Pantera: Đợt bán tháo do cuộc chiến thuế quan đã kết thúc và thị trường tăng giá BTC đang đến gần

Nguồn: Thư Blockchain tháng 4 năm 2025 của Pantera Capital

Tác giả: Cosmo Jiang, Đối tác của Pantera Capital; Người dịch: AIMan@Golden Finance

Vào năm 2025, một loạt các sự kiện trong lĩnh vực tiền điện tử và môi trường vĩ mô rộng lớn hơn đã tác động đến thị trường. Các lực lượng vĩ mô lớn rõ ràng đang chiếm ưu thế khi khẩu vị rủi ro tiếp tục giảm ở hầu hết các lĩnh vực và loại tài sản. Mặc dù tài sản kỹ thuật số dẫn đầu trong đầu tư tăng trưởng, nhưng chúng cũng không tránh khỏi tác động của nó.

Năm 2025 bắt đầu một cách lạc quan, với thái độ chính trị chuyển sang ủng hộ tiền điện tử, đẩy giá tiền điện tử tăng từ cuộc bầu cử vào tháng 11 năm ngoái đến tháng 1 năm nay. Tuy nhiên, sau khi Bitcoin và Solana đạt mức cao nhất mọi thời đại vào tháng 1, lễ nhậm chức của Trump đã trở thành khoảnh khắc kinh điển "mua tin đồn, bán tin tức". S&P 500 và Bitcoin đều giảm 15-20% (mặc dù Bitcoin đã phục hồi sau đó). Nhưng nếu chúng ta nhìn vào bên trong, các cổ phiếu tăng trưởng cao và vốn hóa nhỏ thậm chí còn hoạt động kém hơn. Ví dụ, Ethereum, đồng tiền mã hóa lớn thứ hai theo giá trị thị trường, đã giảm 47%. Sự thoái lui này phần lớn có thể là do các yếu tố vĩ mô, cũng như một số vấn đề cụ thể liên quan đến tài sản kỹ thuật số.

Xét về góc độ vĩ mô, thị trường đang lo ngại về sự gia tăng bất ổn chính sách và tình trạng đình lạm, là sự kết hợp giữa tăng trưởng kinh tế chậm lại và lạm phát gia tăng. Việc Trump tiếp tục theo đuổi chương trình thuế quan của mình (hiện tại, có lệnh đình chỉ trong 90 ngày đối với các mức thuế quan "có đi có lại" trên mức cơ bản 10%, không bao gồm Trung Quốc) đã làm giảm niềm tin của người tiêu dùng, thu nhập của doanh nghiệp và dự báo GDP. Mọi chuyện bắt đầu với sắc lệnh hành pháp đầu tiên của ông khi nhậm chức, nhưng thị trường không thực sự coi trọng ông cho đến khi đợt áp thuế đầu tiên đối với Mexico, Canada và Trung Quốc có hiệu lực vào ngày 1 tháng 2. Kể từ đó, mọi thông báo áp thuế quan lớn đều dẫn đến sự suy giảm của thị trường, lên đến đỉnh điểm là "Ngày giải phóng" vào ngày 2 tháng 4.

Mặc dù thuế quan là động lực lớn nhất thúc đẩy biến động giá cả, nhưng những trở ngại khác cũng xuất hiện, chẳng hạn như Bộ Hiệu quả Chính phủ (DOGE). Tác động của DOGE rất khó định lượng, nhưng về mặt chất lượng, nó đã có tác động đáng kể đến tâm lý của nhân viên chính phủ và các doanh nghiệp phục vụ chính phủ. Do chi tiêu của chính phủ chiếm tới 23% GDP và 25% việc làm mới trong những năm gần đây, bất kỳ đợt cắt giảm chi tiêu nào do DOGE thúc đẩy đều sẽ có tác động thực sự trong ngắn hạn đến nền kinh tế. Cho dù những chính sách này tốt hay xấu thì tốc độ và quy mô thay đổi đều khác biệt đáng kể so với các chính quyền trước. Thị trường đang lo ngại về sự bất ổn và chúng ta đã thấy phản ứng mặc định: bán ra và nắm giữ nhiều vị thế phòng thủ hơn.

Ngoài ra, xét về góc độ tăng trưởng cơ bản, thị trường chứng khoán được hỗ trợ bởi sự lạc quan về nhu cầu không giới hạn đối với phần cứng AI. Nhưng sự lạc quan đó đã bị ảnh hưởng sau khi thị trường bắt đầu nhận thấy tác động từ thành tựu của DeepSeek. Tất cả các cổ phiếu công khai liên quan đến AI — và các mã thông báo liên quan đến AI — đều bị bán tháo mạnh, nhiều cổ phiếu giảm hơn 50%.

