Pantera: Di chuyển trên chuỗi được mã hóa

Tác giả: Franklin Bi, Đối tác tại Pantera Capital; Nguồn: Thư Blockchain tháng 7 của Pantera Capital. Biên soạn bởi: AIMan@Golden Finance

Năm 2025, token hóa đã chuyển từ ý tưởng thành hiện thực.

Đã gần mười năm trôi qua kể từ khi tôi tham gia soạn thảo thiết kế ban đầu cho việc token hóa tài sản của JPMorgan Chase. Vào thời điểm đó, ý tưởng về việc chứng khoán có thể được thanh toán trên cơ sở hạ tầng công cộng dường như là một ý tưởng cấp tiến. Nhưng có một điều rõ ràng: một khi những "đường ray" này được lập trình, cấu trúc của thị trường vốn cuối cùng sẽ thay đổi.

Ngày nay, giả định này đang trở thành hiện thực với tốc độ chưa từng có.

Hiện tại, hơn 24 tỷ đô la tài sản thực đã được đưa vào blockchain công khai, gấp hơn ba lần so với đầu năm 2023. Gần 200 đơn vị phát hành, từ BlackRock và Franklin Templeton đến Siemens và JPMorgan Chase, đã đầu tư vốn thực tế vào chuỗi. Các công ty công nghệ tài chính không còn bằng lòng với việc chỉ là giao diện hiện đại cho các đường ray truyền thống, mà đang bắt đầu tự xây dựng những đường ray mới. Các công ty cũng đang bắt đầu phát hành trên cơ sở hạ tầng blockchain công khai lần đầu tiên.

Vài tuần trước, Robinhood đã công bố ra mắt Stock Token, tạo ra một bước đột phá mới: các cổ phiếu được mã hóa, quỹ giao dịch trao đổi (ETF) và cổ phiếu công ty tư nhân này sẽ được phát hành trên mạng lưới lớp thứ hai Arbitrum của Ethereum. Giám đốc điều hành Vlad Tenev cho biết mục tiêu của công ty là xây dựng Robinhood Chain - một mạng lưới được hỗ trợ bởi Arbitrum, được tối ưu hóa cho giao dịch toàn cầu 24/7 các tài sản được mã hóa.

Một sự chuyển đổi sâu sắc hơn đang diễn ra. Cơ sở hạ tầng của thị trường vốn đang chuyển sang chuỗi. Đồng thời, các chiến lược chiến lược của các công ty công nghệ tài chính, doanh nghiệp và nhà đầu tư đang được viết lại theo thời gian thực. Chúng ta đang chứng kiến một cuộc di cư lớn: tài sản, đơn vị phát hành và nhà đầu tư đang chuyển sang một cơ sở hạ tầng thế hệ mới cho việc lưu thông, thanh toán bù trừ và định giá tài sản vốn.

Một "giếng trọng lực" đang hình thành xung quanh tính thanh khoản ban đầu của các tài sản được mã hóa. Chúng tôi tin rằng nó sẽ chuyển trọng tâm của việc khám phá giá, hình thành vốn và thanh khoản từ hệ thống đường ống lỗi thời của Phố Wall sang đường ray blockchain hiện đại.

Câu hỏi bây giờ là: điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?

Vật lý tài chính

Nếu Isaac Newton làm việc tại Phố Wall, tôi tin rằng định luật vật lý tài chính đầu tiên của ông sẽ là:

"Tài sản sẽ di chuyển theo hướng ít cản trở nhất (trừ khi chịu sự can thiệp của cơ quan quản lý)."

Nói cách khác, tài sản cuối cùng sẽ chảy đến nơi:

1. Chúng có tính di động tự do nhất (có thể truy cập toàn cầu, 24/7, tốc độ cấp phần mềm)

2. Chúng có chi phí giao dịch thấp nhất (ít trung gian nhất, chi phí cấp phần mềm)

3. Chúng được định giá đầy đủ nhất (khám phá giá toàn cầu, tiện ích và khả năng kết hợp tối đa)

Cuối cùng, Blockchain đã biến điều này thành hiện thực. Tôi đã chứng kiến sự dịch chuyển này bên trong ngân hàng toàn cầu JPMorgan và trong hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm của Pantera. Điều mà các đồng nghiệp Phố Wall của tôi năm 2015 tưởng chừng như bất khả thi, giờ đây không chỉ đang vận hành mà còn đang tăng tốc.

