Liệu Athena có thực sự kiếm được tiền không?

Tác giả: Thejaswini MA, Người dịch: Shan Ouba, Jinse Finance

Tạo ra giá trị và kiếm tiền từ giá trị là hai điều khác nhau. Tạo ra giá trị là tạo ra những sản phẩm mà thị trường thực sự cần; kiếm tiền từ giá trị là giữ lại lợi nhuận của riêng bạn từ phí mà người dùng trả.

Hầu hết mọi người cho rằng hai điều này xảy ra đồng thời: tạo ra sản phẩm có giá trị, tính phí người dùng và giữ lại một phần doanh thu - đây là logic kinh doanh thông thường.

Nhưng ít người thảo luận về việc nhiều công ty khổng lồ có tầm ảnh hưởng trong lịch sử đã tập trung hoàn toàn vào việc tạo ra giá trị trong giai đoạn đầu phát triển, cố tình bỏ qua việc kiếm tiền từ giá trị. Họ cung cấp sản phẩm miễn phí hoặc thậm chí gần như miễn phí, và lợi nhuận cuối cùng của họ chỉ dựa trên một giả định cốt lõi: rằng lợi thế về quy mô và phân phối người dùng một ngày nào đó sẽ chuyển thành sức mạnh định giá.

Một số công ty cuối cùng đã thành công.

Amazon Web Services (AWS) hoạt động với lợi nhuận gần bằng không trong nhiều năm cho đến khi Amazon nhận ra rằng một khi các doanh nghiệp đã đầu tư sâu vào cơ sở hạ tầng đám mây, họ sẽ không bao giờ dễ dàng di chuyển hoặc thay thế nó. Stripe, sau khi xử lý hàng trăm tỷ đô la giao dịch thanh toán, chỉ đạt được tỷ suất lợi nhuận khả quan bằng cách tận dụng vị thế vững chắc trong ngành và các sản phẩm mới. Giờ đây, chúng ta quay trở lại vấn đề giữ lại lợi nhuận bằng không trong ngành. Ethena đã tạo ra 256 triệu đô la phí cho đến nay, nhưng lại hầu như không giữ lại được lợi nhuận nào. Nguyên nhân gốc rễ nằm ở cái bẫy đóng gói cơ sở hạ tầng: một khi đủ các tổ chức đã xây dựng doanh nghiệp của họ trên giao thức của bạn, việc tính phí quá sớm sẽ gây ra sự kháng cự của thị trường. Ethena không tự nguyện nhượng bộ. Bài viết này tiếp tục phân tích của tuần trước về Morpho - như một giao thức cơ bản. Khi nào lợi thế về quy mô có thể chuyển thành sức mạnh định giá? Khi nào mô hình chuyển giao giá trị miễn phí sẽ kết thúc và khi nào việc kiếm tiền từ giá trị sẽ bắt đầu? Các công ty có thể vận hành tốt mô hình này có câu trả lời rõ ràng; trong khi những công ty không có lộ trình rõ ràng sẽ rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan trong phát triển. Ethena hiện đang ở trong tình huống này. Nó đã tạo ra stablecoin lớn thứ ba thế giới. Trong 16 tháng qua, nó đã tạo ra 470 triệu đô la phí giao dịch, nhưng chỉ giữ lại 13,8 triệu đô la, tỷ lệ giữ lợi nhuận chỉ là 2,93%. Cứ mỗi 100 đô la doanh thu do giao thức tạo ra, nó chỉ giữ lại 3 đô la, phần còn lại được phân phối cho những người nắm giữ sUSDe dưới dạng lợi nhuận theo cơ chế thiết kế sản phẩm. Tình thế khó khăn của Ethena khác với Morpho; các vấn đề cơ bản hoàn toàn khác nhau. Chúng ta sẽ phân tích chi tiết logic bên dưới. Hãy bắt đầu với cơ chế sản phẩm của Ethena: USDe là một stablecoin đô la Mỹ tổng hợp không có sự hỗ trợ của dự trữ ngân hàng. Cứ mỗi 1 đô la USDe được tạo ra, Ethena sẽ gửi tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp và mở một vị thế bán khống tương đương trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu. Sự kết hợp giữa các vị thế mua giao ngay và vị thế bán khống vĩnh cửu này đảm bảo rằng vị thế ròng tổng thể hầu như không bị ảnh hưởng bởi biến động giá Bitcoin. Doanh thu đến từ ba nguồn: phí tài trợ mà các nhà giao dịch mua vào trả cho các nhà giao dịch bán ra trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu, phần thưởng đặt cọc Ethereum trên các tài sản được thế chấp, và lãi suất phát sinh từ dự trữ stablecoin nhàn rỗi. Tất cả các khoản doanh thu này đều chảy về tay những người nắm giữ sUSDe, những người đặt cọc USDe để đổi lấy phần thưởng của giao thức. Ethena chỉ phân bổ một phần rất nhỏ vào quỹ dự trữ và tính phí tạo và chuộc lại nhỏ; phần còn lại được phân phối. Năm 2024, tỷ lệ phí tài trợ hàng năm cho các hợp đồng vĩnh cửu vẫn ở mức cao, dao động từ 8% đến 11%. Vào thời điểm đó, giao thức vẫn còn trong giai đoạn đầu, thị trường nhìn chung lạc quan, và các vị thế mua vào trong các hợp đồng vĩnh cửu sẵn sàng trả phí tài trợ cao để duy trì các vị thế đòn bẩy. Đối với những người nắm giữ sUSDe, đây là một cơ hội đầu tư tuyệt vời, với lợi nhuận hàng năm lên đến 18%. Chỉ trong mười tháng, nguồn cung lưu hành của USDe đã tăng vọt từ 0 lên 6 tỷ đô la. Vào tháng 8 năm 2025, tổng doanh thu phí hàng tháng của Ethena đạt 54,7 triệu đô la, với 4,08 triệu đô la được giữ lại, thiết lập một kỷ lục mới về doanh thu của giao thức. Vào thời điểm đó, mọi thứ dường như đang vận hành hoàn hảo.

