Trong nửa đầu năm nay, thị trường chứng khoán Mỹ đã chứng kiến ​​sự gia tăng đột biến các đợt IPO tiền điện tử. Sau nhiệm kỳ thứ hai, Trump đã ký một sắc lệnh hành pháp về tiền điện tử. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã chuyển trọng tâm từ "thực thi trước tiên" sang "hướng đến hợp tác" và thành lập Nhóm Công tác Tài sản Tiền điện tử mới, đẩy nhanh việc niêm yết một loạt các tài sản chất lượng cao liên quan đến tiền điện tử. Theo dõiGalaxy Digital (GLXY), Circle (CRCL)Sau các sàn giao dịch tiền điện tử tuần trướcSàn giao dịch tăng giávà dịch vụ thông tin nhà cung cấpCoinDeskCông ty mẹ củaBullish (BLSH) cũng đã hạ cánh trên Sàn giao dịch chứng khoán New York.

Bullish, với tên công ty ấn tượng (có nghĩa là tăng giá trong tiếng Anh), đã tăng 84% trong ngày đầu tiên niêm yết.

Giá cổ phiếu hiện tại cũng cao hơn nhiều so với giá IPO. Liệu có còn đáng để đầu tư ở mức giá này không? Pan Du tin rằng Bullish phù hợp với giao dịch ngắn hạn hơn là nắm giữ dài hạn. text="">USD) so với60 đô la Mỹ cho mỗi cổ phiếuđã phản ánh phần lớn đà tăng ngắn hạn; đồng thời, xét đến một sàn giao dịch tiền điện tử khácGeminivào8Tháng15Đã gửi's

II. Phân tích cấu trúc kinh doanh cốt lõi

Hệ thống kinh doanh của Bullish chủ yếu bao gồm hai phân khúc chính: Bullish Exchange và CoinDesk, tạo thành một hệ sinh thái toàn diện bao gồm giao dịch tài sản kỹ thuật số và các dịch vụ thông tin. 1) Bullish Exchange: Cơ sở hạ tầng giao dịch hướng đến tuân thủ Trong số các sàn giao dịch tiền điện tử tương tự, Bullish duy trì các tiêu chuẩn tuân thủ chặt chẽ, nhưng khối lượng giao dịch và sự đa dạng sản phẩm của họ lại kém cạnh tranh. Bullish Exchange nổi trội về tuân thủ và đã nhận được sự chấp thuận theo quy định tại nhiều khu vực pháp lý, bao gồm Hoa Kỳ, Đức, Hồng Kông và Gibraltar, và tiếp tục theo đuổi giấy phép ở các khu vực khác. Về hệ thống giao dịch, Bullish Exchange sử dụng một mô hình sổ lệnh toàn cầu duy nhất, bao gồm giao dịch giao ngay, giao dịch tương lai và giao dịch ký quỹ, đồng thời cung cấp các dịch vụ hỗ trợ thanh khoản và thanh toán. Tổng khối lượng giao dịch của Bullish dự kiến ​​đạt 546,7 tỷ đô la vào năm 2024, tăng 38% so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, khi so sánh Bullish với Coinbase, sàn giao dịch được quản lý hàng đầu, cho thấy sự chênh lệch đáng kể về quy mô. Trong cùng kỳ, khối lượng giao dịch của Coinbase đạt 1,2 nghìn tỷ đô la, tăng 148% so với cùng kỳ năm trước. Theo bảng xếp hạng khối lượng giao dịch nền tảng 24 giờ gần đây của CoinMarketCap, Bullish xếp hạng từ thứ 10 đến thứ 15. Bản cáo bạch của Bullish tiết lộ rằng thị phần 24 năm của họ đối với khối lượng giao dịch giao ngay toàn cầu cho Bitcoin (BTC/USDx) và Ethereum (ETH/USDx) lần lượt là khoảng 284,8 tỷ đô la và 144,5 tỷ đô la, chiếm 35% và 44% các sàn giao dịch tương tự. Sức mạnh này trong phân khúc giao dịch ngách này phản ánh trọng tâm của sàn vào việc phục vụ các nhà đầu tư tổ chức. Chênh lệch giá giao dịch đang có xu hướng giảm, phản ánh sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt giữa các nền tảng giao dịch. Chênh lệch giao dịch trung bình trong quý 1 năm 2025 là 2,0 điểm cơ bản, giảm 47% so với cùng kỳ năm ngoái. So với các nền tảng hàng đầu, các sản phẩm mà Bullish cung cấp còn kém xa so với các nền tảng hàng đầu. Hiện tại, nền tảng này cung cấp hơn 70 cặp giao dịch giao ngay và