MSTR, mNAV và Tương lai của Dự trữ Kho bạc Bitcoin

Nguồn: On-Chain Mind, biên soạn bởi Shaw Jinse Finance. Có một số khái niệm trong tài chính mà hầu hết chúng ta chấp nhận mà không thực sự đặt câu hỏi. Hãy nghĩ đến tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E), các chỉ số "giá trị hợp lý", và thậm chí cả niềm tin rằng giá trị của đồng tiền sẽ luôn ổn định. Nhưng khi bạn lùi lại và suy ngẫm, một số ý tưởng này bắt đầu trông ít giống những quy luật bất biến của tự nhiên hơn mà giống những niềm tin tập thể được củng cố bởi truyền thống. Bài viết này đi sâu vào các khái niệm về MSTR (Chiến lược Vốn hóa Thị trường), tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV), và cách những khái niệm này phù hợp với thế giới đang phát triển của các công ty tập trung vào Bitcoin. Bài viết cung cấp một góc nhìn cơ bản và triết lý hơn về loại hình công ty mới này, kết nối các khái niệm quen thuộc từ tài chính truyền thống (TradFi) đồng thời đặt câu hỏi về những giả định mà nhiều nhà đầu tư coi là hiển nhiên. Cuối cùng, bạn hiểu rằng các công ty như MSTR không chỉ "mua Bitcoin" - họ đang định hình lại định giá cổ phiếu trong thập kỷ tới. Hãy cùng bắt đầu. Điểm chính: Thách thức các chỉ số truyền thống: Dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu (FCF/cổ phiếu), kim chỉ nam của đầu tư cổ phiếu truyền thống, có nét tương đồng với Bitcoin trên mỗi cổ phiếu đối với các công ty nắm giữ dự trữ Bitcoin. Sức mạnh của câu chuyện tăng trưởng: Các nhà đầu tư đang đặt cược vào tăng trưởng dài hạn, bất chấp nhiều yếu tố chưa rõ ràng, điều này bổ sung cho tỷ lệ lãi kép đặc biệt của Bitcoin. mNAV là "tỷ lệ P/E mới": Không chỉ là một công cụ định giá, nó còn thể hiện sức mạnh hoạt động, khả năng tài chính và niềm tin của nhà đầu tư vào việc nắm giữ Bitcoin. Tín hiệu kỹ thuật của MSTR: Các chỉ báo như biểu đồ 200 ngày và Sóng xác suất Z-score cho thấy mức giá hiện tại của công ty, khoảng 350 đô la, là một điểm vào hấp dẫn. FCF/Cổ phiếu: Kim chỉ nam của đầu tư truyền thống Khi đầu tư cổ phiếu được đơn giản hóa đến tận gốc rễ, một chỉ số thường nổi bật: dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu (FCF/Cổ phiếu). Tại sao? Bởi vì dòng tiền tự do đại diện cho lượng tiền mặt thực tế mà công ty tạo ra sau khi chi trả cho các chi phí hoạt động và đầu tư vốn. Dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu thường được xem là thước đo cuối cùng về hiệu quả của cổ phiếu trong việc hoàn vốn cho cổ đông, dù là thông qua cổ tức, mua lại hay tái đầu tư. Mức tăng trưởng đều đặn 15% hàng năm của dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu thường được gọi là "ngoại lệ" bởi vì, với tốc độ tăng trưởng đó, giá trị cổ phiếu tăng gấp đôi khoảng năm năm một lần - một kỳ tích mà ít công ty trên thế giới có thể đạt được một cách nhất quán. Đây là lý do tại sao thị trường định giá cao cho những công ty như vậy, thường giao dịch ở mức từ 25 đến 30 lần thu nhập. Trong một số trường hợp, các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận hệ số vượt quá 100. Thoạt nhìn, điều này có vẻ vô lý - nhiều công ty không bao giờ thấy được lợi nhuận kỳ vọng. Nhưng lý do rất đơn giản: tăng trưởng. Nếu câu chuyện đủ hấp dẫn, các nhà đầu tư sẽ trả một khoản phí bảo hiểm. Việc sẵn sàng trả mức giá cao ngất ngưởng cho thu nhập là một trong những đặc điểm được chấp nhận rộng rãi nhất trong giới đầu tư. Ít ai dừng lại để suy nghĩ tại sao. Nhưng nếu bạn lùi lại một bước, bạn sẽ thấy rằng về cơ bản mọi người đang đặt cược vào một tương lai không thể biết trước. Liệu công ty này có còn tồn tại sau 25 năm nữa không? Liệu nó có còn thống trị ngành của mình không? Liệu tăng trưởng lợi nhuận kép có tiếp tục không bị gián đoạn? Bất chấp những bất ổn này, bản thân câu chuyện tăng trưởng đã trở thành một loại tiền tệ. Thị trường đón nhận nó. Bởi vì nếu nhiều người tin vào sự tăng trưởng của một công ty, câu chuyện đó có thể đẩy giá cổ phiếu của công ty đó lên cao hơn trong nhiều năm tới. Khái niệm này được chấp nhận rộng rãi trong giới đầu tư, nhưng khi bạn chỉ cần phân tích nó, suy nghĩ một chút về mặt triết lý và xem xét những gì thực sự đang diễn ra, thì nó thực sự khá điên rồ. Giờ hãy áp dụng logic này vào Dự trữ Kho bạc Bitcoin. Khái niệm tương tự hiện đang được áp dụng trong không gian Dự trữ Bitcoin. mNAV (vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng) là "phí bảo hiểm" mà các nhà đầu tư trả cho một công ty để mua thêm Bitcoin một cách hiệu quả mà họ không thể tự mình đạt được. Tôi muốn so sánh nó với tỷ lệ P/E (giá trên thu nhập) "thời đại mới". Trên thực tế, về mặt khái niệm, nó tương tự hơn với tỷ lệ P/B (giá trên giá trị sổ sách), mặc dù thuật ngữ này ít quen thuộc hơn với các nhà đầu tư trung bình. Điều thú vị là tỷ lệ P/B hiện tại của S&P 500 xấp xỉ 5,4, với phạm vi lịch sử từ 1,5 đến 5,5, rất giống với mNAV trung bình lịch sử của MSTR.

Tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách đo lường vốn hóa thị trường của một công ty so với giá trị sổ sách (tài sản trừ đi nợ phải trả). Tỷ lệ này cho thấy nhà đầu tư đang trả bao nhiêu cho mỗi đô la tài sản ròng.

Thật thú vị khi thấy nhiều nhà đầu tư đặt câu hỏi tại sao chúng ta lại trả giá cao cho tài sản Bitcoin cơ bản, thay vì chấp nhận nó một cách mù quáng như họ vẫn làm với nhiều khía cạnh của tài chính truyền thống. Chúng ta nên đặt câu hỏi tại sao mọi thứ lại được định giá theo cách hiện tại. Tôi nghĩ đây là một lợi thế lớn cho nhà đầu tư Bitcoin trung bình: khả năng đặt câu hỏi về những quan điểm được chấp nhận rộng rãi chỉ vì "đó là cách mọi việc vẫn luôn diễn ra".

Tại sao lại có phí bảo hiểm Bitcoin?

• Tin tưởng vào các Kế hoạch Tăng trưởng - Các công ty sẽ tìm cách tăng trưởng danh mục đầu tư nhanh hơn cá nhân. Tiếp cận nguồn vốn giá rẻ - điều mà nhà đầu tư trung bình sẽ không bao giờ có thể tiếp cận. Đòn bẩy hoạt động - sử dụng các cấu trúc như trái phiếu chuyển đổi hoặc tài trợ vốn chủ sở hữu để mở rộng nhanh hơn. Bạn có thể vay với lãi suất khoảng 0% để tích lũy thêm Bitcoin không? Khó lắm. Đây là lúc các công ty dự trữ Bitcoin tốt nhất - đặc biệt là các công ty lớn hơn và có cam kết hơn như MSTR (MSTR) - tham gia. Cụ thể, các công ty như MSTR sử dụng trái phiếu chuyển đổi, nơi người cho vay chấp nhận lãi suất thấp hơn để đổi lấy quyền chuyển đổi thành cổ phiếu. Điều này thực sự trợ cấp cho việc tích lũy Bitcoin. Trong tài chính truyền thống, điều này tương tự như cách các công ty tăng trưởng công nghệ sử dụng đòn bẩy để mở rộng quy mô mà không bị pha loãng ngay lập tức. Nhưng nếu tốc độ tăng trưởng dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu truyền thống đạt 15% hàng năm được coi là "ngoại lệ", tại sao chúng ta lại định giá các công ty như MSTR nắm giữ Bitcoin với mức phí bảo hiểm 1,5 lần (hoặc thậm chí là 4 đến 5 lần), khi Bitcoin đã tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm từ 60% đến 80% trong 5 đến 10 năm qua? Tôi tin rằng đây là một khái niệm quan trọng mà cộng đồng đầu tư nói chung vẫn chưa hiểu: Bitcoin là một trong năm loại tài sản hàng đầu trên toàn cầu và đang dần chiếm lĩnh vốn hóa toàn cầu. Đây là lý do chính khiến tôi lạc quan về các công ty như MSTR trong dài hạn. Chiết khấu mNAV: Những cạm bẫy và tín hiệu thực tế Vậy, một công ty có thể giao dịch ở mức mNAV dưới 1 không? Chắc chắn rồi. Theo Bitcoin Treasuries, 21 trong số 167 công ty đại chúng (khoảng 13%) giao dịch với mức chiết khấu so với mNAV của họ. Điều này rất giống với lý do tại sao một số cổ phiếu giao dịch ở mức giá trên thu nhập cực kỳ thấp, chẳng hạn như 5 lần. Nhiều nhà đầu tư tài chính truyền thống rơi vào "bẫy giá trị" này, tin rằng họ đã mua được một món hời vì giá cổ phiếu thấp. Tuy nhiên, trên thực tế, hầu hết thời gian, giá cổ phiếu thấp xuất phát từ việc công ty không thực hiện được những lời hứa về hiệu suất mà nhà đầu tư mong đợi. Tôi tin rằng khái niệm bẫy giá trị này cũng áp dụng cho Bitcoin Reserve. Đối với các công ty giao dịch ở mức chiết khấu so với mNAV, điều này cho thấy sự hoài nghi của thị trường, có lẽ liên quan đến:

