Biến động phong trào: trò chơi và sự bùng nổ giữa chủ dự án, nhà tạo lập thị trường và VC

Nguồn: Crypto Pump & Dump đã trở thành chuẩn mực xấu xí. Liệu chúng có thể bị ngăn chặn không? Người dịch: lenaxin, ChainCatcher

Bài viết này được biên soạn từ một cuộc phỏng vấn với blog Unchained. Khách mời là José Macedo, nhà sáng lập Delphi Labs, Omar Shakeeb, đồng sáng lập SecondLane và Taran Sabharwal, CEO của STIX. Họ đã thảo luận về các chủ đề như tình trạng thiếu thanh khoản, thao túng thị trường, định giá thổi phồng, cơ chế khóa không minh bạch trên thị trường tiền điện tử và cách ngành công nghiệp này có thể tự điều chỉnh.

TL;DR

1. Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản cho các mã thông báo và giảm thiểu tình trạng trượt giá giao dịch.

2. Các động cơ khuyến khích quyền chọn trên thị trường tiền điện tử có thể dẫn đến hành vi “thổi giá và xả giá”.

3. Nên áp dụng mô hình phí cố định để giảm thiểu rủi ro thao túng.

4. Thị trường tiền điện tử có thể tham khảo các quy tắc quản lý của tài chính truyền thống, nhưng nó cần phải thích ứng với bản chất phi tập trung.

5. Giám sát sàn giao dịch và kỷ luật tự giác của ngành là những điểm khởi đầu quan trọng để thúc đẩy tính minh bạch.

6. Bên dự án đã thao túng thị trường bằng cách báo cáo sai lệch khối lượng lưu thông và chuyển áp lực bán thông qua các giao dịch không chính thức.

7. Giảm định giá tài trợ dự án để ngăn chặn các nhà đầu tư bán lẻ tiếp quản các tài sản có bong bóng lớn.

8. Cơ chế khóa không minh bạch và các nhà đầu tư ban đầu buộc phải rút tiền một cách không chính thức, gây ra tình trạng hỗn loạn: dYdX giảm mạnh.

9. Lợi ích của các nhà đầu tư mạo hiểm và người sáng lập không thống nhất, và việc mở khóa mã thông báo không phù hợp với sự phát triển sinh thái.

10. Tiết lộ khối lượng lưu thông thực tế, các điều khoản khóa và động lực tạo lập thị trường trên chuỗi.

11. Cho phép giải phóng thanh khoản hợp lý và hợp tác vốn theo từng lớp.

12. Xác minh nhu cầu sản phẩm trước khi huy động vốn để tránh bị các điểm nóng VC đánh lừa.

(I) Chức năng của nhà tạo lập thị trường và rủi ro thao túng

Laura Shin: Trước tiên, chúng ta hãy cùng tìm hiểu sâu hơn về vai trò của nhà tạo lập thị trường trên thị trường tiền điện tử. Họ đã giải quyết được những vấn đề cốt lõi nào cho chủ dự án và thị trường? Đồng thời, cơ chế thị trường hiện tại có những rủi ro thao túng tiềm ẩn nào?

José Macedo: Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản tại nhiều địa điểm giao dịch để đảm bảo thị trường có đủ chiều sâu mua và bán. Mô hình lợi nhuận của nó chủ yếu dựa vào chênh lệch giá mua-bán.

Không giống như thị trường tài chính truyền thống, trên thị trường tiền điện tử, các nhà tạo lập thị trường thường mua một lượng lớn mã thông báo thông qua các thỏa thuận quyền chọn, do đó chiếm một tỷ lệ lớn trong lưu thông, giúp họ có khả năng thao túng giá.

Các thỏa thuận quyền chọn như vậy thường bao gồm các yếu tố sau:

1. Giá thực hiện thường dựa trên giá của vòng tài trợ trước đó hoặc giá trung bình có trọng số 7 ngày (TWAP) sau khi phát hành, với mức phí bảo hiểm từ 25%-50%.

2. Khi giá thị trường đạt đến giá thực hiện, nhà tạo lập thị trường có quyền thực hiện quyền chọn và kiếm lời.

Cấu trúc giao thức này, ở một mức độ nào đó, sẽ khuyến khích các nhà tạo lập thị trường đẩy giá lên một cách giả tạo. Mặc dù các nhà tạo lập thị trường chính thống thường thận trọng, các thỏa thuận quyền chọn không chuẩn vẫn tiềm ẩn những rủi ro tiềm ẩn.

Chúng tôi khuyến nghị các bên tham gia dự án áp dụng mô hình "phí cố định", nghĩa là trả một khoản phí cố định hàng tháng để thuê nhà tạo lập thị trường và yêu cầu họ duy trì mức chênh lệch giá mua-bán hợp lý và độ sâu thị trường liên tục, thay vì thúc đẩy giá thông qua các cấu trúc khuyến khích phức tạp.

Tóm lại, phí không liên quan đến hiệu suất giá token; sự hợp tác phải hướng tới dịch vụ; và cơ chế khuyến khích phải tránh làm sai lệch mục tiêu.

Taran Sabharwal: Giá trị cốt lõi của nhà tạo lập thị trường nằm ở việc giảm thiểu sự trượt giá giao dịch. Ví dụ, tôi đã từng thực hiện một giao dịch bảy chữ số trên Solana gây ra sự trượt giá 22% trên chuỗi và các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp đã có thể cải thiện đáng kể chỉ số này. Vì dịch vụ của họ giúp tiết kiệm chi phí cho tất cả các nhà giao dịch nên các nhà tạo lập thị trường phải được đền bù xứng đáng.

