Đồng tiền ổn định USDe của Ethena (ENA) gần đây đã trở thành một hiện tượng lan truyền, với vốn hóa thị trường tăng vọt từ 140 triệu đô la lên 7,2 tỷ đô la chỉ trong một năm, tăng hơn 50 lần. Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, Ethena Labs đã nhanh chóng hợp tác với Anchorage Digital, một ngân hàng tiền điện tử liên bang Hoa Kỳ, để ra mắt USDtb, đồng tiền ổn định đầu tiên tuân thủ GENIUS và được quản lý liên bang, mang đến một đồng tiền ổn định tuân thủ cho các nhà đầu tư bán lẻ Hoa Kỳ. Đồng thời, họ đã ra mắt StableCoinX, huy động được 360 triệu đô la với kế hoạch niêm yết trên Nasdaq và khởi xướng chương trình mua lại 260 triệu đô la, khơi dậy sự nhiệt tình của thị trường. Gần đây, người sáng lập Ethena, Guy Young, đã được người dẫn chương trình Hive Mind Jose Madu phỏng vấn, tiết lộ lý do đằng sau sự gia tăng nhanh chóng của Ethena trên thị trường đồng tiền ổn định và quan điểm của ông về bối cảnh thị trường hiện tại. Sau đây là một đoạn trích từ podcast: Câu hỏi 1: Guy, anh đã đưa ra một thông báo quan trọng trong tuần này liên quan đến tài sản USDe, tham gia vào không gian công ty trái phiếu kho bạc. Bạn có thể chia sẻ đôi nét về bối cảnh và lý do tại sao điều này lại quan trọng không? Guy Young: Tất nhiên rồi. Chúng tôi đã bắt đầu chuẩn bị cho dự án này vào đầu năm nay, vào tháng 12 hoặc tháng 1. Khi đó, thị trường chưa sôi động như hiện nay, nơi các dự án tương tự xuất hiện gần như hàng ngày. Nhìn vào hiệu suất của Circle trên thị trường công khai, chúng tôi nhận ra rằng nhu cầu về loại chủ đề này vượt xa nguồn cung trên các thị trường truyền thống và một lượng vốn đáng kể đang tìm cách đầu tư vào nó, mang đến một cơ hội thú vị cho chúng tôi. Về góc độ vĩ mô, tôi đã lo ngại về dòng tiền altcoin trong thị trường tiền điện tử trong 18 tháng qua. Tổng vốn hóa thị trường altcoin đạt đỉnh gần như cùng mức vào năm 2021 và 2024, chỉ dưới 1,2 nghìn tỷ đô la. Với tôi, đây là một tín hiệu mạnh mẽ cho thấy có một lượng vốn toàn cầu hạn chế sẵn sàng đầu tư vào 99% các token này. Ngành công nghiệp cần phải trưởng thành; để vượt qua 1,2 nghìn tỷ đô la, nó phải thu hút các nhà đầu tư cổ phiếu có vốn lớn. Trọng tâm của chúng tôi không phải là giao dịch tài sản ngắn hạn với mức phí bảo hiểm cao, mà là mở rộng cơ sở nhà đầu tư. Ngay cả việc cung cấp quyền truy cập token với giá trị tài sản ròng gấp 1 lần vẫn tốt hơn là hoàn toàn từ chối quyền truy cập vào các thị trường này. Đây là một sự kết hợp thú vị: các thị trường truyền thống đang có nhu cầu cao đối với những chủ đề này, trong khi thị trường tiền điện tử đang phải đối mặt với những thách thức về thanh khoản, và giải pháp của chúng tôi sẽ giải quyết vấn đề này. Câu hỏi 2: Chúng tôi rất hào hứng với tài sản USDe. Khi nào giao dịch sẽ bắt đầu? Tổng số vốn đã được huy động là bao nhiêu? Ông có thể chia sẻ thêm chi tiết không? Ethena Labs đã tweet rằng họ có tỷ lệ vốn hóa thị trường tiền mặt trên tài sản cao nhất trong số các dự án. Ông có thể giải thích thêm về điều này không? Guy Young: Tổng quy mô dự