Insights4.vc: Tình hình đầu tư mạo hiểm và Stablecoin năm 2025

Tác giả: insights4.vc Dịch: Shan Ouba, Golden Finance

Trong thập kỷ qua, các quỹ lớn đã mở rộng nhanh chóng, nhưng một nhóm "kỳ lân thây ma" (các công ty khởi nghiệp có định giá hơn 1 tỷ đô la nhưng không có triển vọng thoát vốn rõ ràng) và thị trường IPO/M&A trì trệ trong dài hạn đã khiến danh mục đầu tư trở nên thiếu thanh khoản. Các đối tác hạn chế (LP) phải đối mặt với tình trạng thiếu thanh khoản, bằng chứng là hàng tỷ đô la thị phần thứ cấp được các trường đại học như Harvard và Yale bán ra. Đồng thời, sự cường điệu trong lĩnh vực AI tạo ra đã thu hút một lượng lớn vốn đổ vào, làm chậm quá trình điều chỉnh toàn bộ thị trường. Bill Gurley cảnh báo rằng chu kỳ thanh khoản trên thị trường vốn tư nhân đang bị kéo dài đến mức chưa từng có, với các gã khổng lồ vốn tư nhân thay thế các đợt niêm yết công khai bằng các giao dịch được đặt trước (như hoạt động tài trợ tư nhân quy mô lớn của Stripe) và các công ty đang trì hoãn hoặc thậm chí từ bỏ các đợt IPO.

Trong khi đó, stablecoin đang nhảy vọt từ một công cụ thích hợp cho tiền điện tử thành một động lực công nghệ tài chính chính thống vào năm 2025. USDC và USDT, là các mã thông báo được neo theo đô la, hiện có tổng giá trị lưu hành hơn 250 tỷ đô la, với khối lượng giao dịch khoảng 30 nghìn tỷ đô la vào năm ngoái. Tuy nhiên, danh tính của người dùng stablecoin và các kịch bản sử dụng vẫn còn rất mơ hồ - nghiên cứu của Artemis chỉ ra rằng rất khó để theo dõi việc sử dụng stablecoin do sự phân mảnh đa chuỗi và các địa chỉ giả ẩn danh. Mặc dù dữ liệu hạn chế, tiềm năng cốt lõi của stablecoin là không thể nghi ngờ: chúng có thể đơn giản hóa đáng kể chuỗi giá trị thanh toán truyền thống. Các nhà phân tích công nghệ tài chính tin rằng stablecoin cho phép bất kỳ doanh nghiệp nào bỏ qua các tổ chức thẻ và mạng lưới ngân hàng và chuyển giá trị trực tiếp trong mô hình chuyển sổ cái. Sự thay đổi mô hình này có thể tạo ra gã khổng lồ công nghệ tài chính nghìn tỷ đô la đầu tiên. Điều này cũng thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý: Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật GENIUS lưỡng đảng, dự luật stablecoin lớn đầu tiên, yêu cầu các đơn vị phát hành phải nắm giữ 100% dự trữ và công bố hàng tháng, đồng thời hạn chế rõ ràng các công ty công nghệ lớn phát hành stablecoin. Động lực lập pháp này và hiệu suất ấn tượng của Circle sau khi IPO (giá cổ phiếu của công ty đã tăng khoảng 6 lần kể từ khi IPO) có nghĩa là stablecoin được quản lý đang trở thành một "kênh tài trợ" mới cho tài chính Internet, không chỉ trong không gian tiền điện tử.

Báo cáo này khám phá sự giao thoa giữa vốn đầu tư mạo hiểm và stablecoin trên thị trường hiện tại. Chúng tôi sẽ phân tích triển vọng bi quan của Gurley về thanh khoản VC vào năm 2025 (Phần 1) và sự trỗi dậy của stablecoin như một lực lượng phá vỡ trong ngành thanh toán (Phần 2); sau đó chúng ta sẽ đi sâu vào nghiên cứu trường hợp chiến lược tiền điện tử của Stripe cho năm 2025, bao gồm việc mua lại Privy và tích hợp stablecoin của Shopify, cũng như dịch vụ thanh toán thương mại mới của Coinbase (Phần 3); Phần 4 sẽ phân tích giao điểm giữa hai điều này - từ các quỹ đầu tư mạo hiểm chảy vào cơ sở hạ tầng thanh toán tiền điện tử (so với sự suy yếu của đầu tư vào các chuỗi công khai mới), đến xu hướng thị trường thứ cấp lớn và tài trợ chéo vòng phản ánh các đặc điểm chuyển tiền tức thời của stablecoin; cuối cùng, chúng ta sẽ mong đợi một số kịch bản cho năm 2025-26 (Phần 5), bao gồm các kịch bản cơ sở, kịch bản lạc quan và kịch bản căng thẳng. Kết luận cốt lõi là các nhà đầu tư mạo hiểm phải thích nghi với thực tế mới của chu kỳ thanh khoản dài hơn và sự phân mảnh thị trường, và sự trưởng thành của stablecoin sẽ thay đổi hoàn toàn các mô hình tài trợ, sử dụng vốn và doanh thu của các công ty khởi nghiệp. Những xu hướng này có tác động sâu rộng - từ Đường Sand Hill của Thung lũng Silicon đến Đồi Capitol.

Vốn đầu tư mạo hiểm vào năm 2025: Quan điểm của Gurley

Bill Gurley về các cơ hội và chi phí khi trở thành công ty tư nhân

Bill Gurley gần đây đã tóm tắt bảy "thực tế thị trường" sẽ tác động đến ngành đầu tư mạo hiểm vào năm 2025. Các yếu tố có mối quan hệ với nhau này cung cấp một khuôn khổ rõ ràng cho những thách thức mà các nhà đầu tư và doanh nhân phải đối mặt, như sau:

1. Thời đại của các quỹ lớn: Số lượng quỹ tại các VC hàng đầu đã tăng lên đáng kể. Các quỹ từng tập trung vào các khoản đầu tư giai đoạn đầu trị giá 500 triệu đô la thì giờ đây đã huy động được hàng tỷ đô la và đặt cược lớn ở mọi giai đoạn. Các quỹ đầu cơ như Coatue và Altimeter cũng đã đổ tiền vào tài trợ giai đoạn cuối và những gã khổng lồ như SoftBank Vision Fund đã thực hiện các khoản đầu tư hào phóng. Kết quả là một đợt tăng đột biến về tài trợ, đẩy giá trị định giá và kỳ vọng lên cao, đồng thời làm tăng nguy cơ vốn hóa doanh nghiệp quá mức. Một số công ty khởi nghiệp một năm tuổi cũng có thể nhận được 300 triệu đô la tài trợ, về danh nghĩa là "giai đoạn cuối" nhưng thực tế là một khoản séc siêu lớn hiếm hoi. Xu hướng này đang định hình lại bối cảnh ngành và cũng có nghĩa là rủi ro phân bổ vốn sai lớn hơn.

2. Tích lũy "Kỳ lân thây ma": Sự bùng nổ của các quỹ khổng lồ đã tạo ra một số lượng lớn các công ty kỳ lân với triển vọng được định giá quá cao và không chắc chắn. Trong những năm gần đây, khoảng 1.000 công ty được VC hậu thuẫn đã gia nhập câu lạc bộ 1 tỷ đô la, với tổng số tiền tài trợ khoảng 300 tỷ đô la. Nhưng nhiều công ty trong số này đã được huy động với bội số giá trên doanh số cực cao trong thị trường tăng giá 2020-21 và hiện tại tốc độ tăng trưởng của họ đã chậm lại và định giá của họ khó có thể tái tạo được vinh quang như trong quá khứ. Nhiều công ty có hàng trăm triệu đô la tiền mặt trong tài khoản của họ, số tiền này hầu như không thể tồn tại hoặc thậm chí chỉ kiếm được một chút lợi nhuận, nhưng họ không còn có thể phát triển khối lượng kinh doanh có thể phù hợp với định giá cao của họ. Gurley gọi họ là "zombie", nghĩa là họ bị mắc kẹt trong quá khứ, không chết cũng không sống, và do đó các quỹ LP bị khóa trong một thời gian dài.

3. Không phù hợp về động cơ và bế tắc: Các cơ chế động cơ bị bóp méo này đã làm chậm quá trình "tái cân bằng" của thị trường. Vốn đã tràn ngập trong thời kỳ lãi suất bằng không, đẩy định giá lên cao; sau khi lãi suất tăng và thị trường giảm, việc chứng kiến ​​các đợt giảm giá hoặc thanh lý quy mô lớn là điều bình thường. Tuy nhiên, nhiều công ty khởi nghiệp đã chọn thắt lưng buộc bụng để kéo dài thời gian tồn tại của các quỹ và tránh tài trợ ở mức giá thấp, do đó làm chậm quá trình định giá lại giá trị. Việc thêm các điều khoản như ưu tiên thanh lý, sáp nhập và mua lại hoặc bán là không có lợi nhuận và vòng luẩn quẩn này đóng băng thị trường.

4. Sa mạc thoát: Sự cạn kiệt IPO và M&A: Kênh thoát gần như đã đóng. Gurley nhấn mạnh rằng ngay cả khi chỉ số Nasdaq tăng 30%, thì cũng có rất ít VC ủng hộ các công ty lên sàn và hầu như không có vụ sáp nhập và mua lại quy mô lớn nào được thực hiện. Một phần là do môi trường chống độc quyền phức tạp và quy trình mua lại (ví dụ, một vụ mua lại trị giá 300 triệu đô la cũng có thể bị trì hoãn trong một năm) và một phần là do chi phí niêm yết công khai và gánh nặng công bố thông tin quá cao, dẫn đến sự tồn tại lâu dài của "sa mạc thoát" và các quỹ chỉ có thể bị mắc kẹt trên sổ sách.

5. Khủng hoảng thanh khoản LP: Các đối tác hạn chế đã phân bổ quá mức tài sản không thanh khoản trong thời kỳ bùng nổ kinh tế sắp phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng nợ. Các đối tác hạn chế như quỹ tài trợ và quỹ hưu trí đang phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tiền do lợi nhuận từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư tư nhân giảm mạnh. Trong quý đầu tiên của năm 2025, các trường đại học Hoa Kỳ đã phát hành 12 tỷ đô la nợ mới, mức cao thứ ba trong lịch sử, chủ yếu để bù đắp cho các ngân sách hoạt động được trang trải bằng thu nhập từ quỹ tài trợ trong quá khứ. Một số trường đại học hàng đầu hiện đang thực sự vay tiền để đáp ứng nhu cầu vốn. Đáng chú ý hơn, cả Đại học Harvard và Đại học Yale đều công bố kế hoạch vào nửa đầu năm 2025 để bán phần lớn danh mục đầu tư vốn tư nhân của họ (khoảng 1 tỷ đô la và 6 tỷ đô la, tương ứng) trên thị trường thứ cấp. Động thái của Yale đặc biệt đáng chú ý: Là người tiên phong trong mô hình quỹ tài trợ, Yale đang từ bỏ chiến lược không thanh khoản mà trường từng ủng hộ. Gurley coi đây là một sự thay đổi lớn - nếu các đối tác hạn chế có ảnh hưởng nhất bắt đầu giảm đầu tư của họ, điều đó cho thấy tình trạng dư thừa vốn đầu tư mạo hiểm trong thập kỷ qua không còn bền vững nữa. Điều này có nghĩa là: Các đợt huy động vốn đầu tư mạo hiểm mới có thể phải đối mặt với nhiều đối tác hạn chế hoài nghi hơn (hoặc thiếu tiền mặt), một số trong số họ sẽ giao dịch với giá chiết khấu trên thị trường thứ cấp, dẫn đến thua lỗ. Động thái này buộc các công ty đầu tư mạo hiểm phải tìm giải pháp thanh khoản cho danh mục đầu tư của họ để tránh tình trạng hỗ trợ của đối tác hạn chế bị suy yếu.