Rồi đến sự sụp đổ thị trường tháng 10. Sự sụp đổ vào ngày 10 tháng 10 là sự kiện thanh lý tập trung lớn nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử trong nhiều năm, với các vị thế đòn bẩy bị thanh lý vượt quá 19 tỷ đô la. USDe đã tạm thời tách khỏi Binance, rồi quay trở lại vài giờ sau đó, đó là thông tin duy nhất thu hút sự chú ý của bên ngoài. Tuy nhiên, đằng sau những biến động thị trường dữ dội, những rủi ro tiềm ẩn của stablecoin lại ít được quan tâm. Vào thời điểm thị trường đạt đỉnh, hơn 4,2 tỷ USD sUSDe đã được gửi vào giao thức Pendle, chiếm khoảng 60% tổng nguồn cung USDe đang lưu hành lúc bấy giờ, tương đương 11,3 tỷ USD. Một lượng lớn các sản phẩm lợi suất cấu trúc đã xuất hiện: người dùng khóa lợi suất cố định trên sUSDe trên Pendle đồng thời sử dụng vị thế của họ làm tài sản thế chấp để vay trên Aave nhằm thu lợi từ chênh lệch lãi suất. Về cơ bản, những người tham gia này là những nhà đầu cơ lợi suất, dựa vào giao dịch chênh lệch giá có đòn bẩy để tối đa hóa lợi nhuận hàng năm cao của sUSDe, và ngay lập tức rút khỏi thị trường khi thị trường đảo chiều. Sau cú sụp đổ tháng 10, toàn bộ chu kỳ chênh lệch giá đã sụp đổ hoàn toàn. Chỉ trong vòng hai tháng, 8 tỷ USD đã chảy ra ngoài, với 5,7 tỷ USD chảy ra chỉ riêng trong tháng 10. Những người dùng vẫn hoạt động phần lớn không sử dụng đòn bẩy. Tỷ lệ thế chấp (tỷ lệ USDe được thế chấp dưới dạng sUSDe) đã giảm từ mức đỉnh khoảng 60% xuống còn 47% vào đầu năm 2026, cho thấy hầu như không có thay đổi so với tỷ lệ giữ lại. Xét về mặt tuyệt đối, tổng số tiền được cam kết đã giảm từ 84 tỷ USD xuống còn 33 tỷ USD, chủ yếu do sự giảm đáng kể trong tổng lượng USDe lưu thông; tuy nhiên, những người nắm giữ hiện tại đã chọn giữ vững vị thế của mình. Người dùng tìm kiếm tài sản USD sinh lãi vẫn tiếp tục sử dụng, trong khi những nhà đầu cơ ngắn hạn chỉ vì lợi nhuận đã hoàn toàn rút lui. Tuy nhiên, đối với Ethena, sự sụp đổ hồi tháng 10 đã chấm dứt hoàn toàn chiến lược mở rộng ban đầu của nó. Giao thức này đã phân phối gần như toàn bộ doanh thu cho những người nắm giữ sUSDe, chỉ dựa vào phí ít ỏi từ việc tạo và chuộc lại để tồn tại, chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong tổng khối lượng giao dịch. Chỉ riêng trong quý đầu tiên năm 2026, tổng doanh thu phí của Ethena đã đạt 65 triệu USD, nhưng lợi nhuận ròng hàng quý chỉ là 614.000 USD. Ngược lại, lợi nhuận ròng của Tether trong cùng kỳ đạt 5,2 tỷ USD. Cả hai đều là nhà phát hành stablecoin, nhưng cấu trúc lợi nhuận của chúng lại rất khác nhau. Tổng doanh thu từ giao thức không tương đương với lợi nhuận thực tế mà Ethena giữ lại. Đầu năm 2025, các vị thế hợp đồng vĩnh viễn chiếm 93% dự trữ USDe; Đến đầu năm 2026, tỷ lệ này đã giảm xuống còn 11%, 89% còn lại được phân bổ cho các