Giống như đồng Eurodollars những năm 1960, Chứng chỉ lưu ký Hoa Kỳ (ADR) những năm 1990, và Quỹ giao dịch trao đổi (ETF) đầu thế kỷ 21, tính thanh khoản của các tài sản được token hóa trước tiên sẽ tập trung ở vùng rìa, sau đó lan rộng ra vùng trung tâm. Trái phiếu Kho bạc được mã hóa, tín dụng tư nhân, và giờ là cổ phiếu, là những tín hiệu ban đầu:

Hiện nay, Figure đã xử lý hơn 41 tỷ đô la giao dịch tài sản thực tế (RWA) và hiện đang nắm giữ 13 tỷ đô la tài sản trên chuỗi, bao gồm cả chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản (ABS) thuộc hạn mức tín dụng nhà ở (HELOC) được xếp hạng công khai đầu tiên được phát hành trực tiếp trên nền tảng blockchain. Ondo đã phát hành hơn 1 tỷ đô la trái phiếu Kho bạc được mã hóa và hiện đang mở rộng sang cổ phiếu được mã hóa thông qua Ondo Global Markets, với kế hoạch cung cấp hơn 1.000 cổ phiếu NYSE và Nasdaq được mã hóa.

Token hóa mở rộng phạm vi tiếp cận của thị trường vốn để lần đầu tiên thực sự trở nên toàn cầu. Chúng tôi tin rằng các nhà phát hành tốt nhất sẽ theo đuổi tính thanh khoản, với quyền truy cập chỉ bằng một cú nhấp chuột vào nguồn vốn toàn cầu — điều này chỉ khả thi với giải pháp thanh toán trên chuỗi. Các nhà đầu tư có tư duy tiến bộ nhất sẽ yêu cầu tính di động, tính minh bạch và tiện ích mà chỉ các nền tảng nguyên thủy trên chuỗi mới có thể cung cấp.

Fintech mới

Chiến lược thành công của các công ty fintech đột phá trước đây là: "Trở thành ngân hàng trước khi ngân hàng trở thành bạn."

Token hóa mở ra một con đường mới dẫn đến thành công: không phải trở thành một ngân hàng, mà trở thành cơ sở hạ tầng.

"Robinhood Chain" mới được Robinhood công bố gần đây là một bản thiết kế. Thay vì cạnh tranh về UX front-end hoặc tỷ lệ ký quỹ, Robinhood Chain đang chuyển đổi cơ sở người dùng của mình thành thanh khoản trong không gian khối của riêng mình.

Đây là cách CEO của Robinhood và đội ngũ của ông mô tả về "Robinhood Chain":

“Đây là blockchain đầu tiên có cơ sở hạ tầng kỹ thuật và quy định cần thiết để đưa toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống tiến vào tương lai… Mục tiêu của chúng tôi khi ra mắt token cổ phiếu trên Robinhood Chain là trong tương lai gần, bạn sẽ có thể chuyển giao tài sản liền mạch chỉ trong vài giây và khả năng giao dịch của bạn sẽ không còn phụ thuộc vào bất kỳ nhà môi giới hoặc đối tác nào nữa.”

Nhưng khoan đã, việc giảm sự phụ thuộc vào các nhà môi giới chẳng phải sẽ gây tổn hại đến hoạt động kinh doanh cốt lõi của Robinhood với tư cách là một nhà môi giới kỹ thuật số sao?

Không, nếu điều đó mang lại cho họ cơ hội định hình lại toàn bộ hệ thống thị trường vốn và định vị mình là một nền tảng tích hợp theo chiều dọc thống trị. Logic rất đơn giản: nếu bạn sở hữu kênh phân phối (người dùng) và giao diện (ứng dụng), tại sao không thể sở hữu cả đường ray (cơ sở hạ tầng)?

Trước đây, Robinhood và các nền tảng khác bị hạn chế bởi:

●“Thuế lưu trữ vĩnh viễn” trả cho người giám sát và kho lưu ký trung tâm

●“Chu kỳ thanh toán chậm, tốn kém do các trung tâm thanh toán bù trừ và ngân hàng áp đặt

●“Truy cập hạn chế vào tài sản mới do tình trạng tắc nghẽn tại các sàn giao dịch và đường ray cũ

Bằng cách chuyển sang chuỗi khối, Robinhood đang tự giải phóng mình khỏi chi phí ẩn của việc “chia sẻ lợi nhuận” tài chính và gánh nặng của cơ sở hạ tầng cũ.

