Các công ty tích trữ tiền điện tử có thể tồn tại được bao lâu?

Tác giả: Clow

Có một câu nói cổ trên Phố Wall: 'Chỉ khi thủy triều rút đi, bạn mới biết ai đang bơi khỏa thân.'

Vào tháng 11 năm 2025, thủy triều rút đi nhanh hơn bất kỳ ai có thể tưởng tượng.

Thị trường tiền điện tử bốc hơi 1,4 nghìn tỷ đô la trong sáu tuần, Bitcoin gần như giảm xuống dưới 80.000 đô la và Ethereum giảm mạnh hơn 40%. Nhưng những người thực sự chìm đắm không phải là các nhà đầu tư cá nhân, mà là các công ty niêm yết công khai từng được Phố Wall ca ngợi là "người tiên phong của thị trường tăng trưởng tổ chức".

MicroStrategy đang đối mặt với nguy cơ bị loại khỏi chỉ số MSCI, với khoản bán tháo 11,6 tỷ đô la treo lơ lửng trên đầu; Bitmine đang đối mặt với khoản lỗ giấy 3,6 tỷ đô la, mắc kẹt trong vòng xoáy tử thần của "tài chính độc hại", với việc ban quản lý phải dùng đến chiến thuật "mua một tặng hai" để tồn tại. Thứ từng được gọi là "giả kim thuật" giờ đã trở thành "máy xay thịt". Khi "bánh đà" ngừng quay, ai sẽ là người sống sót cuối cùng?

01Ảo tưởng tan vỡ

Trong nửa đầu năm 2025, thị trường chìm đắm trong một ảo tưởng tuyệt đẹp: Cục Dự trữ Liên bang sẽ bắt đầu một chu kỳ cắt giảm lãi suất mạnh mẽ và dòng tiền rẻ sẽ sớm tràn ngập thị trường.

Các nhà đầu tư tổ chức điên cuồng tận dụng đòn bẩy tài chính, đặt cược vào một bữa tiệc thanh khoản. Bitcoin đã vượt mốc 100.000 đô la, Ethereum tăng vọt lên 5.000 đô la và giá cổ phiếu của DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số) tăng vọt - bạn có thể mua một cổ phiếu chứa 1 đô la Bitcoin với giá 2 đô la và vẫn cảm thấy như mình đã mua được một món hời.

Tuy nhiên, thực tế lại vô cùng tàn khốc.

