Pendle và Boros: Chuyển đổi lãi suất tài trợ thành các sản phẩm phái sinh DeFi

Tác giả: Ryan Yoon, Nguồn: Tiger Research, Dịch bởi: Shaw Golden Finance

Bài viết này phân tích cách Pendle, thông qua Boros, chuyển đổi phí tài chính biến động thành lợi nhuận ổn định, có thể dự đoán được cho các nhà đầu tư tổ chức, qua đó tạo nên cuộc cách mạng trong các sản phẩm phái sinh tài chính phi tập trung (DeFi).

Tóm tắt

Vấn đề cốt lõi đã được giải quyết: Các tổ chức muốn lợi nhuận ổn định, nhưng phí tài trợ lại không ổn định - Boros chuyển đổi biến động thành thu nhập cố định

Cơ hội thị trường: Lợi thế tiên phong trong lĩnh vực phái sinh DeFi, trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng cho các chiến lược phòng ngừa rủi ro delta trung tính như Ethena

Mở rộng tầm nhìn: Mở rộng từ tỷ lệ tài trợ tài sản tiền điện tử sang tài chính truyền thống (trái phiếu, cổ phiếu), dẫn đầu thị trường phái sinh trên chuỗi

1. Các lĩnh vực chưa được khai thác đằng sau thành công của DeFi

Mặc dù thị trường tiền điện tử đã tạo ra nhiều câu chuyện, tài chính phi tập trung (DeFi) và giao dịch phái sinh đã chứng minh sự phù hợp mạnh mẽ nhất giữa sản phẩm và thị trường. Sự tăng trưởng ban đầu của DeFi bắt nguồn từ các giao thức cho vay như Aave và Compound, các sàn giao dịch phi tập trung như Uniswap và các cơ chế canh tác lợi nhuận. Các cơ chế này đã xây dựng lại các nguyên thủy tài chính cốt lõi trong một môi trường không cần cấp phép, mở ra các dịch vụ trước đây chỉ giới hạn cho người dùng tổ chức. Khi các thị trường này trưởng thành, DeFi bắt đầu mở rộng sang các sản phẩm phái sinh, theo một quỹ đạo tương tự như tài chính truyền thống. Trong các thị trường truyền thống, quy mô và tính thanh khoản của các sản phẩm phái sinh vượt xa giao dịch giao ngay. Một sự thay đổi tương tự đang diễn ra trong lĩnh vực tiền điện tử, nơi các sản phẩm phái sinh không cần cấp phép đang trở thành động lực tăng trưởng tiếp theo. 2. Vai trò của Pendle trong kỹ thuật tài chính tại DeFi Pendle đã sớm phát hiện ra cơ hội này và ra mắt vào năm 2021, định vị mình là một dự án hàng đầu giới thiệu các sản phẩm phái sinh có cấu trúc vào DeFi. Điểm khởi đầu của dự án là tách biệt tiền gốc và lợi nhuận khỏi các token lợi nhuận. Thời điểm của dự án này là hoàn hảo: việc đặt cược lợi nhuận đang ngày càng trở nên phổ biến, và câu chuyện về đặt cược và các đợt airdrop trong tương lai sẽ ngày càng được chú ý vào năm 2023, thu hút ngày càng nhiều sự chú ý. Nhiều dự án mới hiện đang tích hợp Pendle làm lớp cơ sở cho các chiến lược liên quan đến lợi nhuận. Mặc dù cơ chế cốt lõi của Pendle có vẻ đơn giản, nhưng thực tế nó tạo ra hai loại tài sản riêng biệt: quyền yêu cầu chiết khấu đối với giá trị tương lai (PT) và mức độ tiếp xúc thuần túy với biến động lãi suất (YT). Tác động này rất đáng kể. Với Pendle, các tài sản tạo ra lợi nhuận như stETH hoặc rETH không còn bị giới hạn trong việc đóng vai trò thay thế tài sản thế chấp; giờ đây chúng có thể trở thành nền tảng để xây dựng các chiến lược phức tạp hơn. Các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận tăng có thể mua YT, đạt được mức độ tiếp xúc đòn bẩy lên đến sáu lần (tùy thuộc vào điều kiện thị trường). Ngược lại, các nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập cố định có thể mua PT, thường khóa lợi nhuận ở mức chiết khấu hai chữ số so với giá trị tương lai. Quan trọng hơn, thiết kế của Pendle cải thiện hiệu quả vốn trong DeFi. Các chiến lược trước đây đòi hỏi chuyên môn phức tạp về phòng ngừa rủi ro hoặc phái sinh giờ đây được đơn giản hóa thông qua cơ chế phân chia lợi nhuận. Giờ đây, các nhà đầu tư có thể truy cập, giao dịch và tùy chỉnh