Insights4.vc: Cơ hội và rủi ro của việc mã hóa tài sản Robinhood

Tác giả: insights4.vc Dịch: Shan Ouba, Golden Finance

Robinhood đã công bố một bản thiết kế táo bạo cho tài chính tiền điện tử tại sự kiện "To Catch a Token" ở Cannes: cổ phiếu được mã hóa, mã thông báo vốn cổ phần tư nhân, blockchain Layer-2 mới, hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử và trợ lý đầu tư AI. Đợt ra mắt bắt mắt nhất là hơn 200 mã thông báo cổ phiếu và ETF của Hoa Kỳ dành cho người dùng châu Âu, hứa hẹn giao dịch 24/5 (cả ngày trong tuần) và không tính hoa hồng. Ban quản lý thậm chí còn ám chỉ đến việc ra mắt cổ phiếu được mã hóa của OpenAI và SpaceX, tận dụng các quy định thoải mái hơn của châu Âu để "dân chủ hóa" thị trường vốn cổ phần tư nhân. Những động thái này diễn ra vào thời điểm Robinhood đã có được giấy phép MiCA mới và mở rộng sang 30 quốc gia EU/EEA (với tổng dân số hơn 400 triệu người), trong khi các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ vẫn còn hoài nghi. Cổ phiếu Robinhood đã tăng khoảng 10% lên mức cao kỷ lục sau thông báo, phản ánh sự phấn khích của các nhà đầu tư về chiến lược tiền điện tử của công ty.

Quan điểm của chúng tôi: Đây là một vở kịch "thận trọng tăng giá" — một bước tiến hướng tới tài chính chuỗi khối, nhưng trong tương lai gần sẽ đầy rẫy những bất ổn về thanh khoản, rủi ro về quy định và hạn chế về công nghệ. Các nhà đầu tư nên theo dõi chặt chẽ mức chênh lệch thanh khoản, mức độ chấp nhận của người dùng và các tín hiệu quy định. Hành động: Hãy tham gia, nhưng hãy giữ đầu óc tỉnh táo — thử nghiệm này có thể định hình lại bối cảnh giao dịch hoặc chỉ báo trước những thách thức sắp tới.

Điều gì sẽ xảy ra tại Cannes?

Sự kiện ra mắt tại Cannes của Robinhood đã mang đến một bộ sản phẩm "mang hương vị tiền điện tử", cho thấy tham vọng kết nối tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung trên cùng một nền tảng:

Cổ phiếu và ETF được mã hóa (chỉ dành cho EU):

Hơn 200 cổ phiếu Hoa Kỳ (như Apple, Microsoft và Nvidia) hiện có thể được giao dịch dưới dạng mã thông báo ERC-20 cho người dùng châu Âu. Các mã thông báo cổ phiếu Robinhood này không có hoa hồng hoặc chênh lệch giá do Robinhood thêm vào, hỗ trợ nắm giữ một phần và cổ tức, và được giao dịch gần như 24/5. Thiết kế này ngay lập tức biến đổi phiên bản ứng dụng Robinhood dành cho châu Âu từ một dịch vụ tiền điện tử đơn giản thành một nền tảng đầu tư hoàn chỉnh, với cơ sở hạ tầng tiền điện tử đằng sau. Bằng cách mã hóa các cổ phiếu chính thống trên blockchain, Robinhood tương đương với việc đưa Phố Wall vào thế giới tiền điện tử - cho phép giao dịch 24 giờ và loại bỏ sự chậm trễ thanh toán T+2 truyền thống.

Lưu ý rằng giao dịch hiện chỉ khả dụng cho người dùng châu Âu do sự rõ ràng về quy định theo MiCA và người dùng Hoa Kỳ vẫn bị loại trừ.

Vốn cổ phần tư nhân được mã hóa:

Robinhood đang niêm yết các mã thông báo theo dõi các công ty tư nhân khổng lồ (OpenAI và SpaceX) lần đầu tiên - một nỗ lực táo bạo nhằm "làm cho vốn cổ phần trước IPO có sẵn cho tất cả mọi người" mà trước đây chỉ dành cho giới thượng lưu. Để tạo đà, Robinhood thậm chí đã thả các mã thông báo OpenAI và SpaceX nhỏ (5€) cho những người dùng EU mới đăng ký. Với ngưỡng nhà đầu tư được nới lỏng của MiCA, Robinhood thực sự đang bỏ qua ngưỡng "nhà đầu tư được công nhận" của Hoa Kỳ và nhắm mục tiêu vào nhu cầu mạnh mẽ đối với các tài sản vốn cổ phần tư nhân tăng trưởng cao trên thị trường. Đây là một chiêu tiếp thị thông minh: thu hút người dùng bằng các cổ phiếu blue chip quen thuộc trước, sau đó "bán thêm" các khoản đầu tư vốn cổ phần tư nhân độc quyền này.

Tuy nhiên, các token này vẫn đóng cửa đối với người dùng Hoa Kỳ - làm nổi bật hiện tượng chênh lệch giá theo quy định: các sản phẩm hiện được phép ở Châu Âu có khả năng được SEC Hoa Kỳ coi là chứng khoán và do đó về cơ bản là bất hợp pháp đối với các nhà đầu tư bán lẻ.

"RH Chain" Lớp 2 do Robinhood tự phát triển:

Công ty đã công bố kế hoạch xây dựng blockchain Lớp 2 của riêng mình, dựa trên ngăn xếp công nghệ Arbitrum, tập trung vào tài sản thực tế được mã hóa (RWA). Hiện tại, token cổ phiếu đầu tiên được phát hành trên Arbitrum One và sẽ được chuyển sang L2 (Robinhood Chain) do chính mình phát triển này trong tương lai và được tối ưu hóa cho giao dịch 24/7, thanh toán nhanh, bắc cầu chuỗi chéo và tự lưu ký. Về cơ bản, Robinhood đang sao chép con đường của Coinbase (Base) và kiểm soát trải nghiệm người dùng cũng như cấu trúc phí bằng cách ra mắt chuỗi riêng của mình. Ban quản lý gọi đây là cơ sở hạ tầng quan trọng cho tương lai "biến tiền điện tử thành xương sống của hệ thống tài chính toàn cầu". Chuỗi này dự kiến ​​sẽ đi vào hoạt động vào năm 2024/25 (tùy thuộc vào sự phát triển và phê duyệt của cơ quan quản lý).

Sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn:

Robinhood đã ra mắt hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử (BTC và các loại tiền tệ chính khác) cho khách hàng EU, cung cấp đòn bẩy lên tới 3x. Điểm đặc biệt là các giao dịch này sẽ được kết nối với nền tảng hợp đồng vĩnh viễn được quản lý của Bitstamp, mà Robinhood đã mua lại vào tháng 6 năm nay. Theo cách này, Robinhood đã tìm ra một con đường tuân thủ để cung cấp các sản phẩm phái sinh tiền điện tử tại Châu Âu. Sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn này nhắm đến các nhà giao dịch tích cực và dự kiến ​​sẽ được ra mắt hoàn toàn vào cuối mùa hè. Đây là lần đầu tiên Robinhood tham gia vào lĩnh vực phái sinh, nhắm trực tiếp vào các đối thủ cạnh tranh như Binance và phản ánh sự tự tin của họ rằng khuôn khổ MiCA có thể đáp ứng các sản phẩm tiền điện tử có đòn bẩy (ngay cả khi các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ hiện đang cấm).

Trợ lý đầu tư AI “Cortex”:

Robinhood cũng đã xem trước Cortex, một bot phân tích chạy bằng GPT được xây dựng dành riêng cho khách hàng Robinhood Gold. Cortex tạo ra những thông tin chi tiết theo thời gian thực, chẳng hạn như tóm tắt "lý do tại sao cổ phiếu này tăng/giảm hôm nay", tín hiệu chỉ báo kỹ thuật, phân tích tin tức và thậm chí giúp người dùng thiết kế các chiến lược quyền chọn. Về cơ bản, đây là một "nhà phân tích rô bốt" trong túi của bạn, được thiết kế để dân chủ hóa các dịch vụ nghiên cứu vốn trước đây chỉ dành cho những người giàu có hoặc các tổ chức. Cortex sẽ có mặt vào cuối năm 2025. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý chắc chắn sẽ theo dõi chặt chẽ để đảm bảo rằng các khuyến nghị này vẫn tuân thủ (chẳng hạn như tránh đưa ra lời khuyên đầu tư cụ thể mà không có giấy phép).