stablecoin thanh khoản và các vị thế cho vay. Ethena đã hoàn toàn chuyển đổi từ một cơ chế giao dịch phòng ngừa rủi ro trung hòa delta thành một công cụ tương tự như phân phối lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ, phân phối lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ cho những người nắm giữ sUSDe. Lợi suất hàng năm hiện tại đã giảm xuống khoảng 3,5%, ngang bằng với các quỹ thị trường tiền tệ chất lượng cao, và cấu trúc phòng ngừa rủi ro trung hòa delta phức tạp không còn cần thiết nữa. Cấu trúc tài sản dự trữ đã trải qua một sự thay đổi cơ bản. Với lợi suất hàng năm là 18%, sUSDe sở hữu những lợi thế độc đáo mà USDC không thể sánh kịp; tuy nhiên, với lợi suất hàng năm giảm xuống còn 3,5%, lợi thế khác biệt này đã suy yếu đáng kể, trong khi cơ chế sản phẩm phức tạp cơ bản đã bắt đầu trở thành một điểm yếu tiềm ẩn. Vào tháng 3 năm 2025, Cơ quan Giám sát Tài chính Liên bang Đức (BaFin) đã phán quyết rằng USDe là một chứng khoán chưa đăng ký, yêu cầu công ty con của Ethena tại Đức ngừng hoạt động và cho người dùng EU thời hạn chuộc lại 42 ngày. Sau đó, Ethena phản hồi rằng công ty con tại Đức của họ không có người dùng được đưa vào danh sách trắng hoặc khách hàng trực tiếp nào vào thời điểm lệnh cấm có hiệu lực, và hầu hết USDe được phát hành ở nước ngoài trước khi Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử của EU (MiCA) có hiệu lực. Dòng vốn chảy ra này không phải do quy định của EU gây ra hiện tượng rút vốn; nguyên nhân chính vẫn là sự sụp đổ của giao dịch chênh lệch lãi suất Pendle. Vấn đề chuyển đổi phí: Ethena dự định triển khai cơ chế chuyển đổi phí: thay vì phân phối 10%–20% lợi nhuận của giao thức cho người dùng sUSDe, số tiền này sẽ được phân phối cho những người nắm giữ token sENA đã được đặt cọc. Việc phân phối lợi nhuận tuân theo một thứ tự ưu tiên nghiêm ngặt: thứ nhất, quỹ dự trữ phải được bổ sung đầy đủ; thứ hai, lợi nhuận hàng năm của sUSDe phải được duy trì ở mức được ủy ban rủi ro đánh giá là cạnh tranh; chỉ phần lợi nhuận còn lại sau khi đáp ứng hai điều kiện này mới có thể được phân phối cho những người đặt cọc sENA. Ủy ban rủi ro có quyền thiết lập và điều chỉnh chuẩn lợi nhuận một cách độc lập; không có mức lợi nhuận tối thiểu cố định nào trước khi bỏ phiếu quản trị cuối cùng. Tóm lại: những người đặt cọc ENA chỉ có thể nhận được phần lợi nhuận còn lại. Hiện tại, lãi suất thị trường đang thấp và giao thức không có lợi nhuận thặng dư để phân phối; cơ chế chuyển đổi phí không có đủ vốn để lưu thông. Nguồn vốn cho cơ chế chuyển đổi phí đến từ cùng một quỹ với lợi nhuận của sUSDe. Ở mức doanh thu cao nhất và với tỷ lệ tài trợ 15%, ngay cả việc giảm hai điểm phần trăm lợi nhuận của sUSDe cũng sẽ không ảnh hưởng đến người dùng. Tuy nhiên, trong môi