Tái cấu trúc trật tự tiền điện tử: Sáu thay đổi lớn định hình lại bối cảnh ngành

Tôi thực sự khuyên bạn nên tham khảo mô hình "Trật tự Thế giới Thay đổi" của Ray Dalio vì nó cho phép bạn thoát khỏi những chi tiết nhỏ nhặt và nhìn nhận bức tranh tổng thể. Thay vì ám ảnh với những diễn biến hàng ngày trên Twitter về tiền điện tử, tốt hơn hết là nên tập trung vào những thay đổi dài hạn. Đây chính là cách chúng ta nên nhìn nhận không gian tiền điện tử. Vấn đề không chỉ nằm ở những thay đổi nhanh chóng về mặt câu chuyện; mà còn ở việc tái cấu trúc toàn bộ trật tự của ngành. Thị trường tiền điện tử hiện tại rất khác so với năm 2017 hoặc 2021. Dưới đây là diễn biến của sự thay đổi trật tự này mà tôi đã quan sát được: 1. Kỷ nguyên Biến động Lớn Việc ra mắt các ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay đánh dấu một bước ngoặt lớn. Tháng này, SEC đã phê duyệt các tiêu chuẩn niêm yết phổ quát cho các ETP hàng hóa. Điều này đồng nghĩa với việc phê duyệt nhanh hơn và nhiều tài sản hơn có thể được niêm yết. Grayscale đã nộp đơn đăng ký theo các quy định mới. Các ETF Bitcoin đã lập kỷ lục về đợt phát hành thành công nhất trong lịch sử. Các ETF Ethereum, mặc dù khởi đầu chậm chạp, vẫn nắm giữ hàng tỷ đô la vốn hóa thị trường bất chấp thị trường yếu kém. Người mua đã chuyển sang các quỹ hưu trí, cố vấn đầu tư và ngân hàng. Tài sản tiền điện tử hiện nằm trong cùng danh mục phân bổ tài sản như vàng hoặc chỉ số Nasdaq.

Các quỹ ETF Bitcoin quản lý 150 tỷ đô la, chiếm hơn 6% nguồn cung.

Và các quỹ ETF Ethereum nắm giữ 5,59% tổng nguồn cung. Tất cả diễn ra chỉ trong hơn một năm. Các quỹ ETF hiện đã trở thành người mua chính của Bitcoin và Ethereum. Họ đang chuyển quyền sở hữu từ các nhà đầu tư cá nhân sang các tổ chức. Như bạn có thể thấy từ dòng tweet của tôi bên dưới, các cá voi đang mua vào trong khi các nhà đầu tư cá nhân đang bán ra. Quan trọng hơn, những "cá voi già" đang chuyển giao cổ phần của mình cho những "cá voi mới".