án khoảng 360 triệu đô la, trong đó 260 triệu đô la là tiền mặt. Lượng tiền mặt nắm giữ của chúng tôi cao hơn đáng kể so với các dự án tương tự khác, vì nhiều dự án chỉ đơn thuần là phương tiện thanh khoản thoát, với các nhà đầu tư đầu tư vào token với hy vọng bán chúng trên thị trường mở. Mục tiêu của chúng tôi là giới thiệu tiền mặt mới để giải quyết các vấn đề thanh khoản. Ethena đã huy động được khoảng 8% vốn hóa thị trường đang lưu hành, số tiền này sẽ được sử dụng để mua token trên thị trường mở. Hype, dự án lớn thứ hai, chỉ huy động được chưa đến 2%. Điều này có ý nghĩa rất quan trọng trên thị trường. Dự án của chúng tôi có quy mô lớn so với quy mô tài sản cơ sở, và số tiền huy động được sẽ có tác động đáng kể đến token của chúng tôi. Ví dụ: 500 triệu đô la sẽ có tác động tối thiểu đến Ethereum, nhưng lại có tác động đáng kể đến token của chúng tôi. Câu hỏi 3: Nhu cầu về đầu tư cổ phiếu thuần túy vào stablecoin đang rất lớn, môi trường pháp lý ngày càng thân thiện, chẳng hạn như việc thông qua Đạo luật Genius, và phản ứng tích cực của thị trường đối với Circle. Ông có thể chia sẻ về những thách thức mà Circle đang phải đối mặt, chẳng hạn như tác động của việc lãi suất trái phiếu kho bạc giảm đối với doanh nghiệp của ông không? Guy Young: Cảm ơn câu hỏi của bạn. Tôi muốn giải thích về sức hấp dẫn của Ethena, cũng như cơ chế hoạt động và lợi thế cạnh tranh của USDe, cho cả nhà đầu tư thị trường đại chúng và các tổ chức. Stablecoin có nhiều trường hợp sử dụng đa dạng, từ việc đóng vai trò là tài sản thế chấp để giao dịch trên các sàn giao dịch tập trung đến việc cung cấp các kênh thanh toán và chuyển tiền bằng đô la ở các nước đang phát triển. Trong tương lai, mỗi đơn vị phát hành sẽ tập trung vào một phân khúc thị trường cụ thể thay vì cố gắng trở thành một giải pháp phù hợp cho tất cả. Chiến lược của Ethena rất rõ ràng: Chúng tôi tập trung vào các trường hợp sử dụng tốt hơn gấp 10 lần so với các đối thủ khác. Là một công ty khởi nghiệp cạnh tranh với những gã khổng lồ trị giá hàng tỷ đô la, chúng tôi không tin mình có thể chiến thắng trên mọi phương diện. Thay vào đó, chúng tôi chọn tập trung vào các trường hợp sử dụng tiết kiệm. Một tài sản USD có lợi nhuận cao hơn về mặt cấu trúc là một công cụ tiết kiệm tốt hơn so với một tài sản không sinh lời. Lợi thế này cũng mở rộng sang các tình huống khác, chẳng hạn như sử dụng nó làm tài sản thế chấp cho các hợp đồng vĩnh viễn hoặc nhúng nó vào các ứng dụng DeFi để tạo ra các sản phẩm mới. Đây là thị trường ngách của Ethena và là lĩnh vực mà chúng tôi được thúc đẩy bởi tăng trưởng. Năm 2024, lợi suất trung bình hàng năm của USDe đạt 18%, gấp bốn lần thu nhập lãi suất của Circle. Sau khi điều chỉnh theo lợi nhuận, quy mô tài sản của Ethena tương đương 28 tỷ đô la, tương đương với Circle. Điều này có nghĩa là chúng tôi có thể cạnh tranh với các gã khổng lồ về doanh thu mà không cần bảng cân đối kế toán khổng lồ. Về đối thủ cạnh tranh, chúng tôi coi Tether là đối tác, không phải là đối thủ. Nhiều người không nhận ra