“Thí nghiệm giảm phát token” của Hyperliquid và Pump.fun

Bảy năm trước, Apple đã tạo nên một kỳ tích tài chính với sức ảnh hưởng vượt xa cả sản phẩm đáng chú ý nhất của họ. Vào tháng 4 năm 2017, Apple đã khai trương khuôn viên Apple Park trị giá 5 tỷ đô la tại Cupertino, California. Một năm sau, vào tháng 5 năm 2018, công ty đã công bố chương trình mua lại cổ phiếu trị giá 100 tỷ đô la - gấp 20 lần khoản đầu tư vào trụ sở rộng 360 mẫu Anh, được mệnh danh là "tàu vũ trụ". Điều này đã gửi đi một thông điệp cốt lõi đến toàn thế giới: Ngoài iPhone, Apple còn có một "sản phẩm" khác cũng quan trọng không kém, và thậm chí có lẽ còn quan trọng hơn cả iPhone. Vào thời điểm đó, đây là chương trình mua lại cổ phiếu lớn nhất thế giới và là một phần trong chuỗi mua lại kéo dài cả thập kỷ của Apple, trong đó công ty đã chi hơn 725 tỷ đô la cho chính cổ phiếu của mình. Đúng sáu năm sau, vào tháng 5 năm 2024, nhà sản xuất iPhone lại phá vỡ kỷ lục khi công bố chương trình mua lại trị giá 110 tỷ đô la. Động thái này chứng minh khả năng tạo ra sự khan hiếm của Apple không chỉ trong phần cứng mà còn trong cổ phiếu. Ngày nay, ngành công nghiệp tiền điện tử đang áp dụng một chiến lược tương tự, mặc dù với tốc độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn. Hai cỗ máy tạo doanh thu lớn nhất của ngành này—sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu Hyperliquid và nền tảng phát hành token meme Pump.fun—đang dành gần như toàn bộ doanh thu phí của họ để mua lại token của chính họ. Hyperliquid đã lập kỷ lục 106 triệu đô la doanh thu phí vào tháng 8 năm 2025, hơn 90% trong số đó được sử dụng để mua lại token HYPE trên thị trường mở. Trong khi đó, doanh thu hàng ngày của Pump.fun đã vượt qua Hyperliquid trong một thời gian ngắn—chỉ riêng trong một ngày vào tháng 9 năm 2025, nền tảng này đã tạo ra doanh thu 3,38 triệu đô la. Vậy cuối cùng, toàn bộ doanh thu này đã đi về đâu? 100% được sử dụng để mua lại token PUMP. Trên thực tế, mô hình mua lại này đã kéo dài hơn hai tháng. Hoạt động này dần dần mang lại cho các token tiền điện tử các thuộc tính của "ủy quyền vốn chủ sở hữu" - điều này rất hiếm trong lĩnh vực tiền điện tử, xét cho cùng, các token trong lĩnh vực này thường được bán cho các nhà đầu tư ngay khi có cơ hội. Logic đằng sau điều này là các dự án tiền điện tử đang cố gắng sao chép con đường thành công lâu đời của các "quý tộc cổ tức" trên Phố Wall (như Apple, Procter & Gamble và Coca-Cola): các công ty này chi những khoản tiền khổng lồ để trả lại cho cổ đông thông qua cổ tức tiền mặt ổn định hoặc mua lại cổ phiếu. Lấy Apple làm ví dụ. Năm 2024, hoạt động mua lại cổ phiếu của công ty này đạt 104 tỷ đô la, chiếm khoảng 3%-4% vốn hóa thị trường vào thời điểm đó. Trong khi đó, Hyperliquid đã đạt được "bù trừ nguồn cung thả nổi" 9% thông qua việc mua lại. Ngay cả theo tiêu chuẩn thị trường chứng khoán truyền thống, con số này cũng rất đáng kinh ngạc, và trong thế giới tiền điện tử, điều này là chưa từng có. Định vị của Hyperliquid rất rõ ràng: họ đã tạo ra một sàn giao dịch tương lai vĩnh viễn phi tập trung, mang đến trải nghiệm mượt mà của các sàn giao dịch tập trung như Binance, nhưng hoàn toàn hoạt động trên chuỗi. Nền tảng này hỗ trợ phí gas bằng 0, giao dịch đòn bẩy cao và là nền tảng Lớp 1 tập trung vào các hợp đồng vĩnh viễn. Đến giữa năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng của nền tảng đã vượt quá 400 tỷ đô la, chiếm khoảng 70% thị trường hợp đồng tương lai DeFi. Điều thực sự làm nên sự khác biệt của Hyperliquid là cách họ sử dụng nguồn vốn. Nền tảng này phân bổ hơn 90% thu nhập phí hàng ngày vào một "quỹ cứu hộ", được sử dụng trực tiếp để mua token HYPE trên thị trường mở. Tính đến thời điểm viết bài này, quỹ đã tích lũy được hơn 31,61 triệu token HYPE, trị giá khoảng 1,4 tỷ đô la - tăng gấp mười lần so với con số 3 triệu vào tháng 1 năm 2025.