6. “Trở thành công ty tư nhân tức là trở thành công ty đại chúng”: Một trong những điều trớ trêu của thời điểm IPO đang đến gần là nhiều công ty khởi nghiệp thành công không còn cần IPO nhiều như trước nữa. Nguồn vốn tư nhân dồi dào có nghĩa là các công ty giai đoạn sau có thể huy động được số vốn lớn để tài trợ cho tăng trưởng hoặc cung cấp thanh khoản cho nhân viên trong khi vẫn duy trì trạng thái công ty tư nhân vô thời hạn. Gurley nói đùa rằng trong môi trường hiện nay, nhiều công ty đang phát triển thấy hấp dẫn hơn khi trở thành công ty tư nhân hơn là trở thành công ty đại chúng. Nếu bạn vẫn có thể tiếp cận tiền mặt, thì việc tránh gánh nặng tuân thủ của thị trường công khai và sự giám sát chặt chẽ đối với thu nhập hàng quý là điều hấp dẫn. Chúng ta đã chứng kiến ​​sự gia tăng của các thị trường thứ cấp tư nhân và các đợt chào mua công khai cung cấp một số thanh khoản cho các nhà đầu tư ban đầu mà không cần phải công khai. Ngoài ra, những công ty mới tham gia như Thrive Capital đã tạo ra một thị trường “chỉ dành cho đặt chỗ” cho các công ty khổng lồ trước khi IPO. Stripe, một trong những công ty mười kỳ lân tư nhân đáng chú ý nhất, đã dàn dựng một vòng gọi vốn trị giá 6,5 tỷ đô la vào năm 2023, tương đương với một đợt IPO tư nhân, cho phép nhân viên bán cổ phiếu trong khi thu hút các nhà đầu tư lớn, những người có thể đã mua vào tại đợt IPO. Các giao dịch như vậy cho thấy rằng một thị trường bán công đang hoạt động trên cơ sở đặt chỗ, với một số quỹ giai đoạn cuối được chọn nắm giữ cổ phần lớn (10-30%) thay vì cổ phiếu được chào bán công khai. Xu hướng này đã hút hết lợi nhuận mà các nhà đầu tư thị trường công khai thường kiếm được và thách thức mô hình đầu tư mạo hiểm: Các VC có thể nắm giữ các dự án có lợi nhuận của họ lâu hơn trong các vòng riêng tư siêu lớn này hoặc thậm chí rút tiền mặt một phần. Nhìn chung, mốc thời gian đầu tư mạo hiểm truyền thống (khoảng 8 năm từ Vòng A đến IPO) đã bị bóp méo; các công ty có thể vẫn là công ty tư nhân trong hơn 12-15 năm theo các cơ chế thanh khoản tạm thời hoạt động riêng tư.

7. Cơn sốt AI làm chậm quá trình thanh toán thị trường: Thực tế cuối cùng: Ngay khi thị trường đầu tư mạo hiểm nguội đi vào năm 2022-23, một chu kỳ cường điệu mới xuất hiện - AI tạo sinh. Vào cuối năm 2022, sự ra mắt của ChatGPT và những đột phá liên quan trong các mô hình ngôn ngữ lớn đã kích hoạt thứ mà Gurley gọi là làn sóng nhiệt tình cực kỳ thuận lợi. Đến giữa năm 2023, tâm lý đầu tư mạo hiểm lại chuyển từ sợ hãi sang sợ bỏ lỡ (FOMO), lần này là tất cả về AI. Các nhà đầu tư trước đây đã rút lui đột nhiên đổ xô vào các công ty khởi nghiệp AI, được định giá cao hơn bình thường từ 10 đến 20 lần. Dòng tiền đổ vào này, bao gồm cả vốn phi truyền thống từ các nguồn như quỹ đầu tư có chủ quyền Trung Đông, về cơ bản đã thu hút tiền mới và hỗ trợ thị trường VC tại thời điểm thị trường thoái lui lành mạnh. Mặc dù sự phấn khích về công nghệ này là có cơ sở, nhưng thời điểm này có nghĩa là hệ sinh thái VC không bao giờ thực sự "thiết lập lại" tất cả các định giá. Nhiều công ty không phải AI được hưởng lợi gián tiếp—làn sóng dâng cao này đã thúc đẩy tâm lý tài trợ nói chung vào đầu năm 2024. Quan điểm của Gurley không phải là AI tự nó bị thổi phồng quá mức, mà là nó đã trì hoãn ngày phán xét đối với các kỳ lân truyền thống đã trở nên được định giá quá cao. Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, điều này có nghĩa là phải điều hướng hai luồng xung đột: hoặc đầu tư vào AI và có nguy cơ bỏ lỡ, hoặc tồn đọng các công ty danh mục đầu tư được định giá quá cao vẫn cần thoát ra hoặc giảm giá. Cảnh báo của Gurley đối với các đồng nghiệp và người sáng lập rất rõ ràng—đừng nhầm lẫn sự tạm dừng do AI thúc đẩy này với sự trở lại của các điều kiện năm 2021. Thanh khoản vẫn khó có được và cần được sàng lọc cẩn thận.

Kết luận của Gurley

Ngành đầu tư mạo hiểm vào năm 2025 sẽ đầy rẫy những hậu quả bị trì hoãn. Tiền rẻ và sự nhiệt tình quá mức đã tạo ra quá nhiều kỳ lân và quá ít lối thoát, dẫn đến một quá trình dài và đẫm máu thay vì một vụ sụp đổ mạnh. Thông điệp của Gurley là sự kiên nhẫn là rất quan trọng - các quỹ có thể cần kéo dài vòng đời đầu tư, quản lý dự trữ cẩn thận và GP cũng nên thông báo trước cho các LP rằng lợi nhuận trên giấy sẽ ảm đạm trong một thời gian dài cho đến khi thực sự thoát ra được. Các quỹ có tầm nhìn đang khám phá các kênh thanh khoản mới (như bán trên thị trường thứ cấp và các giao dịch có cấu trúc) để thích ứng với trạng thái bình thường mới. Nhìn chung, vốn đầu tư mạo hiểm đang trải qua một thử thách nghiêm trọng chưa từng thấy kể từ khi bong bóng Internet vỡ. Sự khác biệt lần này là quy mô của thị trường vốn tư nhân đã trở nên lớn chưa từng có. Vậy điều này có nghĩa là gì? Các nhà đầu tư và người sáng lập phải điều chỉnh kỳ vọng của mình: con đường kiếm tiền có thể dài hơn và quanh co hơn. Trong bối cảnh này, các VC đang bắt đầu chuyển sự chú ý của họ sang các hướng có tiềm năng tạo ra doanh thu trong ngắn hạn và một trong số đó là lĩnh vực cơ sở hạ tầng tài chính. Stablecoin và hệ sinh thái kinh doanh tiền điện tử mới nổi là một trong những xu hướng như vậy, không chỉ hứa hẹn tăng trưởng mà còn, ít nhất là về mặt tiền di chuyển, thanh khoản nhanh hơn. Trong Phần hai, chúng ta sẽ bước vào thế giới song song của stablecoin: một thị trường phát triển nhanh chóng đang giải quyết một số vấn đề (như thanh toán chậm, tốn kém) theo một cách khác, trong khi ngành đầu tư mạo hiểm đang vật lộn với những vấn đề khác (như thoát chậm, khó đạt được).

Stablecoin Snapshot 2025 — Từ khoảng cách dữ liệu đến đột phá chính thống

Trong khi các nhà đầu tư mạo hiểm đang tập hợp lại, cuộc đua stablecoin đang phi nước đại, với quy mô và tính hợp pháp lớn hơn nhiều vào năm 2025 so với bất kỳ ai mong đợi chỉ vài năm trước. Stablecoin — mã thông báo kỹ thuật số được gắn với tiền pháp định (chủ yếu là đô la Mỹ) — đã trở thành "chủ đề bàn tán" trong các vòng tròn công nghệ tài chính. Có những diễn biến mới hầu như mỗi tuần: Stripe cho phép thanh toán bằng stablecoin, PayPal ra mắt stablecoin của riêng mình trên một blockchain công khai mới, Quốc hội Hoa Kỳ thúc đẩy luật mới... Phần thứ hai của bài viết này sẽ tập trung vào tình hình hiện tại của thị trường stablecoin vào ngày 20 tháng 6 năm 2025, bao gồm: (a) dữ liệu và xu hướng sử dụng, (b) tiềm năng đột phá của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và (c) thời điểm quan trọng về mặt quy định đang diễn ra tại Hoa Kỳ.

Việc áp dụng đang tăng nhanh chóng, nhưng dữ liệu vẫn còn mơ hồ

Đến giữa năm 2025, tổng giá trị thị trường của các stablecoin được hỗ trợ bằng đô la Mỹ đã vượt quá 220 tỷ đô la, tương đương với giá trị thị trường kết hợp của 20 ngân hàng hàng đầu tại Hoa Kỳ. Thị trường hiện đang bị chi phối bởi hai gã khổng lồ là Tether (USDT) và USD Coin (USDC) của Circle, mỗi đồng có lượng lưu thông khoảng 60 tỷ đến 100 tỷ đô la, và những đồng tiền khác như PYUSD của PayPal và nhiều loại token công nghệ tài chính hoặc DeFi cũng chiếm một vị trí. Việc sử dụng thậm chí còn đáng kinh ngạc hơn: Coinbase báo cáo rằng stablecoin sẽ tạo điều kiện cho khoảng 30 nghìn tỷ đô la giao dịch vào năm 2024, gấp ba lần so với năm trước. Phần khối lượng giao dịch này chủ yếu đến từ giao dịch tiền điện tử và các hoạt động DeFi (stablecoin là phương tiện tiêu chuẩn cho các nhóm thanh khoản và thỏa thuận cho vay), nhưng stablecoin cũng ngày càng thâm nhập vào nền kinh tế thực và các kịch bản chuyển tiền. Stripe cho biết các khoản thanh toán bằng stablecoin toàn cầu đã vượt quá 94 tỷ đô la trong hai năm qua và khối lượng thanh toán hàng tháng đã tăng từ dưới 2 tỷ đô la lên hơn 6 tỷ đô la.

