Hayes: Tại sao BTC có thể giảm xuống 70.000 đô la trước khi tăng lên 250.000 đô la

Tiêu đề gốc: The Ugly

Tác giả: Arthur Hayes, người sáng lập BitMEX; Người dịch: Deng Tong, Golden Finance

"The Ugly" là bài viết đầu tiên trong ba bài viết. Phần Good sẽ xem xét sự trỗi dậy của memecoin chính trị. The Bad sẽ thảo luận về rủi ro mà những người nắm giữ tiền điện tử ở Hoa Kỳ phải đối mặt khi bị chính quyền Trump lừa dối liên quan đến các chính sách quản lý tiền điện tử.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Tôi là nhà đầu tư và cố vấn cho Ethena, công ty mẹ của đồng tiền ổn định $USDe mà tôi đã đề cập nhiều lần trong bài viết này.

"Dừng lại — giữ khoảng cách ba mươi mét trên con dốc này," là lời hướng dẫn của tôi khi người hướng dẫn của tôi đột nhiên giảm tốc độ khi chúng tôi trượt tuyết trên một ngọn núi lửa đang ngủ yên cách đây vài tuần. Trước đó, trời lạnh khi leo lên đồi. Nhưng ở độ cao 1.600 mét so với mực nước biển, mọi thứ thay đổi.

Khi chúng tôi dừng lại cùng nhau trên đường gờ, hướng dẫn viên của tôi nói, "Đoạn cuối cùng khiến tôi thấy cồn cào. ​​Nguy cơ tuyết lở quá cao, vì vậy chúng ta sẽ trượt tuyết từ đây." Tôi cảm thấy khác khi phát hiện ra những thay đổi tinh tế nhưng sâu sắc trong tuyết. Đó là lý do tại sao tôi luôn trượt tuyết cùng một hướng dẫn viên có chứng chỉ. Một địa hình tưởng chừng vô hại có thể nhốt tôi trong một ngôi mộ băng giá. Người ta không bao giờ biết liệu việc trượt tuyết trên một địa hình cụ thể có thể gây ra lở tuyết hay không. Tuy nhiên, nếu xác suất nhận thức nằm ngoài vùng thoải mái của mình, thì điều khôn ngoan là dừng lại, đánh giá lại và thay đổi hướng đi.

Ít nhất là trong quý đầu tiên, trong bài đăng đầu tiên trong năm, tôi đã cho thế giới thấy sự lạc quan của mình. Nhưng khi tháng 1 kết thúc, sự phấn khích của tôi cũng giảm dần. Tôi bị phân tâm bởi những biến động tinh tế giữa bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương, tốc độ mở rộng tín dụng ngân hàng, mối quan hệ giữa giá trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm/cổ phiếu/Bitcoin và diễn biến giá memecoin $TRUMP điên rồ. Cảm giác này tương tự như cảm giác của tôi vào cuối năm 2021, ngay trước khi thị trường tiền điện tử chạm đáy.

Lịch sử không lặp lại, nhưng nó luôn có vần điệu. Tôi không tin chu kỳ tăng giá này đã kết thúc; tuy nhiên, khi xem xét các khả năng xảy ra trong tương lai, tôi nghĩ rằng chúng ta có nhiều khả năng chứng kiến ​​giá Bitcoin giảm xuống còn 70.000-75.000 đô la rồi tăng lên 250.000 đô la vào cuối năm 2025 hơn là tiếp tục tăng cao hơn mà không có sự thoái lui đáng kể. Kết quả là, Maelstrom đã tăng cổ phần Ethena $USDe của mình lên mức kỷ lục và tiếp tục thu lợi nhuận từ một số vị thế altcoin. Chúng tôi vẫn nắm giữ ròng nhưng nếu cảm nhận của tôi là đúng thì chúng tôi có rất nhiều tiền sẵn sàng mua vào khi Bitcoin giảm giá và nhiều altcoin chất lượng giảm giá mạnh.

Với tâm lý lạc quan đang ở mức cao như hiện nay, một sự thoái lui ở mức độ này sẽ không được hoan nghênh. Trump tiếp tục nói những điều đúng đắn thông qua các sắc lệnh hành pháp, cải thiện tâm trạng bằng cách ân xá cho Ross Ulbricht và truyền cảm hứng cho tinh thần tiền điện tử với lần ra mắt memecoin gần đây của ông. Nhưng ngoài việc ra mắt memecoin, hầu hết những điều này đều đã được dự đoán. Phần còn lại của bài viết này sẽ thảo luận về các biểu đồ và thông báo về chính sách tiền tệ khiến tôi phải giảm lượng tiền điện tử Maelstrom nắm giữ.

Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ

Có hai quan điểm vững chắc ảnh hưởng đến suy nghĩ của tôi về chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ:

- Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm sẽ tăng lên mức từ 5% đến 6% và sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính nhỏ.

- Các thành viên Hội đồng Dự trữ Liên bang ghét Trump, nhưng sẽ thực hiện các biện pháp cần thiết để bảo vệ hệ thống tài chính theo sự cai trị của Hoa Kỳ.

Hãy để tôi giải thích sự tương tác giữa hai quan điểm này.

Trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm

Đồng đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ của thế giới và trái phiếu kho bạc Mỹ là tài sản dự trữ. Điều này có nghĩa là nếu bạn có thêm đô la, mua trái phiếu kho bạc là cách an toàn nhất để lưu trữ chúng và kiếm được lợi nhuận. Các kế toán viên coi trái phiếu chính phủ là không có rủi ro, do đó, các tổ chức tài chính được phép vay tiền và tài sản bằng đòn bẩy gần như không giới hạn. Cuối cùng, nếu giá trị trái phiếu kho bạc giảm nhanh chóng, câu chuyện cổ tích về kế toán sẽ trở thành cơn ác mộng kinh tế và các tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống sẽ phá sản.

Trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm là chuẩn mực mà hầu hết các công cụ thu nhập cố định trung và dài hạn, chẳng hạn như thế chấp hoặc cho vay mua ô tô, được định giá. Đây là giá tài sản quan trọng nhất trong hệ thống tiền tệ bẩn, đó là lý do tại sao lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm lại quan trọng đến vậy.

Do mọi cuộc khủng hoảng tài chính kể từ năm 1913 (khi Cục Dự trữ Liên bang được thành lập) đều được “giải quyết” bằng cách in đô la, đòn bẩy đã gia tăng trong hệ thống trong hơn một thế kỷ. Do đó, lợi nhuận thực hiện khi các tổ chức tài chính lớn phá sản sẽ giảm dần. Khi trái phiếu kỳ hạn 10 năm đột ngột phá vỡ mức đó, cựu Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Bad Gurl Yellen đã khởi xướng chính sách phát hành ngày càng nhiều trái phiếu kho bạc (T-bills) như một cách in tiền bí mật. Kết quả ngay lập tức là lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm giảm xuống còn 3,60%, mức thấp nhất trong chu kỳ này.

Nếu mức này là 5%, tại sao lợi suất lại tăng từ khoảng 4,6% lên hơn 5%? Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần hiểu ai là người mua lớn trái phiếu kho bạc.

Ai cũng biết rằng Hoa Kỳ đang phát hành nợ với tốc độ chưa từng có trong lịch sử đế chế này. Tổng nợ hiện ở mức 36,22 nghìn tỷ đô la, tăng từ mức 16,70 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2019. Ai đang mua thứ vớ vẩn này?

Chúng ta hãy xem xét những người mua thông thường.

Cục Dự trữ Liên bang – Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện chiến dịch in tiền từ năm 2008 đến năm 2022 được gọi là Nới lỏng định lượng (QE). Nó đã mua hàng nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Tuy nhiên, bắt đầu từ năm 2022, nước này sẽ ngừng hoạt động in tiền, hay còn gọi là thắt chặt định lượng (QT).

Các ngân hàng thương mại Hoa Kỳ - những ngân hàng đã mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ với mức giá kỷ lục trước khi bị ảnh hưởng bởi lạm phát tạm thời và đợt tăng lãi suất nhanh nhất trong 40 năm của Cục Dự trữ Liên bang - đã bị ảnh hưởng nặng nề. Tệ hơn nữa, để tuân thủ các quy tắc về mức đủ vốn phiền phức do Basel III áp đặt, họ không thể mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ trừ khi họ thế chấp vốn chủ sở hữu đắt hơn. Kết quả là, bảng cân đối kế toán của họ được sử dụng hết và họ không thể mua thêm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Các nước có thặng dư thương mại nước ngoài lớn—Tôi đang nói đến các nước xuất khẩu dầu mỏ như Ả Rập Xê Út và các nước xuất khẩu hàng hóa như Trung Quốc và Nhật Bản. Khi số đô la họ kiếm được từ thương mại toàn cầu tăng vọt, họ đã kiềm chế việc mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Ví dụ, tính đến tháng 11 năm 2024, thặng dư thương mại của Trung Quốc là 962 tỷ đô la. Trong cùng thời gian đó, lượng trái phiếu kho bạc mà Trung Quốc nắm giữ đã giảm khoảng 14 tỷ đô la.

Do Hoa Kỳ đã đẩy nợ quốc gia của mình vào hệ thống tài chính thế giới nên vẫn chưa xảy ra cuộc khủng hoảng nợ.

Chúng ta hãy hoan nghênh các quỹ đầu cơ giá trị tương đối (RV). Các quỹ này được đăng ký tại những nơi như Vương quốc Anh, Quần đảo Cayman và Luxembourg vì lý do thuế và là bên mua trái phiếu chính phủ ở mức nhỏ. Làm sao tôi biết được? Thông báo tái cấp vốn hàng quý của Kho bạc (QRA) gần đây đã xác định rõ ràng họ là những người mua nhỏ lẻ làm hạn chế lợi suất. Hơn nữa, nếu bạn xem qua các báo cáo TIC hàng tháng do Bộ Tài chính công bố, bạn sẽ nhận thấy rằng các khu vực nói trên đã tích lũy được lượng nắm giữ đáng kể.

Giao dịch diễn ra như sau. Miễn là trái phiếu kho bạc tiền mặt được giao dịch ở mức chiết khấu so với hợp đồng tương lai được niêm yết tương ứng, các quỹ đầu cơ có thể hưởng lợi từ hoạt động chênh lệch giá cơ sở. [1] Cơ sở quá nhỏ đến nỗi cách duy nhất để kiếm tiền là giao dịch số tiền tượng trưng lên tới hàng tỷ đô la. Các quỹ đầu cơ không có nhiều tiền mặt nhàn rỗi nên họ cần phải nhờ đến hệ thống ngân hàng để cung cấp đòn bẩy. Quỹ đầu cơ mua trái phiếu bằng tiền mặt, nhưng trước khi có thể chuyển tiền, quỹ cần phải ký thỏa thuận mua lại (repo) với một ngân hàng lớn. Quỹ đầu cơ giao trái phiếu và nhận tiền mặt. Số tiền mặt này sau đó được dùng để thanh toán cho việc mua trái phiếu. Bạn thấy đấy, quỹ đầu cơ đã mua trái phiếu bằng tiền của người khác. Khoản tiền duy nhất mà các quỹ đầu cơ phải trả là tiền ký quỹ trên các sàn giao dịch trái phiếu tương lai như CME.

Về mặt lý thuyết, các quỹ đầu cơ RV có thể mua vô số kho báu, với điều kiện đáp ứng các điều kiện sau:

- Các ngân hàng có đủ năng lực bảng cân đối kế toán để tạo điều kiện thuận lợi cho việc mua lại.

- Lợi nhuận mua lại ở mức phải chăng. Nếu lợi suất quá cao, giao dịch cơ bản sẽ không có lợi nhuận và các quỹ đầu cơ sẽ không mua trái phiếu kho bạc.