trường hiện tại với lợi nhuận hàng năm là 3,5% và lợi nhuận chuẩn của thị trường khoảng 4,5%, cơ chế bảo vệ lợi suất được kích hoạt trực tiếp, ngăn chặn bất kỳ khoản lợi nhuận nào chảy đến những người đặt cược ENA. Ethena phải dựa vào tỷ lệ tài trợ vĩnh viễn cao hơn để tạo ra đủ doanh thu thặng dư nhằm làm cho cơ chế chuyển đổi phí trở nên có ý nghĩa. Tỷ lệ tài trợ cao này bắt nguồn từ thị trường tăng giá của các công cụ phái sinh tiền điện tử - cùng một môi trường thị trường đã thúc đẩy chu kỳ giao dịch chênh lệch lãi suất Pendle và gây ra dòng vốn chảy ra 80 tỷ đô la. Con đường dẫn đến việc thương mại hóa và rủi ro ổn định giao thức có mối liên hệ mật thiết và cùng củng cố lẫn nhau. Logic cốt lõi của Tether: xây dựng niềm tin thông qua sự tồn tại lâu dài ở cấp độ tổ chức. Sau khi tồn tại đủ lâu, trải qua nhiều chu kỳ tăng và giảm giá, và chưa từng chịu tổn thất do mất tỷ giá cố định, người dùng đương nhiên sẵn sàng nắm giữ dài hạn. Chi phí của việc nghi ngờ về tính hiệu quả của nó lớn hơn nhiều so với chi phí của việc tiếp tục nắm giữ. Tether giữ lại toàn bộ lợi nhuận, một thực tế mà những người nắm giữ nó đều hiểu rõ. Người dùng ở lại vì các lựa chọn thay thế đầy rủi ro, và bản thân sự rủi ro thì rất tốn kém. Lòng trung thành của người dùng được xây dựng dựa trên hiệu suất dài hạn. Một loại lòng trung thành khác dựa trên lợi ích chung: người hưởng lợi và chính giao thức được đồng nhất, lợi ích của họ hoàn toàn trùng khớp, không cần sự tin tưởng có chủ đích vì tất cả các quy tắc đều minh bạch. Ethereum đi theo con đường ngược lại: phân phối toàn bộ lợi nhuận cho người dùng và hầu như không giữ lại lợi nhuận nào cho chính mình, gắn chặt sự thành công hay thất bại của giao thức với lợi ích của người dùng, do đó xây dựng một hình thức gắn bó người dùng khác. Tuy nhiên, điểm yếu chí mạng của mô hình lợi ích chung này là một khi giao thức cần giữ lại lợi nhuận cho chính mình, mối liên kết sẽ ngay lập tức bị phá vỡ. Khi giao thức bắt đầu giữ lại lợi nhuận cho chính mình, mối quan hệ sẽ chuyển từ mối quan hệ cộng sinh cùng có lợi trở lại thành một giao dịch kinh doanh thông thường. Những người dùng đã gắn bó với lợi ích chung sẽ ngay lập tức cảm thấy sự đứt kết nối. Sự chuyển đổi này sẽ kiểm tra kỹ lưỡng xem người dùng có thực sự coi trọng sản phẩm hay chỉ chấp nhận cơ chế phức tạp để thu được lợi nhuận cao. Tether (USDT) không gặp phải mâu thuẫn này vì ngay từ đầu nó chưa bao giờ tuyên bố đặt lợi ích người dùng lên hàng đầu. Tuy nhiên, cơ chế chuyển đổi phí của Ethana đang tác động trực tiếp đến sự đồng thuận mà sự tồn tại của nó phụ thuộc vào. Ethana đã xây dựng một hệ sinh thái được duy trì bởi niềm tin của người dùng, và cơ chế chuyển đổi phí cuối cùng sẽ quyết định mức độ niềm tin đó còn lại bao nhiêu.