Các cổ phần đang luân chuyển. Những người tin vào chu kỳ bốn năm đang bán ra. Họ kỳ vọng kịch bản tương tự sẽ lặp lại, nhưng một kịch bản khác đang diễn ra. Các nhà giao dịch bán lẻ đã xây dựng vị thế ở mức thấp đang bán ra cho các ETF và tổ chức. Sự dịch chuyển này đặt lại cơ sở chi phí lên mức cao hơn. Nó cũng làm tăng đáy của các chu kỳ tương lai vì những người nắm giữ mới sẽ không bán ra để kiếm lời. Đây là sự luân chuyển lớn trong tiền điện tử. Tài sản tiền điện tử đang chuyển từ các nhà đầu tư bán lẻ đầu cơ sang các nhà đầu tư dài hạn. Các tiêu chuẩn niêm yết phổ quát mở ra giai đoạn tiếp theo của sự luân chuyển này. Các quy định tương tự đối với các sản phẩm liên quan đến cổ phiếu trong năm 2019 đã làm tăng gấp ba lần số lượng phát hành ETF. Xu hướng này được dự đoán sẽ lặp lại trong lĩnh vực tiền điện tử. Nhiều ETF mới, chẳng hạn như SOL, HYPE, XRP và DOGE, đang dần xuất hiện, cung cấp cho các nhà đầu tư bán lẻ thanh khoản cần thiết để thoát vốn. Tuy nhiên, câu hỏi cốt lõi vẫn là: Liệu lực mua của các tổ chức có thể bù đắp được áp lực bán của nhà đầu tư bán lẻ hay không? Nếu môi trường vĩ mô vẫn ổn định, tôi tin rằng những người đã bán ra với kỳ vọng về chu kỳ bốn năm cuối cùng sẽ mua lại với giá cao hơn. 2. Sự kết thúc của kỷ nguyên tăng giá toàn cầu Trong quá khứ, thị trường tiền điện tử đã cùng tăng và cùng giảm. Bitcoin dẫn đầu, theo sát là Ethereum, và các tài sản còn lại cũng theo sau. Sự gia tăng của các loại tiền điện tử vốn hóa nhỏ bắt nguồn từ sự dịch chuyển thanh khoản theo đường cong rủi ro. Tuy nhiên, lần này không phải tất cả các token đều tăng cùng một lúc. Hiện nay có hàng triệu token. Các token mới được niêm yết hàng ngày trên pump.fun, và các "nhà sáng tạo" đang chuyển trọng tâm từ các token cũ sang các sáng tạo dựa trên meme của riêng họ. Nguồn cung đã bùng nổ, trong khi tổng lượng sự chú ý của các nhà đầu tư bán lẻ vẫn không đổi. Do chi phí phát hành token mới gần bằng 0, thanh khoản đã bị pha loãng quá mức trên một loạt tài sản khổng lồ. Token có nguồn cung lưu hành thấp và định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) cao từng là cơn sốt và phù hợp cho các đợt airdrop. Các nhà đầu tư bán lẻ đã rút ra bài học cho mình. Họ yêu cầu những token tạo ra giá trị hoặc ít nhất là có kết nối văn hóa mạnh mẽ (việc UNI không tăng giá mặc dù khối lượng giao dịch lớn là minh chứng cho điều này). Ansem nói đúng - chúng ta đã đạt đến đỉnh cao của đầu cơ thuần túy. Mô hình mới này hướng đến doanh thu vì nó bền vững. Các ứng dụng phù hợp với thị trường sản phẩm và có thể tạo ra phí sẽ tăng, trong khi những ứng dụng khác thì không. Hai điểm nổi bật đặc biệt: mức phí cao mà người dùng phải trả cho đầu cơ và lợi thế về hiệu quả của các kênh blockchain so với tài chính truyền thống. Cái trước đang đạt đến đỉnh cao, trong khi cái sau vẫn còn dư địa để phát triển. Murad bổ sung một điểm quan trọng mà Ansem chưa nắm bắt được: các token tiếp tục tăng giá thường sở hữu sự mới lạ, độc đáo và thiếu nhận thức, và được thúc đẩy bởi các cộng đồng niềm tin mạnh mẽ. Tôi là người bị thu hút bởi những thứ mới mẻ và hợp thời (như chiếc iPhone Air của tôi). Bản sắc văn hóa có thể là sự khác biệt giữa sự sống còn và thất bại. Một sứ mệnh và tầm nhìn rõ ràng (dù