Khi lựa chọn nhà tạo lập thị trường, bên dự án cần làm rõ mục tiêu khuyến khích. Theo mô hình dịch vụ cơ bản, nhà tạo lập thị trường chủ yếu cung cấp dịch vụ thanh khoản và chấp nhận cho vay; theo mô hình tư vấn ngắn hạn, các động cơ ngắn hạn được thiết lập xung quanh các nút chính như ra mắt mạng chính, chẳng hạn như ổn định giá thông qua cơ chế kích hoạt TWAP.

Tuy nhiên, nếu giá thực hiện được đặt quá cao, khi giá vượt xa kỳ vọng, các nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện giao dịch quyền chọn chênh lệch giá và bán mã thông báo trên quy mô lớn, do đó làm trầm trọng thêm sự biến động của thị trường.

Bài học kinh nghiệm cho thấy chúng ta nên tránh đặt giá thực hiện quá cao và ưu tiên các mô hình dịch vụ cơ bản để kiểm soát sự không chắc chắn do các thỏa thuận phức tạp gây ra.

Omar Shakeeb: Có hai vấn đề cốt lõi với cơ chế tạo lập thị trường hiện tại.

Đầu tiên, có sự không cân xứng trong cơ chế khuyến khích. Các nhà tạo lập thị trường thường tập trung nhiều hơn vào các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá phát sinh do giá tăng thay vì thực hiện nhiệm vụ cơ bản là cung cấp thanh khoản. Họ nên thu hút các nhà giao dịch bán lẻ bằng cách liên tục cung cấp thanh khoản thay vì chỉ kiếm lợi nhuận chênh lệch giá bằng cách đặt cược vào biến động giá.

Thứ hai, thiếu sự minh bạch nghiêm trọng. Các bên tham gia dự án thường thuê nhiều nhà tạo lập thị trường cùng một lúc, nhưng các tổ chức này hoạt động độc lập với nhau và thiếu cơ chế phối hợp. Hiện tại, chỉ có các quỹ dự án và sàn giao dịch mới có danh sách cụ thể các nhà tạo lập thị trường, trong khi những người tham gia thị trường thứ cấp hoàn toàn không thể có được thông tin liên quan về đơn vị thực hiện giao dịch. Sự thiếu minh bạch này gây khó khăn cho việc xác định trách nhiệm của các bên liên quan khi có tình huống bất thường xảy ra trên thị trường.

(II) Sự cố Phong trào: Sự thật về Phát hành Riêng, Tạo lập Thị trường và Minh bạch

Laura Shin: Công ty của bạn đã từng tham gia vào các hoạt động kinh doanh liên quan đến Phong trào chưa?

Omar Shakeeb: Công ty chúng tôi thực sự đã tham gia vào hoạt động kinh doanh liên quan đến Phong trào, nhưng chỉ trên thị trường vốn tư nhân. Quy trình kinh doanh của chúng tôi cực kỳ nghiêm ngặt và chúng tôi duy trì liên lạc chặt chẽ với những người sáng lập dự án, bao gồm cả Taran. Chúng tôi tiến hành kiểm tra lý lịch và kiểm toán nghiêm ngặt đối với mọi nhà đầu tư, cố vấn và các bên liên quan khác.

Tuy nhiên, chúng tôi không biết về giá cả và các hoạt động cụ thể liên quan đến quá trình tạo lập thị trường. Các tài liệu có liên quan chỉ được lưu giữ nội bộ bởi tổ chức dự án và nhà tạo lập thị trường và không được tiết lộ cho các bên khác.

Laura Shin: Vậy, công ty của bạn đã từng đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường trong sự kiện tạo ra mã thông báo của dự án (TGE) chưa? Tuy nhiên, tôi cho rằng thỏa thuận giữa công ty của bạn và tổ chức này phải rất khác so với thỏa thuận với nhà tạo lập thị trường?

Omar Shakeeb: Không, chúng tôi không tham gia vào việc tạo lập thị trường. Chúng tôi tham gia vào hoạt động kinh doanh thị trường tư nhân, đây là lĩnh vực hoàn toàn khác với hoạt động kinh doanh tạo lập thị trường. Thị trường chào bán riêng lẻ về cơ bản là giao dịch không qua sàn (OTC), thường diễn ra trước và sau TGE.

José Macedo: Rushi có bán token thông qua giao dịch không cần kê đơn không?

Omar Shakeeb: Theo như tôi biết, Rushi không bán token thông qua các giao dịch không qua sàn. Quỹ này đã khẳng định rõ ràng rằng họ sẽ không bán đi, nhưng việc xác minh cam kết này vẫn là một vấn đề khó khăn. Rủi ro này cũng tồn tại trong các giao dịch tạo lập thị trường. Ngay cả khi nhà tạo lập thị trường hoàn tất một giao dịch lớn, họ cũng chỉ có thể bán token thay mặt cho nhóm dự án và thế giới bên ngoài không thể biết được thông tin chi tiết cụ thể. Đây chính xác là vấn đề gây ra do thiếu minh bạch.

Tôi đề xuất rằng ví phải được đánh dấu rõ ràng ngay từ giai đoạn đầu phân phối mã thông báo, chẳng hạn như "Ví nền tảng", "Ví CEO", "Ví đồng sáng lập", v.v. Theo cách này, có thể theo dõi nguồn gốc của mỗi giao dịch, giúp làm rõ những gì mỗi bên thực sự đã bán.

José Macedo: Chúng tôi đã cân nhắc đến việc đánh dấu ví, nhưng biện pháp này có thể dẫn đến rò rỉ quyền riêng tư và nâng cao ngưỡng khởi nghiệp.

(III) Các sàn giao dịch và tính tự giác của ngành: tính khả thi của việc thực hiện quy định

José Macedo: Như Hester Pierce đã nhấn mạnh trong đề xuất quy tắc an toàn gần đây, các bên tham gia dự án nên tiết lộ các thỏa thuận tạo lập thị trường của họ.