Những cải tiến khác:

Robinhood cũng đã công bố dịch vụ staking ETH và SOL cho thị trường Hoa Kỳ, phần thưởng nạp tiền điện tử "tức thì" (giao dịch chuyển tiền mới có thể nhận được phần thưởng 1-2%), chương trình thẻ tín dụng "Crypto Back" dự kiến ​​sẽ ra mắt vào mùa thu, định tuyến lệnh thông minh trên các sàn giao dịch để có được giá tiền điện tử tốt nhất và các công cụ biểu đồ tiên tiến trên thiết bị đầu cuối di động. Tất cả những điều này đều được thiết kế để cải thiện trải nghiệm người dùng, thu hút nhiều người dùng và tăng mức độ trung thành của người dùng (ví dụ: phần thưởng nạp tiền có thể làm tăng quy mô tài sản được quản lý và biểu đồ và công cụ thuế có thể ngăn người dùng giao dịch trong ngày thua lỗ trước Binance hoặc Coinbase Pro).

Chiến lược kiếm tiền và thị trường

Điều thú vị là Robinhood không trực tiếp tính hoa hồng hoặc chênh lệch giá trên các mã thông báo cổ phiếu này. Mô hình lợi nhuận rõ ràng là kiếm tiền thông qua hoạt động của người dùng tăng lên và bán chéo: nhiều tài khoản tài trợ hơn, số dư tiền gửi cao hơn (kiếm thu nhập lãi suất) và đăng ký trả phí (chẳng hạn như tư cách thành viên Vàng cung cấp chức năng AI). Ngoài ra, Robinhood cũng có thể hưởng lợi từ thanh toán cho luồng lệnh (PFOF) hoặc chênh lệch giá gián tiếp - ví dụ, định tuyến giao dịch mã thông báo cho nhà tạo lập thị trường, những người nhúng lợi nhuận vào giá. Sự hợp tác với Arbitrum có thể bao gồm một khoản chia sẻ phí nhất định (phí giao dịch trên L2).

Ngược lại, một số đối thủ cạnh tranh (như Gemini) tính tới 1,49% phí giao dịch cho các giao dịch cổ phiếu được mã hóa và Robinhood trợ cấp phí để giành thị phần.

Về mặt địa lý, lần ra mắt này là chiến lược "Châu Âu trước tiên": tất cả các sản phẩm này đã hoặc sẽ được ra mắt tại EU/EEA và người dùng Hoa Kỳ chỉ có thể sử dụng một số chức năng (không có mã thông báo cổ phiếu hoặc hợp đồng vĩnh viễn tại thời điểm hiện tại, nhưng có các chức năng đặt cược và ngân hàng). Ban quản lý Robinhood cũng thừa nhận rằng việc ra mắt tại Hoa Kỳ cần có sự chấp thuận của cơ quan quản lý, điều này có thể mất thời gian. Bằng cách thử nghiệm mô hình này đầu tiên tại "khu vực thử nghiệm thoải mái" của Châu Âu, Robinhood thực sự đang giành được lợi thế đi đầu tại thị trường phương Tây, trong khi các đối thủ cạnh tranh tại Hoa Kỳ vẫn bị hạn chế bởi các quy định của địa phương.

Cổ phiếu được mã hóa của Robinhood hoạt động như thế nào

Cơ chế mã hóa cổ phiếu của Robinhood rất giống với các khuôn khổ "cổ phiếu blockchain" khác đã xuất hiện trong năm nay (chẳng hạn như Backed Finance xStocks trên Kraken/Bybit). Đây là mô hình kết hợp giữa "môi giới truyền thống + mạng lưới tiền điện tử", sử dụng một cấu trúc cụ thể ở cấp độ pháp lý để đảm bảo rằng mỗi mã thông báo được hỗ trợ 1: 1 bởi cổ phiếu thực.

Kiến trúc pháp lý và lưu ký

Khi người dùng Robinhood mua mã thông báo cổ phiếu, về cơ bản họ đang có được quyền theo hợp đồng đối với cổ phiếu thực. Robinhood đã thành lập một công ty mục đích đặc biệt được quản lý (SPV) để phát hành các token này (tương tự như cấu trúc SPV Liechtenstein của Backed).

SPV này (hoặc đơn vị môi giới liên kết) sẽ mua các cổ phiếu tương ứng trên một sàn giao dịch (như Nasdaq) trong giờ giao dịch truyền thống và nắm giữ chúng thông qua một đơn vị lưu ký hoặc công ty môi giới chính (tin đồn trong ngành cho biết có thể là Interactive Brokers, nhưng Robinhood chưa xác nhận). Đối với mỗi cổ phiếu được ký gửi, một token ERC-20 tương đương sẽ được đúc trên Arbitrum.

Điều này đảm bảo tỷ lệ thế chấp 1:1. Ví dụ: nếu có 1.000 token Tesla (TSLAx), tài khoản môi giới của SPV sẽ nắm giữ 1.000 cổ phiếu Tesla. Những người nắm giữ đủ điều kiện có thể đổi (hủy) token để lấy giá trị tiền mặt của cổ phiếu, do đó giữ giá token được neo vào giá cổ phiếu thực.

Điểm mấu chốt là: chỉ những nhà đầu tư đã vượt qua xác minh KYC ở một khu vực được phép mới có thể đúc token mới hoặc đổi tiền mặt/cổ phiếu. Trong trường hợp của Robinhood, đó là khách hàng EU đã được xác minh (người dùng Hoa Kỳ bị cấm tham gia). Đây là rào cản về lớp tuân thủ để đáp ứng luật chứng khoán và các yêu cầu về chính sách trừng phạt. Trên thực tế, hợp đồng thông minh chứa các hạn chế chuyển nhượng: các đánh giá mã ban đầu cho thấy token của Robinhood chỉ có thể được chuyển giữa các địa chỉ được liệt kê trắng đã vượt qua các cuộc kiểm tra tuân thủ. So với các token DeFi hoàn toàn không cần cấp phép, mô hình "khu vườn có tường bao" này giúp giảm rủi ro pháp lý (ngăn chặn người dùng bị trừng phạt hoặc người Mỹ tham gia thị trường), nhưng nó cũng hy sinh một mức độ khả năng hợp tác nhất định.

Quyền kinh tế

Mỗi token mang lại mức độ tiếp xúc kinh tế tương đương với một cổ phiếu, nhưng không bằng quyền sở hữu hợp pháp đầy đủ đối với cổ phiếu đó. Cổ đông danh nghĩa là SPV. Do đó, người nắm giữ token không có quyền biểu quyết - quyền biểu quyết của cổ đông được thực hiện bởi SPV hoặc bên giám sát (nhiều khả năng là phiếu trắng).

Cổ tức được phân phối theo hai cách chung: Robinhood cho biết khi cổ phiếu cơ sở trả cổ tức, người nắm giữ token sẽ nhận được cổ tức bằng tiền mặt trong ứng dụng.

Điều này có thể có nghĩa là Robinhood sẽ ghi có cổ tức mà SPV nhận được vào số dư tài khoản của người dùng bằng đô la Mỹ hoặc euro. (Ngược lại, một số nền tảng token khác tái đầu tư cổ tức: ví dụ, xStocks của Kraken "tái đầu tư" cổ tức bằng cách tăng số dư token của người dùng, tương đương với việc tự động mua cổ phiếu lẻ.) Cách tiếp cận của Robinhood gần hơn với trải nghiệm mà người dùng đã quen thuộc (sau khi nhận được tiền mặt, họ có thể tự do tái đầu tư hoặc rút tiền), nhưng nó cũng phát sinh các vấn đề như thuế khấu trừ và thời gian đến. Ví dụ, Hoa Kỳ có thể khấu trừ 15% thuế cổ tức đối với người nắm giữ nước ngoài - nghĩa là các nhà đầu tư token EU có thể nhận được 85% cổ tức danh nghĩa (tùy thuộc vào hiệp ước thuế và nơi đăng ký của SPV). Robinhood không giải thích chi tiết về cách xử lý thuế, vì vậy các nhà đầu tư cần chuẩn bị cho khả năng "tổn thất thuế". Trong mọi trường hợp, các hành động của công ty (như chia tách cổ phiếu hoặc sáp nhập và mua lại) được đồng bộ hóa bằng cách điều chỉnh lượng token nắm giữ hoặc phát hành token mới và nhiệm vụ của SPV là phản ánh các đặc điểm kinh tế của tài sản cơ sở theo tỷ lệ 1:1.

Giao dịch sau giờ làm việc và động lực giá

Vì thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đóng cửa khoảng 16 giờ vào các ngày trong tuần và không mở cửa vào cuối tuần, nên giá của một token có thể giao dịch 24/7 chắc chắn sẽ lệch so với giá đóng cửa chính thức cuối cùng trong giờ đóng cửa. Khi NYSE mở cửa, các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể ngay lập tức bù đắp khoản chênh lệch giá/chiết khấu bằng cách đúc hoặc trao đổi. Nhưng sau khi chuông reo lúc 4 giờ chiều thứ Sáu, cơ chế neo được nới lỏng.

Ví dụ: giả sử cổ phiếu Tesla đóng cửa ở mức 300 đô la vào thứ Sáu. Đến Chủ Nhật, mã thông báo TSLAx có thể được giao dịch trực tuyến ở mức 290 đô la hoặc 330 đô la do tin đồn trên thị trường hoặc biến động tâm lý. Sự hội tụ thực sự sẽ chỉ xảy ra khi thị trường mở cửa trở lại, khi các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể giao dịch cổ phiếu thực.

Các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với khoảng trống phòng ngừa rủi ro khi khớp lệnh giao dịch mã thông báo vào cuối tuần — họ chỉ đơn giản là không thể phòng ngừa các vị thế của mình cho đến thứ Hai. Do đó, họ báo giá chênh lệch giá mua-bán rất rộng và quy mô giao dịch nhỏ trong thời gian thanh khoản thấp. Một nguyên tắc đơn giản là chênh lệch giá dự kiến ​​ngắn hạn của nhà tạo lập thị trường sẽ phản ánh sự biến động ngụ ý của cổ phiếu trong giờ đóng cửa, cộng với một khoản đệm rủi ro. Ví dụ, nếu biến động ngụ ý của Tesla cho thấy khả năng biến động ±5% vào cuối tuần, nhà tạo lập thị trường có thể báo giá chênh lệch khoảng 5% (cộng với phí chuyển đổi khoảng 0,25%) để trang trải rủi ro trường hợp cực đoan.

Rob Hadick của Dragonfly Capital lưu ý rằng nếu không phòng ngừa rủi ro, nhà tạo lập thị trường "phải tự bảo vệ mình" — dữ liệu ban đầu cho thấy các giao dịch cổ phiếu được mã hóa lớn có thể có chênh lệch lên tới hàng trăm điểm cơ bản trong giờ ngoài giờ giao dịch. Một phân tích cho thấy giao dịch TSLA trị giá 250.000 đô la trên sàn giao dịch hoán đổi vĩnh viễn tổng hợp chỉ tạo ra khoảng 1% trượt giá, trong khi giao dịch có cùng quy mô trên sàn giao dịch mã thông báo cổ phiếu phi tập trung có thể trực tiếp đẩy giá ra hơn 100% - về cơ bản là không thể giao dịch và làm nổ tung sổ lệnh.

Điều này làm suy yếu điểm bán hàng "luôn có thể giao dịch": đúng, bạn có thể giao dịch cổ phiếu Apple lúc 3 giờ sáng thứ Bảy, nhưng bạn có thể phải trả một khoản phí bảo hiểm lớn hoặc không ai báo giá cho bạn. Nếu có tin tức quan trọng, thanh khoản có nhiều khả năng bốc hơi. Robinhood thúc đẩy giao dịch "24/5" (tức là cả ngày trong tuần + giờ mở cửa kéo dài) và ngụ ý rằng giao dịch 24/7 sẽ đạt được trên chuỗi riêng của mình trong tương lai. Nhưng trừ khi Robinhood hoặc các đối tác của công ty sẵn sàng chịu nhiều rủi ro về giá, người dùng phải mong đợi thanh khoản sẽ bị phân tán trong giờ giao dịch không bình thường, đặc biệt là khi có sự kiện tin tức.

Trên thực tế, các token này giống như một "thị trường dự đoán" cho giá mở cửa của Thứ Hai trong giờ đóng cửa: nếu có tin tức mới vào Chủ Nhật, giá token sẽ phản ánh trước, nhưng có thể có phản ứng thái quá và chênh lệch giá lớn cho đến khi quá trình khám phá giá thực tế hoàn tất khi thị trường New York mở cửa.

Ngoài ra, bản thân cơ chế đổi thưởng là một van an toàn tích hợp: bất kỳ người nắm giữ đủ điều kiện nào đã vượt qua xác minh KYC đều có thể đổi token lấy giá trị tiền mặt của cổ phiếu cơ sở (thông qua SPV), dựa trên giá đóng cửa gần nhất trừ đi một khoản phí khoảng 0,25%. Mức phí này là tiêu chuẩn trong ngành - nó vừa có thể ngăn chặn chênh lệch giá nhỏ vừa tự nhiên kéo giá trở lại mức thị trường thực tế. Nếu giá token cao hơn giá đóng cửa cổ phiếu + 0,25%, các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể mua cổ phiếu vào Thứ Hai và đúc token mới để kinh doanh chênh lệch giá. Nếu giá thấp hơn giá đóng cửa - 0,25%, họ có thể mua token với giá thấp và đổi chúng lấy toàn bộ giá trị cổ phiếu sau khi thị trường mở cửa.

Cơ chế này sẽ hạn chế các độ lệch cực đoan, nhưng những người có thể thực hiện các hoạt động chênh lệch giá này thường là các tổ chức chuyên nghiệp có khả năng phòng ngừa rủi ro theo thời gian thực. Đối với các nhà đầu tư bán lẻ, điều này có nghĩa là khoảng cách giá vào cuối tuần có khả năng được lấp đầy khi mở cửa. Ví dụ: nếu bạn mua một token với mức phí bảo hiểm 10% vào đêm Chủ Nhật vì FOMO, bạn có thể ngay lập tức bị lỗ 10% vào thứ Hai vì giá sẽ "bật" trở lại giá cổ phiếu thực tế (trừ phí xử lý). Điều này dẫn đến một nghịch lý: các nhà đầu tư bán lẻ nhiệt tình nhất có nhiều khả năng trở thành người nhận khi thanh khoản tệ nhất, trong khi các nhà tạo lập thị trường thận trọng và các quỹ chênh lệch giá thu lợi nhuận khi thị trường trở lại trạng thái hợp lý.

Tóm lại, các token này đạt được giao dịch "có thể truy cập liên tục", nhưng không có nghĩa là "thanh khoản liên tục" - đây là một sự khác biệt quan trọng.

Tài sản thế chấp, tuân thủ và ràng buộc

Phía sau hậu trường, mô hình của Robinhood, mặc dù được che giấu trong tiền điện tử, nhưng lại dựa vào các trung gian truyền thống. Các cổ phiếu cơ bản được nắm giữ bởi một công ty môi giới hoặc đơn vị lưu ký truyền thống (một doanh nghiệp môi giới có thể có giấy phép MiFID), điều đó có nghĩa là các nhà đầu tư phải chịu rủi ro về khả năng thanh toán và hoạt động của tổ chức đó (giống như bất kỳ công ty môi giới nào). Phần blockchain mang lại tính minh bạch (bạn có thể thấy tổng số lượng token được phát hành trên chuỗi) và khả năng chuyển nhượng (người dùng có thể rút token về ví của họ trong tương lai), nhưng đây không phải là một hệ thống hoàn toàn phi tập trung.