mức độ tiếp xúc lợi nhuận trên chuỗi. Bằng cách đó, Pendle không chỉ giới thiệu một khái niệm mới về lợi nhuận mà còn đặt nền tảng cho kỹ thuật tài chính trong DeFi, cung cấp cho người dùng các công cụ cấp độ tổ chức, không cần cấp phép. 3. Boros: Nâng cao Lợi nhuận Trung lập Delta Khi thị trường tiền điện tử mở rộng, các nhà đầu tư tổ chức đang đầu tư số tiền lớn hơn và sử dụng các chiến lược giao dịch tinh vi hơn để tạo ra lợi nhuận. Trọng tâm chính của họ là đạt được lợi nhuận ổn định, điều mà họ thường đạt được bằng cách giảm thiểu rủi ro giá thông qua các vị thế trung lập delta. Ethena chứng minh điều này bằng cách nắm giữ ETH giao ngay và đồng thời bán khống một lượng hợp đồng tương lai bằng nhau. Lợi nhuận của một bên bù đắp cho khoản lỗ của bên kia, duy trì giá trị danh mục đầu tư ổn định bất kể biến động giá (xem hình). Trong thị trường tăng giá, bên mua trả phí tài trợ cho bên bán, và Ethena kiếm được doanh thu. Trong thị trường giảm giá, điều ngược lại xảy ra và Ethena phải trả phí. Thách thức là dòng tiền tài trợ vốn dĩ biến động—đôi khi tạo ra thu nhập, đôi khi đòi hỏi chi phí. Sự biến động này làm suy yếu các giao thức như Ethena, vốn dựa vào các chiến lược trung lập delta để hỗ trợ đồng tiền ổn định USDe của mình. Boros lấp đầy khoảng trống này bằng cách chuyển đổi các dòng tiền tài trợ biến động thành lợi nhuận cố định và có thể dự đoán được. Bằng cách này, nó cung cấp sự ổn định mà các tổ chức cần để mở rộng phân bổ vốn của họ trên thị trường tiền điện tử. 4. Cơ chế Boros: Lãi suất Tài trợ Ổn định Boros đã ra mắt Đơn vị Lợi suất (YU), một công cụ phái sinh tách biệt biến động lãi suất tài trợ khỏi giá của tài sản cơ sở. YU đồng thời thực hiện hai chức năng: cung cấp các khoản cược định hướng về lãi suất tài trợ và chuyển đổi dòng tiền tài trợ biến động thành các dòng thu nhập có thể dự đoán được. Phần sau đây sẽ giải thích cơ chế của chúng. 4.1. Đơn vị Lợi suất (YU): Cấu trúc và Cách sử dụng Hãy tưởng tượng một nhà đầu tư đang tìm kiếm lợi nhuận cố định hàng năm là 8% trong ba tháng, bất kể lãi suất tài trợ Bitcoin biến động tích cực hay tiêu cực. Ngược lại, một nhà đầu tư khác có thể thích trực tiếp chịu biến động lãi suất tài trợ và sẵn sàng trả một khoản lợi nhuận cố định. YU kết nối hai bên này bằng cách tách biệt và giao dịch sự biến động của lãi suất tài trợ, độc lập với biến động giá của tài sản cơ sở. Ví dụ: sản phẩm "1 YU-ETHUSDT-Binance" thể hiện thu nhập tài trợ từ việc nắm giữ vị thế danh nghĩa 1 ETH trong hợp đồng vĩnh viễn Binance cho đến khi hết hạn. Sau khi mua sản phẩm này, nhà đầu tư có thể lãi hoặc lỗ dựa trên những thay đổi về vốn liên quan đến vị thế này mà không cần nắm giữ ETH. Theo cách này, YU chuyển đổi chi phí tài trợ của một cặp tài sản trao đổi cụ thể thành một công cụ độc lập, có thể giao dịch. 4.2. Tỷ lệ phần trăm hàng năm ngụ ý (APR): Kỳ vọng của thị trường dưới dạng tín hiệu giá Một khái niệm cốt lõi trong giao dịch YU là tỷ lệ phần trăm hàng năm ngụ ý (APR). Nó thể hiện kỳ ​​vọng của thị trường về tỷ lệ tài trợ trung bình trước khi đáo hạn và được phản ánh trong giá hiện tại của YU. Cũng giống như giá Bitcoin 80.000 đô la phản ánh định giá của thị trường đối với tài sản, APR 8% của YU-BTCUSDT cho thấy những người tham gia kỳ vọng phí tài trợ Bitcoin sẽ trung bình 8% mỗi năm trong khoảng thời gian có liên quan. Nói một cách đơn giản, tỷ lệ hàng năm ngụ ý hoạt động rất giống với giá thị trường trên thị trường tương lai: nó phản ánh sự đồng thuận hiện tại của thị trường. 4.3. Vị thế mua-bán: Giao dịch lợi suất ngụ ý và thực tế Tương tự như giao dịch tương lai, vị thế YU có động cơ khác nhau cho các vị thế mua và bán.