hơn 45 cặp hợp đồng tương lai vĩnh viễn, ít hơn nhiều so với hàng trăm cặp do các nền tảng hàng đầu cung cấp. Các loại tiền tệ giao dịch chính của Bullish tương đối hạn chế, với Bitcoin và Ethereum chiếm 82% tổng khối lượng giao dịch, so với chỉ 42% của Coinbase. Về cơ cấu khách hàng, một đặc điểm đáng chú ý là sự tập trung cao độ của các khách hàng tổ chức. Trong quý đầu tiên của năm 2025, năm khách hàng hàng đầu đã đóng góp 83% doanh thu giao dịch đã điều chỉnh và 69% khối lượng giao dịch giao ngay. Cơ cấu khách hàng tập trung cao độ này phản ánh trọng tâm của nền tảng là phục vụ các nhà đầu tư tổ chức, nhưng cũng mang đến một số rủi ro phụ thuộc vào khách hàng. (II) CoinDesk: Một chuẩn mực trong Dịch vụ thông tin tài sản kỹ thuật số. CoinDesk, bộ phận dịch vụ thông tin của Bullish, chủ yếu cung cấp các dịch vụ giá trị gia tăng liên quan đến tiền điện tử như chỉ số, dữ liệu và thông tin chi tiết, thúc đẩy mô hình doanh thu đa dạng. Hoạt động kinh doanh chỉ số của công ty cung cấp một loạt các chỉ số chuẩn độc quyền và tài sản đơn lẻ có thể giao dịch, tạo ra doanh thu thông qua phí cấp phép. Hoạt động kinh doanh dữ liệu của công ty cung cấp dữ liệu thị trường tài sản kỹ thuật số toàn diện và các dịch vụ phân tích, chủ yếu tạo ra doanh thu thông qua đăng ký và phí dịch vụ. Hoạt động kinh doanh thông tin chuyên sâu, tận dụng nền tảng truyền thông kỹ thuật số Coindesk.com, tạo ra doanh thu thông qua quảng cáo, tài trợ và sự kiện. Đánh giá từ dữ liệu hoạt động, phân khúc kinh doanh này thể hiện sức ảnh hưởng mạnh mẽ trên thị trường. Phạm vi tiếp cận tích lũy của Coindesk.com vào năm 2024 đã vượt quá 82 triệu; tính đến quý 2 năm 2025, tài sản được quản lý theo chỉ số của công ty đã đạt 41 tỷ đô la và số lượng người tham gia đã đăng ký tại Hội nghị thượng đỉnh đồng thuận đã vượt quá 26.000. Những dữ liệu này chứng minh vị thế hàng đầu của công ty trong lĩnh vực dịch vụ thông tin tài sản kỹ thuật số. III. So sánh với Coinbase So sánh Bullish với Coinbase, công ty dẫn đầu ngành, giúp hiểu rõ hơn về vị thế thị trường và bối cảnh cạnh tranh của công ty. Về phía doanh thu, tốc độ tăng trưởng theo năm của Bullish chậm hơn Coinbase. Trong khi khoảng cách về khối lượng giao dịch giữa Bullish và Coinbase đang thu hẹp, thì khoảng cách về doanh thu giao dịch lại ngày càng lớn do chênh lệch giao dịch của Bullish đang thu hẹp, một hiện tượng đáng chú ý. Hai công ty có cơ cấu doanh thu tương tự nhau, với doanh thu giao dịch chiếm hơn 60% tổng doanh thu, phần còn lại chủ yếu đến từ đăng ký và dịch vụ. Về mặt lợi nhuận, biên lợi nhuận của Bullish thấp hơn đáng kể so với Coinbase. Năm 2024, biên EBITDA điều chỉnh của Bullish lần lượt là 24% và 53%. Sự khác biệt này xuất phát từ các yếu tố như quy mô, năng lực hoạt động và tỷ lệ các doanh nghiệp có biên lợi nhuận cao. Bullish báo cáo lỗ trong quý 1 năm 2025, chủ yếu do giá tiền điện tử giảm trong quý 1, dẫn đến giá trị hợp lý của các khoản đầu tư và tài sản kỹ thuật số giảm. Lợi nhuận điều chỉnh là 2 triệu đô la Mỹ, giảm 50% so với cùng kỳ năm ngoái. Sự phục hồi của giá tiền điện tử trong quý 2 và quý 3 đã giúp thúc đẩy lợi nhuận. IV. Tiền điện tử nắm giữ Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Bullish nắm giữ hơn 20.000 Bitcoin và hơn 10.000 Ethereum. Dựa trên giá thị trường vào ngày 19 tháng 8, giá trị thị trường gần 3 tỷ đô la Mỹ. Cơ sở cổ đông và đội ngũ quản lý của Bullish cung cấp hỗ trợ đáng kể cho sự phát triển của công ty. Cổ đông lớn Brendan Blumer, đồng sáng lập và CEO của Block.One, nắm giữ 28,1% cổ phần sau IPO. Block.One đã ra mắt EOS vào năm 2017, trở thành một ngôi sao đang lên trên thị trường tiền điện tử vào thời điểm đó. Tuy nhiên, sau khi gây quỹ, công ty đã suy giảm do các vấn đề phân bổ nguồn lực. Trong số các nhà đầu tư ban đầu, Peter Thiel đã tham gia thông qua Founders Fund và Thiel Capital và giữ vai trò cố vấn cấp cao trong những ngày đầu của công ty. Ảnh hưởng của ông trong lĩnh vực công nghệ và đầu tư đã mang lại cho Bullish nguồn lực và sự chú ý đáng kể. Tuy nhiên, tỷ lệ cổ phần và số tiền cụ thể của ông chưa được tiết lộ trong các tài liệu công khai, nhưng có khả năng là dưới 5%. Về quản lý, CEO hiện tại Thomas Farley nắm giữ 3,6% cổ phần. Kinh nghiệm sâu rộng của ông trong thị trường tài chính truyền thống, trước đây là COO của Sở giao dịch chứng khoán New York và Chủ tịch của Intercontinental Exchange (ICE), sẽ giúp Bullish đạt được những đột phá trong hoạt động tuân thủ và quan hệ đối tác tổ chức. VI. Phân tích định giá và logic đầu tư (I) Mức định giá Bullish sử dụng phương pháp định giá tổng hợp (SOTP), tách hoạt động kinh doanh cốt lõi (giao dịch và đăng ký dịch vụ) khỏi các khoản nắm giữ tiền điện tử. Phần tiền điện tử có vốn hóa thị trường gần 3 tỷ đô la. Sử dụng hệ số mNAV từ 1,3 đến 1,5 đối với các công ty đại chúng (không bao gồm những người tích trữ tiền xu thuần túy), giá trị doanh nghiệp của phần này là khoảng 4,2 tỷ nhân dân tệ. Đối với hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình, chúng ta có thể tham khảo bội số EV/Revenue của Coinbase là 11,1 lần trong bốn quý vừa qua, với một mức chiết khấu nhất định được áp dụng. Nếu tính theo tỷ lệ gần với 9 lần EV/Revenue, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Bullish tương ứng với giá trị doanh nghiệp khoảng 2 tỷ nhân dân tệ. Giá trị kết hợp khoảng 6,2 tỷ nhân dân tệ, trong khi vốn hóa thị trường hiện tại phản ánh giá trị doanh nghiệp khoảng 8,6 tỷ nhân dân tệ, phản ánh suy đoán IPO ngắn hạn và thực tế là phần lớn tiềm năng tăng giá đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. (II) Điểm nổi bật về đầu tư: Cơ sở nhà đầu tư tổ chức và cổ đông mạnh mẽ: Một số câu chuyện có thể được thổi phồng, điều này cũng sẽ giúp mở rộng khách hàng tổ chức; Dự trữ tài sản: Việc nắm giữ số lượng lớn các loại tiền điện tử lớn như Bitcoin dự kiến ​​sẽ tạo ra sự đánh giá giá trị hợp lý đáng kể trong các chu kỳ tăng giá tiền điện tử. (III) Các yếu tố rủi ro: Rủi ro tập trung kinh doanh: Tỷ lệ giao dịch Bitcoin và Ethereum quá cao và sự tập trung cao độ của các khách hàng hàng đầu có thể tác động đáng kể đến công ty. Những thay đổi về giá của một tài sản đơn lẻ hoặc trong cơ sở khách hàng có thể có tác động đáng kể đến công ty. Biến động lợi nhuận: Bị ảnh hưởng đáng kể bởi các điều kiện của thị trường tiền điện tử. Các khoản lỗ phát sinh do sự suy giảm của thị trường trong quý đầu tiên của năm 2025 là một ví dụ điển hình. Cạnh tranh trong ngành gia tăng: Chênh lệch giao dịch tiếp tục thu hẹp, làm giảm biên lợi nhuận. Công ty phải đối mặt với áp lực kép từ các nền tảng hàng đầu và các đối thủ cạnh tranh mới nổi. Các đợt IPO của các sàn giao dịch tiền điện tử mới, chẳng hạn như Gemini, cũng có thể tác động đến định giá hiện tại.