Robinhood không phải là đơn vị duy nhất ra mắt chuỗi khối riêng. Lớp thứ hai của Coinbase, Base, là một trong những hệ sinh thái phát triển nhanh nhất, tạo ra doanh thu hơn 100 triệu đô la cho Coinbase cho đến nay. Nhưng quan trọng hơn, những chuỗi doanh nghiệp mới này đại diện cho một bước tiến tới việc nội địa hóa những lợi ích của tài chính lập trình (phí, lưu lượng truy cập và các lựa chọn trong tương lai).

Trong mọi trường hợp, mô hình đều giống nhau: sở hữu máy phân loại, sở hữu sức mạnh kinh tế. Là các địa điểm thị trường được tích hợp theo chiều dọc, chúng có thể nắm giữ chênh lệch giá giao dịch, phí lưu ký và tiền thuê cơ sở hạ tầng vốn trước đây thuộc về các tổ chức truyền thống. Nhưng sở hữu máy phân loại không chỉ là nắm giữ phí, mà còn là sở hữu thanh khoản, sở hữu kênh phân phối và cuối cùng là sở hữu khả năng hình thành vốn.

Các công ty công nghệ tài chính kiểm soát cả ba sẽ không cần phải xin phép các đại lý chuyển nhượng, công ty thanh toán bù trừ hoặc sàn giao dịch. Họ sẽ hỗ trợ thị trường vốn toàn cầu thông qua một ứng dụng ví - với các ứng dụng có thể cấu hình, các quyền có thể thực thi và sức hấp dẫn kinh tế thực sự.

Với chuỗi tích hợp theo chiều dọc, các công ty công nghệ tài chính có thể:

● Tích hợp tài sản được mã hóa mà không cần xin phép và dễ dàng như API

● Kiếm tiền từ khối lượng giao dịch một cách công bằng và tiết kiệm hơn, phá vỡ mô hình phí truyền thống của Phố Wall với giá dựa trên mức sử dụng (giống như mô hình SaaS trong nhiều ngành)

● Cho phép các nhà phát triển bên thứ ba xây dựng các ứng dụng dựa trên luồng thanh khoản và hàng tồn kho tài sản của họ, chẳng hạn như cho vay tài sản, sản phẩm có cấu trúc, bảo hiểm và các công cụ quản lý danh mục đầu tư

● Thể hiện tính minh bạch và khả năng kiểm soát có thể lập trình để tuân thủ quy định

Robinhood không cần phải xây dựng bộ phận cho vay chứng khoán cho các cổ phiếu được mã hóa. Morpho có thể được triển khai trên chuỗi Robinhood, và Robinhood có thể dễ dàng hướng người dùng đến các hợp đồng thông minh của Morpho. Đây là sự phát triển từ các nhà phát triển ứng dụng đến các nhà vận hành nền tảng.

Chúng ta đang bước vào một giai đoạn mới trong chu kỳ mã hóa, nơi các nền tảng phân phối mạnh mẽ nhất của Phố Wall sẽ có thể tự xây dựng cơ sở hạ tầng mới và trở thành địa điểm phổ biến nhất cho giao dịch, thanh toán và hình thành vốn.

Sự tái nền tảng hóa của thị trường vốn

Điều này không chỉ xảy ra với các công ty công nghệ tài chính. Một số tổ chức quan trọng nhất về mặt hệ thống trên thế giới hiện đang phát hành và thanh toán tài sản trên chuỗi.

Khi tôi rời nhóm blockchain của JPMorgan vào năm 2018, một phần là do thiếu kiên nhẫn. Tôi nghĩ rằng việc áp dụng blockchain công khai của doanh nghiệp sẽ mất thêm hai năm nữa. Nhưng hóa ra đó là một suy nghĩ quá lạc quan. Bảy năm sau, điểm uốn cuối cùng đã đến.

Quỹ BUIDL của BlackRock đã vượt mốc 375 triệu đô la tài sản được quản lý (AUM) trong vòng sáu tuần kể từ khi ra mắt và hiện đạt hơn 2,6 tỷ đô la, trả cổ tức gốc trên Ethereum dưới dạng USDC. Nền tảng blockchain của JPMorgan xử lý các giao dịch repo trong ngày trên một nhánh riêng của Ethereum, giải quyết tài sản thế chấp trong vài phút, so với nhiều ngày với các phương pháp truyền thống. Năm 2023, Siemens đã phát hành trái phiếu kỹ thuật số trị giá 60 triệu euro trực tiếp trên Ethereum công khai—mà không cần sự tham gia của ngân hàng. Tương tự, Société Générale đã phát hành trái phiếu xanh kỹ thuật số trên Ethereum vào năm 2023, với sự tham gia của các tổ chức được quản lý như AXA và Generali. Những chương trình thí điểm thành công này là những dấu hiệu ban đầu của làn sóng sắp tới.