• Mua hợp đồng tương lai Bitcoin: Giá tham chiếu 50.000 đô la → Giá mục tiêu 60.000 đô la = lợi nhuận 10.000 đô la;

• Mua YU: Lãi suất APR ngụ ý 8% → Lãi suất APR thực tế 10% = lợi nhuận 2% (vị thế mua trả lãi suất APR ngụ ý và nhận lãi suất APR thực tế).

Vị thế mua YU phản ánh niềm tin rằng "tỷ lệ tài trợ thực tế sẽ cao hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường là 8%, chẳng hạn như 10%". Trong trường hợp này, vị thế mua trả lãi suất APR ngụ ý (8%) và nhận lãi suất APR thực tế (10%). Điều này tương đương với việc nói rằng, "Giá hợp đồng tương lai Bitcoin hiện tại là 50.000 đô la, nhưng tôi kỳ vọng nó sẽ tăng lên 60.000 đô la", rồi mua vào.

• Bán khống hợp đồng tương lai Bitcoin: Giá tham chiếu 50.000 đô la → Giá mục tiêu 40.000 đô la = lợi nhuận 10.000 đô la

• Bán khống YU: Lãi suất APR ngụ ý 20% → Lãi suất APR thực tế 15% = lợi nhuận 5% (người bán khống nhận được lãi suất APR ngụ ý và trả lãi suất APR thực tế)