Hiện nay, các sàn giao dịch có xu hướng duy trì khối lượng giao dịch thấp để đạt được mức định giá cao, trong khi các nhà tạo lập thị trường dựa vào sự bất cân xứng thông tin để thu được mức phí cao.

Chúng ta có thể học hỏi từ kinh nghiệm quản lý của tài chính truyền thống (TradFi). Đạo luật Giao dịch Chứng khoán những năm 1930 và các phương pháp thao túng thị trường những năm 1970 và 1980 được tiết lộ trong cuốn Hồi ký của một nhà điều hành chứng khoán của Edwin Lefebvre, chẳng hạn như thổi phồng khối lượng giao dịch để thu hút các nhà đầu tư bán lẻ tiếp quản, hoàn toàn giống với một số hiện tượng trên thị trường tiền điện tử hiện nay.

Do đó, chúng tôi đề xuất rằng các hệ thống quản lý hoàn thiện này nên được đưa vào lĩnh vực tiền điện tử để hạn chế hiệu quả tình trạng thao túng giá. Các biện pháp cụ thể bao gồm:

1. Cấm thao túng giá thị trường bằng các lệnh sai, giao dịch ưu tiên và thực hiện lệnh ưu tiên.

2. Đảm bảo tính minh bạch và công bằng của cơ chế phát hiện giá và ngăn chặn mọi hành vi có thể làm sai lệch tín hiệu giá.

Laura Shin: Có nhiều thách thức trong việc đạt được sự minh bạch giữa đơn vị phát hành và nhà tạo lập thị trường. Như Evgeny Gavoy đã chỉ ra trên The Chop Block, các cơ chế tạo lập thị trường tại các thị trường châu Á nhìn chung thiếu minh bạch và việc đạt được sự quản lý thống nhất toàn cầu là điều gần như không thể.

Vậy, làm thế nào để vượt qua những trở ngại này? Liệu sự thay đổi có thể được thúc đẩy thông qua sự tự điều chỉnh của ngành không? Liệu có thể hình thành mô hình kết hợp "công ước toàn cầu + triển khai khu vực" trong ngắn hạn không?

Omar Shakeeb: Vấn đề lớn nhất chính là sự thiếu minh bạch cực độ của các hoạt động thị trường cơ bản. Nếu các nhà tạo lập thị trường hàng đầu có thể tự thiết lập một cơ chế công bố thông tin nguồn mở thì tình hình thị trường hiện tại sẽ được cải thiện đáng kể.

Laura Shin: Nhưng liệu cách tiếp cận này có dẫn đến hiện tượng “tiền xấu đẩy tiền tốt ra ngoài” không? Những người vi phạm có thể trốn tránh các cơ quan thực thi pháp luật, vậy làm sao có thể thực sự ngăn chặn những hành vi xấu như vậy?

José Macedo: Ở cấp độ quản lý, chúng ta có thể sử dụng cơ chế đánh giá sàn giao dịch để thúc đẩy tính minh bạch. Các biện pháp cụ thể bao gồm: yêu cầu các sàn giao dịch công bố danh sách các nhà tạo lập thị trường và thiết lập hệ thống "danh sách trắng tuân thủ".

Ngoài ra, tính kỷ luật trong ngành cũng quan trọng không kém. Ví dụ, cơ chế kiểm toán là một trường hợp điển hình. Mặc dù không có yêu cầu pháp lý nào, nhưng gần như không thể có dự án nào nhận được đầu tư nếu không được kiểm toán. Tương tự như vậy, các tiêu chuẩn tương tự có thể được thiết lập để đánh giá trình độ của nhà tạo lập thị trường. Nếu phát hiện một dự án sử dụng nhà tạo lập thị trường không tuân thủ quy định, danh tiếng của dự án đó sẽ bị tổn hại. Cũng giống như có các công ty kiểm toán tốt và xấu, một hệ thống uy tín dành cho các nhà tạo lập thị trường cũng cần được thiết lập.

Việc triển khai giám sát là khả thi và các sàn giao dịch tập trung là điểm vào chính. Các sàn giao dịch này thường muốn phục vụ người dùng Hoa Kỳ và luật pháp Hoa Kỳ có thẩm quyền rộng rãi đối với các doanh nghiệp tiền điện tử. Do đó, bất kể người dùng có ở Hoa Kỳ hay không, miễn là họ sử dụng sàn giao dịch của Hoa Kỳ, họ phải tuân thủ các quy định có liên quan.

Tóm lại, giám sát sàn giao dịch và kỷ luật tự giác của ngành đều có thể trở thành phương tiện quan trọng để điều chỉnh hiệu quả hành vi thị trường.

Laura Shin: Bà đã đề cập rằng thông tin về nhà tạo lập thị trường phải được công khai và những nhà tạo lập thị trường tuân thủ phải được thị trường công nhận. Tuy nhiên, nếu ai đó cố tình chọn những nhà tạo lập thị trường không tuân thủ và bản thân những tổ chức đó không có động lực công khai quan hệ đối tác của mình thì có thể xảy ra tình huống sau: bên dự án bề ngoài sử dụng những nhà tạo lập thị trường tuân thủ để duy trì danh tiếng của mình, nhưng trên thực tế lại giao phó cho những tổ chức không minh bạch thực hiện các hoạt động cùng lúc. Câu hỏi chính là:

1. Làm thế nào để đảm bảo rằng bên dự án tiết lộ đầy đủ tất cả các nhà tạo lập thị trường hợp tác?

2. Đối với những nhà tạo lập thị trường không chủ động công bố thông tin, làm sao thế giới bên ngoài có thể phát hiện ra hoạt động bất hợp pháp của họ?

José Macedo: Nếu phát hiện một sàn giao dịch vi phạm quy định bằng cách sử dụng các tổ chức không nằm trong danh sách trắng thì điều này tương đương với hành vi gian lận. Mặc dù về mặt lý thuyết, các bên tham gia dự án có thể hợp tác với nhiều nhà tạo lập thị trường, nhưng trong thực tế hoạt động, do lưu thông của hầu hết các dự án bị hạn chế nên thường chỉ có 1-2 nhà tạo lập thị trường cốt lõi, do đó khó có thể che giấu được các đối tác hợp tác thực sự.