Dữ liệu lạm phát tỏ ra cứng nhắc hơn dự kiến ​​và lợi ích của "thương vụ Trump" nhanh chóng phai nhạt. Vào ngày 10 tháng 10, Trump bất ngờ tuyên bố áp thuế 100% đối với hàng hóa Trung Quốc, trở thành giọt nước tràn ly. Chỉ trong vài giờ, hơn 19 tỷ đô la trong các vị thế đòn bẩy đã bị thanh lý cưỡng bức. Thị trường tiền điện tử đã trải qua một trong những ngày thanh lý lớn nhất trong lịch sử. Sự đảo ngược mạnh mẽ trong kỳ vọng kinh tế vĩ mô đã trực tiếp dẫn đến sự sụt giảm mạnh về thanh khoản của các tổ chức. Đầu tháng 11, các sàn giao dịch đã chứng kiến ​​dòng tiền ròng chảy ra hơn 3,6 tỷ đô la. Các nhà đầu tư tổ chức đã chuyển từ "chấp nhận rủi ro" sang "tránh rủi ro". Các công ty DAT - những công ty đầu tư vào tiền điện tử có đòn bẩy với chi phí hoạt động - là những công ty đầu tiên bị bán tháo. Khi tài sản cơ sở giảm 5%, cổ phiếu DAT thường giảm 15%-20%. Sự sụt giảm phi tuyến tính này đã kích hoạt một vòng phản hồi tiêu cực, khiến toàn bộ hệ thống định giá của ngành sụp đổ trong thời gian ngắn. Trong bối cảnh bất ổn địa chính trị và bất ổn tài chính leo thang, câu chuyện "vàng kỹ thuật số" của Bitcoin vẫn được duy trì một phần, trong khi Ethereum bị bỏ rơi do thiếu một câu chuyện rõ ràng. Những công ty DAT đặt cược vào chiến lược "Ethereum beta cao" đang phải gánh chịu những hậu quả thảm khốc. Để hiểu tại sao các công ty DAT lại dễ bị tổn thương như vậy, trước tiên chúng ta phải phân tích logic tạo lợi nhuận của họ - bánh đà phản xạ. Mô hình này, được tiên phong bởi người sáng lập MicroStrategy, Michael Saylor, hoàn hảo cho các thị trường tăng giá: Bước 1: Cổ phiếu của công ty được giao dịch ở mức cao (mua cổ phiếu chứa 1 đô la Bitcoin với giá 2 đô la); Bước 2: Tận dụng mức phí bảo hiểm, cổ phiếu mới được phát hành với giá cao hơn trên thị trường thứ cấp để huy động vốn; Bước 3: Bước 4: Sử dụng số tiền huy động được để mua thêm Bitcoin; Bước 5: Vì cổ phiếu được bán với mức phí bảo hiểm, mỗi vòng gọi vốn đều làm tăng "nội dung Bitcoin trên mỗi cổ phiếu" cho các cổ đông hiện hữu; Bước 6: Giá cổ phiếu tiếp tục tăng, duy trì mức phí bảo hiểm, và chu kỳ này lặp lại. Đây là một cỗ máy in tiền. Miễn là giá Bitcoin tăng, giá cổ phiếu sẽ tăng nhanh hơn nữa. Một báo cáo của Pantera Capital cho thấy trong "Mùa hè DAT" 2024-2025, mô hình này đã giúp vô số người theo dõi trở nên giàu có một cách đáng kinh ngạc. Hệ số mNAV (vốn hóa thị trường so với tài sản ròng) của Bitmine đã từng đạt tới 5,6 lần. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư sẵn sàng chi 5,60 đô la để mua 1 đô la cổ phiếu Ethereum. Thật điên rồ? Trong một thị trường tăng giá, điều này được gọi là "phí bảo hiểm niềm tin". Nhưng bánh đà có một nhược điểm chết người: nó chỉ hoạt động trong các thị trường một chiều. Khi thị trường đảo chiều, mức chênh lệch biến mất, và mNAV giảm xuống dưới 1,0, toàn bộ logic lập tức đảo ngược. Lúc này, việc phát hành cổ phiếu mới không còn là "tạo ra giá trị" nữa, mà là "pha loãng" - cứ mỗi cổ phiếu được bán ra, vốn chủ sở hữu của các cổ đông hiện hữu bị pha loãng. Công ty mất khả năng tài chính và trở thành một "DAT thây ma". Vì phải thu phí quản lý và đối mặt với rủi ro hoạt động, các nhà đầu tư có thể mua một quỹ ETF. Điều đáng sợ hơn nữa là tính phản xạ có thể phản tác dụng: Giá cổ phiếu giảm → Thị trường nghi ngờ về khả năng thanh toán → Chiết khấu mở rộng → Mất khả năng tài chính → Cạn kiệt thanh khoản → Buộc phải bán tháo tài sản. Vào tháng 11 năm 2025, vòng xoáy tử thần này đã diễn ra trên toàn ngành DAT. Bánh đà đã trở thành một cỗ máy xay thịt.

03Thanh gươm Damocles trị giá 11,6 tỷ đô la

Trong tất cả các rủi ro, rủi ro có tính hủy diệt hệ thống nhất là: MicroStrategy có thể bị loại khỏi chỉ số MSCI.

MSCI, nhà cung cấp chỉ số toàn cầu hàng đầu, đã khởi xướng các cuộc tham vấn để xem xét loại các công ty có hơn 50% bảng cân đối kế toán khỏi chỉ số của mình.

Lý do rất đơn giản:Các công ty này giống các quỹ đầu tư hơn là các công ty hoạt động truyền thống và không đáp ứng định nghĩa về chuẩn mực cổ phiếu thị trường rộng.