ban đầu có vẻ kỳ quặc) có thể duy trì một cộng đồng cho đến khi sự chấp nhận tăng lên nhanh chóng. Tôi sẽ xếp Pudgy Penguins, Punk NFT và meme coin vào danh mục này. Nhưng không phải tất cả sự mới lạ đều thành công. Runes, ERC404 và những thứ khác đã cho tôi thấy sự mới lạ của chúng nhanh chóng phai nhạt như thế nào. Các câu chuyện có thể chết trước khi chúng đạt đến quy mô. Tôi tin rằng những quan điểm này cùng nhau minh họa cho trật tự mới: năng lực doanh thu lọc ra các dự án kém hơn, trong khi sức mạnh văn hóa hỗ trợ các thiên kiến ​​nhận thức. Cả hai đều quan trọng, nhưng theo những cách khác nhau. Những người chiến thắng lớn nhất sẽ là một số lượng nhỏ các token có thể tích hợp cả hai. 3. Thứ tự stablecoin mang lại uy tín cho thị trường tiền điện tử. Ban đầu, các nhà giao dịch nắm giữ USDT hoặc USDC để mua BTC và altcoin. Dòng vốn mới đổ vào có xu hướng tăng vì chúng được chuyển đổi thành các lệnh mua giao ngay. Vào thời điểm đó, 80% đến 100% dòng vốn stablecoin cuối cùng được sử dụng để mua tài sản tiền điện tử. Tình hình này đã thay đổi. Stablecoin đã mở rộng sang cho vay, thanh toán, quản lý lợi nhuận, hoạt động kho bạc và khai thác airdrop. Một số quỹ chưa bao giờ thực hiện giao dịch mua BTC hoặc ETH giao ngay. Tuy nhiên, điều này vẫn làm tăng giá trị hệ thống - tăng khối lượng giao dịch trên cả chuỗi L1 và L2, củng cố thanh khoản DEX, tăng doanh thu cho các thị trường cho vay như Fluid và Aave, và thúc đẩy sự mở rộng của toàn bộ thị trường tiền tệ trong hệ sinh thái. Các chuỗi L1 ưu tiên thanh toán là một xu hướng mới. Chuỗi Tempo, được đồng xây dựng bởi Stripe và Paradigm, được xây dựng cho các giao dịch stablecoin thông lượng cao, được trang bị chuỗi công cụ EVM và AMM stablecoin gốc. Plasma, một chuỗi L1 được Tether hỗ trợ, được thiết kế dành riêng cho USDT và được trang bị dịch vụ ngân hàng kỹ thuật số và thẻ tín dụng cho các thị trường mới nổi, đang đưa stablecoin vào nền kinh tế thực, vượt ra ngoài phạm vi ứng dụng giao dịch. Chúng ta đang quay trở lại với câu chuyện tổng quát về "thanh toán dựa trên blockchain". Các tác động tiềm ẩn như sau (phải thừa nhận rằng những tác động này vẫn đang được theo dõi): Tempo: Mạng lưới phân phối của Stripe rất lớn. Mặc dù nó sẽ thúc đẩy việc áp dụng tiền điện tử, nhưng nó có thể bỏ qua nhu cầu giao ngay đối với BTC hoặc ETH. Tempo có thể lặp lại sai lầm của PayPal—lưu lượng truy cập lớn nhưng không tạo ra đủ giá trị cho các chuỗi như Ethereum. Câu hỏi quan trọng là liệu Tempo có phát hành token hay không (tôi tin là sẽ có) và bao nhiêu doanh thu phí sẽ chảy ngược trở lại hệ sinh thái tiền điện tử. Plasma: Tether đã thống trị thị trường phát hành. Thông qua mô hình bộ ba gồm chuỗi + đơn vị phát hành + ứng dụng, Plasma có thể đưa các khoản thanh toán thị trường mới nổi vào một hệ sinh thái khép kín. Điều này tương tự như cuộc chiến giữa hệ sinh thái khép kín của Apple và mô hình internet mở do Ethereum và Solana ủng hộ. Điều này đã gây ra cuộc chiến với Solana, Tron và EVM L2 cho chuỗi USDT mặc định. Tôi tin rằng Tron là bên chịu thiệt hại nhiều nhất từ ​​việc này, trong khi Ethereum ban đầu không tập trung vào thanh toán. Tuy nhiên, các giao thức như Aave được triển khai trên Plasma gây ra rủi ro đáng kể cho ETH...