Taran Sabharwal: Vấn đề này cần được phân tích từ góc nhìn của những người tạo lập thị trường. Trước hết, việc chỉ đơn giản chia các nhà tạo lập thị trường thành “tuân thủ” và “không tuân thủ” là không khách quan. Làm thế nào để các sàn giao dịch không được quản lý có thể đảm bảo sự tuân thủ của các đơn vị giao dịch của họ? Ba sàn giao dịch hàng đầu (Binance, OKEx, Bybit) đều là các tổ chức nước ngoài và không được quản lý, trong khi Upbit tập trung vào giao dịch giao ngay tại thị trường Hàn Quốc.

Việc quản lý phải đối mặt với nhiều thách thức, bao gồm sự khác biệt giữa các khu vực, độc quyền và rào cản gia nhập cao. Về mặt phân chia trách nhiệm, người sáng lập dự án phải chịu trách nhiệm chính về hành vi thao túng của mình. Mặc dù cơ chế đánh giá của sàn giao dịch đã khá nghiêm ngặt nhưng vẫn khó có thể ngăn chặn các hoạt động lách luật.

Trong trường hợp của Movement, các vấn đề của nó về cơ bản là những thất bại về mặt xã hội, chẳng hạn như cam kết quá mức và chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, chứ không phải là những khiếm khuyết về mặt kỹ thuật. Mặc dù giá trị thị trường token đã giảm từ 14 tỷ FTB xuống còn 2 tỷ, nhiều dự án mới vẫn đang theo sau. Tuy nhiên, những lỗi về mặt cấu trúc của nhóm, đặc biệt là việc chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, cuối cùng đã dẫn đến thất bại của dự án.

Laura Shin: Tất cả các bên nên hợp tác với nhau như thế nào để giải quyết nhiều vấn đề hiện đang nảy sinh?

José Macedo: Việc tiết lộ số tiền lưu thông thực sự là điều quan trọng. Nhiều dự án thổi phồng giá trị định giá của mình bằng cách báo cáo sai sự thật về lượng lưu hành, nhưng trên thực tế, vẫn còn một lượng lớn token đang trong thời gian khóa. Tuy nhiên, các token do các tổ chức và phòng thí nghiệm nắm giữ thường không bị giới hạn thời gian, nghĩa là họ có thể bán chúng thông qua các nhà tạo lập thị trường vào ngày ra mắt token.

Về cơ bản, hoạt động này là phương pháp "thoát vốn nhẹ nhàng": nhóm sẽ rút tiền khi thị trường nóng nhất vào ngày đầu tiên ra mắt, sau đó sử dụng số tiền đó để mua lại các token của nhóm đã mở khóa một năm sau đó hoặc sử dụng chúng để tăng TVL của giao thức trong thời gian ngắn trước khi rút tiền đầu tư.

Về cơ chế phân phối mã thông báo, nên đưa ra cơ chế mở khóa dựa trên chi phí, chẳng hạn như các hoạt động của các nền tảng như Legion hoặc Echo. Hiện tại, các kênh như Binance Launchpool có những sai sót rõ ràng và rất khó để phân biệt giữa tiền của người dùng thực và tiền của chính nền tảng trong số hàng tỷ đô la tiền tài trợ. Do đó, việc thiết lập cơ chế chào bán công khai minh bạch hơn là hết sức cấp thiết.

Tính minh bạch trong việc tạo lập thị trường và đảm bảo rằng các nhà đầu tư bán lẻ hiểu rõ về lượng token thực tế nắm giữ cũng rất quan trọng. Mặc dù hầu hết các dự án đã đạt được tiến triển về mặt minh bạch nhưng vẫn cần phải cải thiện thêm. Để đạt được mục đích này, cần phải yêu cầu công khai thông tin chi tiết về các thỏa thuận cho vay mã thông báo của các nhà tạo lập thị trường, bao gồm thông tin chính như số lượng cho vay, thỏa thuận quyền chọn và giá thực hiện của chúng, để cung cấp cho các nhà đầu tư bán lẻ thông tin chi tiết toàn diện hơn về thị trường và giúp họ đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn.

Nhìn chung, việc công khai khối lượng lưu thông thực tế, chuẩn hóa việc công khai các thỏa thuận tạo lập thị trường và cải thiện cơ chế phân phối token là những hướng cải cách cấp bách nhất hiện nay.

Omar Shakeeb: Vấn đề đầu tiên là phải điều chỉnh hệ thống định giá tài chính. Giá trị định giá dự án hiện tại bị thổi phồng, thường là 3-5 tỷ đô la, vượt quá khả năng chi trả của các nhà đầu tư bán lẻ. Lấy Movement làm ví dụ, giá trị token của nó đã giảm từ 14 tỷ xuống còn 2 tỷ. Mức định giá ban đầu quá cao này không mang lại lợi ích cho bất kỳ ai. Chúng ta nên quay lại mức định giá ban đầu của Solana và các công ty khác (300-400 triệu đô la Mỹ), cho phép nhiều người dùng tham gia hơn với mức giá hợp lý, điều này cũng sẽ có lợi hơn cho sự phát triển lành mạnh của hệ sinh thái.

Liên quan đến việc sử dụng quỹ hệ sinh thái, chúng tôi nhận thấy các bên tham gia dự án thường gặp phải khó khăn trong hoạt động. Họ có nên giao nó cho các nhà tạo lập thị trường không? Giao dịch qua sàn? Hoặc cách khác? Chúng tôi luôn khuyến nghị nên chọn giao dịch không cần kê đơn (OTC), điều này đảm bảo rằng người nhận tiền phù hợp với các mục tiêu chiến lược của dự án. Celestia là một trường hợp điển hình. Sau khi phát hành token, họ đã huy động được hơn 100 triệu đô la với mức định giá 3 tỷ đô la, nhưng đã phân bổ vốn hiệu quả thông qua kế hoạch hợp lý.

(IV) Sự thật về thao túng thị trường

Laura Shin: Bản chất của các biện pháp quản lý thị trường hiện tại có phải là dần dần hướng các hoạt động mã thông báo bị thao túng nhân tạo, chẳng hạn như sự can thiệp của nhà tạo lập thị trường, theo một lộ trình phát triển phù hợp với các quy luật của thị trường tự nhiên hay không? Liệu sự chuyển đổi này có thể mang lại lợi ích cho tất cả các bên, bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư ban đầu và đảm bảo sự phát triển bền vững của nhóm dự án hay không?

José Macedo: Mâu thuẫn về mặt cấu trúc mà thị trường hiện nay đang phải đối mặt nằm ở sự mất cân bằng của hệ thống định giá. Trong đợt tăng giá gần đây nhất, thị trường có dấu hiệu tăng trưởng chung do sự khan hiếm dự án; Trong chu kỳ này, do đầu tư quá mức của vốn đầu tư mạo hiểm (VC), lượng token cơ sở hạ tầng bị dư thừa nghiêm trọng, khiến hầu hết các quỹ rơi vào chu kỳ thua lỗ và phải huy động vốn mới bằng cách bán cổ phần nắm giữ.

Sự mất cân bằng giữa cung và cầu này làm thay đổi trực tiếp mô hình hành vi thị trường. Quỹ của người mua bị phân mảnh, với thời gian nắm giữ được rút ngắn từ nhiều năm xuống còn vài tháng hoặc thậm chí vài tuần. Thị trường giao dịch phi tập trung đã chuyển hoàn toàn sang các chiến lược phòng ngừa rủi ro. Các nhà đầu tư duy trì sự trung lập của thị trường thông qua các công cụ quyền chọn và đã hoàn toàn tạm biệt chiến lược mua vào không có tài sản đảm bảo trong chu kỳ trước. Chủ sở hữu dự án phải đối mặt với sự thay đổi này: thành công của Solana và AVAX được xây dựng trên một khoảng thời gian trống trong ngành và các dự án mới cần áp dụng chiến lược lưu thông nhỏ (ví dụ, Ondo kiểm soát lưu thông thực tế dưới 2%) và duy trì sự ổn định giá bằng cách ký các thỏa thuận giao dịch không cần kê đơn với những người nắm giữ lớn như Đại học Columbia.

Các dự án như Sui và Mantra hoạt động tốt trong vòng này đã chứng minh được tính hiệu quả của con đường này, trong khi nỗ lực của Movement nhằm kích thích giá thông qua thiết kế kinh tế mã thông báo mà không có mạng chính đã chứng tỏ là một sai lầm chiến lược lớn.

Laura Shin: Nếu Đại học Columbia không tạo ra ví, họ nhận được những mã thông báo này bằng cách nào? Điều này có vẻ hơi trái ngược với trực giác.

Taran Sabharwal: Đại học Columbia là một trong những đơn vị nắm giữ Ondo chính. Các token của nó đang ở trạng thái không lưu hành vì chưa có ví nào được tạo ra, điều này tạo nên hiện tượng "lưu hành giấy". Cấu trúc kinh tế token của dự án có một đặc điểm đáng kể: sau đợt mở khóa quy mô lớn vào tháng 1 năm nay, sẽ không có token mới nào được phát hành cho đến tháng 1 năm 2025. Dữ liệu thị trường cho thấy rằng mặc dù có giao dịch tích cực trong các hợp đồng vĩnh viễn, độ sâu của sổ lệnh giao ngay vẫn chưa đủ và tình trạng thiếu thanh khoản giả tạo này khiến giá cả dễ bị tổn thương trước một lượng tiền nhỏ.

Ngược lại, Mantra đã áp dụng chiến lược kiểm soát thanh khoản cấp tiến hơn. Bên dự án chuyển áp lực bán sang người mua kỳ hạn thông qua các giao dịch không qua sàn và sử dụng số tiền thu được để thúc đẩy thị trường giao ngay. Chỉ sử dụng 20-40 triệu đô la tiền quỹ, họ đã tạo ra mức tăng giá 100 lần trên một sổ lệnh mỏng, khiến giá trị thị trường tăng vọt từ 100 triệu đô la lên 12 tỷ đô la. Cơ chế “chênh lệch giá theo thời gian” này về cơ bản là một hình thức ép giá bằng cách thao túng thanh khoản thay vì là quá trình xác định giá dựa trên nhu cầu thực tế.

Omar Shakeeb: Vấn đề cốt lõi là bên dự án đã thiết lập nhiều cơ chế khóa, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được tiết lộ công khai, đây chính là phần khó khăn nhất của toàn bộ sự việc.

José Macedo: Lượng token lưu thông được thể hiện bởi các nguồn dữ liệu có thẩm quyền như Coingecko đã bị bóp méo nghiêm trọng. Các bên tham gia dự án thường bao gồm "token không hoạt động" do tổ chức và nhóm kiểm soát trong khối lượng lưu thông, dẫn đến tỷ lệ lưu thông bề mặt lên tới hơn 50%, trong khi khối lượng lưu thông thực tế đưa vào thị trường có thể dưới 5%, trong đó 4% vẫn do các nhà tạo lập thị trường kiểm soát.

Việc thao túng dữ liệu có hệ thống này bị nghi ngờ là gian lận. Khi các nhà đầu tư thực hiện giao dịch dựa trên quan niệm sai lầm là 60% lượng lưu thông, thì thực tế 55% số token bị bên dự án đóng băng trong ví lạnh. Khoảng cách thông tin nghiêm trọng này làm méo mó trực tiếp cơ chế phát hiện giá, khiến chỉ có 5% khối lượng lưu thông thực tế trở thành công cụ thao túng thị trường.

