RWA: Con voi ở giữa

Tác giả: Nhà nghiên cứu Zeke của YBB Capital

Lời nói đầu

"Việc mã hóa tài sản thực tế (RWA) nhằm mục đích tăng cường tính thanh khoản, tính minh bạch và khả năng tiếp cận, cho phép nhiều cá nhân hơn có thể tiếp cận các tài sản có giá trị cao." Đây là lời giải thích của Coinbase về thuật ngữ RWA và cũng là lời giải thích chung về RWA trong các bài viết khoa học phổ biến. Nhưng theo tôi, câu này không rõ ràng và cũng không hoàn toàn chính xác. Bài viết này sẽ cố gắng diễn giải RWA trong bối cảnh thời đại này theo góc nhìn cá nhân của tôi.

1. Broken Prism

Sự kết hợp giữa tiền điện tử và tài sản thực có thể bắt nguồn từ Colored Coin trên Bitcoin cách đây hơn mười năm. Bằng cách thêm siêu dữ liệu vào Bitcoin UTXO để đạt được "tô màu", một Satoshi cụ thể sẽ được cấp thuộc tính đại diện cho tài sản bên ngoài, do đó đánh dấu và quản lý tài sản thực (như cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản) trên chuỗi Bitcoin. Giao thức giống BRC20 này là nỗ lực có hệ thống đầu tiên của con người nhằm triển khai các chức năng phi tiền tệ trên blockchain và cũng là bước khởi đầu cho quá trình blockchain hướng tới trí thông minh. Tuy nhiên, do mã lệnh của tập lệnh Bitcoin bị giới hạn nên các quy tắc tài sản của Colored Coin cần được phân tích bởi ví của bên thứ ba và người dùng phải tin tưởng vào logic định nghĩa "màu" UTXO của các công cụ này. Niềm tin tập trung kết hợp với các yếu tố như thanh khoản không đủ đã khiến cho quá trình chứng minh khái niệm ban đầu của RWA thất bại.

Trong những năm tiếp theo, blockchain đã bước vào kỷ nguyên Turing hoàn chỉnh với Ethereum là bước ngoặt. Mọi loại câu chuyện đều có những khoảnh khắc điên rồ, nhưng ngoài các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định, RWA luôn là trường hợp gây ồn ào về những điều vô nghĩa trong khoảng một thập kỷ trở lại đây. Tại sao lại thế?

Tôi nhớ mình đã viết trong bài viết về stablecoin rằng chưa bao giờ có một đô la thực sự nào trên blockchain. Bản chất của USDT hoặc USDC chỉ là "trái phiếu kỹ thuật số" do một công ty tư nhân cung cấp cho bạn. Về lý thuyết, USDT dễ bị tổn thương hơn nhiều so với đồng đô la Mỹ. Lý do Tether thành công thực chất là do nhu cầu cấp thiết của thế giới blockchain trong việc tạo ra một phương tiện giá trị ổn định.

Trong thế giới RWA, không có cái gọi là phân quyền. Giả định về lòng tin phải dựa trên một thực thể tập trung và việc kiểm soát rủi ro của thực thể này chỉ có thể dựa vào sự giám sát. Chủ nghĩa vô chính phủ trong gen của Crypto về cơ bản trái ngược với khái niệm này. Kiến trúc cơ bản của bất kỳ chuỗi công khai nào đều được thiết kế để chống lại sự quản lý. Khó khăn trong việc quản lý chuỗi công khai là lý do chính khiến RWA chưa bao giờ thành công.