Trớ trêu thay, mặc dù tất cả các token này đều chạy trên các blockchain công khai và minh bạch, nhưng việc phân tích cách sử dụng stablecoin lại phức tạp hơn. Một nghiên cứu gần đây của Artemis chỉ ra rằng vì dữ liệu nằm rải rác giữa hàng chục blockchain và mạng lưới lớp thứ hai nên việc phân tích trở nên cực kỳ rời rạc. USDC đã được triển khai trong các mạng lưới như Ethereum, Solana, Polygon, Stellar, Base và mỗi mạng lưới có cấu trúc dữ liệu và đặc điểm riêng, điều này có nghĩa là việc theo dõi tổng thể mức sử dụng của một stablecoin đòi hỏi phải tích hợp nhiều nguồn. Artemis nói đùa rằng chúng ta đang trải qua phiên bản blockchain của "thời kỳ PC đầu" - "mỗi mạng lưới lớn nói một ngôn ngữ khác nhau". Ví dụ, việc phân tích dòng tiền cho PayPal PYUSD đòi hỏi phải hiểu Ethereum và Stellar (vì PYUSD gần đây đã tích hợp Stellar) và thậm chí hiểu các giao dịch cầu nối LayerZero. Điều này có nghĩa là ngay cả những nhà phân tích thành thạo nhất cũng gặp khó khăn khi trả lời các câu hỏi cơ bản, chẳng hạn như "Ai đang sử dụng stablecoin này và vì mục đích gì?" Địa chỉ trên chuỗi chỉ là các ký tự ẩn danh, không có thông tin nền ngoài chuỗi như chú thích trao đổi và thông tin ví của người bán, dẫn đến "một giao dịch 100 đô la nhất định" gần giống với một giao dịch khác. Artemis bác bỏ huyền thoại rằng "dữ liệu blockchain hoàn toàn minh bạch" - trên thực tế, việc hiểu được dòng tiền của stablecoin đòi hỏi rất nhiều sự cải tiến và giả định về dữ liệu. Do đó, trong khi vốn hóa thị trường và dữ liệu khối lượng giao dịch rất bắt mắt, thông tin chi tiết (như tỷ lệ bán lẻ và tổ chức, sử dụng trong nước và xuyên biên giới, v.v.) vẫn sẽ có vẻ mơ hồ vào năm 2025. Đây cũng là một trong những lý do khiến các cơ quan quản lý thận trọng - rất khó để quản lý thứ mà bạn không thể đo lường rõ ràng.

Mặc dù khả năng hiển thị không hoàn hảo, nhưng một số xu hướng sử dụng định tính đã rõ ràng: stablecoin được sử dụng rộng rãi trong (i) thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới (đặc biệt là ở các thị trường mới nổi, nơi khó có được USD, chẳng hạn như Argentina và Nigeria, nơi stablecoin cung cấp thanh khoản USD kỹ thuật số mà không cần tài khoản ngân hàng Hoa Kỳ); (ii) giao dịch tiền điện tử và DeFi (stablecoin là cổng vào và nơi trú ẩn an toàn cho các thị trường biến động, với hàng tỷ giao dịch mỗi ngày trong các nhóm thanh khoản và giao thức cho vay); (iii) thương mại điện tử và thanh toán của thương gia (một kịch bản mới nổi vào năm 2025, chẳng hạn như Shopify mở thanh toán bằng USDC); và (iv) các quỹ doanh nghiệp và ứng dụng công nghệ tài chính (Stripe đã ra mắt dịch vụ tài khoản stablecoin cho doanh nghiệp, cho phép các doanh nghiệp quản lý các stablecoin như USDC như tiền pháp định, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp hoạt động xuyên biên giới hoặc trên thị trường tiền tệ biến động, nghĩa là sự ổn định của đồng đô la Mỹ và tốc độ thanh toán tức thời của tiền điện tử). Những trường hợp sử dụng rộng rãi này nêu bật lý do tại sao nguồn cung stablecoin vẫn ở mức cao kỷ lục sau thị trường tiền điện tử giảm giá năm 2022: chúng đáp ứng nhu cầu cơ bản về một đồng đô la có thể lập trình tốc độ cao.

Gián đoạn thanh toán: Bỏ qua hệ thống thanh toán truyền thống

Vào tháng 4 năm 2025, Rob Hadick đã lập luận một cách khiêu khích rằng stablecoin báo trước "sự sụp đổ của mô hình thanh toán truyền thống". Quan điểm của ông: stablecoin không chỉ là trào lưu công nghệ tài chính hay là tiện ích bổ sung cho các mạng lưới thanh toán hiện có, mà là kiến ​​trúc thanh toán đầu cuối mới có thể thay thế mạng lưới thanh toán lỗi thời do các ngân hàng và bộ xử lý chắp vá lại với nhau. Mô hình thanh toán bằng thẻ ngân hàng ngày nay liên quan đến một loạt các trung gian—ngân hàng phát hành, ngân hàng mua lại, tổ chức thẻ, bộ xử lý thanh toán, cổng thanh toán, v.v.—mỗi bên đều lấy một phần phí. Các thương gia có thể phải đợi nhiều ngày để thanh toán và mất 2–3% phí. Thanh toán bằng stablecoin thì khác. Chúng có thể được thanh toán ngang hàng trên blockchain chỉ trong vài phút và vài xu, mà không cần đến trung gian. Nếu các thương gia và người tiêu dùng sử dụng cùng một stablecoin (chẳng hạn như USDC), thì về cơ bản, các khoản thanh toán là các bản cập nhật sổ cái—như Hadick đã nói, "mọi thứ đều là chuyển khoản sổ cái". Điều này sẽ đơn giản hóa đáng kể chuỗi giá trị: nhiều trung gian cũ và phí của họ có thể bị bỏ qua hoàn toàn.

Điều quan trọng là stablecoin cho phép các công ty công nghệ và phi ngân hàng vận hành hệ thống thanh toán ở quy mô lớn. Một công ty khởi nghiệp có thể trở thành "mạng lưới thanh toán" của riêng mình chỉ bằng cách tích hợp ví stablecoin vào ứng dụng của mình, điều này gần như không thể đạt được nếu không có giấy phép ngân hàng hoặc hợp tác với bộ xử lý thanh toán trong kỷ nguyên thẻ ngân hàng. Chúng ta đã thấy một làn sóng các công ty mới lấy khái niệm này làm cốt lõi: các công ty công nghệ tài chính trả lương dựa trên stablecoin, các công ty chuyển tiền sử dụng stablecoin để kinh doanh chênh lệch giá tiền tệ và các đơn vị bán hàng bắt đầu chấp nhận stablecoin làm hình thức thanh toán trên mạng lưới của họ. Hadick dự đoán rằng công ty công nghệ tài chính đầu tiên có giá trị nghìn tỷ đô la sẽ là công ty hoàn toàn chấp nhận stablecoin và định nghĩa lại các khoản thanh toán. Mặc dù vẫn chưa thành hiện thực, nhưng các công ty lớn trong ngành cũng bắt đầu chú ý đến xu hướng này: Tổng giám đốc điều hành của Visa gọi stablecoin là một sáng kiến ​​"đầy hứa hẹn" có thể đạt được khả năng thanh toán 24/7 và đã triển khai chương trình thí điểm thanh toán xuyên biên giới bằng USDC. Tương tự như vậy, Mastercard cũng đã ký một thỏa thuận hợp tác vào năm 2025 để cho phép thanh toán bằng stablecoin trên mạng lưới của mình cho người tiêu dùng và thương nhân. Tóm lại, lý thuyết về sự gián đoạn này cho rằng stablecoin có thể số hóa và loại bỏ trung gian trong ngành thanh toán, giống như VoIP đã làm đối với viễn thông, giúp giảm chi phí xuống gần bằng không. Hơn nữa, stablecoin có thể lập trình được: thanh toán có thể là hợp đồng thông minh, giúp triển khai các mô hình kinh doanh mới (như tính phí nhỏ cho mỗi lệnh gọi API, tự động giải ngân khi giao hàng, v.v.) dễ dàng hơn so với các hệ thống truyền thống.

Quan điểm của Hadick không chỉ là lời nói suông, và những tín hiệu thực tế có thể thấy ở khắp mọi nơi: PayPal đã ra mắt stablecoin đô la Mỹ (PYUSD) của riêng mình vào năm 2023 và tuyên bố vào năm 2025 rằng họ sẽ tích hợp đồng tiền này trên nhiều blockchain (Ethereum và Stellar); Định hướng kinh doanh của Stripe cũng phù hợp với quan điểm cho rằng stablecoin được coi là phương thức thanh toán mới; và sàn giao dịch tiền điện tử truyền thống Coinbase cũng đang sử dụng stablecoin để mở rộng thanh toán cho thương nhân. Tất cả các dự án trên đều bỏ qua ít nhất một lớp cơ sở hạ tầng tài chính cũ, đó là lý do tại sao CEO của Shopify gần đây chỉ ra rằng stablecoin là giải pháp "tự nhiên" cho thương mại Internet - đối với các nền tảng toàn cầu, việc loại bỏ các ràng buộc của hệ thống ngân hàng quốc gia để đổi lấy mã thông báo đô la Mỹ có thể tương tác chắc chắn sẽ giảm bớt gánh nặng. Tất nhiên, vẫn còn những thách thức (biến động đã được giải quyết, nhưng các vấn đề như lợi nhuận, gian lận và tuân thủ đòi hỏi các giải pháp mới trong hệ thống stablecoin), nhưng động lực rõ ràng đang tăng lên.

Quy định và Đạo luật GENIUS

Một diễn biến lớn vào giữa năm 2025 là các nhà hoạch định chính sách cuối cùng đã đưa ra các quy tắc rõ ràng cho stablecoin. Vào ngày 18 tháng 6, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Đơn vị ổn định quốc gia điện tử của Chính phủ (Đạo luật GENIUS) - luật stablecoin toàn diện đầu tiên tại Hoa Kỳ. Dự luật được thông qua với sự đồng thuận lưỡng đảng hiếm có (68 đến 30) và dự kiến ​​sẽ được Hạ viện chấp thuận vào cuối mùa hè. Các điều khoản cốt lõi của dự luật bao gồm: (a) yêu cầu bất kỳ đơn vị phát hành stablecoin thanh toán nào phải nắm giữ 100% dự trữ tài sản có tính thanh khoản cao (như tiền mặt, trái phiếu kho bạc, v.v.) và công khai dự trữ hàng tháng; (b) hạn chế quyền phát hành đối với các thực thể được quản lý và cấm rõ ràng các công ty công nghệ lớn tự phát hành stablecoin; (c) xác định quyền chuộc lại rõ ràng; (d) trao cho Bộ Tài chính Hoa Kỳ hoặc Cục Dự trữ Liên bang các quyền quản lý tương ứng. Thị trường phản ứng nhanh chóng: cổ phiếu mới niêm yết của đơn vị phát hành USDC Circle tăng vọt và giá cổ phiếu của Coinbase cũng tăng vọt. Các nhà phân tích cho biết stablecoin dự kiến ​​sẽ phát triển từ "đường ray tiền điện tử" thành "đường ray tiền internet". Việc thông qua dự luật có nghĩa là Washington sẽ không cấm hoặc hạn chế stablecoin đô la Mỹ, mà chọn đưa chúng vào phạm vi quản lý, điều này không chỉ mang lại tính hợp pháp cho ngành mà còn nâng ngưỡng cho những người mới tham gia.