Dự kiến ​​Robinhood sẽ sớm ra mắt các tính năng "bằng chứng dự trữ" - chẳng hạn như sử dụng oracle Proof-of-Reserve của Chainlink để chứng minh rằng SPV thực sự nắm giữ đủ cổ phiếu để hỗ trợ cho các token đã phát hành. Về lý thuyết, điều này có thể ngăn chặn "dự trữ một phần" bị làm giả. Tuy nhiên, các oracle này thường chỉ được cập nhật khi thị trường mở cửa (tức là khi xảy ra các sự kiện đúc/đốt) và báo cáo của bên lưu ký cũng phải đáng tin cậy. Ngoài ra, do cần có quyền KYC, các token sẽ không được tự do lưu chuyển giữa tất cả các địa chỉ DeFi. Việc chuyển tiền có thể bị hạn chế hoặc giám sát để đảm bảo rằng chỉ những người dùng không bị trừng phạt, không phải người dùng Hoa Kỳ mới được tham gia. Điều này hoàn toàn trái ngược với việc chuyển nhượng miễn phí một thứ gì đó như Bitcoin - nhưng đây là cái giá phải trả khi chuyển tài sản được quản lý trên chuỗi.

Một hàm ý khác là việc tích hợp giao thức DeFi sẽ bị hạn chế. Các giao thức cho vay như Aave hoặc Compound không thể chỉ liệt kê "AAPL-token" làm tài sản thế chấp vì chúng cần xác nhận rằng người cho vay/người vay là người nắm giữ đủ điều kiện (điều này phá vỡ mô hình không cần cấp phép). Có thể có một số giải pháp trong tương lai (chẳng hạn như nhóm được cấp phép hoặc mã thông báo được đóng gói lại), nhưng khả năng kết hợp hiện tại bị suy yếu rất nhiều - các mã thông báo cổ phiếu này tồn tại trong một "vòng lặp bán khép kín" và Robinhood (hoặc các đối tác của công ty) sẽ thẩm định những người tham gia.

Theo quan điểm về thuế, việc giao dịch các mã thông báo này có khả năng sẽ tạo ra thu nhập từ vốn giống như giao dịch cổ phiếu cơ sở và có thể cần phải được báo cáo theo các quy định về chứng khoán. Robinhood sẽ phải cung cấp cho người dùng các biểu mẫu thuế giống như cách họ làm với cổ phiếu truyền thống. Hình thức pháp lý của mã thông báo (có thể được cấu trúc dưới dạng chứng khoán nợ hoặc chứng chỉ do SPV phát hành) có thể hơi khác nhau ở các khu vực pháp lý khác nhau, nhưng về cơ bản, nếu bạn bán với giá có lãi, thì nó sẽ bị đánh thuế như một giao dịch cổ phiếu.

Tóm tắt: Các token cổ phiếu của Robinhood về cơ bản giống như biên lai ký quỹ hoặc giấy nợ trao đổi, nhưng có lớp vỏ tiền điện tử. Mỗi token được hỗ trợ hoàn toàn bằng tài sản vật chất, nhưng trải nghiệm của người dùng lại nằm giữa hai thế giới: chuyển khoản và thanh toán trên chuỗi (nhanh, về mặt lý thuyết là 24/7), nhưng phải tuân theo các hạn chế tuân thủ truyền thống về việc ai có thể giao dịch và khi nào họ có thể thực hiện chênh lệch giá cơ bản. Đây thực sự là một bước tiến lớn về khả năng tiếp cận đối với người dùng thông thường, nhưng vẫn phải tuân theo "lực hấp dẫn" của thị trường thực. Tiếp theo, chúng ta sẽ thảo luận về cách những hạn chế này thể hiện trong các tình huống rủi ro và ma sát thanh khoản.

Kiểm tra ứng suất của sự cường điệu

Bất kỳ sản phẩm tài chính mang tính đột phá nào cũng đáng được xem xét kỹ hơn trong các điều kiện bất lợi. Ở đây, chúng tôi khám phá các điểm ma sát tiềm ẩn và các kịch bản rủi ro đối với các token cổ phiếu của Robinhood, chẳng hạn như sự cố sập giá chớp nhoáng lúc nửa đêm hoặc các vùng xám về quy định.

Kịch bản sốc thanh khoản

Hãy tưởng tượng một tình huống mà cổ phiếu Apple được giao dịch ở mức 180 đô la vào lúc 4 giờ chiều theo giờ miền Đông Hoa Kỳ vào thứ Sáu, khi thị trường đóng cửa. Vào cuối tuần, tin đồn lan truyền trên Twitter về tiền điện tử, khiến token trên chuỗi của Apple (AAPLx) tăng vọt lên mức tương đương 190 đô la vào Chủ Nhật—tăng +5,5% trong "thị trường dự đoán cuối tuần". Thanh khoản mỏng và các nhà tạo lập thị trường đang báo giá chênh lệch hơn 5% để tránh bị bắt gặp. Các nhà giao dịch bán lẻ trên DeFi đã trả một khoản trượt giá lớn trên AMM để theo đuổi mức tăng. Đến đêm Chủ Nhật, lãi suất mở trong hoạt động cho vay và các sản phẩm phái sinh xung quanh token Apple đã tăng lên — mọi người đã sử dụng token AAPLx để vay stablecoin, đặt cược rằng Apple sẽ mở cửa cao hơn vào thứ Hai.

Kết quả là, khi Nasdaq mở cửa vào thứ Hai, giá cổ phiếu của Apple thực tế chỉ là 178 đô la (tin đồn hóa ra là bị phóng đại). Giá token đã giảm từ gần 190 đô la xuống giá cổ phiếu thực (trừ phí chuộc lại) ngay lập tức. Tất cả người mua theo đuổi mức cao vào cuối tuần đều bị mắc kẹt ngay lập tức. Tệ hơn nữa, những người vay trong các giao thức DeFi sử dụng token Apple làm tài sản thế chấp có tài sản âm; các bot thanh lý đã bán AAPLx trên thị trường cực kỳ thiếu thanh khoản sau khi mở cửa vào thứ Hai, kích hoạt thanh lý chuỗi và khuếch đại thêm áp lực giảm giá.

Ở các thị trường truyền thống, loại biến động này có thể kích hoạt một bộ ngắt mạch giao dịch hoặc ít nhất là được bảo vệ bởi cơ chế ngắt mạch toàn thị trường trong giờ giao dịch. Trên chuỗi, đó là "Miền Tây hoang dã 24/7".

Kịch bản này không phải là không thể xảy ra: đó là sự kết hợp giữa thanh khoản thấp + rủi ro chênh lệch giá + sử dụng đòn bẩy token. Bản thân các nhà tạo lập thị trường đã cảnh báo rằng họ sẽ rút thanh khoản trong trường hợp thị trường căng thẳng vào cuối tuần/ngoài giờ làm việc. CEO của Wintermute thừa nhận rằng các nhà tạo lập thị trường "thường không thích cung cấp thanh khoản sâu trên AMM", đặc biệt là vào cuối tuần. Trớ trêu thay, token cổ phiếu càng được sử dụng rộng rãi trong DeFi (làm tài sản thế chấp cho việc cho vay hoặc giao dịch đòn bẩy), thì rủi ro hệ thống về "hố đen thanh khoản" vào cuối tuần càng lớn. Một động thái mạnh trên thị trường cơ sở (hoặc thậm chí chỉ là tin đồn) có thể khiến giá token biến động mạnh mà không có bất kỳ vùng đệm nào của nhà tạo lập thị trường, kích hoạt chuỗi thanh lý trong DeFi, sau đó sẽ được truyền đến thị trường chứng khoán thực vào thứ Hai mở cửa thông qua cơ chế chênh lệch giá mua lại. Điều này rất giống với hiện tượng "sụp đổ chớp nhoáng" vào cuối tuần khét tiếng trong cộng đồng tiền điện tử - chỉ khác là lần này nó đã chuyển sang thị trường chứng khoán.

