Grayscale: Mùa hè của Stablecoin

Nguồn: Grayscale Research; Bản dịch: Golden Finance xiaozou

Điểm chính

• Trong một tháng tương đối yên tĩnh đối với định giá tiền điện tử, thị trường tập trung vào các yếu tố cơ bản và có nhiều diễn biến tích cực trong các đồng tiền ổn định.

• Đạo luật GENIUS, sẽ giới thiệu các đồng tiền ổn định thanh toán được quản lý tại Hoa Kỳ, đã được Thượng viện thông qua với sự ủng hộ của cả hai đảng và được chuyển đến Hạ viện để thảo luận. Cùng lúc đó, công ty phát hành đồng tiền ổn định Circle của Hoa Kỳ đã hoàn tất đợt IPO và giá cổ phiếu của công ty này đã tăng (trái ngược với sự sụt giảm định giá của Mastercard và Visa), làm nổi bật tác động phá vỡ mà các mạng thanh toán kỹ thuật số truyền thống có thể phải đối mặt. Các báo cáo phương tiện truyền thông khác cho thấy các công ty lớn khác như Amazon và Walmart cũng đang khám phá các doanh nghiệp stablecoin.

• Các lĩnh vực tiền tệ và tài sản tiền điện tử tài chính hoạt động tốt hơn so với thị trường tiền điện tử nói chung và hiệu suất vượt trội của thị trường sau này có thể là do sự cải thiện về tính minh bạch theo quy định và triển vọng áp dụng rộng rãi hơn công nghệ tài chính phi tập trung (DeFi). Thị trường dự đoán Polymarket đã được hưởng lợi từ sự chú ý do cuộc bầu cử thị trưởng New York tạo ra và đã thành công trong việc huy động thêm vốn đầu tư mạo hiểm.

• Chúng tôi kỳ vọng rằng sự rõ ràng về quy định được cải thiện và bối cảnh vĩ mô thuận lợi (thâm hụt ngân sách lớn và khả năng cắt giảm lãi suất) sẽ tiếp tục hỗ trợ tài sản tiền điện tử trong nửa cuối năm 2025.

Giới thiệu

Bất chấp những tin tức tiêu cực liên tục, thị trường vẫn đạt được lợi nhuận mạnh vào tháng 6 năm 2025. Sự phân kỳ này có thể được giải thích bằng hai đặc điểm của bối cảnh thị trường hiện tại: Thứ nhất, mặc dù thị trường phải đối mặt với nhiều thách thức, nhưng kịch bản xấu nhất thực sự vẫn chưa xảy ra. Mặc dù nền kinh tế Hoa Kỳ đã có dấu hiệu chậm lại, nhưng thương mại toàn cầu vẫn không bị đình trệ; Nhà Trắng đã công bố một thỏa thuận thương mại với Trung Quốc trong khi mối đe dọa về thuế quan vẫn tiếp diễn; và không có sự gián đoạn đáng kể nào đối với hoạt động vận chuyển dầu ngay cả khi các cuộc xung đột quân sự ở Trung Đông vẫn tiếp diễn. Vì thị trường tài chính định giá tất cả các kết quả có thể xảy ra (không chỉ trường hợp cơ sở), nên việc tránh các rủi ro đuôi là đủ để hỗ trợ việc tăng định giá.

Thứ hai, sự kết hợp chính sách vĩ mô nhìn chung là thuận lợi (trừ việc tăng thuế quan). Chính phủ liên bang Hoa Kỳ đang thâm hụt ngân sách lớn mặc dù tỷ lệ thất nghiệp thấp và việc Thượng viện gần đây thông qua Đạo luật One Big Beautiful Bill sẽ duy trì phần lớn các biện pháp kích thích. Ngoài ra, Cục Dự trữ Liên bang có khả năng nới lỏng chính sách tiền tệ vào cuối năm nay. Các chính sách vĩ mô hỗ trợ như vậy có thể giúp nền kinh tế và thị trường chống chọi với các cú sốc biến động từ thuế quan, xung đột địa chính trị hoặc các vấn đề khác.