Đợt mua lại này đã làm giảm nguồn cung lưu hành của HYPE khoảng 9%, đẩy giá token lên mức đỉnh điểm là 60 đô la vào giữa tháng 9 năm 2025.

Đồng thời, Pump.fun đã làm giảm nguồn cung lưu hành của token PUMP khoảng 7,5% thông qua các đợt mua lại. Nền tảng này, với mức phí giao dịch cực thấp, đã biến "cơn sốt meme coin" thành một mô hình kinh doanh bền vững: bất kỳ ai cũng có thể phát hành token trên nền tảng, xây dựng "đường cong liên kết" và để sự nhiệt tình của thị trường tự do lên men. Nền tảng này, ban đầu chỉ là một "công cụ trò đùa", giờ đây đã trở thành một "nhà máy sản xuất" cho các tài sản đầu cơ. Tuy nhiên, cũng tồn tại những nguy cơ tiềm ẩn. Doanh thu của Pump.fun mang tính chu kỳ cao, vì nó gắn liền trực tiếp với sự phổ biến của việc phát hành token meme. Vào tháng 7 năm 2025, doanh thu của nền tảng đã giảm mạnh xuống còn 17,11 triệu đô la, mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024, và hoạt động mua lại sau đó cũng giảm; đến tháng 8, doanh thu hàng tháng đã phục hồi lên hơn 41,05 triệu đô la. Tuy nhiên, tính bền vững vẫn là một câu hỏi bỏ ngỏ. Khi "mùa meme" hạ nhiệt (như đã từng xảy ra trong quá khứ và chắc chắn sẽ xảy ra trong tương lai), hoạt động mua lại token cũng sẽ giảm. Nghiêm trọng hơn, nền tảng này đang phải đối mặt với một vụ kiện trị giá 5,5 tỷ đô la, với nguyên đơn cáo buộc rằng hoạt động kinh doanh của họ "tương tự như cờ bạc bất hợp pháp". Hiện tại, cốt lõi thành công của Hyperliquid và Pump.fun chính là cam kết hoàn trả doanh thu cho cộng đồng. Apple đã hoàn trả gần 90% lợi nhuận cho cổ đông thông qua mua lại cổ phiếu quỹ và cổ tức trong một số năm, nhưng những quyết định này chủ yếu là "thông báo hàng loạt" mang tính định kỳ. Mặt khác, Hyperliquid và Pump.fun luôn hoàn trả gần 100% doanh thu cho người nắm giữ token hàng ngày—một mô hình vẫn đang được duy trì. Tất nhiên, có những khác biệt cơ bản giữa hai công ty: cổ tức tiền mặt là "thu nhập trực tiếp", chịu thuế nhưng ổn định; mặt khác, mua lại cổ phiếu quỹ chỉ là một "công cụ hỗ trợ giá"—hiệu quả của chúng sẽ giảm nếu doanh thu giảm hoặc việc mở khóa token vượt xa việc mua lại. Hyperliquid đang phải đối mặt với "cú sốc mở khóa" sắp xảy ra, trong khi Pump.fun phải đối mặt với rủi ro của "cơn sốt meme coin". So với kỷ lục 63 năm liên tục tăng cổ tức của Johnson & Johnson hay chiến lược mua lại ổn định, dài hạn của Apple, hoạt động của hai nền tảng tiền điện tử này giống như một trò đi trên dây hơn. Nhưng có lẽ đây đã là một nhiệm vụ khó khăn trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Tiền điện tử vẫn đang trong giai đoạn trưởng thành và chưa thiết lập được một mô hình kinh doanh ổn định, nhưng chúng đã chứng minh được sự tăng trưởng đáng kinh ngạc. Mua lại cổ phiếu sở hữu chính xác những yếu tố thúc đẩy sự tăng tốc của ngành: tính linh hoạt, hiệu quả về thuế và đặc tính giảm phát - những đặc điểm hoàn toàn phù hợp với thị trường tiền điện tử bị chi phối bởi đầu cơ. Cho đến nay, chiến lược này đã biến hai dự án có vị thế hoàn toàn khác nhau thành những công ty tạo ra doanh thu hàng đầu. Liệu mô hình này có thể duy trì trong dài hạn hay không vẫn còn phải chờ xem. Nhưng điều rõ ràng là lần đầu tiên, nó đã cho phép các token tiền điện tử rũ bỏ cái mác "chip sòng bạc" và trở nên giống như "cổ phiếu công ty tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ" hơn - với tốc độ thậm chí có thể gây áp lực lên Apple. Tôi tin rằng điều này ẩn chứa một khám phá sâu sắc hơn: Apple, từ rất lâu trước khi tiền điện tử ra đời, đã hiểu rằng họ không chỉ bán iPhone; họ còn bán cổ phiếu của chính mình. Kể từ năm 2012, Apple đã chi gần 1 nghìn tỷ đô la cho việc mua lại cổ phiếu (nhiều hơn GDP của hầu hết các quốc gia), làm giảm hơn 40% số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Vốn hóa thị trường của Apple vẫn duy trì ở mức trên 3,8 nghìn tỷ đô la, một phần là do công ty này coi cổ phiếu của mình là "một sản phẩm đòi hỏi tiếp thị, đánh bóng và khan hiếm". Apple không cần huy động vốn thông qua phát hành thêm cổ phiếu - bảng cân đối kế toán của họ đã tràn ngập tiền mặt, biến bản thân cổ phiếu thành "sản phẩm" và cổ đông là "khách hàng". Logic này đang dần lan tỏa trong lĩnh vực tiền điện tử. Thành công của Hyperliquid và Pump.fun bắt nguồn từ thực tế là, thay vì tái đầu tư hoặc tích trữ tiền mặt do doanh nghiệp tạo ra, họ chuyển đổi nó thành "sức mua thúc đẩy nhu cầu đối với token của chính họ". Điều này, đến lượt nó, đang thay đổi nhận thức của các nhà đầu tư về tài sản tiền điện tử. Mặc dù doanh số bán iPhone chắc chắn rất quan trọng, nhưng những người đầu cơ giá lên của Apple biết rằng cổ phiếu này còn có một động lực khác: sự khan hiếm. Các nhà giao dịch hiện đang hình thành một câu chuyện tương tự xung quanh token HYPE và PUMP - họ coi những tài sản này được đảm bảo bởi một lời hứa rõ ràng: mọi giao dịch mua hoặc giao dịch dựa trên token đều có xác suất chuyển đổi thành "thị trường mua lại và đốt" cao hơn 95%. Nhưng trường hợp của Apple cũng cho thấy một khía cạnh khác: sức mạnh của các đợt mua lại cổ phiếu luôn được quyết định bởi sức mạnh của dòng tiền cơ bản. Điều gì sẽ xảy ra nếu doanh thu giảm? Khi doanh số iPhone và MacBook chậm lại, bảng cân đối kế toán vững mạnh của Apple cho phép công ty đáp ứng các cam kết mua lại thông qua phát hành nợ. Hyperliquid và Pump.fun thiếu khoản dự phòng này—nếu khối lượng giao dịch giảm, hoạt động mua lại sẽ bị đình trệ. Quan trọng hơn, Apple có thể chuyển sang cổ tức, dịch vụ hoặc sản phẩm mới để đối phó với khủng hoảng, trong khi các giao thức tiền điện tử này hiện không có "kế hoạch dự phòng".