Vì vậy, cả nhà đầu tư và giao thức DeFi đều phải chuẩn bị cho sự biến động cực độ và rủi ro chênh lệch này, đặc biệt là từ khi đóng cửa vào thứ Sáu đến khi mở cửa vào thứ Hai. Việc thiết lập tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) thận trọng và biên độ an toàn cao sẽ là chìa khóa để tránh làm nổ tung các vị thế trong khoảng cách đột ngột 10% vào cuối tuần. Tóm lại: trong thời gian đóng cửa thị trường, hãy giả sử rằng tính thanh khoản đã giảm đáng kể và giao dịch các mã thông báo này dưới dạng cổ phiếu xu - hoặc chỉ cần đợi cho đến khi thị trường giao ngay mở cửa để thực hiện các giao dịch lớn.

Sự không chắc chắn về quy định

Động thái của Robinhood cũng làm nổi bật sự khác biệt giữa khuôn khổ quy định ở Châu Âu và Hoa Kỳ. Châu Âu tương đối thân thiện theo MiCA (Quy định về thị trường tài sản tiền điện tử). Robinhood đã có được giấy phép cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử tại Litva, kết hợp với giấy phép môi giới truyền thống, cho phép công ty này hợp pháp cung cấp các mã thông báo cổ phiếu như vậy ở Châu Âu. Nhưng tại Hoa Kỳ, cơ sở pháp lý cho các mã thông báo cổ phiếu rất mong manh. SEC có thể sẽ coi chúng là chứng khoán (cổ phiếu) và/hoặc hoán đổi dựa trên chứng khoán, yêu cầu phải đăng ký hoặc được miễn trừ. Cho đến nay, không có công ty môi giới bán lẻ lớn nào của Hoa Kỳ (Schwab, Fidelity) dám cung cấp các sản phẩm tương tự, phần lớn là do sự không chắc chắn về mặt pháp lý.

Tuy nhiên, SEC đã chấp thuận một công ty có tên là Dinari trong năm nay để thí điểm giao dịch mã thông báo cổ phiếu trong một nhóm khách hàng được chọn ở Hoa Kỳ. Đáng chú ý, Dinari cũng là nhà cung cấp công nghệ đằng sau sản phẩm mã thông báo cổ phiếu của Gemini - nhưng hiện tại Gemini chỉ khả dụng cho người dùng không phải người Mỹ. Rủi ro về mặt pháp lý ở đây là hai mặt:

Nếu các nhà đầu tư Hoa Kỳ truy cập các mã thông báo này thông qua các phương tiện như DeFi hoặc VPN, điều này có thể dẫn đến hành động thực thi của SEC đối với các trung gian, cáo buộc họ tạo điều kiện cho các giao dịch chứng khoán chưa đăng ký. Bất kỳ giao thức DeFi nào tích hợp các token này và không bảo vệ người dùng Hoa Kỳ đều có thể bị nhắm mục tiêu — hãy nhớ lại áp lực mà Uniswap Labs phải chịu vào năm 2021 vì cho phép giao dịch token cổ phiếu tổng hợp.

Ngay cả ở Châu Âu, vẫn có một vùng xám pháp lý: các token này có được quản lý theo MiFID (quy tắc chứng khoán truyền thống) hay chúng được quản lý theo MiCA và bị loại khỏi MiFID? MiCA thường loại trừ các tài sản giống với chứng khoán tài chính, để lại quy định cho các quy định truyền thống — nhưng vì các token của Robinhood được cấu trúc thông qua SPV, nên chúng có thể được coi là sản phẩm phái sinh hoặc chứng từ theo luật EU. Robinhood phải đảm bảo đáp ứng các yêu cầu công bố bản cáo bạch và cũng có thể cần được Cơ quan Chứng khoán và Thị trường Châu Âu (ESMA) quản lý khi khối lượng giao dịch tăng lên.

Bất kỳ sai sót nào về quy định (chẳng hạn như cơ quan quản lý Châu Âu yêu cầu phê duyệt bổ sung) đều có thể buộc sản phẩm phải hủy niêm yết hoặc gây ra những bất ổn mới (chẳng hạn như hạn chế đòn bẩy hoặc yêu cầu cảnh báo rủi ro cụ thể). Cũng có những vấn đề về tuân thủ lệnh trừng phạt cần xem xét: SPV và nhà tạo lập thị trường phải đảm bảo rằng không có thực thể nào bị trừng phạt giao dịch hoặc đổi các token này - điều này không dễ dàng trong một kịch bản phi tập trung. Nếu một ví được OFAC chấp thuận nắm giữ các token cổ phiếu, nó có thể "làm ô nhiễm" các tài sản này và khiến các nhà tạo lập thị trường sợ hãi. Vì mục đích này, chúng ta có thể thấy các chức năng thẩm định địa chỉ hoặc đưa vào danh sách đen ở cấp độ hợp đồng để quản lý những rủi ro này - mặc dù cần thiết, nhưng nó sẽ làm suy yếu thêm khả năng kết hợp của DeFi.

Hiệu ứng ròng là: sự không chắc chắn về mặt quy định sẽ tồn tại trong một thời gian dài, đặc biệt là trong giai đoạn các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ "theo dõi thử nghiệm từ xa". Bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy các nhà đầu tư bán lẻ của Hoa Kỳ gián tiếp truy cập vào các token này thông qua DEX đều có thể gây áp lực buộc Robinhood và các đối tác của mình phải nhận được thư "ngừng và hủy bỏ". Ngược lại, nếu chương trình thí điểm của Dinari tại Hoa Kỳ thành công và nhận được sự chấp thuận rõ ràng của cơ quan quản lý, thì chương trình này sẽ có tiềm năng hợp pháp hóa các cổ phiếu trên chuỗi trong tương lai - đó sẽ là một chất xúc tác tích cực to lớn. Nhưng ít nhất là hiện tại, sản phẩm này vẫn nằm trong vùng xám về quy định "hợp pháp ở một số khu vực pháp lý và đáng ngờ ở những khu vực khác". Sự không chắc chắn này sẽ hạn chế dòng tiền của các tổ chức (các ngân hàng lớn sẽ không động đến sản phẩm này) và cũng là một "yếu tố kích hoạt tiêu cực" quan trọng đủ để phá hỏng toàn bộ kế hoạch.

Khoảng cách công nghệ — KYC và khả năng kết hợp

Một trong những siêu năng lực của tiền điện tử là khả năng kết hợp - khả năng đưa các mã thông báo vào nhiều ứng dụng DeFi khác nhau (DEX, thị trường cho vay, trang trại lợi nhuận, v.v.) mà không cần xin phép. Cổ phiếu được mã hóa đi kèm với các điều kiện KYC theo thiết kế. Ngày nay, các mã thông báo cổ phiếu của Robinhood không thể chỉ đơn giản được ném vào một nhóm Uniswap hoặc được bất kỳ địa chỉ ẩn danh nào vay trên Compound. Mỗi lần chuyển nhượng hoặc sử dụng có thể yêu cầu địa chỉ tham gia phải được đưa vào danh sách trắng (có nghĩa là người dùng đã vượt qua KYC của Robinhood hoặc SPV của họ). Điều này hạn chế nghiêm trọng việc tích hợp DeFi. Trừ khi có giải pháp thay thế thông minh nào đó xuất hiện, chúng ta sẽ không thấy thị trường quyền chọn không cần tin cậy hoặc chỉ số không cần cấp phép được xây dựng trên các mã thông báo này.

Một số bên tham gia, chẳng hạn như Backed Finance, đã cố gắng giữ cho mã thông báo của họ có thể chuyển nhượng tự do (các mã thông báo ban đầu của Backed Finance trên Uniswap là mã thông báo ERC-20 có thể chuyển nhượng), nhưng ngay cả họ cũng yêu cầu KYC khi đổi. Robinhood dường như đã tiến xa hơn một bước, ban đầu hạn chế ngay cả việc chuyển mã thông báo (trên thực tế, chuyển khoản tự lưu ký không được bật vào ngày đầu tiên của Robinhood, nhưng được lên kế hoạch bật trong tương lai). Lý do rất rõ ràng: tuân thủ và kiểm soát. Nhưng đánh đổi là các mã thông báo này giống như giấy nợ trong một nền tảng đóng hơn là tài sản mang thực sự.