Ngành tài sản kỹ thuật số cũng phải đối mặt với một số thách thức đặc biệt. Đầu tiên là sự vỡ bong bóng của memecoin. Sự suy giảm bắt đầu sau khi Trump tung ra memecoin của riêng mình và tăng tốc sau làn sóng phản đối Tổng thống Argentina Javier Milei và memecoin LIBRA bị thao túng.

Đã có nhiều cuộc tranh luận về việc liệu những sự kiện này là tốt hay xấu – hoặc có lẽ là cả hai. Mặt tích cực là những nhân vật nổi tiếng như Trump đang thu hút sự chú ý và người dùng mới vào lĩnh vực này, truyền cảm hứng cho những người bắt chước trong thế giới Web2. Token là hình thức hình thành vốn mang tính đột phá nhất mà chúng ta từng thấy và tôi hy vọng điều này sẽ truyền cảm hứng cho nhiều đợt phát hành token sáng tạo và hiệu quả hơn trong tương lai.

Mặt khác, tiền meme củng cố nhận thức về tiền điện tử trong số những người quan sát bình thường: rằng tiền điện tử đầy rẫy những trò lừa đảo và là trò đùa, điều này làm tổn hại đến danh tiếng của các nhà phát triển nghiêm túc trong việc xây dựng tiền điện tử. Chúng cũng hút mất tính thanh khoản và sự chú ý khỏi các token khác. Và vì tiền meme thường có giá trị cao nên các đồng tiền khác sẽ khó có thể phục hồi sau khi cơn sốt lắng xuống.

Sự kiện đặc biệt lớn thứ hai trong quý này là cuộc tấn công của tin tặc vào Bybit, sàn giao dịch lớn thứ hai thế giới. Mặc dù không có khoản tiền nào của khách hàng bị mất — Bybit đã thu hồi được khoản lỗ thành công — nhưng điều này vẫn làm suy yếu niềm tin vào cấu trúc thị trường nói chung.

Khi bạn kết hợp tất cả các sự kiện này lại với nhau, bạn có thể thấy chúng đã kéo thị trường xuống như thế nào.

Hiệu suất giá tiền điện tử

Việc bán tháo diễn ra trên diện rộng. Trong quý đầu tiên, giá token trung bình đã giảm hơn 50% và tính đến thời điểm hiện tại trong năm nay, giá token đã giảm gần 100%. Điều quan trọng cần lưu ý là diễn biến giá này tương tự như diễn biến giá của S&P 500 và các thành phần cơ bản của nó.

Chúng tôi tin rằng thị trường đang ngày càng tập trung vào các token có nền tảng vững chắc và chúng tôi cũng thấy xu hướng này được phản ánh trong hiệu suất tương đối. Tính đến thời điểm hiện tại, các token cơ bản vững chắc (tức là các token có doanh thu và dòng tiền) đã vượt trội hơn các token không có doanh thu 8 điểm phần trăm. Memecoin và AI cũng hoạt động kém hơn các đồng tiền khác.

Mặc dù có thể gây đau đớn, nhưng chúng tôi tin rằng việc phá hủy vốn các token về cơ bản là vô giá trị là điều lành mạnh.   

Hiệu suất giá, đặt trong bối cảnh lịch sử

Chúng ta đã trải qua nhiều đợt thoái lui tương tự trước đây. Điều này thường xảy ra ở các thị trường tăng giá rộng lớn hơn.

Trong xu hướng tăng gần đây nhất từ ​​năm 2020 đến năm 2022, BTC đã trải qua năm lần giảm mạnh hơn 20%. Các đồng tiền khác đã trải qua mức điều chỉnh từ 40% đến 50%. Ngay cả trong một thị trường mạnh, điều này đôi khi vẫn xảy ra. Chúng ta đã trải qua ba lần thoái lui như vậy trong xu hướng tăng dài hạn hiện tại – bao gồm cả xu hướng mà chúng ta đang trải qua hiện nay. Mỗi lần như vậy, bị lung lay đều là một sai lầm. Trên thực tế, trong tuần qua, giá Bitcoin đã phục hồi lên mức 95.000 đô la, phần lớn mức tăng này diễn ra vào thứ Tư. Đối với những người có tầm nhìn đầu tư dài hạn, khả năng chịu được sự biến động này là một lợi thế rất lớn.