Đối với tiền điện tử, cũng có nguy cơ "pha loãng token".

Apple không phải lo lắng về việc "200 triệu cổ phiếu mới gia nhập thị trường chỉ sau một đêm", nhưng Hyperliquid lại phải đối mặt với vấn đề này: bắt đầu từ tháng 11 năm 2025, gần 12 tỷ đô la token HYPE sẽ được mở khóa cho người dùng nội bộ, vượt xa khối lượng mua lại hàng ngày. Apple có thể tự do kiểm soát số lượng cổ phiếu đang lưu hành, trong khi các giao thức tiền điện tử bị ràng buộc bởi lịch trình phân bổ token được ghi chép rõ ràng trong nhiều năm. Tuy nhiên, các nhà đầu tư vẫn nhìn thấy giá trị và háo hức tham gia. Chiến lược của Apple rất rõ ràng, đặc biệt là với những người đã quen thuộc với lịch sử hàng thập kỷ của công ty - họ đã nuôi dưỡng lòng trung thành của cổ đông bằng cách biến cổ phiếu thành một "sản phẩm tài chính". Giờ đây, Hyperliquid và Pump.fun đang cố gắng tái hiện con đường này trong lĩnh vực tiền điện tử, mặc dù với tốc độ nhanh hơn, hoành tráng hơn và rủi ro cao hơn.