- Yêu cầu về biên lợi nhuận vẫn ở mức thấp. Nếu một quỹ đầu cơ phải trả nhiều tiền ký quỹ hơn để phòng ngừa việc mua trái phiếu bằng hợp đồng tương lai, quỹ này sẽ mua ít trái phiếu hơn. Các quỹ đầu cơ có vốn hạn chế; nếu phần lớn vốn được đầu tư vào giao dịch, khối lượng giao dịch của họ sẽ giảm.

Người mua quỹ đầu cơ RV có nguy cơ gặp rủi ro do những yếu tố được liệt kê ở trên.

Bảng cân đối kế toán của ngân hàng/Lợi tức tái cấp vốn:

Theo Basel III, bảng cân đối kế toán là một nguồn lực hữu hạn. Quy luật cung cầu chỉ ra rằng nguồn cung càng gần cạn kiệt thì giá không gian bảng cân đối kế toán sẽ càng cao. Vì vậy, khi Kho bạc phát hành nhiều nợ hơn, các quỹ đầu cơ RV sẽ thực hiện nhiều giao dịch cơ bản hơn, đòi hỏi nhiều giao dịch mua lại hơn, sử dụng nhiều bảng cân đối kế toán hơn và đến một thời điểm nào đó, giá giao dịch mua lại qua đêm sẽ tăng đột biến. Khi điều đó xảy ra, hoạt động mua bán sẽ đột nhiên dừng lại và thị trường trái phiếu kho bạc sẽ bắt đầu sụp đổ.

Yêu cầu về ký quỹ giao dịch:

Nói một cách đơn giản, tài sản càng biến động thì yêu cầu về ký quỹ càng cao. Khi giá trái phiếu giảm, tính biến động tăng lên. Nếu giá trái phiếu giảm/lợi suất tăng, tính biến động (xem chỉ số MOVE) sẽ tăng đột biến. Khi điều này xảy ra, yêu cầu ký quỹ cho hợp đồng tương lai trái phiếu tăng lên và việc mua trái phiếu quỹ đầu cơ RV giảm nhanh chóng.

Hai yếu tố này tương tác theo cách phản xạ. Câu hỏi đặt ra là liệu có cách nào để sử dụng chính sách tiền tệ để cắt nút thắt Gordon và cho phép các quỹ đầu cơ RV tiếp tục tài trợ cho Kho bạc hay không?

Tất nhiên, các chuyên gia tiền tệ của chúng ta luôn có thể áp dụng các thủ thuật kế toán để giải quyết các cuộc khủng hoảng tài chính. Trong trường hợp này, Fed có thể đình chỉ tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR). Việc đình chỉ SLR liên quan đến nắm giữ trái phiếu kho bạc và giao dịch mua lại liên quan cho phép các ngân hàng sử dụng đòn bẩy không giới hạn.

Sau khi miễn trừ SLR, những điều sau đây sẽ xảy ra:

- Các ngân hàng có thể mua bất kỳ lượng trái phiếu kho bạc nào mà không cần thế chấp bất kỳ vốn nào, do đó giải phóng không gian trên bảng cân đối kế toán của họ.

- Với bảng cân đối kế toán không bị hạn chế, các ngân hàng có thể tạo điều kiện thuận lợi cho việc mua lại với giá cả phải chăng.

Bộ Tài chính đã có thêm hai người mua nhỏ: các ngân hàng thương mại và quỹ đầu cơ RV. Giá trái phiếu tăng, lợi suất giảm và yêu cầu ký quỹ giảm. Sự thịnh vượng, ngày vui.

Nếu Fed thực sự hào phóng, họ có thể dừng QT và tiếp tục QE. Như vậy chỉ còn lại ba người mua ở mức trung bình.

Không có điều gì tôi viết là tin tức đối với Cục Dự trữ Liên bang hoặc Bộ Tài chính. Trong nhiều năm, cộng đồng ngân hàng đã cầu xin được miễn trừ SLR giống như trường hợp họ đã nhận được trong cuộc khủng hoảng cúm năm 2020. Báo cáo mới nhất của Ủy ban tư vấn cho vay kho bạc (TABCO) nêu rõ rằng họ cần được miễn trừ SLR và Fed cần bắt đầu lại QE để sửa chữa thị trường kho bạc. Điều duy nhất còn thiếu là ý chí chính trị của Fed, vì vậy tôi ủng hộ quan điểm thứ hai.

Chính sách của Cục Dự trữ Liên bang

Những bình luận từ các cựu thống đốc và thống đốc hiện tại của Fed cũng như các hành động của Fed dưới thời tổng thống Biden khiến tôi tin rằng Fed sẽ làm mọi cách có thể để ngăn chặn chương trình nghị sự của Trump. Tuy nhiên, sự cản trở của Fed cũng có giới hạn. Nếu sự phá sản của một tổ chức tài chính lớn hoặc khả năng thanh toán của chính đế chế đòi hỏi phải thay đổi các quy định về ngân hàng, hạ giá tiền tệ hoặc in tiền, thì Fed sẽ không ngần ngại hành động theo.

Họ đã nói gì với Trump?

Sau đây là hai câu trích dẫn, câu đầu tiên là của cựu Thống đốc Fed William Dudley (người từng giữ chức chủ tịch Fed New York từ năm 2009 đến năm 2018) và câu thứ hai là của Powell:

Cuộc chiến thương mại giữa Tổng thống Hoa Kỳ Donald Trump với Trung Quốc tiếp tục làm suy yếu niềm tin của doanh nghiệp và người tiêu dùng, khiến triển vọng kinh tế trở nên tồi tệ hơn. Thảm họa do con người gây ra này khiến Cục Dự trữ Liên bang rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan: liệu có nên giảm thiểu tổn thất bằng cách cung cấp các biện pháp kích thích bù đắp hay từ chối hợp tác? …Các quan chức có thể nói rõ rằng ngân hàng trung ương sẽ không cứu trợ một chính quyền liên tục đưa ra những lựa chọn tồi về chính sách thương mại, điều này cho thấy rõ ràng rằng Trump sẽ phải đối mặt với hậu quả từ hành động của mình… Thậm chí còn có lập luận rằng bản thân cuộc bầu cử nằm trong phạm vi quản lý của Fed. Xét cho cùng, nhiệm kỳ thứ hai của Trump có thể gây ra mối đe dọa đối với nền kinh tế Hoa Kỳ và toàn cầu, tính độc lập của Fed và khả năng đạt được mục tiêu việc làm và lạm phát của cơ quan này.

– Fed không nên chiều chuộng Donald Trump, theo William Dudley

Khi được hỏi tại cuộc họp báo về chính sách về quan điểm của Fed về chiến thắng gần đây của Trump, Powell cho biết, “Một số đã thực hiện bước đi rất sơ bộ khi bắt đầu đưa vào dự báo của họ những ước tính có điều kiện cao về tác động của chính sách đối với nền kinh tế.”Điều đó thật thú vị. Trước cuộc bầu cử, một bộ ước tính kinh tế đã được sử dụng để hạ lãi suất và giúp Harris, nhưng hiện nay một bộ ước tính khác đang được xem xét vì chiến thắng của Trump. Trên thực tế, Fed lẽ ra phải sử dụng những ước tính tương tự trong những tháng trước cuộc bầu cử. Nhưng tôi biết gì? Tôi chỉ là một kẻ ngốc về tiền điện tử.

Họ đã làm gì cho Biden?

Lúc đầu, lạm phát chỉ là tạm thời. Bạn còn nhớ không? Powell long trọng tuyên bố rằng sự gia tăng lạm phát, hệ quả trực tiếp của việc in nhiều tiền nhất trong thời gian ngắn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ, chỉ là hiện tượng nhất thời và sẽ sớm biến mất. Bốn năm sau, lạm phát vẫn liên tục cao hơn thước đo lạm phát ngu ngốc, gian dối và bị thao túng của chính họ. Họ sử dụng thủ đoạn này để ngăn chặn việc tăng lãi suất không thể tránh khỏi cho đến năm 2022, vì biết rằng điều này có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính hoặc suy thoái kinh tế. Họ không sai; Fed phải chịu trách nhiệm trực tiếp cho cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023.

Sau đó, Cục Dự trữ Liên bang giả vờ như không biết gì. Yellen đã phát hành thêm trái phiếu kho bạc bắt đầu từ tháng 9 năm 2022 để sử dụng hết chương trình mua lại đảo ngược (RRP), hoàn toàn bù đắp cho chiến dịch thắt chặt tiền tệ của họ. Ít nhất thì Cục Dự trữ Liên bang có thể phản đối Bộ Tài chính vì họ được cho là độc lập với chính phủ liên bang.

Fed đã tạm dừng tăng lãi suất vào tháng 9 năm 2023 khi lạm phát vẫn ở mức cao hơn mục tiêu. Vào tháng 9 năm 2024, họ thúc đẩy việc in tiền bằng cách khởi xướng chu kỳ cắt giảm lãi suất. Liệu lạm phát có đang ở mức thấp hơn mục tiêu không? Chưa.

Fed nói nhiều về việc kiềm chế lạm phát, nhưng khi việc duy trì dòng tiền của chính phủ ở mức giá phải chăng và kích thích thị trường tài sản tài chính trở thành mệnh lệnh chính trị thì Fed sẽ hành động. Điều này trở thành một nhu cầu chính trị cần thiết vì chính quyền Biden đã bị tổn hại ngay từ đầu. Nhìn lại, có thể đúng là Biden là kẻ nói dối. Bất chấp điều đó, để ngăn chặn đảng Cộng hòa giành lại Hạ viện và Thượng viện và ngăn Trump tái đắc cử vào năm 2024, Fed sẽ làm mọi cách để ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế.

Họ làm gì cho hệ thống?

Trong một số trường hợp, Fed đã vượt quá nhiệm vụ để giúp đỡ đảng Dân chủ. Ví dụ, để ứng phó với cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực vào đầu năm 2023, Cục Dự trữ Liên bang đã tạo ra Chương trình tài trợ kỳ hạn ngân hàng (BTFP). Chế độ tăng lãi suất và sự sụp đổ trái phiếu sau đó đã dẫn đến một thảm họa tài chính, khi các ngân hàng mất tiền mua trái phiếu kho bạc với mức giá cao kỷ lục trong giai đoạn 2020-2021. Cục Dự trữ Liên bang đã chú ý đến tình trạng tham nhũng này và sau khi để ba ngân hàng thân thiện với tiền điện tử không thể xoa dịu Pocahontas (Thượng nghị sĩ Hoa Kỳ Elizabeth Warren), về cơ bản, Cục Dự trữ Liên bang đã hỗ trợ 4 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc và chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng Hoa Kỳ.

Nhìn lại thì có lẽ BTFP đã hơi quá đáng. Tuy nhiên, Fed muốn thị trường tin chắc rằng nếu hệ thống tài chính dưới sự quản lý của Hoa Kỳ phải đối mặt với mối đe dọa lớn, họ sẽ chủ động và bắt đầu in tiền với tốc độ tối đa.

Powell là kẻ phản bội

Powell là kẻ phản bội vì ông được Trump bổ nhiệm vào năm 2018. Điều này không có gì đáng ngạc nhiên, vì sức mạnh tổng thể của chủ nghĩa Trump đã bị suy yếu trong nhiệm kỳ đầu tiên của ông bởi một nhóm trung úy bất trung. Cho dù bạn nghĩ đây là điều tốt hay điều xấu thì điều đó cũng không liên quan; vấn đề là mối quan hệ giữa Trump và Powell đang rất tồi tệ vào thời điểm này. Sau chiến thắng gần đây của Trump trước Biden, Powell đã ngay lập tức xoa dịu mọi lo ngại rằng ông có thể từ chức; ông dự định sẽ phục vụ cho đến tháng 5 năm 2026.