Khi phân tích những thay đổi theo quý trong vốn hóa thị trường tiền điện tử, những đợt giảm lớn thường theo sau là những đợt phục hồi mạnh, như được thể hiện bằng các mũi tên.

Quý 1 năm 2025 là quý tồi tệ nhất đối với tiền điện tử kể từ mùa hè năm 2022, khi thị trường lao dốc trên diện rộng. Mặc dù kinh nghiệm trong quá khứ có thể không dự đoán được tương lai, nhưng sự suy giảm lớn hầu như luôn được theo sau bởi sự phục hồi mạnh mẽ - mặc dù quy mô của sự phục hồi phụ thuộc vào điều kiện thị trường hiện tại và quan trọng là liệu xu hướng chung có tiếp tục tăng hay không.

Bạn có tham lam khi người khác sợ hãi không?

Vào ngày 15 tháng 4 năm 2025, tôi đã tổ chức cuộc gọi về triển vọng thị trường tiền điện tử để thảo luận về quan điểm của tôi về thị trường tiền điện tử. Tôi đã nói về một số chỉ số theo dõi tâm lý thị trường mà chúng tôi tin là đã đạt mức cao nhất mọi thời đại, cho thấy một số đợt bán tháo tồi tệ nhất đã qua. Trong khi thị trường đã phục hồi từ mức đáy, tôi muốn chia sẻ quá trình suy nghĩ của mình về cách tôi theo dõi tâm lý tại thời điểm đó:

“Chỉ số bất ổn chính sách kinh tế của Hoa Kỳ đang ở mức cao nhất trong 40 năm, tương tự như mức trong đại dịch COVID và cao hơn bất kỳ thời điểm nào kể từ khi cuộc khảo sát bắt đầu vào những năm 1980, bao gồm cả mức cao hơn trong vụ 11-9 và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Sự bất ổn khiến những người phân bổ rủi ro phải rút lui. Tại thời điểm này, bạn cần tự hỏi liệu môi trường có trở nên bất ổn hơn không. Trong bối cảnh lịch sử, kịch bản này có vẻ không có khả năng xảy ra và thay vào đó, chúng ta nên quay trở lại mức trung bình.

Tiền điện tử Chỉ số Sợ hãi và Tham lam tính đến nhiều yếu tố bao gồm động lực kỹ thuật và tâm lý truyền thông xã hội để tính toán điểm chỉ số chung về mức độ tham lam và sợ hãi giữa những người tham gia thị trường.

“Trong đợt bán tháo, chúng ta một lần nữa rơi vào đáy thị trường giá xuống và mức độ sợ hãi cực độ của FTX vào cuối năm 2022 chưa từng thấy kể từ vụ sụp đổ. Bất cứ khi nào thị trường đạt đến mức cực đoan như vậy, tâm lý tiêu cực thường báo hiệu mức giá chạm đáy cục bộ và là điểm tốt cho lợi nhuận trong tương lai.

Tiếp theo là Tỷ lệ tài trợ hợp đồng tương lai Bitcoin, cho biết tỷ lệ người tham gia mua và bán trên thị trường tương lai. Tỷ lệ tài trợ hợp đồng tương lai Bitcoin của Binance cho thấy có nhiều lệnh bán khống hơn lệnh mua trên thị trường này. Điều này chỉ xảy ra trong thời kỳ thị trường suy thoái ở các chu kỳ trước và thường diễn ra trước một đợt phục hồi lớn, như vào cuối năm 2023 và 2024.

Chỉ số cuối cùng là Khảo sát tâm lý nhà đầu tư của Hiệp hội các nhà đầu tư cá nhân Hoa Kỳ (AAII) - Một cuộc khảo sát hàng tuần do Hiệp hội các nhà đầu tư cá nhân Hoa Kỳ (AAII) thực hiện cho thấy hơn 60% các nhà đầu tư bi quan về sáu tháng tới. Điều này chỉ xảy ra ba lần kể từ khi cuộc khảo sát bắt đầu vào những năm 1980, trong các đợt điều chỉnh thị trường mạnh vào năm 1990, 2008 và 2022.