Laura Shin: Phương pháp vận hành thị trường của JP (Jump Trading) đã được nghiên cứu rộng rãi. Bạn có nghĩ đây là một mô hình sáng tạo đáng tham khảo hay nó phản ánh tâm lý đầu cơ ngắn hạn của những người tham gia thị trường? Bản chất của các chiến lược như vậy nên được mô tả như thế nào?

Taran Sabharwal: Hoạt động của JP chứng minh khả năng kiểm soát tinh vi đối với cung và cầu thị trường, nhưng bản chất của nó là đạt được ảo tưởng về giá trị ngắn hạn bằng cách tạo ra tình trạng thiếu hụt thanh khoản một cách giả tạo. Chiến lược này không thể sao chép được và sẽ làm suy yếu sự phát triển lành mạnh của thị trường về lâu dài. Hiện tượng bắt chước trên thị trường hiện nay vừa phơi bày tâm lý ham thành công nhanh chóng, lợi ích tức thời của người tham gia, tức là quá chú trọng đến việc thao túng giá trị thị trường mà bỏ qua việc tạo ra giá trị thực sự.

José Macedo: Chúng ta cần phân biệt rõ ràng giữa "đổi mới" và "thao túng". Trên thị trường tài chính truyền thống, các hoạt động tương tự sẽ được coi là thao túng thị trường. Thị trường tiền điện tử có vẻ "hợp pháp" do có những lỗ hổng về mặt quy định, nhưng về cơ bản đây là sự chuyển giao của cải thông qua tình trạng bất cân xứng thông tin thay vì sự đổi mới bền vững của thị trường.

Taran Sabharwal: Vấn đề cốt lõi nằm ở mô hình hành vi của những người tham gia thị trường. Trên thị trường tiền điện tử hiện nay, phần lớn các nhà đầu tư bán lẻ đều thiếu nhận thức cơ bản về thẩm định và hành vi đầu tư của họ về cơ bản giống cờ bạc hơn là đầu tư hợp lý. Tư duy phi lý theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn một cách khách quan này tạo ra môi trường hoạt động lý tưởng cho những kẻ thao túng thị trường.

Omar Shakeeb: Vấn đề cốt lõi là bên dự án đã thiết lập nhiều cơ chế khóa, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được tiết lộ công khai, đây chính là phần khó khăn nhất của toàn bộ sự cố.

Taran Sabharwal: Sự thật về thao túng thị trường thường ẩn giấu trong sổ lệnh. Khi lệnh mua trị giá 1 triệu đô la có thể gây ra biến động giá 5%, điều đó có nghĩa là độ sâu của thị trường không tồn tại. Nhiều bên tham gia dự án lợi dụng lỗ hổng mở khóa kỹ thuật (token được mở khóa nhưng thực chất bị khóa trong thời gian dài) để báo cáo sai khối lượng lưu thông, khiến người bán khống đánh giá sai rủi ro. Khi giá trị thị trường của Mantra lần đầu tiên vượt quá 1 tỷ đô la, một lượng lớn người bán khống đã bị thanh lý và rời khỏi thị trường.

WorldCoin là một trường hợp điển hình. Đầu năm ngoái, định giá pha loãng hoàn toàn của nó lên tới 12 tỷ, nhưng giá trị thị trường thực tế chỉ là 500 triệu, tạo ra tình trạng thiếu hụt lưu thông nghiêm trọng hơn so với ICP năm đó. Mặc dù hoạt động này đã cho phép WorldCoin duy trì mức định giá 20 tỷ đô la cho đến nay, nhưng về cơ bản nó đang thu hoạch thị trường thông qua tình trạng bất cân xứng thông tin.

Tuy nhiên, JP cần có một đánh giá khách quan: trong thời kỳ thị trường suy thoái, anh ấy thậm chí đã bán tài sản cá nhân của mình để mua lại token và duy trì hoạt động của dự án thông qua hình thức tài trợ vốn chủ sở hữu. Sự kiên trì trong dự án như vậy thực sự chứng minh được trách nhiệm của người sáng lập.

Omar Shakeeb: Mặc dù JP đang cố gắng xoay chuyển tình thế, nhưng sẽ không dễ để quay trở lại sau khi bị mắc kẹt trong tình huống như vậy. Một khi niềm tin của thị trường sụp đổ, sẽ rất khó để xây dựng lại.

(V) Trò chơi giữa những người sáng lập và VC: giá trị dài hạn của nền kinh tế token

Laura Shin: Chúng ta có những khác biệt cơ bản trong các khái niệm phát triển của hệ sinh thái mã hóa không? Bitcoin và Cex có khác nhau cơ bản không? Ngành công nghiệp tiền điện tử có nên ưu tiên thiết kế trò chơi mã thông báo khuyến khích hoạt động chênh lệch giá ngắn hạn hay quay lại với việc tạo ra giá trị? Khi giá cả không phù hợp với tiện ích, liệu một ngành công nghiệp có còn giá trị lâu dài không?

Taran Sabharwal: Các vấn đề trên thị trường tiền điện tử không phải là trường hợp cá biệt. Thao túng thanh khoản cũng tồn tại ở các cổ phiếu vốn hóa nhỏ trên thị trường chứng khoán truyền thống. Tuy nhiên, thị trường tiền điện tử hiện tại đã phát triển thành một trò chơi khốc liệt giữa các tổ chức, với các nhà tạo lập thị trường săn lùng các nhà giao dịch độc quyền và các quỹ định lượng thu hoạch các quỹ đầu cơ. Các nhà đầu tư bán lẻ từ lâu đã bị gạt ra ngoài lề.