Các tổ chức hiện đang nhận ra rằng chúng ta không còn cần:

● Ngân hàng đầu tư tạo điều kiện tiếp cận vốn

● Ngân hàng đại lý kết nối các mạng lưới phân phối toàn cầu

● Chu kỳ thanh toán T+2 làm chậm thanh khoản và khuếch đại rủi ro

Các chuỗi công khai cung cấp phạm vi tiếp cận toàn cầu, thanh toán tức thì và logic lập trình. Đối với các doanh nghiệp đang phải đối mặt với chi phí vốn tăng cao và cơ sở nhà đầu tư phân mảnh, khả năng phát hành trái phiếu (và cuối cùng là cổ phiếu) chỉ bằng một cú nhấp chuột và tiếp cận ngay lập tức thanh khoản toàn cầu là một cám dỗ không thể bỏ qua.

Các công ty công nghệ tài chính đang xây dựng các chuỗi để có khả năng phân phối và kiếm tiền. Các doanh nghiệp phát hành trên chuỗi để giảm chi phí vốn và mở rộng khả năng tiếp cận.

Cả hai đều đi đến cùng một kết luận: blockchain công khai là cơ sở hạ tầng đáng tin cậy nhất để vận hành thị trường vốn toàn cầu, 24/7 và có thể truy cập phổ biến đầu tiên trên thế giới.

Truy cập, nhưng chưa phải là quyền sở hữu

Tuy nhiên, hầu hết những gì được gọi là "token hóa" ngày nay vẫn chưa hoàn thành. Chúng ta đã xây dựng đường cao tốc, nhưng các cổng vào trung tâm thành phố—tòa án, sổ đăng ký cổ đông, cơ chế quản trị—vẫn bị khóa.

Ngày nay, bạn có thể giao dịch cổ phiếu và trái phiếu kho bạc được token hóa trên chuỗi, nhưng đừng nhầm lẫn điều đó với quyền sở hữu hoàn toàn. Các quyền của bạn—biểu quyết, kiểm tra hoặc thực thi—vẫn bị mắc kẹt trong các cấu trúc ngoài chuỗi: các phương tiện chuyên dụng (SPV), người lưu ký, đại lý chuyển nhượng. Chúng ta đã cấp cho các nhà đầu tư quyền truy cập, nhưng chưa phải là quyền sở hữu.

Khi tính thanh khoản tăng lên và các nhà đầu tư trải nghiệm lợi ích từ danh mục đầu tư được mã hóa của họ, áp lực ngày càng tăng lên đối với các đơn vị phát hành trong việc cấp toàn bộ quyền cổ đông cho người nắm giữ mã thông báo. Một số nhà đầu tư sẽ không chờ đợi, họ sẽ tự mã hóa danh mục đầu tư của mình và cầu xin sự tha thứ sau.

Mâu thuẫn giữa quyền của đơn vị phát hành và quyền của nhà đầu tư có thể sẽ là một trong những chiến trường quyết định trong lĩnh vực mã hóa trong thập kỷ tới. Ai kiểm soát đặc quyền của cổ đông khi tài sản được lưu trữ trên chuỗi, nhưng sổ đăng ký thì không? Điều gì sẽ xảy ra khi người nắm giữ mã thông báo muốn nhiều hơn khả năng chuyển nhượng và khám phá giá — khi họ muốn sức mạnh đi kèm với quyền sở hữu thực sự?

Như Ủy viên SEC Hester Peirce đã nói gần đây, lời hứa về chứng khoán được mã hóa là "hấp dẫn, nhưng không phải là phép thuật". Việc chỉ đơn giản đóng gói tài sản dưới dạng kỹ thuật số sẽ không đạt được lời hứa này. Nó đòi hỏi sự thay đổi trong tư duy của đơn vị phát hành từ các hộp cát thử nghiệm sang phát hành gốc trên chuỗi như con đường mặc định để tiếp cận các nhóm vốn toàn cầu.

Điểm bùng phát của Token hóa

Sự trỗi dậy của tài sản được token hóa ngày nay tương tự như những ngày đầu của các quỹ giao dịch trao đổi (ETF).