Điểm thứ hai là độ phức tạp của tài sản. Mặc dù RWA bao gồm việc mã hóa tất cả tài sản vật chất, chúng ta vẫn có thể chia nó thành hai loại: tài sản tài chính và tài sản phi tài chính. Đối với tài sản tài chính, bản thân chúng có các đặc tính đồng nhất và mối liên kết giữa tài sản cơ sở và mã thông báo có thể được thiết lập theo một tổ chức lưu ký được quản lý. Đối với tài sản phi tài chính, vấn đề này phức tạp hơn gấp trăm lần và giải pháp về cơ bản chỉ có thể dựa vào hệ thống IoT, nhưng vẫn không thể đối phó với các yếu tố đột ngột như tác hại của con người và thiên tai. Vì vậy, theo tôi, RWA, với tư cách là lăng kính của tài sản thực, không thể khúc xạ ánh sáng vô hạn. Nếu tài sản phi tài chính trong tương lai muốn tồn tại lâu dài trên chuỗi, chúng phải đáp ứng hai điều kiện tiên quyết là tính đồng nhất và dễ định giá.

Thứ ba, so với các tài sản kỹ thuật số có tính biến động cao, về cơ bản rất khó tìm được các tài sản có tính biến động tương đương trong thế giới thực. APY lên tới hàng chục hoặc thậm chí hàng trăm trong DeFi khiến TradFi trở nên mờ nhạt khi so sánh. Lợi nhuận thấp và thiếu động lực tham gia là một điểm yếu khác của RWA.

Nếu đúng như vậy, tại sao ngành công nghiệp hiện nay lại tập trung vào câu chuyện này một lần nữa?

2. Có những chính sách từ trên

Dựa trên những điều trên, việc TradFi thúc đẩy giám sát là yếu tố then chốt cho sự tồn tại của RWA. Khái niệm này chỉ có thể được thúc đẩy khi giả định về lòng tin được thiết lập. Hiện nay, các khu vực thân thiện với sự phát triển của Web3 như Hồng Kông, Dubai, Singapore, v.v., về cơ bản chỉ mới triển khai khuôn khổ quy định RWA có liên quan gần đây. Vì vậy, khi điểm khởi đầu này xuất hiện, hành trình của RWA mới chỉ bắt đầu, nhưng xét về tình hình hiện tại, sự phân mảnh về quy định và sự cảnh giác cao độ của TradFi trước các rủi ro vẫn còn là một màn sương mù bao phủ con đường này.

Sau đây là thông tin chi tiết về khuôn khổ quản lý đối với RWA tại các khu vực pháp lý lớn trên toàn thế giới tính đến tháng 4 năm 2025:

Hoa Kỳ:

Các cơ quan quản lý: SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch), CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai)

Các quy định cốt lõi:

Mã thông báo chứng khoán: Chúng phải vượt qua Bài kiểm tra Howey để xác định xem chúng có phải là chứng khoán và tuân theo các điều khoản đăng ký hoặc miễn trừ của Đạo luật Chứng khoán năm 1933 (chẳng hạn như Quy định D, Quy định A+).

Các loại token hàng hóa: được CFTC quản lý, Bitcoin, Ethereum, v.v. được phân loại rõ ràng là hàng hóa. Các biện pháp chính: KYC/AML: Quỹ BUIDL của BlackRock chỉ dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện (tài sản ròng ≥ 1 triệu đô la Mỹ), với xác minh danh tính bắt buộc trên chuỗi (như Circle Verite).

Hồng Kông:

Cơ quan quản lý: HKMA, Ủy ban Chứng khoán và Tương lai (SFC)

Khung cốt lõi:

Sắc lệnh Chứng khoán và Tương lai đưa các mã thông báo chứng khoán vào phạm vi quản lý, phải tuân thủ các yêu cầu về tính phù hợp của nhà đầu tư, công bố thông tin và chống rửa tiền.

Các mã thông báo không phải là chứng khoán (chẳng hạn như hàng hóa được mã hóa) phải tuân theo Quy định chống rửa tiền.