  • quản trị yếu kém;

  • mô hình tài chính mong manh;

  • rủi ro hoạt động trong hoạt động kinh doanh hiện tại.

  Trên thực tế, điều này cũng có thể cho thấy sự tin tưởng của nhà đầu tư vào khả năng nắm giữ Bitcoin của các công ty này. Về mặt toán học, khi mNAV dưới 1, việc bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu thực sự có lợi cho các cổ đông của công ty.

  Nhưng các công ty như MSTR đã chống lại sự cám dỗ này. Ngay cả trong thị trường giá xuống năm 2022, khi mNAV của họ giảm xuống dưới 1, họ đã tái cấu trúc nợ để giữ lại toàn bộ số Bitcoin đang nắm giữ. Đó là lý do tại sao tôi khá chắc chắn MSTR không thuộc nhóm này. Tôi không nghi ngờ gì rằng họ sẽ tiếp tục nắm giữ toàn bộ Bitcoin của mình, ngay cả trong những hoàn cảnh kém thuận lợi hơn. Triết lý nắm giữ dài hạn này bắt nguồn từ quan điểm của Michael Saylor về Bitcoin như một tài sản thế chấp thuần túy. Tôi không hoàn toàn tin tưởng vào 166 công ty đại chúng khác. Công ty duy nhất tôi xếp vào nhóm "NẮM GIỮ" là Metaplanet của Nhật Bản. Do đó, mNAV không phải là một tín hiệu mua hay bán đơn giản—mà là một góc nhìn. Mức chênh lệch có thể biểu thị sự tự tin hoặc cường điệu, trong khi mức chênh lệch có thể phản ánh sự khó khăn hoặc giá trị. Chìa khóa nằm ở bối cảnh: Thu nhập trên mỗi bitcoin của công ty đã tăng bao nhiêu? Liệu công ty có các nguồn doanh thu khác để hỗ trợ định giá của mình không? Mô hình tài trợ của công ty có khả năng phục hồi như thế nào qua các chu kỳ thị trường? Phép màu tài chính của MSTR Điều thực sự tạo nên sự khác biệt của MSTR so với nhiều công ty dự trữ Bitcoin khác là khả năng tài trợ bằng tiền pháp định đa dạng, cho phép công ty mua lại lượng Bitcoin nắm giữ một cách hiệu quả. Các công cụ tài chính chi phí thấp của công ty, chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi và danh sách ngày càng nhiều các đợt chào bán cổ phiếu ưu đãi, cho phép công ty nhanh chóng mở rộng lượng Bitcoin nắm giữ mà không làm loãng cổ đông thông thường của MSTR. Ví dụ: trái phiếu chuyển đổi cho phép vay với lãi suất thực tế gần bằng 0 khi chuyển đổi thành cổ phiếu trong một thị trường tăng giá. Điều này tạo ra một bánh đà: Nhiều Bitcoin hơn làm tăng giá trị tài sản thế chấp, cho phép công ty vay nhiều hơn nữa. Theo quan điểm của tôi, phép màu tài chính này xứng đáng được trả một khoản phí bảo hiểm đáng kể, giống như cách Nvidia, trong tài chính truyền thống, có được bội số P/E hợp lý vì tốc độ tăng trưởng dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu của công ty này vượt xa hầu hết các công ty khác. Đối với hầu hết mọi người, đây là một khái niệm hoàn toàn mới. Bitcoin Reserve muốn tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu càng nhanh càng tốt, trong khi các công ty tài chính truyền thống muốn tăng dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu càng nhanh càng tốt. Đây là cùng một khái