Tác giả: imToken
"Các sản phẩm phái sinh là chén thánh của DeFi." Ngay từ năm 2020, thị trường đã đạt được sự đồng thuận rằng các giao thức perp trên chuỗi chính là tấm vé đưa DeFi tiến vào nửa sau của cuộc chơi.
Nhưng thực tế là trong năm năm qua, dù bị giới hạn bởi hiệu suất hay chi phí, các sàn giao dịch phi tập trung perp luôn phải cân nhắc giữa "hiệu suất" và "phi tập trung". Trong giai đoạn này, mô hình AMM mà GMX đại diện, mặc dù đạt được giao dịch không cần cấp phép, nhưng khó có thể sánh được với CEX về tốc độ giao dịch, độ trượt giá và độ sâu. Cho đến khi Hyperliquid xuất hiện, tận dụng kiến trúc sổ lệnh on-chain độc đáo của mình, nó đã đạt được trải nghiệm mượt mà tương tự CEX trên một blockchain hoàn toàn tự lưu trữ. Đề xuất HIP-3 gần đây được phê duyệt đã phá bỏ thêm rào cản giữa tiền điện tử và tradfi, mở ra vô số khả năng giao dịch nhiều loại tài sản hơn trên chuỗi. Bài viết này cũng sẽ cung cấp một phân tích chuyên sâu về cơ chế hoạt động và nguồn doanh thu của Hyperliquid, phân tích khách quan các rủi ro tiềm ẩn của nó và khám phá những thay đổi mang tính cách mạng mà nó mang lại cho thị trường phái sinh DeFi. Chu kỳ Perp DEX: Đòn bẩy là một nguyên thủy cốt lõi trong tài chính. Trong các thị trường tài chính trưởng thành, giao dịch phái sinh vượt xa giao dịch giao ngay về mặt thanh khoản, khối lượng vốn và quy mô giao dịch. Xét cho cùng, thông qua các cơ chế ký quỹ và đòn bẩy, các quỹ hạn chế có thể tận dụng khối lượng thị trường lớn hơn, đáp ứng các nhu cầu đa dạng như phòng ngừa rủi ro, đầu cơ và quản lý lợi nhuận. Xu hướng này đã được chứng minh trong thế giới tiền điện tử, ít nhất là trong lĩnh vực CEX. Ngay từ năm 2020, giao dịch phái sinh CEX, đại diện cho các hợp đồng tương lai, đã bắt đầu thay thế giao dịch giao ngay và dần trở thành thị trường thống trị. Dữ liệu của Coinglass cho thấy trong 24 giờ qua, khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hàng ngày trên các CEX hàng đầu đã đạt hàng chục tỷ đô la, với Binance vượt quá 130 tỷ đô la.
Nguồn: Coinglass
Ngược lại, DEX perp trên chuỗi đã trải qua một hành trình dài năm năm. Trong giai đoạn này, dYdX đã khám phá trải nghiệm tập trung hơn thông qua sổ lệnh trên chuỗi, nhưng gặp phải những thách thức trong việc cân bằng hiệu suất và tính phi tập trung. Mặc dù mô hình AMM mà GMX đại diện đã đạt được các giao dịch không cần cấp phép, nhưng nó vẫn còn kém xa CEX về tốc độ giao dịch, độ trượt giá và độ sâu. Trên thực tế, sự sụp đổ đột ngột của FTX vào đầu tháng 11 năm 2022 đã kích thích sự gia tăng đột biến về khối lượng giao dịch và người dùng mới cho các giao thức phái sinh trên chuỗi như GMX và dYdX. Tuy nhiên, do những hạn chế trong môi trường thị trường, hiệu suất giao dịch trên chuỗi, độ sâu giao dịch, sự đa dạng giao dịch và các trải nghiệm giao dịch toàn diện khác, toàn bộ lĩnh vực này nhanh chóng rơi vào im lặng một lần nữa. Thành thật mà nói, một khi người dùng phát hiện ra rằng giao dịch trên chuỗi có cùng rủi ro thanh lý nhưng lại thiếu tính thanh khoản và trải nghiệm của CEX, thì ý định chuyển đổi của họ sẽ tự nhiên giảm đi. Do đó, vấn đề chính không phải là liệu có nhu cầu về các sản phẩm phái sinh trên chuỗi hay không, mà là việc tiếp tục thiếu một sản phẩm có thể vừa mang lại giá trị không thể thay thế cho CEX vừa giải quyết các điểm nghẽn về hiệu suất. Khoảng cách thị trường rất rõ ràng: DeFi cần một giao thức DEX perp thực sự mang lại trải nghiệm ở cấp độ CEX. Trong bối cảnh này, sự xuất hiện của Hyperliquid đã mang đến một chiều hướng mới cho toàn bộ thị trường. Điều ít được biết đến hơn là, mặc dù Hyperliquid chỉ mới chính thức ra mắt và được công chúng biết đến trong năm nay, nhưng thực tế nó đã được ra mắt từ năm 2023, với sự liên tục cải tiến và phát triển trong hai năm qua. Liệu Hyperliquid có phải là hình thức tối ưu của "CEX trên chuỗi"? Đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan "hiệu suất so với phi tập trung" đã tồn tại từ lâu trong lĩnh vực DEX, mục tiêu của Hyperliquid rất rõ ràng: tái tạo trải nghiệm CEX mượt mà trực tiếp trên chuỗi. Để đạt được mục tiêu này, họ đã chọn một cách tiếp cận triệt để. Thay vì dựa vào các hạn chế về hiệu suất của các chuỗi công khai hiện có, họ đã xây dựng chuỗi ứng dụng Lớp 1 chuyên dụng của riêng mình dựa trên ngăn xếp công nghệ Arbitrum Orbit, tích hợp sổ lệnh và công cụ khớp lệnh hoàn toàn trên chuỗi. Điều này có nghĩa là tất cả các bước giao dịch, từ đặt lệnh đến khớp lệnh và thanh toán, đều diễn ra minh bạch trên chuỗi, đạt tốc độ xử lý mili giây. Về mặt kiến trúc, Hyperliquid giống như một "phiên bản hoàn toàn trên chuỗi" của dYdX, không còn phụ thuộc vào bất kỳ khớp lệnh ngoài chuỗi nào, hướng trực tiếp đến hình thức tối ưu của một "CEX trên chuỗi". Cách tiếp cận triệt để này đã mang lại hiệu quả ngay lập tức. Kể từ đầu năm nay, khối lượng giao dịch hàng ngày của Hyperliquid đã tăng đều đặn, có thời điểm đạt 20 tỷ đô la. Tính đến ngày 25 tháng 9 năm 2025, tổng khối lượng giao dịch tích lũy của sàn đã vượt quá 2,7 nghìn tỷ đô la, vượt qua hầu hết các sàn giao dịch phái sinh hạng hai về doanh thu. Điều này chứng minh rõ ràng rằng vấn đề của các sản phẩm phái sinh trên chuỗi không phải là thiếu nhu cầu, mà là thiếu các hình thức sản phẩm thực sự phù hợp với đặc điểm của DeFi.
Nguồn: Hyperliquid
Tất nhiên, sự tăng trưởng mạnh mẽ như vậy cũng nhanh chóng mang lại sức hút sinh thái cho nó. Cuộc chiến đấu thầu quyền phát hành USDH gần đây do HyperLiquid khởi xướng là ví dụ điển hình nhất, thu hút các công ty lớn như Circle, Paxos và Frax Finance tham gia cạnh tranh công khai (đọc thêm: "Bắt đầu từ việc USDH của HyperLiquid trở thành một mặt hàng nóng: Điểm tựa của các stablecoin DeFi là gì?"). Tuy nhiên, việc chỉ đơn giản sao chép trải nghiệm CEX không phải là mục tiêu cuối cùng của Hyperliquid. Đề xuất HIP-3 vừa được phê duyệt gần đây giới thiệu thị trường hợp đồng vĩnh viễn không cần cấp phép, do nhà phát triển triển khai vào cơ sở hạ tầng cốt lõi. Trước đây, chỉ có đội ngũ cốt lõi mới có thể niêm yết các cặp giao dịch, nhưng giờ đây, bất kỳ ai đặt cược 1 triệu HYPE đều có thể triển khai thị trường riêng trực tiếp trên chuỗi. Tóm lại, HIP-3 cho phép tạo và niêm yết thị trường phái sinh không cần cấp phép cho bất kỳ tài sản nào trên Hyperliquid. Điều này hoàn toàn phá vỡ giới hạn của Perp DEX, vốn trước đây chỉ giao dịch các loại tiền điện tử chính thống. Trong khuôn khổ HIP-3, trong tương lai chúng ta có thể thấy trên Hyperliquid:
Thị trường chứng khoán: giao dịch Tesla (TSLA), Apple (AAPL) và các tài sản hàng đầu khác trên thị trường tài chính toàn cầu;
Hàng hóa và ngoại hối: giao dịch các sản phẩm tài chính truyền thống như vàng (XAU), bạc (XAG) hoặc euro/đô la (EUR/USD);
Thị trường dự đoán: đặt cược vào nhiều sự kiện khác nhau, chẳng hạn như "Liệu Cục Dự trữ Liên bang có cắt giảm lãi suất vào lần tới không" và "giá sàn của một NFT blue-chip".