Các biện pháp chính:

1. Chương trình Ensemble Sandbox: Thử nghiệm thanh toán song tệ cho trái phiếu được mã hóa (HKD/RMB nước ngoài), thế chấp bất động sản xuyên biên giới (hợp tác với Ngân hàng Thái Lan), các tổ chức tham gia bao gồm HSBC, Standard Chartered, Ant Chain, v.v.;

2. Chính sách cổng Stablecoin: Chỉ những stablecoin được HKMA chấp thuận (như HKDG, CNHT) mới được phép sử dụng và các loại tiền tệ chưa đăng ký như USDT bị cấm.

EU:

Cơ quan quản lý: ESMA (Cơ quan Chứng khoán và Thị trường Châu Âu)

Các quy định cốt lõi:

MiCA (Quy định thị trường đối với tài sản tiền điện tử): có hiệu lực vào năm 2025, yêu cầu các đơn vị phát hành RWA phải thành lập một thực thể EU, nộp báo cáo chính thức và trải qua quá trình kiểm toán.

Phân loại mã thông báo: Mã thông báo tham chiếu tài sản (ART), Mã thông báo tiền điện tử (EMT) và các tài sản tiền điện tử khác.

Các biện pháp chính:

1. Hạn chế thanh khoản: Các giao dịch trên thị trường thứ cấp yêu cầu phải có giấy phép và các nền tảng DeFi có thể được định nghĩa là "nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo" (VASP).

2. Các phím tắt tuân thủ: Các cấu trúc quỹ của Luxembourg (như token vàng Tokeny) trở thành kênh phát hành chi phí thấp và chi phí tuân thủ cho các nền tảng RWA nhỏ dự kiến ​​sẽ tăng 200%.

Dubai:

Cơ quan quản lý: DFSA (Cơ quan dịch vụ tài chính Dubai)

Khung cốt lõi:

Hộp thử nghiệm mã hóa (ra mắt vào tháng 3 năm 2025): được chia thành hai giai đoạn (ứng dụng ý định, nhóm thử nghiệm ITL), cho phép thử nghiệm mã thông báo bảo mật (cổ phiếu, trái phiếu) và mã thông báo phái sinh.

Con đường tuân thủ: Miễn một số yêu cầu về kiểm soát vốn và rủi ro, và khả năng nộp đơn xin cấp giấy phép chính thức sau thời gian thử nghiệm từ 6-12 tháng.

Ưu điểm: Tương đương với quy định của EU, hỗ trợ ứng dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT) và giảm chi phí tài chính.

Singapore:

Mã thông báo chứng khoán được đưa vào Đạo luật Chứng khoán và Tương lai và có áp dụng các miễn trừ (phát hành nhỏ ≤ 5 triệu đô la Singapore, chào bán riêng lẻ ≤ 50 người).

Các mã thông báo chức năng phải tuân thủ các quy định chống rửa tiền và MAS (Cơ quan tiền tệ Singapore) thúc đẩy chương trình thí điểm thông qua thử nghiệm.

Úc:

ASIC (Ủy ban Chứng khoán và Đầu tư) phân loại các token RWA mang lại quyền thu nhập là sản phẩm tài chính, yêu cầu phải có giấy phép dịch vụ tài chính (AFSL) và công bố rủi ro.

Tóm lại, các nước châu Âu và châu Mỹ tập trung vào ngưỡng tuân thủ. Mặc dù Châu Á và Trung Đông thu hút các dự án thông qua các chính sách thử nghiệm, nhưng ngưỡng tuân thủ vẫn không hề thấp. Do đó, trạng thái hiện tại của giao thức RWA là có thể tồn tại trên chuỗi công khai, nhưng phải được bổ sung thêm nhiều mô-đun tuân thủ khác nhau để thích ứng với khuôn khổ tuân thủ. Các giao thức tuân thủ này không thể tương tác trực tiếp với các giao thức DeFi truyền thống. Thứ hai, dựa trên các khu vực pháp lý khác nhau, một giao thức tuân thủ khuôn khổ tuân thủ của Hồng Kông không thể tương tác với các giao thức tuân thủ ở các khu vực khác. Xét theo tình hình hiện tại, giao thức RWA không có đủ khả năng truy cập và cực kỳ thiếu khả năng tương tác. Nó giống như một "hòn đảo biệt lập" và trái ngược với hình mẫu lý tưởng.