Ngoài ra, các khu vực pháp lý khác cũng đã có hành động: các quy tắc về stablecoin đã được đưa vào khuôn khổ MiCA của EU và nhiều quốc gia cũng đang nghiên cứu sự cùng tồn tại của tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin tư nhân. Tại Hoa Kỳ, một tác động khác của Đạo luật GENIUS là sự khơi dậy lại mối quan tâm của các công ty: một số tổ chức tài chính lớn đang tìm hiểu việc phát hành stablecoin hoặc tiền gửi được mã hóa của riêng họ và một liên minh ngân hàng lớn cũng đang khởi động một dự án thí điểm "tiền gửi được bảo đảm bằng tiền gửi" vào đầu năm 2025. Ranh giới giữa tiền điện tử và các hình thức thanh toán truyền thống đang mờ dần nhanh chóng.

Tóm lại, vào giữa năm 2025, stablecoin đang có bước đột phá quan trọng: các công ty công nghệ và tài chính lớn đang tích hợp và sử dụng chúng trên quy mô lớn, người dùng đang chuyển hàng chục nghìn tỷ đô la thông qua stablecoin và các quy định đang chuẩn hóa vai trò của chúng trong hệ thống tài chính. Những thách thức còn lại - minh bạch dữ liệu, tuân thủ chống rửa tiền/tên thật và các vấn đề về công nghệ trải nghiệm người dùng - là rất lớn nhưng đang được giải quyết tích cực. Stablecoin dự kiến ​​sẽ chuyển từ biên độ sang phổ biến trong vài năm tới, giống như ví kỹ thuật số và các ngân hàng mới nổi đã phát triển trong thập kỷ qua. Vậy điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách? Stablecoin vừa là cơ hội vừa là biến số chiến lược: chúng có thể giảm chi phí và mở rộng khả năng tiếp cận tài chính, nhưng chúng cũng có thể phân phối lại nhóm lợi nhuận và yêu cầu các hệ thống quản lý được cập nhật. Đối với vốn đầu tư mạo hiểm, stablecoin không chỉ là một hướng đầu tư mới mà còn là một công cụ giúp quản lý và lưu thông vốn hiệu quả hơn, do đó cải thiện mọi khía cạnh sử dụng vốn trong hệ sinh thái khởi nghiệp.

Stripe, Privy và Stablecoin Stack

Vào năm 2025, không công ty nào có thể diễn giải hoàn hảo sự giao thoa giữa công nghệ tài chính khổng lồ được đầu tư mạo hiểm và stablecoin như Stripe. Trước đây chỉ là một bộ xử lý thanh toán trực tuyến truyền thống, Stripe đã quyết định chuyển sang cơ sở hạ tầng tiền điện tử và stablecoin trong năm qua. Phần này phân tích chiến lược của Stripe thông qua việc mua lại Privy gần đây (tháng 6 năm 2025) và một loạt các hành động liên quan, đồng thời so sánh con đường của Stripe với sự tiến bộ của Coinbase trong thanh toán bằng stablecoin.

Khởi động lại tiền điện tử của Stripe

Stripe đã tham gia vào thanh toán bằng Bitcoin từ năm 2014, nhưng đã từ bỏ nỗ lực này vào năm 2018 do nhu cầu thị trường thấp và phí cao. Trong nhiều năm, Stripe đã không tham gia vào vòng tròn tiền điện tử. Tuy nhiên, vào cuối năm 2024, Giám đốc điều hành của Stripe, Patrick Collison, tuyên bố rằng công ty đặt mục tiêu "xây dựng cơ sở hạ tầng stablecoin tốt nhất thế giới", đánh dấu một sự thay đổi mang tính chiến lược. Họ âm thầm bắt đầu ghép nối nhiều mô-đun khác nhau, cố gắng biến stablecoin thành một phần cốt lõi của nền tảng. Vào tháng 10 năm 2024, Stripe đã mua lại một công ty khởi nghiệp có tên là Bridge (người sáng lập Bridge cũng là thành viên của Stripe) với số tiền khổng lồ là 1,1 tỷ đô la Mỹ. Bridge được định vị là nền tảng "stablecoin orchestration", về cơ bản là lớp trung gian giúp các công ty dễ dàng tích hợp các dịch vụ thanh toán, lưu ký và trao đổi stablecoin. Công nghệ do Bridge phát triển có thể kết nối stablecoin với mạng lưới thẻ tiền tệ fiat. Ví dụ, công ty hợp tác với Visa để cho phép các ứng dụng công nghệ tài chính phát hành thẻ Visa trực tiếp bằng số dư stablecoin của người dùng. Vào tháng 2 năm 2025, Stripe đã hoàn tất việc mua lại Bridge và đưa nhóm này vào bộ phận tiền điện tử mới thành lập của mình. Hiệu ứng tích hợp này sớm có hiệu lực: vào tháng 5 năm 2025, Stripe đã ra mắt Tài khoản tài chính Stablecoin sử dụng công nghệ Bridge, giúp các công ty ở hơn 100 quốc gia nắm giữ tiền bằng stablecoin (ban đầu hỗ trợ USDC và USDB do Stripe tự phát hành) và sử dụng trơn tru các stablecoin này để thanh toán và giải quyết. Điều này tương đương với việc mở rộng các dịch vụ thanh toán cốt lõi hiện có của Stripe vốn chỉ xử lý tiền pháp định sang lĩnh vực đô la kỹ thuật số, với Stripe đảm nhận tính phức tạp của mã hóa trong nền tảng.

Privy Acquisition (tháng 6 năm 2025)

Để bổ sung cho Bridge, Stripe đã công bố vào ngày 11 tháng 6 năm 2025 về việc mua lại Privy, một công ty khởi nghiệp tập trung vào giao diện ví tiền điện tử. Privy cung cấp cụ thể cho các nhà phát triển một API ví nhúng, giúp bất kỳ ứng dụng nào tạo và quản lý ví blockchain cho người dùng mà không cần phải nắm vững các chi tiết về mã hóa. Trước khi Privy được mua lại, công ty đã hỗ trợ hơn 75 triệu tài khoản cho các ứng dụng fintech và Web3 và nhận được 15 triệu đô la tài trợ từ các nhà đầu tư hàng đầu như Sequoia, Coinbase Ventures và Ribbit vào tháng 3 năm 2025, điều này cũng cho thấy giới đầu tư có sự tin tưởng vào cơ sở hạ tầng tiền điện tử "bán nước" này. Mặc dù giá mua lại Privy chưa được công khai, nhưng giá trị chiến lược của công ty tương đương với Bridge. Tại sao Stripe lại thích Privy? Bởi vì Privy lấp đầy câu đố chính: cơ sở hạ tầng ví. Nếu Stripe muốn hỗ trợ thanh toán bằng stablecoin từ đầu đến cuối, thì họ phải giúp các thương nhân và người dùng thực sự nắm giữ và quản lý các mã thông báo này. Bridge cung cấp cho Stripe các kênh thanh toán stablecoin và tích hợp ngân hàng; Privy bổ sung một lớp ví phía người dùng vào Stripe. Theo lời của nhóm Privy, cả Stripe và Privy đều hy vọng "làm mờ ranh giới giữa tiền điện tử và tiền pháp định để gần như biến mất". Với Privy, Stripe có thể cung cấp dịch vụ mở ví người dùng, quản lý khóa, hoạt động trên chuỗi và các dịch vụ khác cho bất kỳ thương nhân trực tuyến nào thông qua một API đơn giản.

Điều đáng chú ý là Stripe hiện cho phép Privy tiếp tục hoạt động như một sản phẩm độc lập. Điều này cũng tiếp tục mô hình của Bridge - tích hợp công nghệ của mình và cung cấp các dịch vụ riêng biệt cho thế giới bên ngoài. Chiến lược hai hướng này giúp Stripe xây dựng chính mình thành một nền tảng dịch vụ tiền điện tử một cửa: các nhà phát triển có thể sử dụng Stripe để thanh toán bằng thẻ tín dụng và quản lý stablecoin và ví thông qua đó.

Cung cấp thanh toán bằng stablecoin cho Shopify và các nền tảng khác

Kết quả tích hợp tiền điện tử của Stripe đã được triển khai nhanh chóng: Vào tháng 6 năm 2025, Stripe đã công bố sự hợp tác lớn với Shopify để kết nối thanh toán USDC với hàng triệu thương nhân. Sự hợp tác này cho phép các thương nhân của Shopify ở 34 quốc gia chấp nhận trực tiếp USDC, một loại stablecoin đô la Mỹ, khi thanh toán, trong khi Stripe chịu trách nhiệm xử lý thanh toán. Người mua có thể thanh toán bằng Base (mạng lớp thứ hai của Coinbase) và bất kỳ ví tương thích nào. Stripe cung cấp cho các thương nhân hai tùy chọn trong nền: một là tự động chuyển đổi USDC thành tiền tệ fiat địa phương của thương nhân (như euro hoặc rupee Ấn Độ) và thanh toán trực tiếp vào tài khoản ngân hàng của thương nhân; tùy chọn còn lại là gửi USDC trực tiếp vào ví mà thương nhân lựa chọn. Tất cả những điều này hầu như không yêu cầu bất kỳ thao tác bổ sung nào của thương nhân, chỉ cần chuyển đổi chức năng trong bảng điều khiển Stripe. COO của Shopify nhận xét: "Stripe luôn giúp chúng tôi xử lý phần khó khăn nhất của thanh toán và giờ đây, họ đã làm điều này đối với thanh toán bằng stablecoin", đồng thời nhấn mạnh rằng các thương gia có thể dễ dàng tiếp cận "nhu cầu toàn cầu đang bùng nổ về thanh toán bằng tiền điện tử" này mà không phải cạnh tranh với các sàn giao dịch và rủi ro biến động.

Đối với Stripe, sự tích hợp này là một phương tiện quan trọng để tạo ra sự khác biệt cạnh tranh. Stripe hiện có thể tiếp cận những người dùng thích thanh toán bằng tiền điện tử, bao gồm một số lượng lớn người dùng Web3 gốc và người mua ở nước ngoài, điều này cũng hấp dẫn đối với các thương gia muốn giảm phí tổ chức thẻ và giao dịch. Ví dụ: người dùng Argentina có thể thanh toán cho các thương gia Hoa Kỳ bằng USDC, tránh được phí tỷ giá hối đoái và phí thẻ. Với lượng thương gia lớn của Shopify, điều này có nghĩa là stablecoin đang nhanh chóng trở thành một thế lực mới cần được tính đến trong thanh toán thương mại điện tử, thay vì chỉ là một chương trình thí điểm bên lề.