Điều này chắc chắn sẽ mở rộng đáng kể danh mục tài sản và cơ sở người dùng tiềm năng của Hyperliquid, xóa nhòa ranh giới giữa DeFi và TradFi. Nói cách khác, nó cho phép bất kỳ người dùng nào trên toàn cầu truy cập vào các tài sản cốt lõi và phương thức tài chính theo cách phi tập trung, không cần cấp phép. Vậy mặt trái của vấn đề là gì? Mặc dù hiệu suất cao và mô hình sáng tạo của Hyperliquid rất thú vị, nhưng chúng cũng đi kèm với những rủi ro đáng kể, đặc biệt là khi nó vẫn chưa trải qua bài kiểm tra sức chịu đựng của một cuộc khủng hoảng lớn. Vấn đề cầu nối xuyên chuỗi là mối quan tâm hàng đầu và là chủ đề thường xuyên được thảo luận trong cộng đồng. Hyperliquid kết nối với mạng chính thông qua một cầu nối xuyên chuỗi được điều khiển bởi một đa chữ ký 3/4, tạo ra một nút tin cậy tập trung. Nếu các chữ ký này bị lỗi, dù là vô tình (ví dụ: mất khóa riêng tư) hay cố ý (ví dụ: thông đồng), tính bảo mật của tài sản của tất cả người dùng trên cầu nối sẽ bị đe dọa trực tiếp. Thứ hai, có rủi ro từ chiến lược kho bạc, vì lợi nhuận từ kho bạc HLP không được đảm bảo. Nếu chiến lược của nhà tạo lập thị trường bị lỗ trong một số điều kiện thị trường nhất định, số tiền gốc được gửi vào kho cũng sẽ bị giảm. Mặc dù người dùng được hưởng lợi nhuận cao, nhưng họ cũng phải chịu rủi ro chiến lược thất bại. Là một giao thức on-chain, Hyperliquid cũng phải đối mặt với những rủi ro DeFi phổ biến, chẳng hạn như lỗ hổng hợp đồng thông minh, lỗi cung cấp giá của Oracle và tình trạng thanh lý của người dùng trong giao dịch đòn bẩy. Trên thực tế, trong những tháng gần đây, nền tảng này đã trải qua nhiều đợt thanh lý quy mô lớn trong điều kiện thị trường khắc nghiệt do thao túng giá ác ý của một số loại tiền điện tử vốn hóa nhỏ, cho thấy nhu cầu cải thiện kiểm soát rủi ro và quy định thị trường. Hơn nữa, xét một cách khách quan, còn có một vấn đề khác mà nhiều người chưa xem xét công khai: là một nền tảng phát triển nhanh chóng, Hyperliquid vẫn chưa trải qua các cuộc kiểm toán tuân thủ lớn hoặc các sự cố bảo mật nghiêm trọng. Trong quá trình mở rộng nhanh chóng của một nền tảng, rủi ro thường bị lu mờ bởi hào quang của sự tăng trưởng nhanh chóng. Nhìn chung, câu chuyện về perp DEX vẫn chưa kết thúc. Hyperliquid chỉ mới là sự khởi đầu. Sự tăng trưởng chóng mặt của nó cho thấy cả nhu cầu thực sự đối với các sản phẩm phái sinh on-chain và tính khả thi của việc khắc phục các điểm nghẽn hiệu suất thông qua đổi mới kiến trúc. HIP-3 mở rộng trí tưởng tượng này sang thị trường chứng khoán, vàng, ngoại hối và thậm chí cả thị trường dự đoán, lần đầu tiên thực sự xóa nhòa ranh giới giữa DeFi và TradFi. Mặc dù lợi nhuận cao luôn đi kèm với rủi ro cao, nhưng xét về mặt vĩ mô, sức hấp dẫn của thị trường phái sinh DeFi sẽ không hề giảm sút do rủi ro của một dự án đơn lẻ. Không loại trừ khả năng các dự án khác sẽ nổi lên trong tương lai để thay thế Hyperliquid/Aster và trở thành những dự án phái sinh on-chain hàng đầu tiếp theo. Do đó, miễn là chúng ta tin tưởng vào sức hấp dẫn và tiềm năng của hệ sinh thái DeFi và thị trường phái sinh, chúng ta nên chú ý đến những cái tên đầy triển vọng này. Có lẽ nhiều năm sau, chúng ta sẽ nhìn lại và thấy đây là một cơ hội lịch sử hoàn toàn mới.
Anais