rằng Ethena thực sự trao quyền cho người nắm giữ Tether trên toàn thế giới. Trong tài chính tập trung (CeFi), 70% thị trường hoán đổi vĩnh viễn được định giá bằng Tether. Mỗi 1 đô la tài sản thế chấp chảy vào Ethena tương đương với khoảng 70 xu tăng trưởng nguồn cung Tether. Tether không tạo ra lợi suất, vì lợi suất của nó được thị trường chi trả gián tiếp thông qua giao dịch tương lai và giao dịch cơ sở. Ethena hiện thực hóa trường hợp sử dụng cơ sở nắm giữ của Tether trong CeFi, tạo ra một sản phẩm mới. Có thể nói Ethena là một "phiên bản lợi suất" của Tether. Phần lớn tài sản thế chấp mà chúng tôi nắm giữ chính là Tether, điều này thúc đẩy đáng kể sự tăng trưởng của Tether. Câu hỏi 4: Với những ai chưa quen thuộc với Ethena, bạn có thể giải thích ngắn gọn về cách tạo ra lợi suất không? Guy Young: Chiến lược cốt lõi là chênh lệch giá tiền mặt hoặc giao dịch cơ sở: mua vào giao ngay và bán ra hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng vĩnh viễn. Thị trường tiền điện tử có tỷ lệ tài trợ, có thể hiểu đơn giản là chi phí vốn cho các vị thế mua. Các thị trường này tăng theo thời gian, và các nhà đầu tư sẵn sàng trả tiền cho các vị thế mua có đòn bẩy. Ethena kiếm lời bằng cách nắm bắt phí bảo hiểm đầu cơ trên thị trường phái sinh. Tương tự, tất cả tài sản đô la Mỹ hoặc stablecoin đều là một hình thức cho vay. Mua USDC của Circle tương đương với việc cho chính phủ Hoa Kỳ vay tiền để đổi lấy giấy nợ; mua tài sản đô la Mỹ của Sky là thế chấp quá mức Ethereum trong DeFi; và USDe cung cấp tài trợ cho các vị thế mua trong CeFi. Các đối tượng cho vay khác nhau xác định tỷ lệ lợi nhuận khác nhau. Câu hỏi 5: Trong chu kỳ năm 2021, chênh lệch cơ sở cho một số loại tiền điện tử lớn đã lên tới 50-60% trong vài tháng. Tuy nhiên, hiện nay, với tính thanh khoản tăng lên trên thị trường tương lai và sự tham gia của các nhà quản lý tiền chuyên nghiệp và ETF, chênh lệch cơ sở đã giảm đáng kể. Bạn đang trải qua những động lực nào trong nội bộ? Với sự ra mắt của các tài sản đuôi dài như ETF Solana và nhiều cơ hội hơn cho các nhà quản lý tiền chuyên nghiệp, bạn nghĩ điều này sẽ phát triển như thế nào? Guy Young: Nguồn vốn cho giao dịch cơ sở trên ETF và CME (Sàn giao dịch hàng hóa Chicago) rất khác so với nguồn vốn trên thị trường tiền điện tử. Các tổ chức như Millennium không thể đầu tư vào thị trường tiền điện tử vì họ yêu cầu các đơn vị lưu ký được xếp hạng AA. Do đó, tài chính truyền thống (TradFi) thực hiện một lượng lớn giao dịch trên CME, nơi rủi ro tín dụng gần như bằng không, nhưng không thể tiếp cận thị trường tiền điện tử. Điều này dẫn đến sự khác biệt đáng kể giữa cơ sở của CME và thị trường tiền điện tử, phản ánh một số rủi ro tín dụng của sàn giao dịch. Dữ liệu từ năm 2024 cho thấy cơ sở điều chỉnh bằng tiền mặt của CME là khoảng 6,5%, cao hơn 150 điểm cơ bản so với lợi suất trái phiếu kho bạc, trong khi lợi suất USDe của Ethena là 18%, chênh lệch 1.000 điểm cơ bản. Mặc dù CME hỗ trợ các giao dịch này, nhưng giao dịch thông qua Ethena hiệu quả hơn. Nhiều quỹ đầu cơ đầu tư vào Ethena vì USDe không được thế chấp hoàn toàn (sUSDe). Khi USDe được sử dụng làm tiền tệ trong AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) hoặc sổ lệnh, tỷ lệ thế chấp không phải là 100%, do đó lợi suất của Ethena luôn cao hơn so với việc nắm giữ cơ sở một cách độc lập. Mặc dù cơ sở sẽ bị thu hẹp theo thời gian, chúng tôi kỳ vọng vốn của các tổ chức sẽ chảy qua Ethena vì đây là một kênh hiệu quả hơn. Đây là một phần trong cơ sở đầu tư của chúng tôi. Một số người đã chỉ trích việc cơ sở giảm từ 60% khi ra mắt, nhưng đây là một hiện tượng tự nhiên. Ethena đã phát triển bằng cách hạ chi phí vốn trên thị trường tiền điện tử xuống mức hợp lý trong tài chính truyền thống (ví dụ: 10-12%), thay vì 20-30%. Câu hỏi 6: Mọi người thường tập trung vào tỷ lệ tài trợ cao của một số đồng tiền nhất định, nhưng Ethena đã hạ thấp những tỷ lệ này, điều này có thể che giấu quy mô của các vị thế mua dài hạn hoặc mức độ đầu cơ. Bạn nghĩ gì về điều này? Guy Young: Đúng vậy. Thị trường đang quá nóng so với trước khi có Ethena, đặc biệt là đối với BTC và ETH. Một cách tốt để đo lường điều này là xem xét tỷ lệ tài trợ của Hyperliquid. Hiện tại, tỷ lệ tài trợ của Hyperliquid là khoảng 25%, trong khi của Binance là 11%. Có hai lý do cho điều này: Thứ nhất, Hyperliquid có dòng vốn bán lẻ tự nhiên hơn, trong khi các sàn giao dịch tập trung có nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn. Thứ hai, Hyperliquiquit không có ký quỹ danh mục đầu tư, vì vậy nó không thể thế chấp hoàn toàn một hợp đồng vĩnh viễn trị giá 100 đô la bằng 100 đô la BTC. Do đó, tỷ lệ tài trợ của nó cần được điều chỉnh để tương đương với CeFi. Ethena vẫn chưa hoạt động trên Hyperliquid, vì vậy Hyperliquiquit phản ánh dòng vốn bán lẻ thực tế không bị ảnh hưởng bởi vốn của tổ chức và Ethena, khiến nó trở thành điểm tham chiếu lý tưởng để đánh giá sức nóng thực sự của thị trường. Câu hỏi 7: Không gian tiền điện tử gần đây đã chứng kiến một sự kiện được mong đợi từ lâu - việc thông qua Đạo luật Genius, luật liên bang đầu tiên nhắm vào các đồng tiền ổn định. Bạn đã công bố quan hệ đối tác với Anchorage, điều này dường như khiến bạn trở thành đồng tiền ổn định đầu tiên tuân thủ Đạo luật Genius. Bạn có thể nói về Đạo luật Genius, quan điểm của bạn về nó, các chi tiết của quan hệ đối tác này và ý nghĩa của nó đối với Ethena không? Guy Young: Chúng tôi đang chuyển đổi cấu trúc phát hành của mình từ một thực thể BVI ở nước ngoài sang việc Anchorage phát hành USDtb trực tiếp. Anchorage là ngân hàng duy nhất tại Hoa Kỳ được quản lý bởi liên bang, xử lý tiền điện tử, và họ sẽ ra mắt một bộ sản phẩm, tương tự như "dịch vụ Genius", dành cho các đơn vị phát hành khác nhau để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ. Chiến lược của chúng tôi là một cách tiếp cận hai hướng: thông qua quan hệ đối tác với Anchorage, USDtb sẽ tuân thủ Đạo luật Genius và có thể sử dụng ở bất kỳ đâu tại Hoa Kỳ, nơi các stablecoin thanh toán được phép; trong khi USDe sẽ chủ yếu tồn tại trên thị trường DeFi nước