Hợp tác toàn diện

Bằng cách kết hợp các thành phần này—thanh toán của Bridge, ví của Privy và mạng lưới thương nhân hiện có của Stripe—Stripe về cơ bản đã xây dựng một ngăn xếp thanh toán stablecoin toàn diện. Hãy tưởng tượng một kịch bản mà người dùng trên một thị trường có thể giữ số dư USDC (Stripe/Privy quản lý khóa ví ở chế độ ẩn), chi tiêu tiền ngoại tuyến bằng thẻ Visa (thông qua tích hợp Bridge–Visa) và thanh toán tại cửa hàng Shopify (thông qua quy trình thanh toán Stripe mới), trong khi thương nhân nhận được stablecoin và có thể chọn giữ tài sản tiền điện tử hoặc chuyển đổi chúng thành tiền pháp định ngay lập tức. Toàn bộ quy trình đáp ứng các tiêu chuẩn về quy định và rủi ro, và Stripe chịu trách nhiệm về trải nghiệm của người dùng. Điều này cũng có nghĩa là Stripe đang định vị mình là "AWS của thế giới tiền điện tử" - cung cấp cho các nhà phát triển và thương nhân một bộ công cụ hoàn chỉnh để họ có thể vận hành dòng tiền một cách liền mạch mà không cần phải hiểu về blockchain hoặc giao dịch với nhiều bên trung gian.

Cần phải đề cập rằng thời điểm của Stripe rất thông minh. Khi họ khởi động lại hoạt động kinh doanh tiền điện tử, các quy định trở nên rõ ràng hơn (Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ thậm chí còn dự đoán rằng quy mô thị trường tiền điện tử ổn định có thể đạt 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2028) và các quan hệ đối tác thực tế như Shopify đã xuất hiện. Stripe luôn được biết đến với tham vọng thị trường lớn (để duy trì sự đổi mới, họ thậm chí còn cố tình hoãn IPO của mình) và những hành động này đảm bảo rằng họ có thể đứng đầu trong đổi mới thanh toán. Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, đây cũng là trường hợp các kỳ lân trưởng thành đạt được sự tăng trưởng bằng cách thâm nhập vào các lĩnh vực mới nổi (Stripe được định giá khoảng 50 tỷ đô la trên thị trường thứ cấp) và họ đang kết hợp các đường đua từng được coi là "biên giới rủi ro" vào bánh đà tăng trưởng của mình.

Thách thức của Coinbase

Khi không gian thanh toán tiền điện tử ổn định nóng lên, không chỉ những gã khổng lồ công nghệ tài chính lâu đời như Stripe và PayPal tham gia mà các công ty tiền điện tử bản địa cũng đang hành động. Chỉ một tuần sau khi Stripe công bố quan hệ đối tác với Shopify, Coinbase đã phát hành "Coinbase Payments" vào ngày 18 tháng 6 năm 2025, nhằm mục đích khai thác thị trường thanh toán cho người bán toàn cầu với những lợi thế riêng của mình (chẳng hạn như mạng lưới lớp thứ hai của Ethereum là Base và lượng người dùng lớn). Giải pháp mà họ mô tả cũng đã được ra mắt cùng với Shopify, điều đó có nghĩa là Coinbase có khả năng tham gia vào cùng một tích hợp stablecoin như Shopify, nhưng cung cấp dịch vụ cho những người bán thích Coinbase làm nhà cung cấp dịch vụ thanh toán. Giải pháp của Coinbase hơi khác một chút: giải pháp này nhấn mạnh vào một ngăn xếp mô-đun, bao gồm Stablecoin Checkout (một tiện ích hỗ trợ thanh toán ví của người dùng như MetaMask và Coinbase Wallet, với Coinbase trả tiền Gas để đạt được trải nghiệm "không Gas" cho người dùng), một công cụ thương mại điện tử (cung cấp cho người bán các API để xử lý hoàn tiền, đối chiếu, v.v., tương tự như Stripe Connect) và một Giao thức thanh toán (hỗ trợ các chức năng nâng cao trên chuỗi như khấu trừ chậm và xử lý tranh chấp thông qua hợp đồng thông minh). Nói cách khác, Coinbase đang chuyển nhiều quy trình thanh toán truyền thống (như giải quyết chậm trễ và trọng tài tranh chấp) sang chuỗi có khả năng lập trình của hợp đồng thông minh.

Theo quan điểm định vị thị trường, cuộc chiến giành thanh toán bằng stablecoin này có thể tương tự như các mô hình kinh doanh hiện tại của cả hai: Stripe nhắm đến các thương gia chính thống coi trọng sự dễ sử dụng và tích hợp với các kiến ​​trúc thanh toán hiện có, trong khi Coinbase tập trung vào người dùng tiền điện tử gốc và khả năng tích hợp sâu hệ sinh thái mạng Base. Điều thú vị là thị trường đủ lớn để có chỗ cho cả hai hướng - sau cùng, Shopify hy vọng sẽ hợp tác với nhiều nhà cung cấp dịch vụ hơn để thúc đẩy tăng trưởng thanh toán của thương gia. Đối thủ thực sự có thể là ai có thể nắm bắt tốt hơn lợi nhuận và tâm trí người dùng của phương thức thanh toán mới này. Hiện tại, cả hai đều nhận được phản hồi tích cực từ thị trường: Giá cổ phiếu của Coinbase Payments tăng sau khi phát hành và công ty phát hành USDC Circle cũng tăng vọt, phản ánh kỳ vọng lạc quan của các nhà đầu tư về sự gia tăng lưu thông và sử dụng stablecoin, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu của Circle (thông qua thu nhập lãi suất dự trữ) và phí giao dịch của Coinbase.

Shopify, Coinbase và những gã khổng lồ truyền thống

Shopify đã trở thành một nút chính kết nối thương mại điện tử cũ và các mạng lưới stablecoin mới nổi tại đây. Đây không phải là ngẫu nhiên - tổng khối lượng giao dịch hàng hóa của Shopify vào năm 2024 là khoảng 200 tỷ đô la Mỹ. Nó gần như là "hỗ trợ mặc định" cho nền tảng riêng của mình Một bộ kênh thanh toán khác song song với Visa/Mastercard. Tổng giám đốc điều hành của Shopify, Tobi Lütke, luôn là người ủng hộ tiền điện tử (và đã nắm giữ BTC và ETH trong thời gian dài). Nếu dự án thí điểm USDC cho thấy ngay cả những kết quả nhỏ (như cải thiện tỷ lệ chuyển đổi thanh toán ở những thị trường có tỷ lệ sử dụng thẻ tín dụng thấp hoặc giảm phí thanh toán), thì có thể thấy trước rằng Shopify sẽ quảng bá dự án này trên quy mô lớn hơn và thậm chí khuyến khích nhiều gã khổng lồ thương mại điện tử khác (như WooCommerce, Amazon, Walmart, v.v.) theo dõi để không bị tụt hậu.

Vẫn còn quá sớm, nhưng bức tranh tổng thể (Stripe, Coinbase, Circle, Visa, v.v.) đang thúc đẩy stablecoin hướng tới các kịch bản kinh doanh hàng ngày, không chỉ trong phạm vi tiền điện tử.

Kết luận

Trường hợp Stripe-Privy cũng cho thấy rõ ràng cách các gã khổng lồ tư nhân lớn, được tài trợ tốt có thể xây dựng một công nghệ hoàn chỉnh để nắm bắt các cơ hội mới nổi thông qua các vụ sáp nhập và mua lại. Stripe sử dụng vốn và cổ phần cấp độ đầu tư mạo hiểm để đổi lấy quyền kiểm soát các công ty khởi nghiệp như Bridge và Privy, giúp họ nhanh chóng tích hợp các khả năng mà nếu không sẽ mất nhiều năm nghiên cứu và phát triển độc lập, và cuối cùng là đưa một hệ sinh thái thanh toán stablecoin hoàn chỉnh vào dưới sự bảo trợ của mình. Đối với ngành, điều này cũng có nghĩa là công nghệ tài chính và tiền điện tử đang hợp nhất và các nền tảng cung cấp trải nghiệm mượt mà và an toàn nhất cho các nhà phát triển và thương nhân sẽ giành chiến thắng trong đường đua thanh toán stablecoin trong tương lai. Stripe có lợi thế tiên phong đáng kể về trải nghiệm người dùng và khả năng phân phối, trong khi Coinbase có thể chứng minh sức mạnh của mình về tốc độ đổi mới với chuyên môn về tiền điện tử và hệ sinh thái mạng Base. Trong năm tới, cuộc đua thanh toán stablecoin này chắc chắn sẽ bước vào giai đoạn lặp lại với tốc độ nhanh và cường độ cao.

Giao thoa giữa vốn đầu tư mạo hiểm và stablecoin

Thoạt nhìn, tài trợ vốn đầu tư mạo hiểm và stablecoin có vẻ là hai lĩnh vực không liên quan: lĩnh vực trước là về cách các công ty khởi nghiệp nhận được tài trợ, và lĩnh vực sau là về cách xử lý thanh toán. Nhưng đến năm 2025, hai thứ này sẽ ngày càng kết nối chặt chẽ hơn. Phần này sẽ khám phá hai điểm giao nhau chính: (a) cách vốn đầu tư mạo hiểm chảy vào stablecoin và thanh toán bằng tiền điện tử (so với các phân khúc tiền điện tử khác) và (b) cách thanh khoản rộng rãi của vốn đầu tư mạo hiểm và động lực tài trợ đang lấy cảm hứng từ thanh khoản toàn cầu luôn có sẵn trong stablecoin. Sự thay đổi đầu tư của VC: từ cường điệu sang cơ sở hạ tầng tiền điện tử Sau cơn sốt đầu cơ vào năm 2018 và 2021, các nhà đầu tư mạo hiểm đã trở nên kén chọn hơn về tiền điện tử. Sự sụp đổ của nhiều mã thông báo và sàn giao dịch vào năm 2022-23 đã làm nguội thị trường. Làn sóng nhiệt tình mới đối với tiền điện tử vào năm 2025 chủ yếu tập trung vào cơ sở hạ tầng có thể triển khai và có ứng dụng thực tế, và các công ty khởi nghiệp liên quan đến stablecoin là những đại diện tiêu biểu. Thay vì đầu tư vào một chuỗi công khai lớp 1 mới hoặc một đồng tiền meme, các VC sẵn sàng đầu tư vào các công ty cung cấp "cuốc xẻng" cho nền kinh tế đô la kỹ thuật số. Privy (xem Mục 3) là một ví dụ: đây là một công ty cơ sở hạ tầng tiền điện tử B2B không phát hành mã thông báo và không đầu cơ, nhưng đã thu hút các nhà đầu tư hạng nhất như Ribbit, Sequoia và Coinbase, và cuối cùng đã được Stripe mua lại với các điều khoản thuận lợi. Tương tự như vậy, các công cụ tuân thủ stablecoin, nền tảng API tích hợp ví và các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán xuyên biên giới dựa trên stablecoin cũng có thể nhận được tài trợ và có định giá lành mạnh, trái ngược với các dự án tiền điện tử cường điệu thuần túy đó.