Trump thường lập luận rằng Cục Dự trữ Liên bang phải hạ lãi suất để đưa nước Mỹ vĩ đại trở lại. Powell đã trả lời theo cách của ông rằng Fed "phụ thuộc vào dữ liệu", nghĩa là họ làm bất cứ điều gì họ muốn và bảo các thực tập sinh trong tầng hầm bịa ra một số thuật ngữ kinh tế vô nghĩa để biện minh cho các quyết định của họ. Bạn còn nhớ DSGE, IS/LM và sự tương đương Ricardian không? Trừ khi bạn làm việc tại tòa nhà Marriner Eccles, tất cả những điều này đều là nhảm nhí.

Làm thế nào Trump có thể giành được sự ủng hộ của Cục Dự trữ Liên bang? Ông đã cho phép một cuộc khủng hoảng tài chính nhỏ xảy ra. Đây là một giải pháp khả thi:

Tiếp tục thâm hụt lớn, điều này đòi hỏi Bộ Tài chính phải phát hành một lượng lớn nợ. Điều đáng nói là Trump lại chọn Elon Musk để lãnh đạo một bộ phận meme không có quyền lực thực sự. Musk sẽ không thể giàu có như vậy nếu không có hàng tỷ đô la mà chính phủ đã cung cấp cho Tesla dưới hình thức trợ cấp và giảm thuế. Bộ Hiệu quả Chính phủ (DOGE) không phải là một bộ liên bang vì việc thành lập một bộ như vậy đòi hỏi phải có sự chấp thuận của Quốc hội. Đây là một vai trò cố vấn đáng tôn vinh, báo cáo với Trump. Sức mạnh của Musk hoàn toàn mang tính meme. Meme rất hữu ích, nhưng chúng không cắt giảm được các chế độ phúc lợi chăm sóc sức khỏe và chi tiêu quốc phòng; chỉ có hành động trực tiếp của các nhà lập pháp mới có thể hoàn thành những nhiệm vụ khó khăn đó. Tại sao một chính trị gia lại làm điều này và gây nguy hiểm cho cơ hội tái đắc cử của mình vào năm 2026?

Cuộc chiến về trần nợ công bắt đầu ngay lập tức. Bộ trưởng Tài chính Bessant có nhiều công cụ để ngăn chặn việc đóng cửa chính phủ. Yellen đã sử dụng những công cụ này vào mùa hè năm 2023 khi bà đấu tranh với trần nợ công. Việc rút tiền từ Tài khoản chung của Kho bạc (TGA) đã tạo ra động lực tài chính cho thị trường và giúp chính phủ có đủ tiền trong nhiều tháng; điều này đã trì hoãn thời điểm mà các chính trị gia phải đạt được sự thỏa hiệp để cho phép Kho bạc vay lại. Besant có thể ngồi lại và không phải tiêu hết tiền của TGA. Thị trường trái phiếu kho bạc sẽ dừng lại khi các nhà giao dịch lo lắng bán trái phiếu kho bạc vì họ lo sợ vỡ nợ.

Công thức pha chế dễ cháy này sẽ nhanh chóng đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm lên trên 5%. Điều này có thể xảy ra trong vài ngày tới nếu Besant xác nhận ngày áp dụng trần nợ công và bộ của ông không cắt giảm TGA để duy trì hoạt động của chính phủ trong vài tháng.

Khi lợi suất trái phiếu kho bạc tăng vọt, thị trường chứng khoán sẽ lao dốc và một số tổ chức tài chính lớn ở Hoa Kỳ hoặc nước ngoài sẽ phải đối mặt với áp lực rất lớn. Cục Dự trữ Liên bang sẽ rơi vào thế khó chính trị và để cứu hệ thống, họ sẽ thực hiện một số hoặc tất cả các biện pháp sau:

- Cung cấp miễn trừ SLR cho Kho bạc

- Cắt giảm lãi suất đáng kể

- Dừng QE

- Khởi động lại QE

Sau đó, Trump sẽ khen ngợi Fed vì cam kết của họ đối với Hoa Kỳ và thị trường tài chính sẽ hoạt động trở lại.

Vấn đề tôi mô tả ở trên có thể biến thành một cuộc khủng hoảng do sự không chắc chắn về trần nợ công ngay bây giờ hoặc sau này; thời điểm tùy thuộc vào Trump. Cuộc khủng hoảng kéo dài dưới thời chính quyền Trump càng lâu thì khả năng ông và Đảng Cộng hòa của ông bị đổ lỗi cho cuộc khủng hoảng mà nguyên nhân phần lớn là do đòn bẩy tích lũy trong thời chính quyền Biden càng cao. Về mặt giao dịch, Trump phải giải quyết xong vấn đề này. Người bỏ phiếu phải đổ lỗi cho Biden và Đảng Dân chủ về cuộc khủng hoảng, chứ không phải Trump và Đảng Cộng hòa — nếu không, chủ nghĩa Trump và phong trào Làm cho nước Mỹ vĩ đại trở lại sẽ trở thành một phong trào chính trị chết yểu khác của Mỹ và tồn tại chưa đầy hai năm cho đến khi đảng Dân chủ trở lại nắm quyền trong cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ năm 2026.

Đợt in tiền ồ ạt sẽ diễn ra, nhưng điều đó chỉ xảy ra nếu Fed đứng về phía Nhóm Trump. Cục Dự trữ Liên bang không phải là lực lượng duy nhất có vai trò trong thị trấn; liệu hệ thống ngân hàng có tạo ra tín dụng không?

Không, như bạn có thể thấy từ chỉ số tín dụng ngân hàng tùy chỉnh của tôi, đó là tổng dự trữ ngân hàng và các khoản tiền gửi và nợ phải trả khác do Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ.

Tín dụng phải được lưu thông. Nếu tốc độ tạo tín dụng không như mong đợi, thị trường sẽ trả đũa Trump. Tiếp theo chúng ta hãy nói về Trung Quốc.