Base: Chuỗi Base là vị cứu tinh của Lớp 2 của Ethereum. Vì Coinbase và Base thúc đẩy hệ sinh thái thanh toán và lợi suất USDC thông qua ứng dụng Base, họ sẽ tiếp tục cung cấp phí giao dịch cho các giao thức Ethereum và DeFi. Trong khi hệ sinh thái vẫn còn phân mảnh, cạnh tranh vẫn diễn ra khốc liệt, dẫn đến việc phân phối thanh khoản rộng hơn.

Quy định đang phù hợp với xu hướng này. Đạo luật GENIUS đang thúc đẩy các quốc gia tham gia vào cuộc đua stablecoin toàn cầu.

Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) vừa phê duyệt stablecoin làm tài sản thế chấp được mã hóa cho các sản phẩm phái sinh. Điều này, ngoài nhu cầu thanh toán, còn được củng cố bởi nhu cầu phi giao ngay trên thị trường vốn. Nhìn chung, stablecoin và các chuỗi L1 mới nổi dành riêng cho stablecoin đang mang lại uy tín cho lĩnh vực tiền điện tử. Các sòng bạc trước đây đã đảm nhận tầm quan trọng về mặt địa chính trị. Đầu cơ vẫn là nhu cầu chính, nhưng stablecoin rõ ràng là kịch bản ứng dụng lớn thứ hai trong tiền điện tử. Những người chiến thắng sẽ là các chuỗi công khai và ứng dụng có thể nắm bắt dòng chảy stablecoin và chuyển đổi chúng thành người dùng và dòng tiền ổn định. Điều chưa biết lớn nhất là: Liệu các L1 mới như Tempo và Plasma có trở thành những người dẫn đầu trong việc khóa giá trị hệ sinh thái hay Ethereum, Solana, L2 và Tron sẽ có thể phản công?

Cơ hội giao dịch lớn tiếp theo sẽ xuất hiện với sự ra mắt của mạng chính Plasma vào ngày 25 tháng 9.

4. Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số: Đòn bẩy Mới và Kênh IPO cho Mã thông báo Không phải ETF

Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số thực sự khiến tôi kinh ngạc.

Với mỗi chu kỳ thị trường tăng giá, chúng ta lại khám phá ra những cách mới để tận dụng các mã thông báo. Điều này có thể thúc đẩy giá tăng vượt xa sức mua giao ngay, nhưng quá trình giảm đòn bẩy luôn tàn khốc. Khi FTX sụp đổ, việc bán tháo bắt buộc của đòn bẩy CeFi đã nghiền nát thị trường.

Rủi ro đòn bẩy trong chu kỳ này có thể đến từ DAT. Nếu họ phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực, tăng nợ và tập trung đầu tư vào token, điều này có thể khuếch đại đà tăng. Tuy nhiên, cấu trúc tương tự có thể làm gia tăng áp lực bán khi tâm lý thị trường đảo chiều. Việc buộc phải mua lại hoặc việc ngừng mua lại cổ phiếu có thể gây ra áp lực bán đáng kể. Do đó, mặc dù DAT mở rộng khả năng tiếp cận và thu hút vốn của tổ chức, nhưng chúng cũng tạo ra một lớp rủi ro hệ thống mới. Chúng ta đã thấy điều này xảy ra khi mNAV lớn hơn 1: tóm lại, họ phân phối ETH cho các cổ đông có khả năng bán ra. Tuy nhiên, bất chấp "airdrop", BTCS vẫn giao dịch ở mức 0,74x mNAV. Đây không phải là một tình huống tốt.