Để tóm tắt tâm lý thị trường hiện tại, các biểu đồ này cho thấy rằng

 – Cosmo Jiang, Tổng giám đốc, Pantera Capital, Cuộc gọi về triển vọng thị trường tiền điện tử

Tác động của các sự kiện vĩ mô lên tiền điện tử

Lãi suất và điều kiện thanh khoản có lợi cho tài sản rủi ro

Trong khi đó, lãi suất và điều kiện thanh khoản có lợi cho tài sản rủi ro.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm đã giảm đều đặn kể từ khi đạt mức cao nhất vào năm 2023, đặc biệt là mức giảm mạnh trong những ngày gần đây. Lãi suất vẫn ở mức cao trong thời gian dài và có thể sẽ tiếp tục như vậy trong bối cảnh lạm phát cao, nhưng quan trọng hơn là xu hướng chung đang là giảm. Chính quyền Trump, đặc biệt là Bộ trưởng Tài chính Jeff Bessant, đã nói về tầm quan trọng của việc hạ lãi suất dài hạn và các hành động chính sách của họ nhằm mục đích đạt được mục tiêu đó. Lãi suất dài hạn thấp hơn rất quan trọng để Hoa Kỳ tiếp tục tài trợ cho chi tiêu của mình và cũng tốt cho việc định giá tài sản rủi ro.

Tình trạng thanh khoản toàn cầu cũng tiếp tục tăng. Châu Âu và Trung Quốc hiện đang thực hiện các biện pháp kích thích kinh tế sau thời kỳ thắt lưng buộc bụng. Chúng ta có thể đang trên bờ vực chuyển sang nới lỏng định lượng. Cả Bộ trưởng Tài chính Jeff Bessant và Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Jennifer Collins đều đã lên tiếng trong vài tuần qua để ứng phó với tình trạng hỗn loạn trên thị trường trái phiếu do lợi suất trái phiếu dài hạn tăng vọt. Phản ứng tự nhiên của họ sẽ là cung cấp hỗ trợ thanh khoản và các nền kinh tế lớn nhất thế giới sẽ cùng nhau hành động. Tính thanh khoản tăng có lợi cho tài sản rủi ro.

Nếu chúng ta so sánh tính thanh khoản toàn cầu với giá Bitcoin, có thể thấy rõ ràng rằng xu hướng tăng chính của giá Bitcoin xảy ra trong giai đoạn thanh khoản tăng. Và trong thời kỳ căng thẳng, thường do thanh khoản thắt chặt, Bitcoin sẽ giảm giá cùng với tất cả các tài sản khác. Do đó, chúng tôi tin rằng sự gia tăng thanh khoản toàn cầu là một chỉ số quan trọng đáng theo dõi.

Một góc nhìn khác về chu kỳ bốn năm của tiền điện tử

Đây là thời khắc lịch sử đối với nền kinh tế toàn cầu: S&P vừa trải qua tuần tồi tệ nhất và tuần tốt nhất - liên tiếp. Thông thường, giá Bitcoin sẽ có những biến động lớn để phản ứng với các sự kiện vĩ mô lớn, thường trùng với chu kỳ thanh khoản toàn cầu. Năm 2012 đánh dấu cuộc khủng hoảng nợ công của Khu vực đồng tiền chung châu Âu. Năm 2016 là năm của Brexit. Năm 2020 là năm kinh tế suy thoái do đại dịch vi-rút corona gây ra. Nhiều người đổ lỗi cho việc halving là nguyên nhân dẫn đến chu kỳ giá của Bitcoin, nhưng một lời giải thích khác là có một số sự kiện kinh tế vĩ mô lớn xảy ra để hỗ trợ cho đợt tăng giá của Bitcoin sau mỗi bốn năm. Một lần nữa chúng ta lại ở trong khoảnh khắc như thế này.

Các sự kiện kinh tế vĩ mô gần đây đang biến thành cuộc khủng hoảng niềm tin vào đồng đô la Mỹ. Nhiều người cho rằng lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn tăng là dấu hiệu của sự hỗn loạn trên thị trường trái phiếu hoặc dòng vốn tháo chạy khi các công ty và tổ chức nước ngoài chuyển tiền tiết kiệm ra khỏi đồng đô la. Chức năng chính của Bitcoin là một kho lưu trữ giá trị phi chủ quyền. Điều này không nhất thiết có nghĩa là giá cả phải ổn định, nhưng được coi là một giải pháp thay thế hấp dẫn và công cụ đa dạng hóa trong một thế giới ngày càng bất ổn. Chính sách phi đô la hóa hiện nay chắc chắn đã chứng minh cho lập luận này.