Theo dữ liệu của PitchBook, tài trợ vốn đầu tư mạo hiểm cho cơ sở hạ tầng tiền điện tử/chuỗi khối (bao gồm thanh toán, lưu ký, công cụ phát triển, v.v.) trong nửa đầu năm 2025 mạnh mẽ hơn nhiều so với các ứng dụng dành cho người tiêu dùng hoặc các giao thức mới. Nói cách khác, nhiều VC đang bắt đầu tập trung lại vào "picks and shovels 2.0" đặt nền tảng cho nền kinh tế đô la kỹ thuật số và giúp các doanh nghiệp chính thống áp dụng tài sản tiền điện tử (như stablecoin, tài sản vật chất được mã hóa, v.v.).

Một lý do cho điều này là các công ty khởi nghiệp về cơ sở hạ tầng này thường có doanh thu thực tế hoặc ít nhất là một mô hình kinh doanh rõ ràng (như SaaS hoặc phí giao dịch), rất phù hợp với các ưu tiên đầu tư sau năm 2022: từ việc theo đuổi tăng trưởng một cách mù quáng sang theo đuổi các mô hình kinh doanh bền vững thực sự. Một lý do khác là các cân nhắc về mặt chiến lược: nhiều nhà đầu tư công nghệ tài chính truyền thống hiện coi stablecoin là cốt lõi của tương lai công nghệ tài chính, thay vì coi chúng là những thử nghiệm bên lề. Do đó, các nhà đầu tư có thể đã tránh xa chúng trước đây giờ đây sẵn sàng dẫn đầu các vòng tài trợ cho các cổng thanh toán stablecoin, nền tảng ngoại hối trên chuỗi, v.v. Điều này tương tự như xu hướng sau bong bóng Internet: các nhà đầu tư chuyển từ trang web sang đầu tư vào các dịch vụ cơ bản như điện toán đám mây và họ đã rất thành công sau đó vài năm. Ngày nay, đầu tư vào cơ sở hạ tầng stablecoin có thể giúp họ đặt cược vào Stripe hoặc PayPal tiếp theo.

Các quỹ tiền điện tử cũng chuyển sang đầu tư vốn chủ sở hữu chứ? Điều thú vị là các quỹ VC gốc tiền điện tử đã huy động được số tiền khổng lồ vào năm 2021 (chẳng hạn như các quỹ tiền điện tử trị giá hàng tỷ đô la của Andreessen Horowitz) cũng đã phải điều chỉnh chiến lược của họ. Vì các khoản đầu tư mã thông báo không thanh khoản và rủi ro, nên các quỹ này hiện thường xuyên đầu tư vào vốn chủ sở hữu, chẳng hạn như Circle (hiện đã niêm yết), Ledger, Fireblocks và các công ty cơ sở hạ tầng khác. Việc niêm yết của Circle tại New York vào tháng 6 năm 2025 là một bữa tiệc thanh khoản của VC: sau khi kế hoạch SPAC bị hủy bỏ vào năm 2022, đợt IPO này đã mang đến cho những người ủng hộ lâu năm (như Goldman Sachs, DCG, v.v.) cơ hội rút tiền mặt và cũng thiết lập một đối tượng tương đương cho các công ty stablecoin trên thị trường công khai. Giá trị thị trường của Circle sau khi niêm yết là khoảng 44 tỷ đô la (vào thời điểm đó, lưu thông USDC là khoảng 61 tỷ đô la), cung cấp một tiêu chuẩn tham chiếu cho các công ty khởi nghiệp stablecoin khác để huy động vốn, chẳng hạn như các công ty khởi nghiệp đang phát hành stablecoin ở Châu Á hoặc các giao thức DeFi phụ thuộc nhiều vào tính thanh khoản của stablecoin.

Thị trường thứ cấp và đổi mới thanh khoản

Một điểm tiếp xúc khác giữa vốn đầu tư mạo hiểm và stablecoin là theo đuổi tính thanh khoản. Như đã đề cập trong Phần 1, các đối tác hạn chế (LP) và VC đang tìm kiếm tính thanh khoản thông qua thị trường thứ cấp, phản ánh đặc điểm của thị trường tiền điện tử có thể được mua và bán bất cứ lúc nào. Ví dụ, Đại học Yale đã bán 6 tỷ đô la cổ phiếu vốn tư nhân. Các giao dịch khối thị trường thứ cấp như vậy cũng có nghĩa là một thị trường giao dịch liên tục đang hình thành và người mua có thể là các quỹ thứ cấp chuyên biệt, quỹ đầu tư quốc gia, v.v. Điều này tương tự như stablecoin: stablecoin cung cấp tính thanh khoản 24/7 cho các quỹ toàn cầu và hiện ngành VC cũng đang cố gắng cung cấp trải nghiệm "thị trường liên tục" cho vốn chủ sở hữu doanh nghiệp với các thị trường thứ cấp và chuyển nhượng cổ phiếu trực tiếp.

Có thể nói rằng điều này phản ánh sự thay đổi về mặt tư duy: các nhà đầu tư muốn tính thanh khoản linh hoạt hơn và nhanh hơn, thay vì phải chờ chu kỳ quỹ kéo dài hàng thập kỷ, điều này phù hợp với văn hóa của thị trường tiền điện tử. Một số quỹ tiền điện tử thậm chí còn đề xuất mã hóa cổ phiếu đầu tư mạo hiểm hoặc sử dụng stablecoin để trả cổ tức hàng quý cho LP thay vì chuyển khoản ngân hàng bằng tiền pháp định. Mặc dù các xu hướng như vậy vẫn còn tương đối nhỏ, nhưng chúng cũng cho thấy tác động của cơ sở hạ tầng stablecoin đối với các hoạt động vốn truyền thống đang mở rộng.

"IPO vốn tư nhân" giai đoạn cuối và sự khai sáng của Stripe và Databricks

Thực tế thứ bảy mà Gurley đề cập trong bài viết trước: "Các vòng tài trợ siêu lớn tương đương với IPO" cũng có thể được xem xét cùng với hệ sinh thái stablecoin. Trong thị trường tiền điện tử, bất kỳ ai cũng có thể giao dịch token ngay lập tức; trong đầu tư mạo hiểm, điều này có nghĩa là ngày càng nhiều nhà đầu tư sẵn sàng định giá thanh khoản trên thị trường thứ cấp thông qua tài chính tư nhân. Ví dụ, vào năm 2023, Stripe đã hoàn thành khoản tài trợ Series I trị giá 6,5 tỷ đô la, được các quỹ đầu cơ lớn và các nhà đầu tư xuyên biên giới mua vào. Điều này giống như một đợt IPO tư nhân, tạo ra một cửa sổ thoát hiểm một phần cho các cổ đông cũ. Tương tự như vậy, Databricks cũng đã sử dụng một vòng tài trợ 500 triệu đô la vào cuối năm 2023, tương đương với việc tạo ra thanh khoản mà thị trường công khai không thể cung cấp. Đây là kênh "thoát vốn" hiệu quả cho các VC và LP, và nó cũng phản ánh thực tế rằng stablecoin mang lại tính thanh khoản cho thị trường đô la kỹ thuật số.

Phải thừa nhận rằng, các khoản tài trợ tư nhân lớn này vẫn thông qua các cuộc đàm phán song phương thay vì niêm yết công khai và không phải là các giao dịch hoàn toàn công khai và có tính thanh khoản cao như stablecoin. Tuy nhiên, với sự trưởng thành của mã thông báo hóa và một số nền tảng giao dịch cổ phiếu (như Forge và EquityZen), tính thanh khoản tương tự như thị trường công khai thậm chí có thể xuất hiện trong tương lai. Điều này có nghĩa là ngành VC cũng đang hướng tới tính thanh khoản và các giao dịch tức thời của thị trường tiền điện tử, đặt nền tảng cho hình thức tương lai của thị trường vốn.

Đầu tư vào "phiên bản stablecoin tiếp theo của Stripe"

Cuối cùng, cần phải chỉ ra rằng vốn đầu tư mạo hiểm và stablecoin không chỉ là điểm giao nhau trên đường đua cơ sở hạ tầng mà còn là mối quan hệ cạnh tranh. Khi stablecoin thách thức các mô hình doanh thu thanh toán truyền thống, nhiều công ty thanh toán được đầu tư mạo hiểm (như Stripe, Adyen và Wise) phải tiếp tục đầu tư hoặc tự phát triển theo hướng này, điều này cũng giải thích cho việc Stripe nhanh chóng xây dựng nền tảng stablecoin của riêng mình thông qua việc mua lại Bridge và Privy. Đồng thời, các công ty tiền điện tử bản địa như Circle và Coinbase cũng đang sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm để thúc đẩy việc triển khai USDC trong bối cảnh công khai một phần. Ví dụ, bộ phận đầu tư của Circle cũng đầu tư vào các công ty khởi nghiệp có thể thúc đẩy sự phổ biến của USDC. Do đó, đây là mối quan hệ củng cố lẫn nhau: vốn VC thúc đẩy việc áp dụng stablecoin và stablecoin có thể cung cấp các công cụ cho chính khoản đầu tư của VC (ví dụ: sử dụng stablecoin làm kênh đầu tư và cổ tức toàn cầu trong tương lai).

Nhìn chung, mối quan hệ giao thoa giữa vốn đầu tư mạo hiểm và stablecoin không phải là sự chồng chéo trực tiếp rõ ràng, nhưng nó đang tăng lên nhanh chóng. Vốn đầu tư mạo hiểm đang đầu tư tiền vào các công ty có thể hạ cánh và có mô hình doanh thu trong hệ sinh thái stablecoin, đồng thời cũng tận dụng các đặc điểm thanh khoản của thị trường tiền điện tử để tái cấu trúc logic thoát và thanh khoản của riêng mình. Điều này có nghĩa là gì? Điều này có nghĩa là ngành đầu tư mạo hiểm không còn có thể bỏ qua xu hướng này nữa: stablecoin và tài chính tiền điện tử đã được tích hợp vào bối cảnh tương lai của các khoản thanh toán thương mại và dòng vốn. Các quỹ hướng tới tương lai đang đầu tư vào nó, làm việc với nó và thậm chí sử dụng nó để đơn giản hóa các hoạt động, trong khi những người gắn bó với mô hình cũ có thể bỏ lỡ một vòng lợi nhuận khổng lồ và cổ tức hiệu quả mới.

Nhìn về phía trước: Dự báo kịch bản cho năm 2025–2026

Với bối cảnh phức tạp mà chúng tôi đã mô tả trước đó—một mặt là ngành đầu tư mạo hiểm trì trệ và mặt khác là thị trường stablecoin chính thống nhanh chóng—18 tháng tới có thể diễn biến như thế nào? Trong phần cuối này, chúng tôi phác thảo ba kịch bản có thể xảy ra trong giai đoạn 2025–2026 và đánh giá tác động của chúng đối với các quỹ siêu cấp, vốn đầu tư mạo hiểm cỡ vừa và việc áp dụng stablecoin.