niệm. Một bên chỉ đơn giản là cố gắng tăng vốn thuần túy sẽ tăng giá ít nhất 30% đến 50% hàng năm trong tương lai gần, trong khi bên còn lại đang cố gắng tích lũy loại tiền tệ fiat yêu thích của họ, loại tiền này đang mất giá từ 8% đến 10% hàng năm. Tôi biết công ty nào có nhiều khả năng tạo ra giá trị cổ đông lớn hơn trong thập kỷ tới, dựa trên các chiến lược tương ứng của họ. Cuối cùng, hãy cùng xem nhanh một số biểu đồ để xác định một số cơ hội giá trị tiềm năng. Biểu đồ 200 ngày báo hiệu sức mạnh: MSTR sắp hiển thị một dấu chấm tín hiệu màu xanh lá cây trên biểu đồ 200 ngày của mình lần thứ hai trong chu kỳ này, giao dịch ở mức trung bình động 200 ngày là 353 đô la. Mức này đóng vai trò là hỗ trợ chính cho những người đầu cơ giá lên, đánh dấu sự khởi đầu của đợt tăng giá này. Một sự đột phá ở mức này có thể báo hiệu tiềm năng tăng giá mạnh mẽ. Sóng Xác suất Điểm Z: Giá cổ phiếu MSTR đã giảm xuống mức -2 độ lệch chuẩn, tương đương 353 đô la. Trong lịch sử, trong thị trường tăng giá này, việc giảm xuống dưới -1 độ lệch chuẩn thường báo hiệu sự biến động giá đáng kể, và nếu các điều kiện kinh tế vĩ mô vẫn tích cực, khả năng giá sẽ quay trở lại mức trung bình là rất cao. Điều kiện Quá bán: Chỉ báo dao động đảo chiều trung bình của tôi (sử dụng logic tương tự như RSI) cho thấy MSTR đang ở vùng quá bán sâu. Các phiên giao dịch trước đây ở mức này thường dẫn đến các đợt tăng giá ngắn hạn, đôi khi thậm chí là các đợt tăng giá đáng kể.
  

  

  Cơ hội đầu tư MSTR được định giá bằng Bitcoin: Khi được định giá bằng Bitcoin, chỉ báo dao động rủi ro của MSTR nằm ở một trong những giá trị thấp nhất, đây là một tín hiệu mạnh mẽ cho các nhà đầu tư trong môi trường thuế suất thấp chuyển hướng đầu tư từ Bitcoin sang MSTR. Trong lịch sử, độ trễ này trong giá cổ phiếu MSTR so với Bitcoin thường được bù đắp nhanh chóng. Vậy, với tất cả những điều đã nói, tôi có lo ngại rằng giá cổ phiếu MSTR đang tụt hậu so với mức tăng hiện tại của Bitcoin không? Hoàn toàn không. Giá trị tài sản ròng (mNAV) của công ty có thể đã giảm xuống còn khoảng 1,5, nhưng thước đo thực sự về chiến lược Bitcoin của công ty vẫn còn nguyên vẹn: số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu vẫn tăng lên hàng tuần. Và đó, phần lớn, là tất cả những gì tôi quan tâm.

  Giống như cổ phiếu truyền thống, dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu của công ty có thể tăng lên hàng năm, nhưng giá cổ phiếu có thể biến động mạnh. Đó chính là điều kỳ diệu của tâm lý nhà đầu tư phi lý trí. Nhưng nếu các yếu tố cơ bản tiếp tục cải thiện (chẳng hạn như số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu tiếp tục tăng), tôi sẽ rất muốn nắm bắt cơ hội mua công ty này với giá chiết khấu. Bởi vì như chúng ta đều biết, khi tâm lý nhà đầu tư thay đổi và tỷ lệ P/E cuối cùng cũng tăng trở lại, cổ phiếu này có tiềm năng tạo ra lợi nhuận khổng lồ.