Dấu hiệu ban đầu cho thấy sức mạnh tương đối của tiền điện tử

Chúng ta đang bắt đầu thấy dấu hiệu cho thấy tài sản kỹ thuật số hoạt động tốt hơn trong một thời gian ngắn. Tính đến tháng 4, tài sản kỹ thuật số đã có hiệu suất vượt trội hơn cả cổ phiếu và đồng đô la Mỹ. Solana và Bitcoin tăng trong khi chứng khoán Mỹ giảm. Vẫn còn sớm, nhưng cũng giống như tài sản kỹ thuật số là tài sản đầu tiên giảm, chúng cũng có thể là tài sản đầu tiên chạm đáy và phục hồi.

Những diễn biến tích cực của ngành bị bỏ qua

Ngoài ra, chúng ta nên nhớ rằng nhiều diễn biến tích cực của ngành bị bỏ qua trong bối cảnh giá cả biến động. Về các hành động chính sách, điều này bao gồm việc Nhà Trắng bổ nhiệm một “ông trùm tiền điện tử” và thành lập một lực lượng đặc nhiệm về tài sản kỹ thuật số, thành lập một quỹ dự trữ Bitcoin chiến lược, bãi bỏ các quy định nghiêm ngặt như SAB-121 và các quy tắc môi giới DeFi, và SEC Hoa Kỳ bác bỏ hơn một chục vụ kiện chống lại các công ty lớn. Có thể nói ngành công nghiệp tiền điện tử đã chứng kiến ​​những tiêu đề tích cực nhất trong lịch sử, nhiều trong số đó là những thay đổi về mặt cấu trúc, nhưng đồng thời cũng trải qua quý tồi tệ nhất kể từ năm 2018. Chúng tôi tin rằng tin tốt này chắc chắn không được thị trường đón nhận mà chỉ đơn giản là bị những biến động của thị trường bỏ qua.

Các yếu tố cơ bản đang được cải thiện

Quan trọng nhất là tài sản kỹ thuật số cần được áp dụng và sử dụng thực sự để duy trì. Các doanh nghiệp blockchain hiện đang tạo ra doanh thu hàng tỷ đô la. Giá trị kinh tế thực - thước đo tổng nhu cầu và giá trị nắm bắt đối với blockchain L1 - là 1,5 tỷ đô la trong quý trước, hay 6 tỷ đô la hằng năm. Trong cùng kỳ, tổng doanh thu của các ứng dụng trên chuỗi là khoảng 3 tỷ đô la Mỹ, hoặc 10 tỷ đô la Mỹ mỗi năm. Địa chỉ hoạt động hàng ngày (đo lường hoạt động của người dùng) tiếp tục đạt mức cao mới. Khi ngày càng nhiều người chọn sử dụng tiền điện tử để thanh toán và tiết kiệm, khối lượng chuyển tiền ổn định và tiền ổn định trên chuỗi cũng đạt mức cao kỷ lục. Sự đổi mới trong các lĩnh vực đầu tư trọng tâm như stablecoin, trí tuệ nhân tạo, DePIN và DeFi vẫn tiếp tục mạnh mẽ trong giai đoạn đầu. Chúng tôi kỳ vọng các số liệu cơ bản này sẽ có xu hướng tăng khi ngày càng nhiều người khám phá ra các ứng dụng và cơ hội thú vị mà chuỗi khối mang lại.

Kết luận

Nhìn chung, đây là một quý đầy thách thức với các lực lượng vĩ mô lớn đang chiếm ưu thế rõ ràng, dẫn đến sự sụt giảm mạnh về khẩu vị rủi ro. Mối quan ngại lớn nhất vẫn là sự bất ổn xung quanh thuế quan và tác động của chúng lên nền kinh tế toàn cầu. Triển vọng thị trường vẫn còn rất bất ổn, điều này được phản ánh qua các chỉ số tâm lý đang ở mức thấp kỷ lục. Tuy nhiên, những tín hiệu tình cảm này cũng cho thấy rằng chúng ta có thể đã vượt qua điểm bán hàng tích cực nhất.

Sau khi chúng ta vượt qua được sự biến động do thuế quan này, tôi tin rằng các nhà đầu tư sẽ bắt đầu đánh giá cao tất cả các động lực tăng trưởng dài hạn và nền tảng vững chắc, và tôi vẫn kỳ vọng tài sản kỹ thuật số sẽ hoạt động mạnh mẽ trong năm nay. Là tiền điện tử tiên phong trong lĩnh vực tài sản tăng trưởng, tiền điện tử là tài sản đầu tiên giảm giá, nhưng cũng có thể là tài sản đầu tiên phục hồi và phục hồi nhanh nhất.