Lợi nhuận tài sản có lợi cho tăng trưởng vào tháng 6. Trên cơ sở điều chỉnh rủi ro (tức là sau khi tính đến biến động trên các tài sản), cổ phiếu thị trường mới nổi, trái phiếu lợi suất cao và kim loại công nghiệp đã dẫn đầu các lĩnh vực thị trường khác tăng cao hơn, phù hợp với khẩu vị rủi ro gia tăng của các nhà đầu tư (Hình 1). Đồng đô la Mỹ tiếp tục suy yếu, đã giảm khoảng 10% kể từ mức đỉnh điểm vào tháng 1 (dựa trên Bloomberg Dollar Index). Giá Bitcoin tăng 3% trong tháng, mức tăng tương đối khiêm tốn so với tính biến động điển hình của tài sản này. Chỉ số FTSE/Grayscale Crypto Asset Sector All Market được tính theo vốn hóa thị trường đã tăng 1,5% trong tháng.

Hình 1: Hầu hết các thị trường chứng khoán và trái phiếu đều đạt được lợi nhuận cao

1, Stablecoin đang phát triển mạnh

Ngành công nghiệp tiền điện tử đã bắt đầu sử dụng thuật ngữ "mùa hè stablecoin" để mô tả nhiều đột phá gần đây trong phân khúc này. Thật thú vị khi lưu ý rằng stablecoin hiện được sử dụng rộng rãi nhất ở các nền kinh tế thị trường mới nổi ở phía Nam toàn cầu... và đang là mùa đông ở đó. Nhưng những diễn biến mới nhất chỉ ra những thay đổi về quy định và ứng dụng của công ty, điều này có thể thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin ở các nền kinh tế phát triển như Hoa Kỳ.

Stablecoin về cơ bản là đô la kỹ thuật số trên blockchain. Chúng được cấu trúc giống như các quỹ thị trường tiền tệ—các công cụ giá trị ổn định có thể giao dịch được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp an toàn (như Kho bạc Hoa Kỳ)—nhưng được thiết kế cho thanh toán kỹ thuật số. Tiền gửi ngân hàng thương mại (tài khoản séc) vốn đã là một hình thức đô la kỹ thuật số, nhưng khi đô la được mã hóa trên blockchain, chúng sẽ có được những lợi thế của công nghệ blockchain: thanh toán xuyên biên giới, thanh toán gần như ngay lập tức, chi phí có khả năng thấp hơn và mức độ minh bạch cao. Theo ước tính từ Visa và các chuyên gia dữ liệu tiền điện tử, stablecoin xử lý khoảng 800 tỷ đô la giao dịch kỹ thuật số mỗi tháng (Hình 2). Dữ liệu tham khảo: Visa sẽ xử lý trung bình 1,1 nghìn tỷ đô la thanh toán hàng tháng vào năm 2024.

Hình 2: Stablecoin xử lý trung bình khoảng 800 tỷ đô la giao dịch mỗi tháng

Tương tự như tiền tệ của ngân hàng thương mại, stablecoin được phát hành bởi các tổ chức tư nhân. Bên phát hành hưởng lợi từ chênh lệch giữa lãi suất tài sản (như trái phiếu chính phủ) và lãi suất bằng 0 đối với các khoản nợ phải trả (bản thân stablecoin), tạo thành một mô hình kinh doanh bền vững. Circle, công ty phát hành stablecoin USDC lớn thứ hai tại Hoa Kỳ, được niêm yết vào ngày 4 tháng 6 ($CRCL). Các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu đã thể hiện sự nhiệt tình lớn đối với mô hình kinh doanh stablecoin: giá cổ phiếu của công ty tăng vọt từ giá IPO là 31 đô la một cổ phiếu lên 181 đô la vào cuối tháng. Ở mức giá này, bội số EBITDA năm 2024 của Circle vượt quá 150 lần, cho thấy các nhà đầu tư lạc quan về triển vọng tăng trưởng cao của stablecoin USDC và doanh thu của Circle. Điều đáng chú ý là hiệu suất giá cổ phiếu của Circle sau khi niêm yết hoàn toàn trái ngược với giá cổ phiếu yếu của các công ty thanh toán kỹ thuật số truyền thống là Visa và Mastercard (Hình 3).