Các biện pháp kích thích kinh tế của Trung Quốc

Vào quý 3 năm ngoái, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) đã công bố một loạt các biện pháp nhằm kích thích nền kinh tế. Họ cắt giảm yêu cầu dự trữ của ngân hàng, bắt đầu mua trái phiếu chính phủ Trung Quốc (CGB) và giúp chính quyền địa phương tái cấp vốn cho gánh nặng nợ của họ, đó chỉ là một vài biện pháp có thể kể đến. Điều này đã gây ra sự phục hồi điên cuồng trên thị trường cổ phiếu A.

Nếu bạn đang lướt TikTok và không hiểu Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và chính quyền trung ương công bố chính sách tái lạm phát vào thời điểm nào, tôi đã khoanh tròn cho bạn. Phía trên là Chỉ số tổng hợp Thượng Hải.

Tôi đã chỉ ra rằng chính phủ Trung Quốc sẵn sàng phá giá đồng Nhân dân tệ nếu cần thiết do chương trình mở rộng tín dụng đồng Nhân dân tệ.

Đồng đô la Mỹ được phép tăng giá so với nhân dân tệ, điều đó có nghĩa là đồng đô la sẽ mạnh lên và nhân dân tệ sẽ yếu đi. Mọi việc diễn ra theo đúng kế hoạch, nhưng vào đầu tháng 1, chính phủ Trung Quốc đã thay đổi kế hoạch.

Vào ngày 9 tháng 1, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc tuyên bố sẽ chấm dứt chương trình mua trái phiếu. Như có thể thấy từ biểu đồ trên, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã can thiệp vào thị trường và bắt đầu thao túng đồng Nhân dân tệ để tăng giá. Một mặt, ngân hàng trung ương không thể sử dụng đồng nhân dân tệ trong nước để nới lỏng điều kiện tài chính, mặt khác, họ có thể phá giá đồng nhân dân tệ để tăng giá trị đồng tiền.

Chính sách lãi suất của Nhật Bản

Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) đã thực hiện lời hứa tiếp tục tăng lãi suất. Trong cuộc họp gần đây nhất, họ đã tăng lãi suất chính sách thêm 0,25% lên 0,50%. Một hậu quả của chương trình bình thường hóa lãi suất là sự tăng trưởng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương bị đình trệ.

Khi lãi suất chính sách tăng, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) cũng đạt mức thấp nhất trong gần 15 năm.

Số lượng tiền tăng chậm hơn nhiều so với thời hiện đại, trong khi giá của nó lại tăng nhanh chóng. Đây không phải là thời điểm thuận lợi để tăng giá các tài sản tài chính có giá bằng tiền pháp định.

Tỷ giá USD/JPY đang đạt đỉnh. Tôi tin rằng USDJPY sẽ đạt mức 100 (USD yếu hơn, JPY mạnh hơn) trong 3-5 năm tới. Như tôi đã viết nhiều lần, đồng yên mạnh hơn đã khiến các công ty Nhật Bản phải hồi hương hàng nghìn tỷ đô la vốn, và bất kỳ ai đã vay bằng đồng yên đều phải bán tài sản vì chi phí nắm giữ tăng vọt. Mối quan tâm chính trên thị trường tài chính pháp định là đợt bán tháo này có thể tác động tiêu cực đến giá trái phiếu kho bạc như thế nào. Đây là rào cản về mặt cấu trúc dài hạn mà Bessent phải giải quyết. Cuối cùng, vấn đề này sẽ được giải quyết bằng cách sử dụng đô la in ra thông qua một số cơ chế hoán đổi tiền tệ, nhưng cho đến lúc đó, chúng ta phải chịu đau đớn để có được sự bảo vệ về mặt chính trị nhằm cung cấp sự hỗ trợ tiền tệ cần thiết. Sự xói mòn tương quan

Tôi đã giải thích lý do tại sao các điều kiện thanh khoản tiền pháp định bằng USD, RMB và JPY không có lợi cho việc tăng giá tài sản tài chính tiền pháp định. Bây giờ, hãy để tôi giải thích điều này ảnh hưởng đến thị trường Bitcoin và tiền điện tử như thế nào.

Mối quan ngại của nhà đầu tư trái phiếu

Chúng ta cần thảo luận về những điều mà các nhà đầu tư trái phiếu lo lắng trong Pax Americana. Tôi sẽ dành chút thời gian để rút ra kết luận từ biểu đồ tuyệt vời do Bianco Research lập ra, biểu đồ này cho thấy mối tương quan giá giữa cổ phiếu và trái phiếu trong khoảng thời gian 1 năm và 5 năm.

Lạm phát là cơn ác mộng đối với các nhà đầu tư Mỹ từ những năm 1970 đến đầu thế kỷ 21. Do đó, giá cổ phiếu và trái phiếu có mối tương quan. Khi lạm phát gia tăng và tác động tiêu cực đến nền kinh tế, các nhà đầu tư đã bán cả trái phiếu và cổ phiếu. Điều đó đã thay đổi sau khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới vào năm 2001. Các nhà tư bản Mỹ có thể chuyển giao cơ sở sản xuất của Hoa Kỳ cho Trung Quốc để đổi lấy lợi nhuận doanh nghiệp tốt hơn trong nước, với tăng trưởng thay vì lạm phát trở thành mối quan tâm chính. Trong trường hợp này, giá trái phiếu giảm có nghĩa là tăng trưởng đang tăng tốc, do đó cổ phiếu sẽ có diễn biến tốt. Cổ phiếu và trái phiếu không còn tương quan với nhau.

Như bạn có thể thấy, mối tương quan một năm tăng mạnh vào năm 2021, khi lạm phát tái phát trong cuộc khủng hoảng COVID-19 và đạt mức cao nhất trong 40 năm. Vào đầu chu kỳ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu vào đầu năm 2022, giá trái phiếu đã giảm theo đà giảm của cổ phiếu. Mối quan hệ giữa cổ phiếu và trái phiếu đã trở lại như mối quan hệ đã tồn tại từ những năm 1970 đến những năm 2000. Lạm phát là mối lo ngại lớn nhất.