Mặt khác, DAT là cầu nối mới giữa nền kinh tế token và thị trường chứng khoán. Như nhà sáng lập Ethena, G, đã nói: "Mối lo ngại của tôi là vốn đầu tư tiền điện tử không còn đủ sức đẩy các altcoin vượt qua mức đỉnh chu kỳ trước đó. Nếu chúng ta nhìn vào tổng vốn hóa thị trường danh nghĩa đỉnh điểm của các altcoin trong quý 4 năm 2021 và quý 4 năm 2024, cả hai đều đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la. Sau khi điều chỉnh theo lạm phát, các đỉnh chu kỳ gần như giống hệt nhau. Có lẽ đây là giới hạn trên của định giá vốn bán lẻ toàn cầu đối với 99% các dự án trống rỗng?" Đây chính xác là logic nền tảng quan trọng đằng sau DAT. Vốn bán lẻ có thể đã đạt đỉnh, nhưng các token với doanh nghiệp, doanh thu và người dùng thực sự có thể tận dụng thị trường chứng khoán lớn hơn nhiều. So với thị trường chứng khoán toàn cầu, toàn bộ thị trường altcoin chỉ bằng một phần nhỏ. DAT mở ra một kênh cho dòng vốn mới. Hơn nữa, vì ít altcoin nào sở hữu chuyên môn cần thiết để ra mắt DAT, nên những altcoin thành công sẽ một lần nữa chuyển sự chú ý của thị trường khỏi hàng triệu token hiện có sang một số ít tài sản điểm Schelling. Một điểm nữa—việc chênh lệch giá NAV không đáng kể... thực ra lại là một tín hiệu tăng giá. Ngoại trừ Saylor (có cấu trúc vốn cho phép sử dụng đòn bẩy), hầu hết các DAT đều không thể duy trì mức chênh lệch giá NAV bền vững. Giá trị thực sự không nằm ở trò chơi giá cao mà nằm ở khả năng tiếp cận. Ngay cả việc duy trì tỷ lệ ngang bằng NAV 1:1 với dòng vốn ổn định vẫn tốt hơn nhiều so với việc không có khả năng tiếp cận nào cả. ENA và thậm chí cả các dự án DAT của SOL đã bị chỉ trích vì bị sử dụng làm "phương tiện" để rút tiền mặt từ token VC. ENA đặc biệt dễ bị tổn thương do nắm giữ lượng VC khổng lồ. Tuy nhiên, chính vì vấn đề mất cân đối vốn, khi quy mô quỹ đầu tư tư nhân vượt xa nhu cầu về thị trường thứ cấp thanh khoản, việc thoái vốn thông qua DAT lại mang lại lợi ích - các VC có thể phân bổ số tiền thu được vào các tài sản tiền điện tử khác. Điểm mấu chốt là các VC đã chịu tổn thất nặng nề trong chu kỳ này do không thể thoái vốn đầu tư. Nếu họ có thể rút tiền mặt và thu được thanh khoản mới, cuối cùng họ có thể tài trợ cho những đổi mới tiền điện tử mới và thúc đẩy sự phát triển của ngành. Nhìn chung, DAT là một tín hiệu tích cực cho thị trường tiền điện tử, đặc biệt là đối với các token không đủ điều kiện tham gia ETF. Chúng cho phép các dự án có người dùng và doanh thu thực, chẳng hạn như Aave, Fluid và Hype, chuyển rủi ro sang thị trường chứng khoán. Mặc dù nhiều DAT sẽ thất bại và gây ra hiệu ứng lan tỏa thị trường, nhưng chúng cũng cung cấp một kênh theo kiểu IPO cho các ICO. 5. Cuộc cách mạng RWA đồng nghĩa với việc chúng ta có thể xây dựng cuộc sống tài chính trên chuỗi. Tổng quy mô thị trường của RWA trên chuỗi vừa vượt quá 30 tỷ đô la, tăng gần 9% mỗi tháng. Biểu đồ cho thấy xu hướng tăng đơn phương. Trái phiếu chính phủ, tín dụng, hàng hóa và vốn cổ phần tư nhân đang được token hóa. Đường cong vận tốc thoát ly đang tăng nhanh chóng. RWA đang đưa nền kinh tế thế giới lên blockchain. Một số thay đổi lớn bao gồm:

Trước đây, bạn phải chuyển đổi tài sản tiền điện tử thành tiền pháp định để mua cổ phiếu hoặc trái phiếu. Giờ đây, bạn có thể duy trì trên chuỗi, nắm giữ BTC hoặc stablecoin, chuyển sang trái phiếu chính phủ hoặc cổ phiếu bất cứ lúc nào và duy trì quyền tự lưu ký.