Vị thế bán khống YU phản ánh niềm tin rằng "tỷ lệ tài trợ thực tế sẽ thấp hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường là 20%, chẳng hạn như 15%". Người bán khống nhận được tài trợ ở mức APR ngụ ý (20%) và trả tài trợ ở mức APR thực tế (10%). Điều này cũng giống như nói rằng, "Hợp đồng tương lai Bitcoin hiện đang giao dịch ở mức 50.000 đô la, nhưng tôi dự đoán chúng sẽ giảm xuống 40.000 đô la" rồi bán khống hợp đồng. Nói một cách đơn giản, hợp đồng tương lai Bitcoin thể hiện một khoản đặt cược vào giá hiện tại so với giá tương lai, trong khi YU thể hiện một khoản đặt cược vào kỳ vọng thị trường hiện tại (APR ngầm định) so với kết quả tài trợ thực tế (APR thực tế). Vì tỷ lệ tài trợ được đặt lại sau mỗi 8 giờ, lợi nhuận phụ thuộc vào việc tỷ lệ thực tế cao hơn hay thấp hơn kỳ vọng thị trường tại thời điểm đó. 5. Áp dụng Boros trong Chiến lược Trung hòa Delta YU có những ứng dụng thực tế nào cho các tổ chức? Để minh họa, hãy xem xét cách Boros giải quyết những thách thức về biến động tỷ lệ tài trợ mà Ethena gặp phải. Giả sử Ethena vận hành một chiến lược trung hòa delta với 100 ETH. Nó nắm giữ 100 ETH trên thị trường giao ngay và đồng thời bán khống 100 ETH trên thị trường tương lai. Vấn đề cốt lõi của thiết lập này là sự biến động của tỷ lệ tài trợ: trong thị trường tăng giá, vị thế bán khống nhận được tài trợ, nhưng trong thị trường giảm giá, nó phải tiếp tục trả phí tài trợ. Để ổn định mức độ rủi ro này, Ethena đã thiết lập thêm một vị thế bán khống "100 YU-ETHUSDT-Binance" với lợi suất hàng năm ngụ ý là 10%. Điều này có nghĩa là nó nhận được lợi nhuận cố định 10% trên giá trị danh nghĩa là 100 ETH trong khi trả phí tài trợ thực tế phát sinh. Như thể hiện trong bảng, thu nhập tài trợ biến đổi từ các hợp đồng tương lai được bù đắp bằng các khoản thanh toán tài trợ biến đổi trong Boros. Trên thực tế, ngay cả khi nhận được tài trợ dương, một khoản thanh toán tài trợ tương đương vẫn được thực hiện thông qua hợp đồng Boros, do đó hiệu ứng ròng được cố định ở mức 0. Điều này khiến lợi nhuận cố định 10% do Boros cung cấp. Kết hợp với thu nhập đặt cược 4%, Ethena đạt được tổng lợi nhuận có thể dự đoán được là 14%. Tuy nhiên, cách tiếp cận này đi kèm với sự đánh đổi. Các tổ chức phải phân bổ thêm ký quỹ để duy trì các vị thế này và biến động giá bất ổn có thể gây ra rủi ro thanh lý. Do đó, các nhà đầu tư như Ethena cần áp dụng YU trong khuôn khổ quản lý rủi ro hợp lý. 6. Mục tiêu tiếp theo của Pendle: Tài chính truyền thống Trong khi ví dụ về Ethena chứng minh cách YU có thể được áp dụng cho một chiến lược trung lập delta duy nhất, thì tiềm năng của Boros vượt xa điều này. Phạm vi của Boros vượt xa tỷ lệ tài trợ. Hiện tại, Boros đang hoạt động trên Arbitrum và hỗ trợ các thị trường hợp đồng tương lai BTC và ETH từ Binance, cũng như thị trường ETH từ Hyperliquid. Tuy nhiên, các tổ chức không giới hạn chiến lược trung lập delta của họ vào một sàn giao dịch duy nhất. Để quản lý rủi ro và nắm bắt cơ hội chênh lệch giá, họ đa dạng hóa trên nhiều tài sản và địa điểm. Do đó, việc mở rộng là rất quan trọng. Boros có kế hoạch bổ sung hỗ trợ cho các tài sản như Solana và BNB, đồng thời tích hợp với các sàn giao dịch bao gồm Bybit. Điều này sẽ mở rộng khả năng tiếp cận của nhà đầu tư vào thị trường lãi suất tài trợ. Tuy nhiên, tham vọng của Pendle còn xa hơn thế. Những chiến lược này khó có thể chỉ giới hạn ở các tổ chức. Khi Boros trưởng thành và đa dạng hóa, chúng tôi kỳ vọng các nhà đầu tư cá nhân lão luyện cũng sẽ có thể tham gia. Ngay cả đối với những người không trực tiếp áp dụng các chiến lược như vậy, lãi suất tài trợ chắc chắn sẽ trở thành một chỉ báo được theo dõi rộng rãi về tâm lý thị trường và vị thế, định hình môi trường giao dịch cho cả người tham gia tổ chức và cá nhân. Tầm nhìn rộng hơn là kết nối tài chính truyền thống. Pendle đã vạch ra kế hoạch kết hợp các chuẩn mực và công cụ như LIBOR, lãi suất thế chấp, trái phiếu và cổ phiếu. Khác với con đường quen thuộc "tài chính truyền thống hấp thụ tài sản tiền điện tử", Pendle đang đi theo hướng ngược lại, áp dụng kiến ​​trúc công nghệ mật mã để tái cấu trúc các công cụ truyền thống trên chuỗi. Nhìn chung, sự mở rộng của Pendle là một tín hiệu lạc quan. Sự tham gia ngày càng tăng của các tổ chức và nhu cầu của họ đối với các chiến lược tiên tiến hơn có thể sẽ tiếp tục nâng cao vai trò của Pendle trên thị trường. Quan trọng hơn, Pendle không chỉ đang theo sát sự chuyển đổi của tài chính truyền thống; mà còn cho thấy tiềm năng trở thành người dẫn đầu trong việc định hình tương lai của thị trường toàn cầu - một tầm nhìn xứng đáng được ghi nhận.