Điều này được thể hiện rõ qua hiệu suất của trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm khi Fed tạm dừng tăng lãi suất vào tháng 9 năm 2023 và bắt đầu cắt giảm lãi suất vào tháng 9 năm 2024, khi lạm phát vẫn ở mức cao hơn mục tiêu 2%.

Ba biểu đồ bên dưới: Mức trần lãi suất quỹ liên bang (màu trắng) so với Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm (màu vàng)

Như bạn có thể thấy, thị trường đang lo ngại về lạm phát vì lợi suất đang tăng mặc dù Fed đang nới lỏng các điều kiện tiền tệ.

So sánh hai biểu đồ đầu tiên với chu kỳ cắt giảm lãi suất gần đây nhất, bắt đầu vào cuối năm 2018 và kết thúc vào tháng 3 năm 2020. Như bạn có thể thấy, lợi suất giảm khi Fed cắt giảm lãi suất.

Bất kể ai nói gì thì giá tiền tệ vẫn luôn ảnh hưởng đến tài sản pháp định. Cổ phiếu công nghệ rất nhạy cảm với lãi suất. Bạn có thể coi chúng như một loại trái phiếu có thời hạn hoặc thời hạn không xác định. Toán học đơn giản cho bạn biết rằng khi bạn tăng tỷ lệ chiết khấu trên dòng tiền vô hạn, giá trị hiện tại của nó sẽ giảm xuống. Vấn đề toán học được thể hiện rõ khi lợi suất tài chính chạm đến giá thực hiện.

Biểu đồ trên cho thấy sự so sánh giữa Chỉ số Nasdaq 100 (màu trắng) và lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm (màu vàng). Ở mức khoảng 5%, cổ phiếu giảm khi lợi suất tăng và phục hồi mạnh khi lợi suất giảm. Đây là một phần của hệ thống tài chính tập trung vào lạm phát hơn là tăng trưởng.

Chúng ta hãy cùng nhau thực hiện điều này. Đồng đô la Mỹ, nhân dân tệ Trung Quốc và yên Nhật có thể hoán đổi cho nhau trên thị trường tài chính toàn cầu. Tất cả họ đều có quyền tiếp cận các cổ phiếu công nghệ lớn của Hoa Kỳ dưới một hình thức nào đó. Bạn có thể không thích điều này, nhưng đó là sự thật. Tôi vừa trình bày từng bước lý do tại sao, ít nhất là trong ngắn hạn, Hoa Kỳ, Trung Quốc và Nhật Bản không tăng tốc độ tạo ra tiền pháp định và trong một số trường hợp, còn tăng giá tiền. Khi nền kinh tế thế giới tách ra, tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao và có khả năng sẽ tăng cao hơn nữa trong tương lai gần. Đó là lý do tại sao tôi dự đoán lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm sẽ tăng. Điều gì sẽ xảy ra với cổ phiếu nếu chúng tăng do lo ngại về lạm phát và nợ công của Hoa Kỳ tăng nhanh mà không có nhiều người mua? Thị trường chứng khoán sẽ giảm mạnh.

Về lâu dài, Bitcoin không tương quan với giá cổ phiếu, nhưng về ngắn hạn, mối tương quan có thể cao. Đây là mối tương quan 30 ngày của Bitcoin với Nasdaq 100. Mối tương quan này cao và đang tăng lên. Nếu cổ phiếu giảm do lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng, điều này sẽ ảnh hưởng xấu đến dự đoán giá trong ngắn hạn.

Một niềm tin khác của tôi là Bitcoin là thị trường tự do toàn cầu thực sự duy nhất tồn tại. Đồng tiền này cực kỳ nhạy cảm với tình hình thanh khoản tiền pháp định toàn cầu; do đó, nếu khủng hoảng thanh khoản tiền pháp định sắp xảy ra, giá của đồng tiền này sẽ giảm trước giá cổ phiếu và sẽ đóng vai trò là chỉ báo hàng đầu về căng thẳng tài chính. Nếu đây là chỉ báo hàng đầu, thì Bitcoin sẽ chạm đáy trước cổ phiếu, dự đoán vòi in tiền pháp định sẽ mở trở lại.

Nếu căng thẳng tài chính phát sinh do sự sụp đổ của thị trường trái phiếu, giải pháp của chính quyền sẽ là in tiền. Đầu tiên, Fed sẽ đứng về phía Nhóm Trump và thực hiện nghĩa vụ yêu nước của họ… nhấn nút USD Brrr. Khi đó, Trung Quốc có thể hợp tác với Fed để tái cấp vốn mà không phải chịu tình trạng đồng tiền yếu. Hãy nhớ rằng mọi thứ đều tương đối, nếu Cục Dự trữ Liên bang tạo ra nhiều đô la hơn, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc có thể tạo ra nhiều Nhân dân tệ hơn và tỷ giá hối đoái USD/Nhân dân tệ sẽ vẫn giữ nguyên. Các công ty Nhật Bản nắm giữ phần lớn tài sản tài chính bằng đô la Mỹ. Do đó, nếu giá của các tài sản trên giảm, Ngân hàng Nhật Bản sẽ hoãn kế hoạch tăng lãi suất và nới lỏng điều kiện tài chính của đồng yên.

Tóm lại, một cuộc khủng hoảng tài chính nhỏ ở Hoa Kỳ sẽ cung cấp nguồn năng lượng tiền tệ mà tiền điện tử thèm muốn. Về mặt chính trị, điều này cũng có lợi cho Trump. Nhìn chung, điều này cung cấp cho tôi khoảng tin cậy 60% cho kịch bản trên trong quý đầu tiên hoặc đầu quý thứ hai.

Xác suất giao dịch và giá trị kỳ vọng

Như đã đề cập trong phần giới thiệu, nguy cơ tuyết lở tăng cao khiến chúng ta không thể tiếp tục trượt tuyết. Điều quan trọng là không được đùa giỡn và không được khám phá. Mở rộng phép ẩn dụ này sang tiền điện tử, Maelstrom sẽ tự bảo vệ mình bằng cách đầu tư ít hơn vào thị trường. Quan trọng là giá trị mong đợi, chứ không phải là tôi có đúng hay không.