Hình 3: Giá cổ phiếu của Circle có tương quan tiêu cực với Visa và MasterCard

Đồng thời, Quốc hội Hoa Kỳ đã đạt được tiến triển mới trong luật toàn diện về stablecoin. Đạo luật GENIUS đã được Thượng viện thông qua với sự ủng hộ của cả hai đảng vào ngày 17 tháng 6 và hiện đã được đệ trình lên Hạ viện để thảo luận. Dự luật thiết lập khuôn khổ pháp lý cho thanh toán stablecoin trên thị trường Hoa Kỳ, bao gồm các yêu cầu về thành phần dự trữ, các quy tắc tuân thủ chống rửa tiền, công bố thông tin và các tiêu chuẩn kiểm toán. Dự luật này cấm rõ ràng việc phát hành stablecoin có lãi (có lẽ là để tránh cạnh tranh với tiền gửi ngân hàng thương mại) và việc phát hành stablecoin của các tổ chức phi tài chính. Grayscale Research tin rằng stablecoin có lãi sẽ mang lại lợi ích cho người tiêu dùng Hoa Kỳ và khuyến nghị xem xét lại chúng trong luật hoặc quy định trong tương lai. Nhưng nhìn chung, Đạo luật GENIUS dự kiến ​​sẽ thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin tại Hoa Kỳ đồng thời đặt ra các biện pháp bảo vệ hợp lý để bảo vệ người tiêu dùng và ổn định tài chính.

Được khuyến khích bởi sự rõ ràng về mặt quy định, nhiều công ty không phải tiền điện tử gần đây đã công bố kế hoạch tham gia lĩnh vực stablecoin. Danh sách các công ty liên quan gần như quá nhiều để kể hết, chủ yếu bao gồm các ngân hàng thương mại (như JPMorgan Chase và Societe Generale), các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng thị trường (như Depository Trust and Clearing Corporation DTCC), các công ty công nghệ tài chính (như Shopify, Fiserv, Revolut) và các công ty phi tài chính (như Amazon và Walmart). Mặc dù những công ty dẫn đầu ngành này hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau, nhưng tất cả họ đều thấy giá trị tiềm năng của stablecoin trong việc cải thiện hiệu quả và/hoặc giảm chi phí thanh toán kỹ thuật số.

2、Sự rõ ràng của quy định thúc đẩy hiệu suất thị trường

Ngay sau khi nhậm chức, Tổng thống Trump đã ký một sắc lệnh hành pháp về tài sản kỹ thuật số, yêu cầu các nhóm làm việc có liên quan phải phát triển các đề xuất chính sách hỗ trợ trong vòng 180 ngày. Các nhà hoạch định chính sách đang bận thúc đẩy các cải cách trước thời hạn cuối tháng 7. Ví dụ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố vào ngày 13 tháng 6 rằng họ sẽ rút lại các quy tắc chưa hoàn thành do chính phủ trước đó soạn thảo, trong đó đề xuất phân loại một số ứng dụng DeFi là sàn giao dịch chứng khoán. Ngoài ra, William Pulte, giám đốc Cơ quan Tài chính Nhà ở Liên bang, đã yêu cầu các công ty thế chấp liên bang Fannie Mae và Freddie Mac đưa tài sản kỹ thuật số vào đánh giá giá trị tài sản ròng của người mua nhà trong các tiêu chuẩn bảo lãnh của họ. Cuối cùng, Cục Dự trữ Liên bang đã công bố rằng các tiêu chuẩn quản lý của họ sẽ không còn xem xét yếu tố "rủi ro danh tiếng", yếu tố trước đây đã hạn chế ngành ngân hàng tiếp cận các dịch vụ trong một số lĩnh vực của ngành tiền điện tử.