Vậy thì có thực sự không thể tìm ra cách quay lại tập trung hóa trong các khuôn khổ này không? Thực ra thì không. Hãy lấy Ondo, giao thức hàng đầu trong RWA, làm ví dụ. Nhóm đã xây dựng một giao thức cho vay có tên là Flux Finance, cho phép người dùng sử dụng các token mở như USDC và các token bị hạn chế như OUSG làm tài sản thế chấp để cho vay. Cho vay một loại tiền giấy vô danh được mã hóa (tiền ổn định có lãi suất kép) có tên là USDY, được thiết kế để tránh bị phân loại là chứng khoán trong thời gian khóa 40-50 ngày. Theo tiêu chuẩn Kiểm tra Howey của SEC Hoa Kỳ, chứng khoán phải đáp ứng các điều kiện như "tiền được đầu tư vào một mục đích chung và lợi nhuận thu được thông qua nỗ lực của những người khác". Thu nhập của USDY đến từ việc tính lãi kép tự động của các tài sản cơ bản (như lãi trái phiếu chính phủ). Người dùng có thể thụ động giữ nó. Nó không dựa vào sự quản lý tích cực của nhóm Ondo, do đó không đáp ứng được yếu tố “dựa vào công sức của người khác”. Ondo sau đó đơn giản hóa việc lưu thông USDY trong chuỗi công khai thông qua cầu nối chuỗi chéo và cuối cùng tạo ra con đường tương tác với thế giới DeFi.

Tuy nhiên, cách tiếp cận phức tạp và không ngược lại như vậy có thể không phải là RWA mà chúng ta mong muốn. Một yếu tố quan trọng khác dẫn đến thành công của các loại tiền ổn định hợp pháp hiện nay là khả năng tiếp cận tuyệt vời, có thể đạt được tài chính toàn diện ngưỡng thấp trong thế giới thực. Đối với vấn đề đảo RWA, TardFi và nhóm dự án vẫn cần cùng nhau khám phá cách thức đầu tiên để đạt được kết nối liên thông trong các khu vực pháp lý khác nhau và tương tác với thế giới trên chuỗi trong một phạm vi khả thi nào đó. Chỉ khi đó, nó mới có thể tuân thủ theo cách giải thích chung về thuật ngữ RWA được nêu trong phần lời nói đầu.

3. Tài sản và thu nhập

Theo rwa.xyz (trang web phân tích chuyên nghiệp của RWA), tổng giá trị tài sản của RWA trên chuỗi hiện là 20,69 tỷ đô la Mỹ (không bao gồm stablecoin), chủ yếu bao gồm tín dụng tư nhân, trái phiếu Hoa Kỳ, hàng hóa, bất động sản và chứng khoán.