Làm sao tôi biết mình sai? Bạn không bao giờ biết được, nhưng theo tôi, nếu Bitcoin giao dịch mạnh ở mức trên 110.000 đô la (mức đạt được trong thời kỳ đỉnh cao của cơn sốt memecoin $TRUMP) và lãi suất mở tiếp tục tăng, thì tôi sẽ đầu hàng và mua lại với rủi ro cao hơn. Cụ thể hơn, memecoin $TRUMP đã tăng lên gần 100 tỷ đô la giá trị pha loãng hoàn toàn chỉ trong 24 giờ, điều này thật điên rồ. Tôi đã mua nó chỉ vài giờ sau khi nó được ra mắt và bán nó vào giữa kỳ nghỉ spa cuối tuần. Chi phí đi lại của tôi đã được thanh toán nhiều lần chỉ bằng vài cú nhấp chuột trên điện thoại thông minh. Giao dịch không phải là việc dễ dàng, nhưng nó lại diễn ra trong giai đoạn hưng cảm. Theo tôi, $TRUMP là tín hiệu hàng đầu, giống như việc FTX mua bản quyền logo trọng tài MLB trong đợt tăng giá năm 2021.

Giao dịch không phải là đúng hay sai, mà là giao dịch dựa trên xác suất được nhận thức và tối đa hóa giá trị kỳ vọng. Hãy để tôi giải thích quá trình suy nghĩ của tôi. Rõ ràng, đây là những xác suất được nhận thức mà không bao giờ có thể biết được một cách khách quan, nhưng trò chơi đầu tư liên quan đến việc đưa ra quyết định khi có thông tin không đầy đủ.

Tại sao tôi tin rằng Bitcoin sẽ có đợt điều chỉnh 30%? Tôi đã giao dịch thị trường này trong hơn mười năm và đã trải qua ba chu kỳ thị trường tăng giá. Do tính biến động của Bitcoin, những đợt thoái lui như thế này đã xảy ra thường xuyên trong suốt thị trường tăng giá. Hơn nữa, thị trường đã vượt qua mức cao nhất mọi thời đại vào tháng 3 năm 2024 ngay sau khi Trump tái đắc cử vào đầu tháng 11 năm 2024. Nhiều người, kể cả tôi, đã viết nhiều về việc chủ nghĩa Trump báo trước việc tăng tốc in tiền ở Hoa Kỳ và các quốc gia khác sẽ dùng đến các chương trình in tiền để hỗ trợ nền kinh tế trong nước. Tôi nghĩ chúng ta sẽ quay lại mức cao nhất mọi thời đại trước đó và mất hết những thành quả mà Trump đã mang lại.

Xác suất Bitcoin giảm 30% là 60%

Xác suất thị trường tăng giá tiếp tục và Bitcoin tăng trở lại 10% là 40%

(60% * -30%) + (40% * 10%) = -14% giá trị kỳ vọng

Phép toán cho tôi biết rằng cách tiếp cận của tôi để giảm rủi ro là đúng. Tôi giảm rủi ro bằng cách bán Bitcoin trong dài hạn và nắm giữ nhiều tiền hơn dưới dạng USDe thế chấp, hiện có lợi suất hàng năm khoảng 10% đến 20%. Nếu Bitcoin sụp đổ, đó sẽ là ngày tận thế cho thị trường altcoin, và đó chính là nơi tôi thực sự muốn tham gia. Như đã đề cập ở phần đầu, Maelstrom có ​​nhiều vị thế altcoin thanh khoản do nhiều khoản đầu tư giai đoạn đầu và nhiệm vụ tư vấn khác nhau. Chúng tôi đã bán được phần lớn. Nếu Bitcoin giảm 30%, những thứ tốt nhất sẽ được bán với giá hơn 50%. Nến siêu thanh lý cuối cùng của Bitcoin sẽ cho tôi biết khi nào nên đảo ngược hướng đi và mua tiền điện tử thay thế.

Tôi xin nhắc lại; nếu tôi sai, nhược điểm của tôi là chúng tôi đã chốt lời sớm và bán một số Bitcoin mà chúng tôi đã mua bằng lợi nhuận từ các khoản đầu tư altcoin trước đó. Nhưng nếu tôi đúng, thì chúng ta có tiền mặt để nhanh chóng tăng gấp đôi hoặc gấp ba số tiền của mình vào các loại tiền điện tử thay thế chất lượng tận dụng đợt bán tháo chung của thị trường tiền điện tử.

Cuối cùng, khi bài viết này đến tay biên tập viên của tôi vào ngày giao dịch Thứ Hai, ngày 27 tháng 1 năm 2025, thị trường đã hoàn toàn hoảng loạn khi các nhà đầu tư đánh giá lại triển vọng lạc quan của họ đối với NVIDIA và sự đặc biệt của công nghệ Mỹ do sự ra mắt của DeepSeek. Hợp đồng tương lai Nasdaq đang giảm và tiền điện tử cũng giảm theo. DeepSeek là một mô hình AI do một nhóm người Trung Quốc phát triển, được cho là có chi phí đào tạo thấp hơn 95% nhưng lại vượt trội hơn các mô hình mới nhất và tuyệt vời nhất từ ​​OpenAI và Anthropic. Vấn đề với bong bóng là khi các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi về một nguyên lý cốt lõi trong sự lạc quan của họ, họ bắt đầu đặt câu hỏi về tất cả. Và điều khiến tôi lo lắng là họ nghĩ rằng lãi suất không quan trọng. Sự hoảng loạn của các nhà đầu tư phương Tây về DeepSeek có thể là chất xúc tác khiến họ hoảng loạn về tình hình thanh khoản tiền pháp định kém hiện nay và sự gia tăng dài hạn của lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm. Có phải rất thú vị khi Trung Quốc đang đón nhận phong trào nguồn mở trong khi nước Mỹ tư bản vẫn bám chặt vào khu vườn có tường bao quanh của mình không? Cạnh tranh là một điều tuyệt vời.