Kịch bản cơ sở: "Chậm nhưng ổn định"

Theo giả định cơ sở, xu hướng hiện tại tiếp tục mà không có cú sốc mạnh. Thị trường IPO dần phục hồi vào cuối năm 2025, nhưng chỉ dành cho các công ty chất lượng cao (có thể có một số đợt IPO công nghệ mang tính bước ngoặt hoặc niêm yết trực tiếp phá vỡ sự im lặng). Hoạt động M&A tăng nhẹ khi lãi suất ổn định và hướng dẫn của cơ quan quản lý trở nên rõ ràng hơn (ví dụ: ban lãnh đạo FTC mới có thể sẵn sàng hơn trong việc cho phép các công ty công nghệ lớn thực hiện các vụ sáp nhập và mua lại chiến lược trong phạm vi hạn chế). Điều này có nghĩa là một số "kỳ lân thây ma" cũng sẽ có cơ hội thoát vốn, nhưng định giá sẽ tương đối nhẹ - ví dụ, định giá bán giao dịch thấp hơn 30%-50% so với vòng tài trợ gần đây nhất, cũng nằm trong kỳ vọng của LP (đối tác hạn chế). Trong kịch bản này, các quỹ siêu cấp sẽ làm chậm tốc độ đầu tư của họ; họ tiếp tục đầu tư vào các công ty dẫn đầu về AI và công nghệ tài chính, nhưng yêu cầu về giá của họ thực tế hơn. Chúng ta có thể thấy một số quỹ siêu cấp chọn giảm quy mô quỹ mới của mình và tập trung vào việc quản lý danh mục đầu tư hiện có (trên thực tế, một số công ty nổi tiếng trên Đường Sand Hill đã công bố rằng quy mô quỹ thế hệ mới của họ sẽ nhỏ hơn mức cao nhất của năm 2020). Các quỹ VC cỡ trung (200 triệu đô la - 1 tỷ đô la) tìm thấy chỗ đứng của mình thông qua sự tham gia sâu hơn và chuyên môn - vì vốn vẫn dồi dào nhưng khả năng thoát vốn thì khan hiếm, các doanh nhân đang tìm kiếm các nhà đầu tư có thể cung cấp sự hỗ trợ hữu hình ngoài vốn. Các quỹ cỡ trung này sẽ tạo sự khác biệt thông qua chuyên môn trong ngành (chẳng hạn như khoa học sự sống, công nghệ khí hậu hoặc các khu vực cụ thể) và bằng cách giúp những người sáng lập sắp xếp thanh khoản thị trường thứ cấp, giúp các doanh nhân vượt qua thời gian chờ đợi lâu hơn để thoát vốn.

Stablecoin tiếp tục tăng trong kịch bản cơ sở này, nhưng vẫn bị hạn chế bởi các diễn biến pháp lý hiện có. Đạo luật GENIUS dự kiến ​​sẽ trở thành luật vào cuối năm 2025, trở thành khuôn khổ liên bang đầu tiên tại Hoa Kỳ. Việc triển khai sẽ mất thời gian, nhưng các đơn vị phát hành lớn như Circle và Paxos sẽ tuân theo các quy tắc mới và các stablecoin mới do các ngân hàng phát hành cũng có thể xuất hiện. Chúng tôi không cho rằng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Hoa Kỳ (CBDC) sẽ được triển khai trong giai đoạn này, vì vậy các stablecoin tư nhân sẽ vẫn là lực lượng chính trên thị trường. Việc sử dụng stablecoin sẽ tăng trưởng đều đặn trong thương mại điện tử và thanh toán xuyên biên giới, đặc biệt là khi tích hợp Shopify của Stripe mở rộng từ giai đoạn thử nghiệm ban đầu thành dịch vụ chung cho hàng triệu thương nhân. Mặc dù có thể có một số trở ngại (như trục trặc kỹ thuật hoặc hack các stablecoin nhỏ hơn), nhưng sẽ không có sự sụp đổ mang tính hệ thống. Trong kịch bản cơ sở này, giá trị thị trường của stablecoin có thể tăng từ khoảng 250 tỷ đô la lên 400 tỷ đô la vào cuối năm 2026, chủ yếu là do tốc độ lưu thông tiền tệ tăng (thay vì chỉ mua và nắm giữ trong dài hạn). Nhiều người tiêu dùng thậm chí có thể không nhận ra rằng họ đang giao dịch bằng stablecoin (cũng giống như nhiều người không biết AWS hay Azure có hoạt động đằng sau hậu trường khi họ sử dụng ứng dụng).

Đối với vốn đầu tư mạo hiểm, điều này có nghĩa là một giai đoạn lợi nhuận thấp nhưng bền vững. Lợi nhuận của quỹ trong giai đoạn 2019–2021 sẽ thấp hơn đáng kể so với dự kiến, trong khi các khoản đầu tư trong giai đoạn 2023–2025 (với mức định giá hợp lý hơn) dự kiến ​​sẽ mang lại lợi nhuận vững chắc sau năm 2027. Hoạt động huy động vốn sẽ lạnh nhạt đối với các LP - họ sẽ thực hiện các cam kết hiện tại nhưng sẽ kén chọn hơn về các khoản đầu tư mới, điều này sẽ dẫn đến việc loại bỏ các nhà quản lý biên. Stablecoin và cơ sở hạ tầng tài chính tiền mã hóa có thể trở thành điểm sáng: nếu một số công ty trong số này có thể đạt được thành công tương tự như fintech, họ có thể IPO hoặc được mua lại (ví dụ, Circle IPO là một tín hiệu hàng đầu). Sự hợp tác giữa các công ty khởi nghiệp tài chính truyền thống và stablecoin cũng sẽ sâu rộng hơn (như mô hình Visa + Stripe + Bridge) và thậm chí có thể có các công ty khởi nghiệp tiền mã hóa được các ngân hàng và công ty thanh toán khổng lồ mua lại, cung cấp các kênh thoát hiểm quy mô vừa cho các công ty được đầu tư mạo hiểm này. Nhìn chung, "tiến độ chậm" có nghĩa là không có sự bùng nổ mạnh mẽ hay sụp đổ, mà thị trường vốn đầu tư mạo hiểm tiếp tục dần được thanh lọc và stablecoin được tích hợp ổn định vào hệ thống tài chính.

Kịch bản lạc quan: "hạ cánh mềm và phục hồi nhanh"

Trong triển vọng lạc quan hơn, nhiều yếu tố tích cực được chồng lên nhau. Môi trường vĩ mô toàn cầu được cải thiện - lạm phát được kiểm soát và không gây ra suy thoái sâu, cho phép các ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất vừa phải vào giữa năm 2026. Chi phí vốn thấp hơn và sự cải thiện trong khẩu vị rủi ro sẽ mở lại cánh cửa cho IPO: vào mùa xuân năm 2026, một số lượng lớn các công ty công nghệ sẽ niêm yết, bao gồm cả các kỳ lân trước đây bị mắc kẹt. Đợt cung IPO này đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư và những câu chuyện thành công mang tính biểu tượng (như sự gia tăng của Instacart hoặc Databricks sau khi IPO) đã khơi dậy lại niềm tin của thị trường. Các vụ sáp nhập và mua lại cũng sẽ tăng tốc trở lại khi các công ty công nghệ lớn nhận được sự chấp thuận rõ ràng (có lẽ là do các hướng dẫn chống độc quyền rõ ràng hơn), thúc đẩy các công ty khổng lồ một lần nữa thâu tóm các công ty vừa và nhỏ một cách rầm rộ. Trong kịch bản này, các quỹ siêu cấp sẽ nhanh chóng nắm bắt cơ hội: họ thậm chí có thể tung ra một thế hệ quỹ tăng trưởng mới và các danh mục đầu tư hiện tại cũng sẽ có thể đạt được các đợt thoái vốn bị trì hoãn từ lâu và nhận được cổ tức đáng kể cho các LP. "Đợt hạ cánh mềm" này sẽ xác minh một phần các chiến lược trước đây của các quỹ siêu cấp, mặc dù nó cũng có thể cho phép họ thổi phồng bong bóng một lần nữa mà không cần cảnh giác. Các quỹ có quy mô vừa cũng sẽ được hưởng lợi: nhiều công ty khởi nghiệp chất lượng cao trước đây bị gác lại sẽ tìm thấy cơ hội thoát hiểm hoặc tích hợp vào giai đoạn tài trợ sau với các điều khoản hợp lý và các LP sẽ lấy lại niềm tin do việc tiếp tục trả cổ tức và tăng cam kết đầu tư của họ một lần nữa vào năm 2026.

Về stablecoin, kịch bản lạc quan này dựa trên thực tế là sự rõ ràng về mặt quy định sẽ mở ra một vòng áp dụng quy mô lớn mới. Giả sử rằng không chỉ Đạo luật GENIUS được thông qua mà còn thúc đẩy sự phối hợp quốc tế (các khu vực pháp lý khác áp dụng các tiêu chuẩn tương tự để giảm rào cản đối với việc sử dụng xuyên biên giới), thì stablecoin sẽ có bước tiến lớn hướng tới các kịch bản sử dụng chính thống. Ví dụ, các nền tảng công nghệ lớn sẽ bao gồm stablecoin làm tùy chọn thanh toán - hãy tưởng tượng Apple Pay hoặc Google Pay cho phép người dùng thanh toán bằng USDC hoặc Shopify mở rộng thanh toán stablecoin từ chương trình thí điểm thành chức năng toàn cầu mặc định. Trong bối cảnh hạ cánh mềm, chi tiêu của người tiêu dùng rất mạnh và ngay cả khi chỉ một phần nhỏ tiền chảy vào thanh toán stablecoin, thì cũng đủ để thúc đẩy khối lượng giao dịch tăng đột biến. Đến năm 2026, giá trị thị trường của stablecoin có thể vượt mốc 1 nghìn tỷ đô la, đặc biệt là khi các quỹ của tổ chức và tiền gửi ngân hàng được mã hóa cũng đổ vào quỹ này. Đến lúc đó, với tư cách là các công ty đại chúng, Circle và Coinbase có thể thấy định giá của họ tăng vọt—và có lẽ khuyến khích nhiều công ty tiền điện tử khác làm theo bằng cách IPO (trái ngược với sự do dự trong giai đoạn 2022–2024). Kịch bản lạc quan này cũng có thể chứng kiến ​​stablecoin tích hợp sâu vào các ngân hàng truyền thống: ví dụ, các ngân hàng lớn phát hành stablecoin của riêng họ cho các khách hàng tổ chức và thị trường hoạt động trơn tru, điều này sẽ củng cố thêm tính hợp pháp của khái niệm này.