ngoài, bên ngoài hệ thống tài chính Hoa Kỳ được quản lý. Cả hai thị trường đều quan trọng, nhưng chúng tôi rất hào hứng khi thâm nhập thị trường Hoa Kỳ vì trường hợp sử dụng chính của stablecoin thực sự nằm ngoài Hoa Kỳ. Người Mỹ đã có thể tiếp cận tiền kỹ thuật số tức thì thông qua các ứng dụng như Venmo, chỉ ở một hình thức khác. Thị trường Hoa Kỳ cũng cạnh tranh hơn do các quỹ thị trường tiền tệ cùng tồn tại với stablecoin, hạn chế tiềm năng doanh thu. Mặc dù chúng tôi rất hào hứng khi thâm nhập thị trường Hoa Kỳ, nhưng thị trường nước ngoài vẫn là địa điểm hoạt động năng động nhất. Thành công của Tether minh chứng cho điều này, vì họ đã tập trung vào thị trường nước ngoài ngay từ đầu. Câu hỏi 8: Tôi tò mò. Thị trường stablecoin đang rất sôi động hiện nay, và ai cũng bàn tán về nó. Dường như mỗi công ty lớn đều có chiến lược stablecoin riêng, và có rất nhiều startup về cơ sở hạ tầng như Tether Chain và các công ty khác đang xây dựng. Bạn nghĩ gì về điều này? Bạn nên có những hiểu biết sâu sắc về thị trường. Điều thú vị nhất về thị trường stablecoin hiện nay là gì? Đồng nào đang được định giá quá cao? Đồng nào đang bị định giá quá thấp? Guy Young: Tôi khá bi quan về việc các công ty phát hành mới tham gia thị trường và cạnh tranh với những gã khổng lồ hiện tại. Thị trường đang rất hào hứng với chủ đề này, nhưng việc tìm kiếm một bước đột phá là rất khó khăn. Các sản phẩm stablecoin có tính hàng hóa cao, khiến các công ty khởi nghiệp khó có thể tạo sự khác biệt so với những gã khổng lồ hiện tại. Stablecoin phải đáp ứng ba điều kiện: chúng phải được định giá bằng đô la Mỹ, nếu không chúng sẽ ngừng hoạt động ngay ngày hôm sau; tính thanh khoản - không thể đạt được khối lượng giao dịch hàng ngày 100 tỷ đô la của Tether ngay trong ngày đầu tiên; và thứ ba, lợi nhuận. Nếu stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ, biên lợi nhuận sẽ trở thành một cuộc đua xuống đáy. Circle đã bắt đầu cuộc đua này, chia sẻ doanh thu với các công ty như Coinbase. Tôi có cái nhìn tiêu cực về kinh tế học đơn vị và mô hình kinh doanh của các đơn vị phát hành stablecoin. Tether là một ngoại lệ; họ đã thiết lập một vị thế không thể thách thức vào một thời điểm đặc biệt. Không ai có thể lặp lại thành công của họ tại thời điểm cụ thể đó. Tôi bi quan về việc các đơn vị phát hành mới tuyên bố chia sẻ 90% lợi nhuận; đó là một con đường khó khăn. Để một mô hình kinh doanh hoạt động, nếu bạn chỉ kiếm được 5 đến 10 điểm cơ bản, bạn cần quy mô 100 tỷ đô la để trở thành một khoản đầu tư hấp dẫn. Do đó, tôi bi quan nhất về phân khúc thị trường này, mặc dù chúng tôi cũng là đơn vị phát hành cả đô la Mỹ và stablecoin. Câu hỏi 9: Chúng ta đã thảo luận về stablecoin trước đó. Nếu 3,5 nghìn tỷ đô la trở thành stablecoin thanh khoản, đặc biệt là trên thị trường tiền điện tử, một phần tiền đó có thể chảy vào Bitcoin, điều này rất thú vị. Thị trường tiền điện tử đã hoạt động tốt gần đây, với tỷ lệ ETH/BTC trở lại trên 0,03, vượt trội hơn BTC. Solana cũng đã hoạt động tốt. Bạn nghĩ sao? Liệu thị