Theo chuỗi chỉ số FTSE/Grayscale, trong số các phân khúc thị trường tiền điện tử khác nhau, lĩnh vực tài sản tiền điện tử và lĩnh vực tài sản tiền điện tử tài chính đã hoạt động nổi bật (Hình 4). Sự gia tăng trong lĩnh vực tiền tệ chủ yếu phản ánh mức tăng nhẹ của giá Bitcoin. Trong lĩnh vực tài chính, Hyperliquid, Uniswap, Aerodrome, Maple Finance/Syrup và Aave đã đóng góp mức lợi nhuận tích cực lớn nhất và các dự án này hiện đang nằm trong danh sách Top 20 của Grayscale Research. Các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) như Hyperliquid, Uniswap và Aerodrome hiện có giá cạnh tranh như các sàn giao dịch tập trung (CEX) và có thể tiếp tục duy trì lợi thế của mình trong lĩnh vực giao dịch tài sản chuỗi dài hạn.

Hình 4: Các lĩnh vực tiền tệ và tài sản tiền điện tử tài chính hoạt động mạnh mẽ hơn

Theo quan điểm của chúng tôi, ngoại trừ stablecoin, không có ứng dụng tiền điện tử nào đạt được thành công đột phá lớn hơn thị trường dự đoán trong năm qua. Sự phổ biến của Polymarket tăng vọt trở lại vào cuối tháng 6 do sự chú ý của công chúng đối với cuộc bầu cử thị trưởng New York, trận đấu thứ bảy của Chung kết NBA và các cuộc xung đột toàn cầu (Hình 5). Hai thị trường dự đoán có khối lượng giao dịch lớn nhất, Polymarket và Kalshi, đều nhận được khoản đầu tư bổ sung từ các nhà đầu tư vào tháng 6: Polymarket huy động được 200 triệu đô la từ Founders Fund và các tổ chức khác với mức định giá hơn 1 tỷ đô la, và Kalshi huy động được 185 triệu đô la từ Paradigm và các tổ chức khác với mức định giá 2 tỷ đô la.

Hình 5:Polymarket ghi lại sự thay đổi theo hướng của Cuộc bầu cử sơ bộ của đảng Dân chủ cho chức thị trưởng thành phố New York

Nhu cầu về Bitcoin ở cấp độ vĩ mô có thể được coi là động lực quan trọng nhất của loại tài sản tiền điện tử cho đến nay. Nhưng tiến trình của tháng 6 là lời nhắc nhở tốt về phạm vi rộng lớn của các công nghệ hỗ trợ tài chính blockchain, bao gồm stablecoin, sàn giao dịch phi tập trung và thị trường dự đoán. Mặc dù có sự sụt giảm nhỏ trong định giá tiền điện tử nói chung vào tháng 6 năm 2025, nhưng các yếu tố cơ bản của ngành vẫn tiếp tục được cải thiện và chúng tôi tin rằng điều này sẽ được phản ánh trong định giá theo thời gian.

Ngoài ra, bối cảnh chính sách vĩ mô có khả năng vẫn hỗ trợ trong những tháng tới. Trong ngắn hạn, Đạo luật Big Beautiful có thể sớm được Tổng thống Trump ký. Các chuyên gia về ngân sách ước tính rằng dự luật, theo văn bản hiện tại, sẽ bổ sung thêm khoảng 3 nghìn tỷ đô la vào thâm hụt liên bang trong 10 năm tới và có thể lên tới 5 nghìn tỷ đô la nếu một số điều khoản hết hạn được gia hạn. Ngoài ra, Trump đã nhiều lần kêu gọi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất. Mặc dù Fed là một tổ chức độc lập, Trump sẽ có cơ hội bổ nhiệm một chủ tịch mới vào năm tới (tùy thuộc vào sự chấp thuận của Thượng viện). Nhìn chung, chúng tôi tin rằng thâm hụt tài chính liên tục, lãi suất thực tế thấp và đồng đô la có khả năng yếu hơn sẽ tạo thành sự kết hợp thuận lợi cho các động lực cho Bitcoin và loại tài sản tiền điện tử.