Trên thực tế, xét về danh mục tài sản, không khó để nhận thấy rằng nhóm mục tiêu chính của giao thức RWA không phải là người dùng DeFi bản địa mà là người dùng tài chính truyền thống. Các giao thức RWA hàng đầu như Goldfinch, Maple Finance và Centrifuge chủ yếu nhắm mục tiêu đến các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như người dùng là tổ chức. Vậy tại sao chúng ta cần phải chuyển thứ này sang chuỗi? (Bốn điểm đầu tiên chỉ lấy những ưu điểm của các giao thức này làm ví dụ) 1.7*Thanh toán tức thời trong vòng 24 giờ: Đây là một trong những điểm khó khăn của tài chính truyền thống dựa vào các hệ thống tập trung. Blockchain cung cấp một hệ thống giao dịch vô tận. Đồng thời, nó cũng có thể thực hiện các giao dịch rút tiền tức thời, cho vay T+0 và các giao dịch khác; 2. Phân mảnh thanh khoản khu vực: Blockchain là mạng lưới tài chính toàn cầu, thông qua đó các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở các nước thế giới thứ ba cũng có thể thu hút vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài với chi phí thấp nhất bằng cách bỏ qua các tổ chức địa phương; 3. Giảm chi phí dịch vụ cận biên: Thông qua quản lý hợp đồng thông minh, chi phí cho một nhóm tài sản phục vụ 100 công ty gần bằng chi phí phục vụ 10.000 công ty; 4. Phục vụ các công ty khai thác và các sàn giao dịch vừa và nhỏ: Các công ty như vậy thường không có hồ sơ tín dụng truyền thống và gặp khó khăn trong việc vay vốn từ các tổ chức ngân hàng. Thông qua logic tài chính chuỗi cung ứng truyền thống, thiết bị và các khoản phải thu có thể được sử dụng để tài trợ; 5. Hạ thấp ngưỡng tham gia: Mặc dù các giao thức RWA thành công ban đầu thường được thiết kế cho các doanh nghiệp, tổ chức hoặc người dùng có giá trị tài sản ròng cao, nhưng với sự ra đời của các khuôn khổ pháp lý, nhiều giao thức RWA cũng đang cố gắng chia tách tài sản tài chính để hạ thấp ngưỡng cho các nhà đầu tư.

Đối với Crypto, nếu RWA có thể thành công, nó thực sự sẽ có không gian tưởng tượng cấp độ Nghìn tỷ. Ngoài ra, tôi tin rằng RWAFi cuối cùng sẽ xuất hiện. Đối với giao thức DeFi, tài sản cơ bản sẽ vững chắc hơn sau khi thêm các token có lợi nhuận thực tế và đối với người dùng DeFi gốc, các tính năng mới sẽ được thêm vào trong việc lựa chọn và khớp tài sản. Đặc biệt trong thế giới bất ổn địa chính trị và triển vọng kinh tế không chắc chắn như ngày nay, một số tài sản thực tế có thể là lựa chọn rủi ro thấp tốt hơn so với việc chỉ sử dụng U để quản lý tài chính của bạn. Tôi muốn cung cấp một số tùy chọn sản phẩm RWA đã được triển khai cho đến nay hoặc các tùy chọn có thể có trong tương lai: ví dụ, mức tăng giá vàng từ đầu năm 2023 đến tháng này năm 2025 là 80%; lãi suất tiền gửi cố định bằng đồng rúp ở Nga là 20,94% trong 3 tháng, 21,19% trong 6 tháng và 20,27% trong 1 năm; mức chiết khấu cho tài sản năng lượng ở các quốc gia bị trừng phạt thường cao hơn 40%; lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn là 4%-5%; nhiều cổ phiếu Nasdaq đã giảm một nửa có thể có cơ bản tốt hơn so với các altcoin của bạn; nếu chúng ta đi sâu hơn vào chi tiết, các đống hàng tích trữ hoặc thậm chí các hộp mù của Pop Mart có thể là một số lựa chọn tốt.

Bốn. Người mang kiếm

Trong thế giới Tam thể, La Cơ đã dùng chính mạng sống của mình làm cơ chế kích hoạt để triển khai bom hạt nhân trên quỹ đạo mặt trời và sử dụng Luật Rừng đen để xây dựng hệ thống răn đe đối với nền văn minh Tam thể. Ở thế giới loài người, anh là Người mang kiếm của Trái Đất.