trường có tiếp tục tăng không? Chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ? Guy Young: Về dài hạn, tôi vẫn rất bi quan về ETH và các tài sản Lớp 1 (L1) khác, tin rằng chúng là những tài sản tài chính bị định giá quá cao trong lịch sử. Trong ngắn hạn, câu chuyện về ETH đã thay đổi. Nó không còn cạnh tranh với Solana về hoạt động trên chuỗi, mà được định vị là một công cụ thu hút vốn tài chính truyền thống, cạnh tranh với BTC. Miễn là các công cụ này được giao dịch ở mức từ 2,5 đến 4 lần giá trị tài sản ròng (NAV), thị trường sẽ không suy giảm. Tuy nhiên, nếu mức chênh lệch giảm từ 1,5 xuống 1, điều đó có thể báo hiệu sự kết thúc của chu kỳ. Khi các công cụ mới ngừng ra mắt, mức chênh lệch có thể sụp đổ, vì các công cụ hiện có đòi hỏi phải mua vào trên thị trường chứng khoán. Nếu không có đủ lực mua, thị trường có thể sụp đổ. Dòng vốn mới vẫn đang chảy vào và sự nhiệt tình của thị trường đang rất cao. Ví dụ, Saylor vừa tăng quy mô chào bán từ 500 triệu đô la lên 2 tỷ đô la, và các công cụ vẫn đang được giao dịch ở mức chênh lệch cao. Xu hướng này có thể sẽ tiếp tục. Tuy nhiên, chúng ta nên cảnh giác với các dấu hiệu chậm lại về số lượng công cụ mới, vì đây có thể là một bước ngoặt của thị trường. Tôi sẽ không bình luận về các dự án của riêng mình, nhưng các ví dụ như Hyperliquid đã thoát khỏi sự phụ thuộc vào ETH hoặc L1, tăng trưởng nhờ dòng tiền và hoạt động như các tài sản giống cổ phiếu thực sự. Các altcoin cần phải trưởng thành, vượt ra ngoài việc chỉ là bản beta L1 để phát triển doanh thu và người dùng độc lập. Trong tương lai, năm đến mười dự án như Hyperliquid có thể được định giá dựa trên logic đầu tư cổ phiếu, tách khỏi L1. Tôi tin rằng sự thống trị của BTC sẽ đạt 90% và các định giá L1 khác sẽ giảm xuống còn một phần mười mức hiện tại. Một vài doanh nghiệp giống cổ phiếu sẽ xuất hiện, tương tự như hiệu suất của Coinbase và Robinhood trong năm nay. Câu hỏi 10: Về Ethena, USDe đã đạt 6,8 tỷ đô la vốn hóa thị trường. Bạn nghĩ thị trường có thể hỗ trợ quy mô đến mức nào? Nếu mọi người đều biết về lợi nhuận của Ethena, thì thị trường tương lai vĩnh viễn có thể hỗ trợ được bao nhiêu? Guy Young: Tiềm năng thị trường là rất lớn. Lãi suất mở hiện tại vào khoảng 110 tỷ đô la đến 120 tỷ đô la, với lợi suất 15-20%. Ba nguồn dòng tiền chính trong lĩnh vực tiền điện tử là cổ phiếu Binance, cổ phiếu Tether và giao dịch cơ sở trên thị trường tương lai. Ethena chiếm 6-10% thị trường phái sinh và tôi tin rằng nó sẽ đạt 20-25%, hoặc 20 tỷ đô la đến 30 tỷ đô la, giả sử không có sự tăng trưởng đáng kể nào của thị trường. Tháng 12 năm ngoái, khi tỷ lệ tài trợ đạt 30%, quy mô của Ethena đã đạt 28,8 tỷ đô la. Nếu được kết nối với các tổ chức tài chính truyền thống, quy mô của nó có thể còn lớn hơn nữa, với lãi suất được nén xuống 10-12%. Tuy nhiên, nếu định giá của L1 giảm, các sản phẩm dựa trên L1, chẳng hạn như Hyperliquid và Ethena, cũng sẽ bị ảnh hưởng. Một số dự án như Pump kiếm tiền thông qua việc phát hành mã thông báo mới và không hoàn toàn dựa vào định giá L1.