Năm 1993, ETF cổ phiếu Mỹ đầu tiên (SPY) đã ra mắt và vượt mốc 1 tỷ đô la tổng tài sản quản lý chỉ trong vòng một năm. Nhưng điểm ngoặt thực sự không nằm ở quy mô của nó, mà là khi khối lượng ETF bắt đầu liên tục cân bằng và cuối cùng vượt qua dòng vốn của quỹ tương hỗ. Đó là lúc cấu trúc thị trường thay đổi, và hành vi của nhà đầu tư cũng thay đổi theo.

Chúng tôi tin rằng token hóa sẽ mở ra một thời điểm tương tự về mặt chuyển đổi cấu trúc thị trường nói chung cũng như hành vi của nhà phát hành và nhà đầu tư. Tôi tin rằng điểm tới hạn sẽ đến khi bất kỳ điều nào sau đây xảy ra:

● Khối lượng giao dịch cổ phiếu trên chuỗi hàng ngày vượt quá 1 tỷ đô la, tương đương với các ADR cấp thấp hơn hoặc ETF đuôi dài

● AUM của cổ phiếu được mã hóa vượt quá 100 tỷ đô la, mang lại cho các nhà phân bổ hệ thống (quỹ đầu tư quốc gia, lương hưu, quỹ tài trợ) sự tự tin để đưa tài sản được mã hóa vào danh mục đầu tư của họ

● Một công ty đại chúng hàng đầu (thành phần của S&P 500 hoặc Nasdaq 100) có thanh khoản trên chuỗi cao hơn sàn giao dịch nội địa hoặc ADR tương ứng

● Một đợt IPO toàn cầu hoàn toàn bỏ qua New York và được phát hành trực tiếp trên chuỗi hoặc tại một trung tâm tài chính có khuôn khổ chính sách và quy định phát triển hơn cho việc phát hành trên chuỗi

Hiện tại, chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầu: Cổ phiếu token hóa hiện có khối lượng giao dịch trung bình hàng tháng khoảng 300 triệu đô la. Tuy nhiên, điều quan trọng là tốc độ tăng trưởng - tăng 350% trong tháng qua - và nhiều sáng kiến mới quan trọng, như token cổ phiếu của Robinhood và Ondo Global Marketplace, vẫn đang trong giai đoạn đầu.

Nếu tỷ lệ áp dụng duy trì đà tăng trưởng tích cực này, ngưỡng khối lượng giao dịch hàng ngày 1 tỷ đô la có thể đạt được trong 2-4 năm, tùy thuộc vào một số yếu tố thúc đẩy tiềm năng:

● Quy định rõ ràng về đóng gói tài sản được mã hóa và phát hành cổ phiếu gốc trên chuỗi

● Các chuỗi ứng dụng tài chính cụ thể đạt được quy mô về hiệu suất và thanh khoản, chẳng hạn như Robinhood Chain, Ondo Chain, Provenance Blockchain (và chắc chắn sẽ có nhiều hơn nữa trong tương lai)

● Xóa bỏ rào cản về trải nghiệm người dùng (UX), cho phép nhà đầu tư bán lẻ truy cập tài sản trên chuỗi mà không cần ví hoặc phí gas

● Lớp tuân thủ di động tóm tắt các kiểm tra KYC/AML và liên kết gốc với mã thông báo, mở khóa thanh khoản xuyên biên giới một cách an toàn và tuân thủ

Khi điều này xảy ra, nó sẽ trông rất rõ ràng trong Nhìn lại, giống như “khoảnh khắc ETF” của token hóa. Những người tiên phong hiện nay đang tập trung vào việc áp dụng một bộ quy tắc tốt hơn, nhưng câu chuyện lớn nhất nằm ở sự thay đổi mang tính kiến tạo trong tương lai của thị trường vốn. Một khi quá trình di chuyển hoàn tất, blockchain sẽ được công nhận là điểm đến mặc định cho việc hình thành vốn, khám phá giá và chuyển giao giá trị—điểm dừng chân đầu tiên và cuối cùng cho các nhà phát hành và nhà đầu tư. Từng tham gia xây dựng một số bản thiết kế ban đầu cho token hóa, tôi có thể tự tin khẳng định: quy tắc đã được thiết lập, thanh khoản đang lưu thông, và động lực là có thật. Giếng hấp dẫn đã được tạo ra, và giờ chúng ta chỉ cần chờ xem.