Ngành công nghiệp này đang dần rời xa mục đích ban đầu của công nghệ mã hóa. Khi các tổ chức mới quảng bá bất động sản Dubai cho những người thực hành, về cơ bản thị trường đã trở thành một trò chơi thu hoạch của cải trắng trợn. Một ví dụ điển hình là dBridge. Mặc dù có công nghệ chuỗi chéo hàng đầu, giá trị thị trường token của nó chỉ là 30 triệu đô la Mỹ. Ngược lại, Memecoin, vốn không có bất kỳ nội dung kỹ thuật nào, đã dễ dàng vượt qua mức định giá 10 tỷ đô la nhờ các chiêu trò tiếp thị.

Cơ chế khuyến khích méo mó này đang làm suy yếu nền tảng của ngành. Khi các nhà giao dịch có thể kiếm được lợi nhuận 20 triệu đô la bằng cách thổi phồng "Goat Coin", ai sẽ tận tâm đánh bóng sản phẩm? Tinh thần mã hóa đang bị xói mòn bởi văn hóa chênh lệch giá ngắn hạn, và động lực đổi mới của những người xây dựng đang phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng.

José Macedo: Có hai logic tường thuật hoàn toàn khác nhau trên thị trường tiền điện tử hiện tại. Xem nó như một "sòng bạc" trò chơi có tổng bằng không hoặc như một động lực đổi mới công nghệ sẽ dẫn đến những kết luận hoàn toàn trái ngược. Mặc dù thị trường đầy rẫy những hành vi đầu cơ như đầu cơ VC ngắn hạn và quản lý giá trị thị trường của bên dự án, nhưng cũng có nhiều nhà xây dựng đang âm thầm phát triển cơ sở hạ tầng như giao thức nhận dạng và sàn giao dịch phi tập trung.

Giống như trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm truyền thống, 90% các công ty khởi nghiệp thất bại nhưng lại thúc đẩy sự đổi mới tổng thể. Mâu thuẫn cốt lõi của nền kinh tế token hiện tại là cơ chế ra mắt kém có thể gây tổn hại vĩnh viễn đến tiềm năng của một dự án. Khi các kỹ sư chứng kiến ​​giá token giảm mạnh tới 80%, ai sẽ muốn tham gia? Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thiết kế một mô hình token bền vững: chống lại sự cám dỗ của đầu cơ ngắn hạn trong khi vẫn dành nguồn lực cho phát triển dài hạn.

Điều thú vị là ngày càng có nhiều nhà sáng lập chứng minh rằng công nghệ mã hóa có thể vượt ra ngoài các trò chơi tài chính.

Laura Shin: Vấn đề thực sự nằm ở cách định nghĩa “hạ cánh mềm”.

Lý tưởng nhất là việc mở khóa mã thông báo nên gắn chặt với mức độ trưởng thành của hệ sinh thái. Chỉ khi cộng đồng đạt được sự tự tổ chức và dự án bước vào giai đoạn phát triển bền vững thì hành vi kiếm lợi nhuận của nhóm sáng lập mới được coi là hợp pháp.

Tuy nhiên, thực tế là, ngoại trừ khóa thời gian, hầu như mọi điều kiện mở khóa đều có thể bị thao túng một cách nhân tạo, đây chính là mâu thuẫn cốt lõi mà thiết kế kinh tế token hiện tại đang phải đối mặt.

Omar Shakeeb: Nguyên nhân gốc rễ của các vấn đề thiết kế kinh tế token hiện tại bắt đầu từ vòng đàm phán tài trợ đầu tiên giữa các nhà đầu tư mạo hiểm và người sáng lập, nhấn mạnh rằng nền kinh tế token liên quan đến sự cân bằng lợi ích giữa nhiều bên, bên này phải đáp ứng được nhu cầu hoàn trả của LP và phải chịu trách nhiệm với các nhà đầu tư bán lẻ. Tuy nhiên, trên thực tế, các bên tham gia dự án thường ký các thỏa thuận bí mật với các quỹ đầu tư hàng đầu (chẳng hạn như các điều khoản định giá cao của khoản đầu tư của A16Z vào Aguilera không được tiết lộ cho đến vài tháng sau đó) và các nhà đầu tư bán lẻ không thể có được thông tin chi tiết về các giao dịch không qua sàn, khiến việc quản lý thanh khoản trở thành một vấn đề mang tính hệ thống.

Việc phát hành mã thông báo không phải là điểm kết thúc mà là điểm khởi đầu cho việc chịu trách nhiệm cho hệ sinh thái tiền điện tử. Mỗi thử nghiệm token thất bại đều tiêu tốn vốn tín thác của thị trường. Nếu người sáng lập không thể đảm bảo giá trị lâu dài của token, anh ta nên sử dụng mô hình tài trợ vốn chủ sở hữu.

José Macedo: Mâu thuẫn cốt lõi là sự không thống nhất về lợi ích giữa các nhà đầu tư mạo hiểm và những người sáng lập. Các nhà đầu tư mạo hiểm theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận danh mục đầu tư, trong khi những người sáng lập không thể tránh khỏi nhu cầu rút tiền mặt khi có khối tài sản khổng lồ. Chỉ khi các cơ chế có thể xác minh trên chuỗi (như giám sát gian lận TVL và xác minh khớp thanh khoản) được hoàn thiện thì thị trường mới có thể thực sự tiến tới chuẩn hóa.

(VI) Lối thoát cho ngành: minh bạch, hợp tác và quay trở lại với bản chất

Laura Shin: Cho đến nay, chúng tôi đã phân loại được những chỗ cần cải thiện cho từng bên tham gia, bao gồm các nhà đầu tư mạo hiểm, các bên tham gia dự án, nhà tạo lập thị trường, sàn giao dịch và chính các nhà đầu tư bán lẻ. Bạn nghĩ nó nên được cải thiện như thế nào?