Quyết định cuối cùng sẽ được công bố vào ngày 15 tháng 1. 2026. Tuy nhiên, thị trường đã phản ánh rủi ro đuôi này. Hậu quả sẽ rất thảm khốc. Theo tính toán của JPMorgan Chase, nếu MSCI loại bỏ MicroStrategy, riêng các quỹ theo dõi chỉ số này sẽ bị rút vốn trực tiếp khoảng 2,8 tỷ đô la. Nhưng nếu các nhà cung cấp chỉ số khác như S&P và FTSE làm theo để duy trì tính nhất quán về phương pháp luận, tổng lượng bán tháo bắt buộc có thể lên tới 11,6 tỷ đô la. Đây không phải là một phán đoán lý trí của các nhà đầu tư chủ động, mà là một đợt bán tháo máy móc của các quỹ thụ động. Họ phải bán, bất kể giá thấp đến đâu. Trong một thị trường mà thanh khoản đã cạn kiệt, áp lực bán 11,6 tỷ đô la đủ để kích hoạt "cú đúp" làm giảm NAV: Giá Bitcoin giảm dẫn đến NAV giảm; việc loại bỏ chỉ số khiến hệ số định giá giảm mạnh. Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới 150 đô la và mất đi mức chênh lệch chỉ số, bánh đà của nó sẽ hoàn toàn đảo ngược — không thể tài trợ cho các giao dịch mua, giá có thể tiếp tục giảm, tạo thành một vòng xoáy tử thần hoàn hảo. Điều này sẽ biến MicroStrategy từ "người mua lớn nhất" trên thị trường Bitcoin thành một người ngoài cuộc bất lực, hoặc thậm chí là một người bán tiềm năng trong những trường hợp cực đoan. Thị trường cuối cùng đã nhận ra rằng DAT không phải là một "bàn tay kim cương" được thúc đẩy bởi đức tin, mà là một "bàn tay bị ép buộc" bị ràng buộc bởi các báo cáo tài chính. Chi phí của canh bạc Ethereum: 3,6 tỷ đô la lỗ chưa thực hiện. Nếu MicroStrategy phải đối mặt với rủi ro pháp lý, thì Bitmine đã đánh cược mạng sống của chính mình. Chiến lược của Bitmine cực kỳ quyết liệt: họ cố gắng trở thành "phiên bản Ethereum của MicroStrategy". Logic đầu tư của họ là Ethereum biến động mạnh hơn Bitcoin và tạo ra phần thưởng staking, do đó, nó sẽ mang lại lợi nhuận vượt trội trong một thị trường tăng giá. Dựa trên logic này, Bitmine đã tham gia vào hoạt động cho vay ồ ạt, tích lũy hơn 3,6 triệu ETH. Tuy nhiên, thực tế đã chứng minh điều ngược lại. Ethereum thiếu sự đồng thuận "vàng kỹ thuật số" của Bitcoin; trong thời kỳ thị trường suy thoái, tính biến động cao của nó đã trở thành một con dao hai lưỡi. Bitmine đã xây dựng hầu hết các vị thế của mình ở mức giá trung bình 4.000 đô la, trong khi Ethereum chật vật dưới mức 3.000 đô la. Khoản lỗ trên giấy tờ của nó đã vượt quá 3,6 tỷ đô la. Thậm chí còn thảm khốc hơn, Bitmine đã "rót gần như toàn bộ tiền mặt", không còn tiền để bình quân giá xuống. Nó đã trở thành một con bò đực khổng lồ bị mắc kẹt, chỉ có thể cầu nguyện cho một sự đảo ngược thị trường. Bằng chứng về sự tuyệt vọng của nó đến từ vòng gọi vốn vào tháng 9 năm 2025. Bitmine đã bán 5,22 triệu cổ phiếu với giá 70 đô la một cổ phiếu, cùng với hai chứng quyền cho mỗi cổ phiếu, với giá thực hiện là 87,50 đô la, tổng cộng là 10,4 triệu chứng quyền. Cấu trúc "mua một, tặng hai" này được biết đến trong giới tài chính là "tài chính độc hại", một dấu hiệu cho thấy sự tuyệt vọng của một công ty. 10,4 triệu chứng quyền đã tạo ra một "bức tường áp lực bán" khổng lồ ở mức 87,50 đô la; bất kỳ sự phục hồi nào về mức này sẽ gặp phải áp lực bán. **Pha loãng thảm khốc:** Nếu tất cả các lệnh chứng quyền được thực hiện, hơn 15 triệu cổ phiếu mới sẽ được phát hành, dẫn đến việc pha loãng ngay lập tức 7,26% cho các cổ đông hiện hữu. **Sụp đổ niềm tin:** Thị trường diễn giải điều này như thể ban quản lý đang hy sinh giá trị dài hạn để tồn tại. Sau thông báo về giao dịch này, phí bảo hiểm mNAV của Bitmine đã giảm mạnh từ 5,6 lần xuống 1,2 lần, xuống mức thấp nhất là 0,86. Bánh đà đã trở thành một cỗ máy pha loãng. Mọi ánh mắt của nhà đầu tư đều đổ dồn vào một ngày: 15 tháng 1 năm 2026. MSCI sẽ công bố quyết định cuối cùng. Đây không chỉ là thông báo điều chỉnh chỉ số mà còn là ngày phán quyết đối với ngành DAT.

