường thuật trong vài năm qua.

Nhưng có vẻ như mọi thứ đang trở nên tốt hơn.

Đối với một tài sản có giá trị hơn 220 tỷ đô la, mức biến động 20% ​​chỉ trong một ngày không là gì cả.

Hãy nhớ rằng: thị trường tiền điện tử có tính phản ánh cực kỳ cao. Giá —> Tự sự —> Những điều cơ bản.

Chúng ta sẽ phải chờ xem liệu sự biến động gần đây có phải chỉ là khởi đầu của điều gì đó lớn hơn hay không.