Khoảng cách công nghệ này có nghĩa là nhiều trường hợp sử dụng tiềm năng (ví dụ: sử dụng AAPL được mã hóa làm tài sản thế chấp trên sàn giao dịch phái sinh phi tập trung) hiện không khả thi. Đây là cách tiếp cận khép kín có thể khiến người dùng tiền điện tử gốc thất vọng. Ngoài ra, việc phụ thuộc vào các thành phần tập trung sẽ gây ra các điểm lỗi: nếu hệ thống của SPV bị lỗi hoặc giao diện của Robinhood gặp sự cố, giao dịch/thanh toán mã thông báo có thể bị gián đoạn ngay cả khi blockchain đang hoạt động. Và vì giao dịch ban đầu diễn ra trên ứng dụng riêng của Robinhood (sổ lệnh được nội bộ hóa) và một số địa điểm đối tác hạn chế, nên việc khám phá giá có thể bị phân mảnh. Theo thời gian, nếu có thể chuyển sang ví bên ngoài, chúng ta có thể thấy tính thanh khoản bị chia tách giữa nền tảng Robinhood và các thị trường DEX hoặc OTC bên ngoài — điều này có thể làm phức tạp thêm hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và mở rộng thêm chênh lệch giá.

Về cơ bản, cổ phiếu được mã hóa của Robinhood hiện nắm bắt được yếu tố hình thức của tiền điện tử (mã thông báo trên chuỗi), nhưng không có được sự tự do hoàn toàn. Quan điểm lạc quan dài hạn là khi quy định hoàn thiện, các mã thông báo này có thể được sử dụng tự do hơn — cung cấp tài sản thế chấp là cổ phiếu blue chip cho thị trường tiền tệ trên chuỗi, v.v. Nhưng điều này có thể yêu cầu DeFi nhận biết danh tính (giao thức có thể xác minh trạng thái KYC của ví) hoặc đột phá về quy định. Cho đến lúc đó, các token có thể trở thành một thứ mới lạ không thể tận dụng hoàn toàn tính thanh khoản và sự đổi mới của DeFi. Khoảng cách này vừa là một lực cản (trong ngắn hạn) vừa là một chất xúc tác lớn (trong dài hạn) nếu được giải quyết

Quan điểm cạnh tranh

Việc token hóa cổ phiếu không chỉ có ở Robinhood. Một số công ty công nghệ tài chính và tiền điện tử cũng đang xây dựng những cây cầu tương tự giữa cổ phiếu và blockchain. Bảng dưới đây so sánh các tính năng của Robinhood với các tính năng của các đối thủ cạnh tranh/giải pháp thay thế chính, tập trung vào thời gian ra mắt, trọng tâm địa lý, mô hình phí, oracle giá và các điều kiện thanh khoản/chênh lệch quan sát được.

Bảng điều khiển định giá và số liệu chính

Chiến lược lớn về mã hóa của Robinhood không chỉ là một thử nghiệm kỹ thuật — mục đích của nó là thực sự "thay đổi cục diện" về mặt hiệu suất tài chính và cơ hội thị trường của công ty. Dưới đây, chúng tôi ước tính tổng thị trường có thể tiếp cận (TAM) của công ty và sau đó đề xuất một số số liệu chính (KPI) đáng chú ý khi xác thực chiến lược này.

TAM: Mã hóa cổ phiếu Hoa Kỳ cho thị trường EU:Bằng cách mở khóa giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ cho 400 triệu người châu Âu thông qua cổng tiền điện tử, Robinhood đang nhắm đến một thị trường lớn. Vậy nó lớn đến mức nào? Tổng tài sản hộ gia đình ở EU lên tới hàng chục nghìn tỷ euro, trong đó cổ phiếu chiếm hàng nghìn tỷ. Trước đây, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ châu Âu có thể mua cổ phiếu Hoa Kỳ thông qua các công ty môi giới truyền thống, họ thường gặp phải sự bất đồng quan điểm (phí cao hoặc không thể mua một số ETF cổ phiếu Hoa Kỳ do các quy định của EU). Sản phẩm "không hoa hồng, ưu tiên thiết bị di động" của Robinhood dự kiến ​​sẽ thu hút những người dùng chưa từng đầu tư vào cổ phiếu Hoa Kỳ hoặc có trải nghiệm đầu tư không hiệu quả.

Một phân tích lạc quan cho thấy rằng đến năm 2030, nếu khoảng 30% thị trường cổ phiếu và tài sản thực tế (RWA) của EU chuyển sang blockchain, thì TAM của châu Âu về tài sản được mã hóa có thể đạt 600 tỷ đô la. Giả định này mang tính tích cực - nó kỳ vọng việc áp dụng sẽ diễn ra rất nhanh. Một nghiên cứu bảo thủ hơn của McKinsey dự đoán rằng đến năm 2030, quy mô cơ sở toàn cầu của các tài sản được mã hóa sẽ nằm trong khoảng từ 1 nghìn tỷ đô la đến 2 nghìn tỷ đô la và sự phổ biến "vẫn còn rất xa", với cổ phiếu tiến triển chậm hơn các tài sản như trái phiếu. Mặc dù vậy, việc châu Âu nhận được vài trăm tỷ là hợp lý. Và ngay cả khi chỉ có một thị trường 100 tỷ euro cho mã hóa cổ phiếu của Hoa Kỳ được hình thành trong khu vực đồng euro, thì đó cũng sẽ là một chiến thắng lớn - điều đó có thể có nghĩa là 5-10 triệu người dùng, mỗi người nắm giữ trung bình 10.000 euro trong các mã thông báo như vậy. Để tham khảo: Coinbase có khoảng 9 triệu người dùng hoạt động hàng tháng; Robinhood có thể thêm hàng triệu người dùng cổ phiếu tiền điện tử châu Âu trong một vài năm.

TAM cũng bao gồm vốn cổ phần tư nhân: các công ty như OpenAI (được định giá hơn 30 tỷ đô la) và SpaceX (hơn 125 tỷ đô la) sẽ kích thích nhu cầu mới nếu họ mở ra khoản đầu tư cho các nhà đầu tư bán lẻ thông qua mã thông báo. Nhu cầu bị dồn nén để đầu tư vào công ty khởi nghiệp AI "điều lớn tiếp theo" rất khó để định lượng, nhưng rõ ràng là nó gia tăng đối với TAM. Nhìn chung, trong khi các con số chính xác khác nhau, thì câu chuyện chính là chiến lược mã hóa của Robinhood có thể mở ra hàng trăm tỷ euro trong một thị trường đại dương xanh (Châu Âu) với ít sự cạnh tranh hơn. Hơn nữa, TAM này là gia tăng đối với TAM giao dịch tiền điện tử hiện có của công ty và sẽ mở rộng một phần TAM giao dịch chứng khoán của công ty - điều này có thể làm suy yếu một số hoạt động môi giới truyền thống của công ty, nhưng nhìn chung là "mở rộng thị trường" bằng cách đáp ứng những người dùng muốn có sự tiện lợi/linh hoạt của tài sản trên chuỗi. Các nhà đầu tư nên theo dõi bất kỳ hướng dẫn nào từ ban quản lý về việc áp dụng của người dùng ở Châu Âu (số lượng tài khoản mới được cấp vốn, v.v.) để xác minh việc hiện thực hóa TAM.