Trong trường hợp này, các VC đầu tư vào công nghệ tài chính và tiền điện tử có thể tận hưởng "thời kỳ hoàng kim". Sự công nhận của thị trường công khai đối với các công ty stablecoin và tăng trưởng doanh thu thực tế sẽ tạo ra nhiều kỳ lân và decacorn. Có lẽ chúng ta sẽ chứng kiến ​​sự trỗi dậy của một thế hệ người chơi mới—ví dụ, một công ty khởi nghiệp trở thành "Dải thanh toán stablecoin" trong một khu vực hoặc ngành công nghiệp và thành công khi niêm yết cổ phiếu vào năm 2026 với khối lượng giao dịch khổng lồ và mô hình kinh doanh bền vững, mang lại lợi nhuận vượt trội cho các quỹ đầu tư mạo hiểm nắm giữ cổ phần của họ. Ngoài ra, khi cổ tức thị trường công khai thúc đẩy các nhà đầu tư quay trở lại, các LP có thể tăng cam kết của họ đối với vốn đầu tư mạo hiểm một lần nữa, cung cấp cho các VC "khoản tiền mặt" tài chính dồi dào. Tất nhiên, viễn cảnh tươi sáng này cũng đi kèm rủi ro—sự trỗi dậy trở lại của vốn giá rẻ có thể thổi phồng bong bóng, đẩy giá trị định giá của các công ty khởi nghiệp và giá tiền điện tử lên cao, đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư mạo hiểm phải kiềm chế. Nhưng trong ngắn hạn (2025–2026), một sự hạ cánh mềm có nghĩa là các lĩnh vực đầu tư mạo hiểm và tiền điện tử ổn định hoàn toàn phù hợp với xu hướng thị trường, tạo nền tảng vững chắc cho sự hợp tác lâu dài giữa hai lĩnh vực này.

Kịch bản căng thẳng: "Cú sốc về quy định và thiết lập lại thị trường"

Trong kịch bản bi quan, thị trường phải đối mặt với cú sốc về quy định hoặc vĩ mô và cả đầu tư mạo hiểm và tiền điện tử đều thất vọng. Về phía đầu tư mạo hiểm, hãy giả sử rằng lạm phát trở nên cứng đầu hơn hoặc rủi ro địa chính trị dẫn đến tâm lý tránh rủi ro đáng kể trên thị trường—lãi suất vẫn ở mức cao hoặc thậm chí tăng trở lại và thị trường chứng khoán giảm mạnh vào cuối năm 2025. Điều này sẽ tiếp tục nén định giá thị trường và cũng có thể kích hoạt sự định giá lại thực sự của thị trường vốn tư nhân. Nhiều kỳ lân đã phải huy động vốn với mức chiết khấu hơn 70% (hoặc thậm chí đóng cửa), các quỹ siêu cấp cũng có thể thực hiện các khoản giảm giá lớn trên danh mục đầu tư của mình và tạm dừng các khoản đầu tư mới, và ngay cả các quỹ nổi tiếng cũng có thể giảm đáng kể quy mô hoặc hoàn toàn thoát khỏi thị trường (ví dụ, một quỹ tăng trưởng lớn sẽ bị giải thể hoặc một quỹ đầu tư xuyên biên giới sẽ chấm dứt hoạt động đầu tư mạo hiểm). Các quỹ có quy mô trung bình cũng không miễn nhiễm - hoạt động gây quỹ gần như trì trệ và chỉ 10% quỹ hàng đầu có logic đầu tư rõ ràng hoặc hiệu suất trong quá khứ tuyệt vời mới có thể huy động được vốn, còn lại có thể bị thanh lý một cách lặng lẽ.

Trong lĩnh vực tiền ổn định, kịch bản căng thẳng này có thể liên quan đến sự thoái lui về mặt quy định hoặc cú sốc về uy tín. Ví dụ, Quốc hội Hoa Kỳ đã không thông qua Đạo luật GENIUS và quy định về tiền ổn định bị bế tắc, thậm chí các tiểu bang tự đưa ra các quy tắc rườm rà; hoặc một công ty phát hành tiền ổn định lớn đã gây ra vụ bê bối quản lý dự trữ, bị tấn công mạng và mất tiền, người dùng hoảng sợ và bán tháo, và giá trị thị trường của tiền ổn định giảm mạnh. Một ví dụ khác, sự phối hợp toàn cầu đã thất bại và mỗi quốc gia đi theo con đường riêng của mình. EU hoặc Trung Quốc có thể cấm sử dụng các loại tiền ổn định không phải CBDC tại quốc gia của mình, dẫn đến sự phân mảnh thị trường. Chuỗi sự kiện này sẽ khiến các thương nhân ngần ngại kết nối với các loại tiền ổn định và những người áp dụng sớm cũng có thể rút lui do chi phí tuân thủ tăng cao. Trong trường hợp cực đoan hơn nữa, các cơ quan quản lý đặt ra các yêu cầu về vốn cấp ngân hàng đối với các đơn vị phát hành tiền ổn định, hạn chế nghiêm ngặt sự tăng trưởng của họ, tương tự như các quy định nghiêm ngặt áp dụng đối với các ngân hàng, do đó làm chậm hoàn toàn ngành công nghiệp.

Thị trường thắt chặt cũng sẽ ảnh hưởng đến chính ngành công nghiệp tiền điện tử. Ví dụ, định giá của Circle và Coinbase đã giảm mạnh, kéo theo sự suy giảm về tài chính trong ngành và sự tự tin của nhà đầu tư, thậm chí bước vào một mùa đông lạnh giá như năm 2019 (Mùa đông tiền điện tử 2.0), khi vốn đầu tư mạo hiểm bị ngăn cản khỏi con đường tiền điện tử và các dự án liên quan cũng có thể bị đình chỉ do thiếu lợi nhuận hoặc thiếu triển vọng rõ ràng.

Tất nhiên, ngay cả trong kịch bản bi quan này, mọi thứ không phải lúc nào cũng tối tăm. Một số người tin rằng tình trạng hỗn loạn kinh tế thực sự có thể khiến người dùng chuyển sang stablecoin để phòng ngừa rủi ro (chẳng hạn như người dùng ở các thị trường mới nổi chọn sử dụng stablecoin đô la Mỹ để tránh mất giá tiền tệ của chính họ), duy trì nhu cầu thị trường ở cấp cơ sở. Nhưng đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, sự tăng trưởng như vậy khó có thể chuyển thành lợi nhuận đầu tư có thể thấy trước. Do đó, kịch bản căng thẳng có nghĩa là việc thoát ra rất hiếm, suy giảm là phổ biến và cần phải cảnh giác cao độ đối với tất cả các hướng đi có rủi ro và quy định không chắc chắn.

Điều thú vị là các bài kiểm tra căng thẳng như vậy có thể thúc đẩy loại dọn dẹp cơ bản mà Gurley đã nói đến: bong bóng vỡ buộc ngành phải tổ chức lại và các dự án kém hơn bị loại bỏ, mở đường cho vòng phục hồi tiếp theo. Ngành công nghiệp stablecoin cũng có thể đẩy nhanh việc triển khai tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) do cuộc khủng hoảng quy định, do đó thay đổi hoàn toàn bối cảnh thị trường. Các nhà đầu tư mạo hiểm cũng phải điều chỉnh cho phù hợp và xem xét lại hướng đi của hướng đi (ví dụ: chuyển sang các ứng dụng dựa trên CBDC) để tìm cơ hội theo các quy tắc mới.

Tóm tắt tác động của kịch bản:

• Trong kịch bản cơ sở, các quỹ siêu cấp tiến triển ổn định, các quỹ vừa tìm được không gian bằng cách đào sâu gốc rễ của mình và các đồng tiền ổn định dần thâm nhập vào hệ sinh thái tài chính.

• Trong kịch bản lạc quan, thanh khoản thị trường sẽ phục hồi, vốn đầu tư mạo hiểm sẽ gặt hái được thành quả và các đồng tiền ổn định sẽ nhanh chóng trở nên phổ biến, tạo ra những cơ hội vàng cho những nhà đổi mới và nhà đầu tư công nghệ tài chính.

• Trong kịch bản căng thẳng, ngành công nghiệp sẽ bị xáo trộn, việc áp dụng đồng tiền ổn định sẽ bị cản trở, nhiều khoản đầu tư sẽ chịu lỗ và các quy tắc thị trường có thể bị viết lại hoàn toàn, chỉ những công ty và nhà đầu tư ổn định nhất mới có thể tồn tại.

Đối với các nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư, mỗi một trong ba kịch bản này đều có ý nghĩa riêng. Các cơ quan quản lý cần thấy rằng việc cung cấp một khuôn khổ rõ ràng (chẳng hạn như kịch bản lạc quan) có thể giúp giải phóng tiềm năng đổi mới, trong khi sự không chắc chắn về mặt quy định hoặc các hạn chế quá mức (kịch bản căng thẳng) có thể hạn chế các hướng đi mới có thể cải thiện hiệu quả kinh tế. Các nhà đầu tư nên lập kế hoạch trước: chuẩn bị cho các chu kỳ dài hạn (kịch bản cơ sở), hành động quyết đoán khi thị trường ấm lên (kịch bản lạc quan) và cũng chuẩn bị các kế hoạch ứng phó khi thị trường xấu đi trở lại (kịch bản căng thẳng). Ví dụ, các quỹ đang huy động vốn có thể cân nhắc thêm các quyền hạn linh hoạt vào điều lệ của mình để mở rộng các giao dịch trên thị trường thứ cấp hoặc đầu tư mã thông báo dựa trên các kịch bản thị trường khác nhau, đảm bảo rằng họ có thể phản ứng bình tĩnh với bất kỳ diễn biến nào trong tương lai.

Kết luận

Sự giao thoa giữa thực tế mới của vốn đầu tư mạo hiểm và sự trỗi dậy của các đồng tiền ổn định đang định hình lại bối cảnh tài chính, thanh toán và thanh khoản theo thời gian thực. Năm 2025 tiếp theo sẽ là thời điểm quan trọng để kiểm tra xem Thung lũng Silicon và cộng đồng tiền điện tử có thể phản ứng linh hoạt với những thay đổi này hay không. Hiện tại, việc giải quyết tình hình này đòi hỏi một tư duy kép: một mặt, thận trọng thừa nhận rằng kỷ nguyên "lễ hội quốc gia" trong quá khứ đã tạm thời kết thúc; mặt khác, tin chắc rằng các cơ hội thực sự mang tính chuyển đổi đang nảy sinh từ đống đổ nát của kịch bản cũ, chẳng hạn như xây dựng một mạng lưới thanh toán stablecoin toàn cầu thực sự. Một nhà đầu tư đã từng nói: "Giá cả hợp lý và duy trì hoạt động của thị trường" - miễn là điều này được thực hiện, sự đổi mới và vốn có thể tìm lại sự cân bằng.

Vài năm tới sẽ tiết lộ liệu năm 2025 có phải là bước ngoặt cho làn sóng đổi mới năng suất và tài chính mới hay là tín hiệu cảnh báo buộc ngành phải quay trở lại với các nguyên tắc cơ bản. Các nhà đầu tư có tầm nhìn xa đang lập kế hoạch cho điều trước đây đồng thời cũng chuẩn bị cho điều sau. Khi vốn đầu tư mạo hiểm và stablecoin hòa quyện vào nhau ở vị trí hàng đầu trong công nghệ và tài chính, một phức hợp chưa từng có đang hình thành.