Điều này cho phép DeFi thoát khỏi "mô hình Ponzi tuần hoàn" vốn là động lực tăng trưởng của hầu hết các giao thức. Nó cũng tạo ra các nguồn doanh thu mới cho DeFi và cơ sở hạ tầng L1/L2.

Thay đổi cốt lõi đến từ mô hình thế chấp.

Aave Horizon cho phép bạn gửi các tài sản được mã hóa như chỉ số S&P 500 và vay dựa trên chúng. Tuy nhiên, tổng giá trị bị khóa là 114 triệu đô la vẫn còn tương đối thấp, cho thấy RWA vẫn còn ở giai đoạn đầu. (Lưu ý: Centrifuge đang nỗ lực đưa RWA chỉ số SPX500 chính thức lên chuỗi. Nếu thành công, CFG có thể hoạt động tốt—tôi đã xác lập được vị thế.) Tài chính truyền thống khiến các hoạt động như vậy gần như không thể đối với các nhà đầu tư bán lẻ. Cuối cùng, RWA biến DeFi thành một thị trường vốn thực sự. Chúng đặt ra lãi suất chuẩn thông qua trái phiếu chính phủ và tín dụng, mở rộng khả năng tiếp cận toàn cầu—bất kỳ ai cũng có thể nắm giữ nợ của Hoa Kỳ mà không cần đến ngân hàng Hoa Kỳ (một xu hướng đang trở thành tâm điểm của cạnh tranh toàn cầu). BlackRock đã ra mắt BUIDL và Franklin đã ra mắt BENJI. Đây không phải là những dự án bên lề; chúng đóng vai trò là cầu nối cho hàng nghìn tỷ đô la chảy vào tiền điện tử. Nhìn chung, RWA là cuộc cách mạng cấu trúc quan trọng nhất hiện đang diễn ra. Chúng kết nối DeFi với nền kinh tế thực và xây dựng cơ sở hạ tầng cho một thế giới hoàn toàn trên chuỗi. 6. Chu kỳ bốn năm Câu hỏi lớn nhất đối với những người bản địa tiền điện tử là: Liệu chu kỳ bốn năm đã bị phá vỡ? Một số nhà đầu tư xung quanh tôi đã bắt đầu bán, dự đoán lịch sử sẽ lặp lại. Nhưng tôi tin chắc rằng khi trật tự tiền điện tử được tái cấu trúc, chu kỳ bốn năm sẽ tiếp tục. Lần này thì khác. Tôi đặt cược vào điều này bằng chính tài sản nắm giữ của mình bởi vì: ETF đã biến BTC và ETH thành tài sản khả thi cho các nhà đầu tư tổ chức. Stablecoin đã phát triển thành các công cụ địa chính trị, thâm nhập vào thanh toán và thị trường vốn. DAT mở ra các kênh tài trợ vốn chủ sở hữu cho các token không đủ điều kiện tham gia ETF, đồng thời giúp các nhà đầu tư mạo hiểm rút lui và tài trợ cho các dự án mới. RWA đưa nền kinh tế thế giới lên blockchain và thiết lập lãi suất chuẩn cho DeFi. Đây không còn là sòng bạc của năm 2017 hay cơn sốt của năm 2021 nữa. Đây là một kỷ nguyên mới của sự thay đổi cấu trúc và áp dụng - tiền điện tử và tài chính truyền thống đang hợp nhất, nhưng động lực vẫn là văn hóa, đầu cơ và niềm tin. Vòng chiến thắng tiếp theo sẽ không đến từ một đợt tăng giá chung. Hầu hết các token vẫn có thể lặp lại chu kỳ sụp đổ bốn năm của chúng. Bạn cần phải có chọn lọc. Những người chiến thắng thực sự sẽ là những dự án có thể thích ứng với những thay đổi vĩ mô và thể chế trong khi vẫn duy trì sự phù hợp về mặt văn hóa đối với các nhà đầu tư bán lẻ.

Đây là trật tự mới.