KPI 1: TVL (Tổng giá trị bị khóa) của Tài sản được mã hóa trên Robinhood:Một số liệu quan trọng là tổng giá trị của các cổ phiếu được mã hóa (và các RWA khác) được lưu ký trong hệ thống Robinhood, tương đương với AUC (tài sản được lưu ký) dưới dạng mã thông báo. Chúng ta đang xem xét vốn hóa thị trường tích lũy của các mã thông báo cổ phiếu của Robinhood — nếu, giả sử, 1.000 mã thông báo cổ phiếu được phát hành, mỗi mã có giá trị trung bình là 50 đô la, thì đó là 50.000 đô la dưới dạng TVL. Con số này ban đầu sẽ nhỏ (chỉ dự kiến ​​​​là vài triệu đô la trong vài tuần đầu tiên, vì Robinhood đã âm thầm đúc 213 hợp đồng mã thông báo bao gồm các ký hiệu cổ phiếu khác nhau khi ra mắt). Nhưng nếu khái niệm này được thị trường chấp nhận, TVL có thể tăng trưởng nhanh chóng. Để tham khảo, tổng thị trường mã hóa cổ phiếu trên toàn cầu chỉ khoảng 11 triệu đô la vào giữa năm 2025 — có thể nói là "lỗi thập phân". Robinhood có tiềm năng vượt qua mức cơ sở này rất nhanh. Chúng tôi muốn thấy, chẳng hạn, 100 triệu đô la trở lên trong AUC mã thông báo cổ phiếu vào cuối năm 2025, điều này sẽ cho thấy sự phù hợp thực sự giữa sản phẩm và thị trường. Tăng trưởng TVL thể hiện cả sự chấp nhận và lòng tin của người dùng (người dùng sẵn sàng đầu tư số tiền đáng kể vào các công cụ mới này). Nó cũng có khả năng tương quan mạnh mẽ với hiệu suất doanh thu giao dịch tiền điện tử của Robinhood.

KPI 2: Chênh lệch giá trung bình 24 giờ và số liệu thanh khoản:Để xác định xem sản phẩm có khả thi hay không, bạn cũng sẽ cần theo dõi các số liệu chất lượng giao dịch - quan trọng nhất là chênh lệch giá mua-bán của cổ phiếu được mã hóa, đặc biệt là trong giờ ngoài giờ. Nếu chênh lệch giá luôn nằm trong phạm vi <50 điểm cơ bản (bps) và có độ sâu hợp lý, điều đó có nghĩa là thanh khoản đang ở mức lành mạnh. Tuy nhiên, nếu chênh lệch giá lớn từ 200–500 bps thường xuyên được quan sát thấy vào cuối tuần (TSLAx trên Solana có những trường hợp giai thoại về điều này), về cơ bản, nó sẽ không thể sử dụng cho các giao dịch lớn. Robinhood có thể công khai một số dữ liệu này hoặc bạn có thể lấy mẫu ảnh chụp nhanh sổ lệnh thông qua API của họ hoặc (sau khi bật rút tiền) quan sát nhóm DEX.

Ngoài ra, khối lượng giao dịch là KPI - số tiền được giao dịch trên mỗi token cổ phiếu mỗi ngày. Nếu khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ vài nghìn đô la, thì toàn bộ dự án có thể chỉ là chiêu trò tiếp thị hơn là mục đích sử dụng thực sự. Ngược lại, nếu khối lượng giao dịch của một số token phổ biến có thể đạt đến mức của thị trường ngoài giờ truyền thống hoặc thị trường nước ngoài (để tham khảo, khối lượng giao dịch cổ phiếu của Apple trên Nasdaq là hàng tỷ đô la một ngày, ngay cả khi chỉ một phần nhỏ trong số đó là trên chuỗi, thì có thể là hàng triệu đô la), thì đó sẽ là tín hiệu của nhu cầu mạnh mẽ. Chúng ta cũng cần quan sát khối lượng giao dịch vào cuối tuần so với ngày thường - một giả định quan trọng là người dùng sẽ giao dịch vào cuối tuần. Nếu khối lượng giao dịch vào cuối tuần gần bằng 0, điều đó có nghĩa là cái gọi là giao dịch 24/7 không có giá trị như quảng cáo.

KPI 3: Cấu trúc doanh thu của Robinhood và tăng trưởng kinh doanh tiền điện tử: Robinhood đặt cược một phần vào đây là đa dạng hóa các nguồn doanh thu và tiếp tục tăng trưởng thông qua lĩnh vực tiền điện tử. Doanh thu giao dịch tiền điện tử của công ty đã tăng trưởng nhanh chóng - đạt 252 triệu đô la trong quý đầu tiên của năm 2025 (tăng 100% so với cùng kỳ năm ngoái), chiếm khoảng 43% doanh thu giao dịch. Việc giới thiệu cổ phiếu được mã hóa sẽ làm mờ ranh giới hơn nữa, nhưng Robinhood có thể sẽ phân loại chúng là doanh thu "tiền điện tử" (hoặc tạo ra một danh mục doanh thu "RWA" mới) vì về mặt kỹ thuật, chúng là các mã thông báo tiền điện tử. Chúng tôi sẽ theo dõi DART (giao dịch trung bình được thanh toán hàng ngày) và hiệu suất doanh thu cho phân khúc tiền điện tử trong các báo cáo thu nhập trong tương lai. Một kết quả lý tưởng sẽ là khối lượng giao dịch của tiền điện tử + cổ phiếu được mã hóa đủ lớn để bù đắp cho sự suy giảm trong giao dịch cổ phiếu truyền thống. Ví dụ, đến quý 4 năm 2025, nếu phân khúc tiền mã hóa/RWA có thể đóng góp hơn 50% doanh thu giao dịch, điều đó sẽ cho thấy họ đã chuyển đổi thành công thành công công ty môi giới "ưu tiên tiền mã hóa".

Một KPI cụ thể khác là tỷ lệ tài sản trên chuỗi (tiền mã hóa hoặc được mã hóa) trong tổng AUC. Hiện tại, tổng AUC của Robinhood là hơn 100 tỷ đô la, được phân bổ trên hàng triệu tài khoản người dùng. Tỷ lệ phần trăm này sẽ tăng lên khi người dùng di chuyển một phần danh mục đầu tư của họ sang các sản phẩm mới này. Công ty cũng có thể tiết lộ sự chồng chéo của những người dùng sử dụng sản phẩm tiền mã hóa và cổ phiếu như một thước đo thành công của việc bán chéo "ứng dụng tất cả trong một". Nếu tăng trưởng người dùng ở châu Âu mạnh mẽ (họ vừa ra mắt tại 30 quốc gia), thì đây cũng sẽ là một chỉ báo hàng đầu quan trọng.

Các KPI và mục bảng điều khiển khác

• Tăng trưởng người dùng châu Âu: Số lượng tài khoản mới được đăng ký và cấp vốn tại châu Âu kể từ khi ra mắt (Robinhood đôi khi có thể đưa ra thông tin này trong các cuộc gọi của nhà đầu tư). Đây là chìa khóa để hiện thực hóa TAM.

• Tần suất đổi mã thông báo: Tần suất các nhà đầu cơ đổi mã thông báo lấy cổ phiếu cơ sở. Nếu việc đổi mã cao, thì hoạt động chênh lệch giá đang diễn ra và có thể có vấn đề về hiệu quả; trạng thái lý tưởng là hệ thống ổn định và không cần phải đổi chênh lệch giá neo thường xuyên.

• Sự đa dạng của tài sản giao dịch: Người dùng chỉ giao dịch một số ít mã thông báo phổ biến (như TSLAx, AAPLx) hay họ bao phủ một phạm vi rộng? Nếu thanh khoản tập trung vào năm token hàng đầu, 200 token tiếp theo có thể bị bỏ rơi.

• Doanh thu từ các tính năng mới khác: chẳng hạn như khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (thu doanh thu tiền điện tử thông qua chênh lệch giá), doanh thu staking (quy mô nhỏ hơn nhưng thể hiện sự trung thành của người dùng) và sự gia tăng đăng ký trả phí (Vàng, Cortex, ngân hàng).