• Kịch bản bi quan

Nếu MSCI quyết định loại bỏ chỉ số này, một đợt bán tháo quỹ thụ động quy mô lớn sẽ xảy ra vào tháng 2 năm 2026.

Các cổ phiếu như MicroStrategy có thể phải đối mặt với việc định giá lại tức thời từ 30%-50%, và toàn bộ ngành DAT sẽ bước vào giai đoạn trì trệ.

Hiệu ứng lây lan thậm chí còn đáng sợ hơn.

Một khi MicroStrategy bị loại bỏ, các nhà cung cấp chỉ số khác có thể sẽ làm theo, gây ra hiệu ứng domino hiệu ứng.

Các công ty DAT phụ thuộc nhiều vào quỹ chỉ số sẽ phải đối mặt với nguy cơ cạn kiệt thanh khoản. Kịch bản lạc quan: Nếu MSCI giữ lại các công ty này hoặc chỉ hạn chế tỷ trọng của họ, thị trường sẽ trải qua một đợt bán khống ồ ạt. Các vị thế bán khống được thiết lập trước đó để phòng ngừa rủi ro sẽ phải đóng lại, có khả năng gây ra một đợt phục hồi mạnh mẽ trong ngắn hạn. Tuy nhiên, ngay cả khi thoát khỏi tình trạng khó khăn này, lĩnh vực DAT sẽ khó có thể trở lại thời kỳ hoàng kim trước đây. Sự tồn tại của các ETF giao ngay đã vĩnh viễn nén mức phí định giá của DAT. Biến số duy nhất đến từ cấp độ chính sách. Thượng viện Hoa Kỳ có kế hoạch thông qua Đạo luật Cấu trúc Thị trường Tiền điện tử vào tháng 12 năm 2025 và nỗ lực trình lên Tổng thống để ký vào đầu năm 2026. Mục tiêu cốt lõi của dự luật này là làm rõ ranh giới quyền hạn giữa CFTC và SEC, xác định thông qua luật pháp những tài sản kỹ thuật số nào đủ điều kiện là "hàng hóa kỹ thuật số". Nếu được thông qua, dự luật sẽ cấp cho Bitcoin và Ethereum một trạng thái pháp lý rõ ràng. Đây sẽ là vũ khí mạnh nhất của DAT chống lại quyết định loại bỏ nó khỏi MSCI. Nếu luật pháp công nhận những tài sản này là tài sản dự trữ doanh nghiệp hợp pháp, các nhà cung cấp chỉ số sẽ khó có thể loại bỏ chúng với lý do "bản chất chưa rõ ràng". Đây là cơ hội duy nhất để DAT xoay chuyển tình thế. Tuy nhiên, cho đến khi kết quả rõ ràng, mọi thứ vẫn còn chưa chắc chắn. Thị trường đang nín thở chờ đợi kết quả của canh bạc rủi ro cao này được tiết lộ sau hai tháng nữa. Tóm tắt số 06: Mô hình DAT chưa biến mất, nhưng nó đang trải qua một sự phát triển mạnh mẽ. Những "kẻ tích trữ tiền xu" của năm 2024 đang bị loại bỏ, thay vào đó là những "nhà điều hành vốn" vào năm 2026, những người hiểu rõ về phân bổ vốn, quản lý rủi ro và điều tiết quy định. Cái gọi là "bánh đà" không bao giờ là một cỗ máy chuyển động vĩnh cửu, mà là một cánh buồm được giương lên khi gió thuận. Trong cơn bão, nếu bạn không giương buồm kịp thời, cả con tàu sẽ lật úp. Thị trường đã dạy cho mọi người một bài học với cái giá phải trả là 1,4 nghìn tỷ đô la: Trong thế giới tiền điện tử, sự sống còn là tất cả. Chỉ những người chơi còn trụ vững trên đống đổ nát mới đủ điều kiện chào đón chu kỳ tiếp theo. Chỉ những nhà đầu tư hiểu được sự thay đổi này mới có thể tồn tại.