Omar Shakeeb: Đối với những người sáng lập, ưu tiên hàng đầu là xác minh sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường thay vì theo đuổi một cách mù quáng số tiền tài trợ lớn. Thực tế cho thấy, thay vì huy động 50 triệu nhân dân tệ mà không tạo được nhu cầu thị trường thì nên dùng 2 triệu nhân dân tệ để thẩm định tính khả thi rồi mới mở rộng dần.

Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi công bố báo cáo thanh khoản thị trường tư nhân hàng tháng. Chỉ khi mọi hoạt động mờ ám được đưa ra ánh sáng thì thị trường mới có thể phát triển thực sự lành mạnh.

Taran Sabharwal: Những mâu thuẫn về cấu trúc hiện tại trên thị trường tiền điện tử đã đặt những người sáng lập vào tình thế tiến thoái lưỡng nan. Chúng ta phải chống lại sự cám dỗ của sự giàu có trước mắt và tập trung vào việc tạo ra giá trị, đồng thời phải đối phó với áp lực về chi phí phát triển cao.

Một số tổ chức đã được chuyển đổi thành kho tiền riêng của những người sáng lập, và các "chuỗi zombie" có giá trị thị trường lên tới hàng tỷ đô la vẫn tiếp tục tiêu thụ các nguồn tài nguyên sinh thái. Trong khi các đồng tiền meme và khái niệm AI đang được thổi phồng, các dự án cơ sở hạ tầng lại đang sa lầy trong tình trạng thiếu thanh khoản, một số nhóm thậm chí còn buộc phải hoãn phát hành token trong hai năm. Sự biến dạng mang tính hệ thống này đang làm thu hẹp nghiêm trọng không gian sống của những người xây dựng.

Omar Shakeeb: Hãy lấy Eigen làm ví dụ. Khi định giá đạt 6-7 tỷ đô la Mỹ, đã có 20-30 triệu đô la Mỹ lệnh mua trên thị trường OTC, nhưng quỹ này đã từ chối giải ngân. Chiến lược cực kỳ bảo thủ này thực ra đã bỏ lỡ một cơ hội. Họ có thể hỏi nhóm xem họ có cần 20 triệu đô la để đẩy nhanh lộ trình hay không, hoặc cho phép các nhà đầu tư ban đầu rút 5-10% cổ phần của họ để có mức lợi nhuận hợp lý.

Bản chất của thị trường là mạng lưới hợp tác phân phối giá trị chứ không phải là trò chơi tổng bằng không. Nếu chủ dự án độc quyền chuỗi giá trị, những người tham gia hệ sinh thái cuối cùng sẽ rời đi.

Taran Sabharwal: Điều này phơi bày trò chơi quyền lực cơ bản nhất trong nền kinh tế token. Những người sáng lập luôn coi việc các nhà đầu tư rút lui sớm là sự phản bội, nhưng lại bỏ qua rằng tính thanh khoản chính là chỉ số quan trọng phản ánh sức khỏe của hệ sinh thái. Khi tất cả người tham gia đều bị buộc phải khóa vị thế của mình, giá trị thị trường có vẻ ổn định thực chất lại ẩn chứa rủi ro hệ thống.

Omar Shakeeb: Thị trường tiền điện tử hiện tại cần thiết lập ngay một chu kỳ tích cực về cơ chế phân phối giá trị: cho phép các nhà đầu tư sớm thoát ra vào thời điểm hợp lý không chỉ có thể thu hút vốn dài hạn chất lượng cao mà còn tạo ra hiệu ứng hiệp đồng của các loại vốn có kỳ hạn khác nhau.

Các quỹ đầu cơ ngắn hạn cung cấp thanh khoản, còn các quỹ dài hạn hỗ trợ phát triển. Cơ chế hợp tác nhiều lớp này có thể thúc đẩy sự thịnh vượng sinh thái tốt hơn nhiều so với việc giam giữ cưỡng bức. Chìa khóa nằm ở việc thiết lập mối quan hệ tin cậy. Lợi nhuận hợp lý của các nhà đầu tư Vòng A sẽ thu hút nguồn vốn chiến lược tiếp tục được rót từ Vòng B.

José Macedo: Những người sáng lập cần phải nhận ra một thực tế tàn khốc: đằng sau mỗi dự án thành công luôn có rất nhiều trường hợp thất bại. Khi thị trường điên cuồng theo đuổi một khái niệm nào đó, hầu hết các nhóm cuối cùng sẽ mất hai năm mà không thể phát hành token, tạo thành một vòng luẩn quẩn của việc chênh lệch giá khái niệm, về cơ bản là sự chi tiêu quá mức cho sự đổi mới của ngành.

Giải pháp thực sự là quay trở lại với bản chất của sản phẩm và phát triển nhu cầu thực tế với nguồn tài chính khả thi tối thiểu, thay vì chạy theo những tín hiệu nóng từ thị trường vốn. Chúng ta nên đặc biệt cảnh giác với những phán đoán sai lầm tập thể do tín hiệu lỗi VC gây ra. Khi một ý tưởng nhận được số tiền tài trợ lớn, người sáng lập thường hiểu sai ý tưởng đó là nhu cầu thực sự của thị trường.

Là người gác cổng của ngành, các sàn giao dịch phải tăng cường chức năng cơ sở hạ tầng, thiết lập hệ thống công bố thỏa thuận tạo lập thị trường, đảm bảo dữ liệu lưu thông có thể được xác minh trên chuỗi và chuẩn hóa quy trình báo cáo giao dịch không cần kê đơn. Chỉ bằng cách cải thiện cơ sở hạ tầng thị trường, chúng ta mới có thể giúp những người sáng lập thoát khỏi tình thế tiến thoái lưỡng nan của tù nhân “không cường điệu hoặc chết” và đưa ngành công nghiệp trở lại đúng hướng để tạo ra giá trị.