Vì vậy, bảng điều khiển dành cho nhà đầu tư có thể theo dõi: số lượng tài khoản châu Âu, AUC được mã hóa, khối lượng giao dịch token (ngày trong tuần so với cuối tuần), chênh lệch giá token trung bình, doanh thu của ngành tiền điện tử và tỷ lệ tổng doanh thu của Robinhood từ tiền điện tử/RWA. Các chỉ số này sẽ cho chúng ta biết liệu "thí nghiệm lớn" của Robinhood có thực sự thu hút được thị trường hay không. Tại thời điểm này, vẫn còn quá sớm - sự nhiệt tình của thị trường đang ở mức cao, nhưng mức độ chấp nhận thực sự của người dùng và tác động đến doanh thu vẫn chưa được chứng minh.

Sổ tay nhà đầu tư

Đối với các nhà quản lý quỹ và nhà đầu tư đang xem xét Robinhood và chủ đề "mã hóa tài sản" rộng hơn, sau đây là các chất xúc tác chính, các điểm cảnh báo rủi ro tiềm ẩn và các hành động chiến lược khả thi trong hơn 3 năm tới. Không gian này đang phát triển nhanh chóng và những điều sau đây có thể được coi là lộ trình định vị.

Chất xúc tác tăng giá (Quan điểm 12–36 tháng)

Những đột phá trong thanh khoản thế chấp trên chuỗi

Nếu cổ phiếu được mã hóa có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao thức DeFi chính thống (như Aave, MakerDAO), nhu cầu sẽ tăng đáng kể. Người dùng có thể dễ dàng thế chấp các vị thế cổ phiếu trên chuỗi để vay và cho vay, điều này sẽ thu hút nhiều nhà giao dịch tinh vi hơn. Chuỗi RWA của Robinhood có thể hoạt động với các giao thức cho vay hoặc hỗ trợ các nguyên mẫu DeFi mới. Khả năng kết hợp càng lớn thì tiện ích và mức độ chấp nhận của người dùng càng cao, tạo thành một bánh đà tích cực. Một cột mốc quan trọng sẽ là việc sử dụng DeFi ở cấp độ tổ chức, đánh dấu sự chấp nhận hoàn toàn.

Mở rộng kênh người dùng bán lẻ

Việc Robinhood mở rộng sang Châu Âu và ra mắt các tài sản mới có thể mở rộng đáng kể cơ sở người dùng của mình. Sự gia tăng đột biến trong các đăng ký mới và tài khoản được tài trợ (ví dụ như được thúc đẩy bởi các mã thông báo vốn cổ phần tư nhân) sẽ là một dấu hiệu tích cực. Việc mở rộng hơn nữa sang các khu vực khác hoặc một bước đột phá trong quy định của Hoa Kỳ cũng có thể làm tăng động lực này. Các chủ đề truyền thông xoay quanh "cổ phiếu 24/7" và đầu tư vào các công ty trước IPO sẽ định kỳ thu hút sự quan tâm của người dùng. Thế hệ Z có thể thích Robinhood vì nó tích hợp giao dịch tiền điện tử và cổ phiếu, cải thiện khả năng thu hút và giữ chân khách hàng.

Công nghệ lớp 2 và chuẩn hóa giao dịch 24/7

Robinhood Chain (L2), mà Robinhood dự định ra mắt vào năm 2024/25, có thể cải thiện trải nghiệm của người dùng thông qua các giao dịch rẻ hơn, nhanh hơn và giao dịch 24/7 thực sự. Nếu ra mắt thành công và có thể tương tác với các hệ sinh thái khác (chẳng hạn như cầu nối Ethereum), Robinhood dự kiến ​​sẽ định vị mình là nhà cung cấp cơ sở hạ tầng. Sự phổ biến của giao dịch 24/7 có thể buộc các sàn giao dịch truyền thống phải kéo dài giờ giao dịch của họ, do đó xác thực đề xuất mã hóa và củng cố lợi thế cạnh tranh của Robinhood.

Điểm cảnh báo rủi ro giảm giá (các yếu tố có thể làm suy yếu luận điểm này)

Khủng hoảng thanh khoản hoặc sự kiện "thiên nga đen"

Nếu có khủng hoảng trên thị trường vào cuối tuần, thị trường chứng khoán được mã hóa không thể duy trì tỷ giá cố định hoặc việc các nhà tạo lập thị trường rút lui gây ra các vấn đề về thanh khoản, có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến lòng tin của người dùng.

Đàn áp hoặc lan tỏa theo quy định

Các hành động theo quy định đặt câu hỏi về tính hợp pháp của cổ phiếu được mã hóa, phân loại chúng là sản phẩm phái sinh để đánh thuế hoặc vi phạm quy định có thể hạn chế tăng trưởng. Sự công khai hoặc điều tra tiêu cực của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ có thể nhanh chóng làm suy yếu niềm tin của nhà đầu tư.

Các lỗi kỹ thuật hoặc bảo mật

Các lỗ hổng hợp đồng thông minh, hack, lỗi tích hợp hoặc sự cố giao diện người dùng đều có thể gây tổn hại nghiêm trọng đến danh tiếng của Robinhood. Sự không phù hợp về mặt vận hành giữa việc đổi mã thông báo và các khoản thanh toán truyền thống cũng có thể làm xói mòn lòng tin.

Bản đồ nhiệt dòng thời gian (các nút phát triển chính, Quý 3 năm 2025 → 2028)

• Quý 3 năm 2025: Cổ phiếu được mã hóa được ra mắt hoàn toàn tại Châu Âu; tích hợp với hợp đồng vĩnh viễn của Bitstamp; phản ứng tiềm năng từ Coinbase.

• Quý 4 năm 2025: Thêm nhiều mã thông báo của công ty tư nhân hơn; IPO trực tuyến đầu tiên tiềm năng chỉ dành cho người dùng EU; ra mắt đầy đủ Robinhood Cortex AI.

• 2026: Ra mắt chuỗi Robinhood L2; tiềm năng làm rõ quy định tại Hoa Kỳ; tiếp tục mở rộng ra quốc tế nếu quy định của Hoa Kỳ vẫn chặt chẽ.

• 2027: Các sàn giao dịch truyền thống có thể tham gia vào không gian tài sản được mã hóa; quy định của EU được cải thiện hơn nữa.

• 2028: Khối lượng giao dịch và áp dụng trực tuyến đáng kể, cấu trúc thị trường có thể chuyển sang giao dịch 24/7; có thể đánh giá liệu chiến lược của Robinhood có hướng tới tương lai hay còn quá sớm.

Ý tưởng và chiến lược có thể thực hiện

Quản lý vị thế cổ phiếu: Đầu tư vào cổ phiếu Robinhood có thể tận dụng lợi thế từ sự mở rộng tiền điện tử và bội số định giá cao hơn của công ty này. Các chiến lược chênh lệch giá mua vào có thể được cân nhắc xung quanh các mốc quan trọng dự kiến ​​trong khi phòng ngừa rủi ro thực hiện.

Chiến lược giao dịch mã thông báo:Tận dụng cơ hội chênh lệch giá giữa cổ phiếu được mã hóa và cổ phiếu truyền thống hoặc cung cấp thanh khoản trong các nhóm DeFi. Theo dõi các cơ hội giao dịch theo cặp trong các sản phẩm phái sinh tổng hợp và cổ phiếu được mã hóa.

Danh sách giám sát đối tác và hệ sinh thái:Theo dõi các quan hệ đối tác xác thực hệ sinh thái Robinhood (ví dụ: Aave, các tổ chức tài chính truyền thống). Ngoài ra, việc theo dõi các đối thủ cạnh tranh (Coinbase, Binance) vừa là sự xác nhận tích cực vừa là mối đe dọa tiềm tàng.

Nguồn dữ liệu và theo dõi nghiên cứuNhận thông tin chi tiết theo thời gian thực bằng cách sử dụng các bảng thông tin như RWA.xyz, CoinGecko, DeFiLlama, Dune Analytics, v.v. Hãy theo dõi các diễn biến về quy định từ ESMA và SEC.

Về bản chất, các nhà đầu tư nên đánh giá cao tiềm năng gián đoạn dài hạn trong khi quản lý cẩn thận rủi ro ngắn hạn, sử dụng chiến lược đa dạng hóa trên các cổ phiếu, mã thông báo và xu hướng công nghệ tài chính rộng hơn.