"Dark Forest" cũng là biệt danh mà hầu hết mọi người trong ngành đặt cho blockchain. Đây cũng chính là “tội lỗi nguyên thủy” vốn có trong bản chất phi tập trung. Ở một số khu vực đặc biệt, RWA có thể đóng vai trò là người mang kiếm của thế giới song song này. Mặc dù câu chuyện về PFP Avatar và GameFi hiện đã không còn nữa, nhưng nhìn lại thời kỳ điên rồ cách đây ba hoặc bốn năm, chúng ta cũng đã có những dự án như Bored Ape, Azuki và Pudgy cạnh tranh với các IP truyền thống. Nhưng chúng ta đã thực sự mua được quyền sở hữu trí tuệ chưa? Sự thật là không bao giờ như vậy, NFT giống hàng tiêu dùng hơn theo một số cách và định nghĩa về 10K PFP của blockchain là mơ hồ. Nó đã tạo ra một số IP tuyệt vời bằng cách hạ thấp ngưỡng đầu tư, nhưng khi nói đến doanh thu và phát triển dự án, "Three-Body Man" nắm toàn quyền.

Hãy lấy Bored Ape làm ví dụ. Quyền sở hữu trí tuệ ban đầu của Bored Ape rõ ràng thuộc về nhà phát hành Yuga Labs LLC. Theo thỏa thuận người dùng và thông tin trên trang web chính thức, Yuga Labs, với tư cách là đơn vị điều hành dự án, sở hữu các quyền sở hữu trí tuệ cốt lõi như bản quyền và quyền nhãn hiệu đối với các tác phẩm của Bored Ape. Khi người nắm giữ mua NFT, họ chỉ có được quyền sở hữu và quyền sử dụng đối với một hình đại diện được đánh số cụ thể, chứ không phải bản quyền.

Về mặt ra quyết định, thiết kế của Yuga Labs cho Bored Ape là Metaverse, trao đổi tiền để phát hành không giới hạn các IP phụ và khác biệt so với cốt truyện xa xỉ ban đầu. Về vấn đề này, người nắm giữ NFT không có quyền biết, cũng không có quyền quyết định, chứ đừng nói đến quyền hưởng lợi nhuận. Khi đầu tư vào IP trong thế giới truyền thống, các nhà đầu tư thường có quyền sử dụng trực tiếp toàn bộ IP, phân phối lợi nhuận trực tiếp, tham gia ra quyết định và thậm chí là lãnh đạo phát triển.

Yuga Labs ít nhất cũng là một trong những dự án PFP tốt nhất. Trước đây có rất nhiều dự án NFT với việc phân phối quyền hỗn loạn hơn. Khi một thanh kiếm khổng lồ treo lơ lửng trên đầu, liệu họ có chọn tôn trọng cộng đồng của mình hơn không?

V. Phía trên nhà mạng

Tóm lại, RWA có tiềm năng định hình lại tài chính và cũng có thể mang lại những cơ hội trong thế giới thực cho chuỗi cung ứng. Đây cũng có thể là một giải pháp mới để khắc phục tình trạng hỗn loạn trong blockchain. Tuy nhiên, do bị hạn chế bởi khuôn khổ quản lý hiện tại của TradFi, hình thức của nó vẫn giống như một giao thức riêng tư tồn tại trên chuỗi công khai, không thể giải phóng trí tưởng tượng ở mức cao nhất. Theo thời gian, tôi hy vọng rằng trong tương lai sẽ có người hướng dẫn hoặc liên minh để phá vỡ rào cản này.

Thật khó có thể tưởng tượng được sự tuyệt vời mà các tài sản có thể mang lại trên nhiều phương tiện truyền thông khác nhau. Từ những dòng chữ bằng đồng của thời Tây Chu đến những tập bản đồ vảy cá của thời nhà Minh, việc xác nhận quyền tài sản đã đảm bảo sự ổn định và phát triển của xã hội. RWA sẽ trông như thế nào nếu nó có thể đạt đến hình thức cuối cùng? Tôi có thể mua cổ phiếu Nasdaq ở Hồng Kông vào ban ngày, gửi tiền vào Ngân hàng Tiết kiệm Liên bang Nga vào sáng sớm và ngày hôm sau đầu tư vào bất động sản Dubai với hàng trăm cổ đông trên khắp thế giới mà không hề biết tên nhau.

Đúng vậy, thế giới vận hành trên một sổ cái công khai khổng lồ chính là RWA.