Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT)—các công ty niêm yết công khai nắm giữ tiền điện tử trong bảng cân đối kế toán—đã tăng vọt trong những tháng gần đây, nhưng nhu cầu của nhà đầu tư có thể đang đạt đến mức bão hòa. Phí bảo hiểm định giá cho các dự án quy mô lớn đang bị thu hẹp. Giá Bitcoin đã đạt mức cao nhất mọi thời đại trong thời gian ngắn khoảng 125.000 đô la, nhưng đã đóng cửa phiên giao dịch tháng 8 ở mức thấp hơn. Mặc dù hiệu suất giá của Bitcoin trong tháng 8 chậm hơn so với các loại tiền điện tử khác, nhưng áp lực lên sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang đã là một lời nhắc nhở rõ ràng về lý do tại sao nhu cầu của nhà đầu tư đối với Bitcoin lại cao đến vậy. Đến tháng 8 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử ổn định ở mức khoảng 4 nghìn tỷ đô la, nhưng sự biến động cơ bản vẫn rõ ràng. Lớp tài sản tiền điện tử bao gồm một loạt các công nghệ phần mềm được thúc đẩy bởi các yếu tố cơ bản riêng biệt, do đó định giá token không phải lúc nào cũng đồng bộ. Trong khi giá Bitcoin giảm trong tháng 8, Ethereum (ETH) đã tăng 16%. Blockchain công khai lớn thứ hai theo vốn hóa thị trường dường như đang được hưởng lợi từ những lo ngại của nhà đầu tư về những thay đổi trong quy định, điều này có thể thúc đẩy việc áp dụng stablecoin, tài sản được token hóa và các ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) - những lĩnh vực mà Ethereum hiện đang dẫn đầu ngành. Hình 1 minh họa những thay đổi trong các lĩnh vực khác nhau trong tháng 8 bằng cách sử dụng khuôn khổ "Crypto Track" của Grayscale, một danh mục phân loại tài sản kỹ thuật số và chỉ số nghiêm ngặt được phát triển với sự hợp tác của FTSE Russell. Các chỉ số tiền điện tử Tiền tệ, Tiêu dùng & Văn hóa và Trí tuệ nhân tạo (AI) đều giảm nhẹ so với tháng trước. Sự yếu kém trong lĩnh vực AI phản ánh hiệu suất kém của các cổ phiếu liên quan đến AI trên thị trường chứng khoán đại chúng. Trong khi đó, các chỉ số tiền điện tử Tài chính, Nền tảng Hợp đồng Thông minh và Tiện ích & Dịch vụ đều tăng trong tháng. Mặc dù giảm so với tháng trước, Bitcoin đã đạt mức cao kỷ lục mới là khoảng 125.000 đô la vào giữa tháng 8; ETH cũng đạt mức cao kỷ lục mới ngay dưới 5.000 đô la. Biểu đồ 1: Sự trở lại của tiền điện tử trong tháng 8 Đạo luật GENIUS và Tương lai Chúng tôi tin rằng hiệu suất vượt trội gần đây của Ethereum gắn liền chặt chẽ với các yếu tố cơ bản: quan trọng nhất là sự rõ ràng hơn về quy định liên quan đến tài sản kỹ thuật số và công nghệ blockchain tại Hoa Kỳ. Thay đổi chính sách quan trọng nhất trong năm nay chắc chắn là việc thông qua Đạo luật GENIUS vào tháng 7. Dự luật này cung cấp một khuôn khổ quy định toàn diện cho thanh toán bằng stablecoin tại thị trường Hoa Kỳ (xem "Stablecoin và Tương lai của Thanh toán"). Ethereum là blockchain stablecoin hàng đầu hiện nay (về khối lượng giao dịch và số dư), và việc thông qua Đạo luật GENIUS đã đẩy giá ETH tăng gần 50% vào tháng 7. Những yếu tố tương tự dường như đã đẩy giá Ether tăng cao hơn vào tháng 8. Tuy nhiên, những thay đổi chính sách của Hoa Kỳ trong năm nay còn vượt xa phạm vi stablecoin, bao gồm một loạt các vấn đề từ lưu ký tài sản tiền điện tử đến hướng dẫn quản lý ngân hàng. Hình 2 tóm tắt những gì chúng tôi tin là các hành động chính sách cụ thể quan trọng nhất của chính quyền Trump và các cơ quan liên bang liên quan đến tài sản kỹ thuật số trong năm nay. Những thay đổi chính sách này—và nhiều thay đổi sắp tới—đã thúc đẩy làn sóng đầu tư của tổ chức trên toàn ngành tiền điện tử (xem "Phản ứng dây chuyền của tổ chức" để biết thêm chi tiết). Hình 2: Những thay đổi chính sách mang lại sự rõ ràng hơn về quy định cho ngành tiền điện tử Vào tháng 8, Thống đốc Hội đồng Dự trữ Liên bang Waller và Bowman đều đã tham dự một hội nghị blockchain tại Jackson Hole, Wyoming, một điều không thể tưởng tượng được chỉ vài năm trước. Sự kiện này diễn ra ngay trước hội nghị chính sách kinh tế thường niên Jackson Hole của Fed. Trong bài phát biểu của mình, họ nhấn mạnh rằng blockchain nên được xem như một sáng kiến công nghệ tài chính (fintech), và các cơ quan quản lý nên cân bằng giữa việc duy trì ổn định tài chính và tạo không gian cho sự phát triển của các công nghệ mới. Vào tháng 9, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện dự định xem xét luật về cấu trúc thị trường tiền điện tử - các quy định sẽ bao gồm các lĩnh vực của thị trường tiền điện tử ngoài stablecoin. Nỗ lực này của Thượng viện được xây dựng dựa trên Đạo luật CLARITY, đã được Hạ viện thông qua với sự ủng hộ của lưỡng đảng vào tháng 7. Chủ tịch Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, Scott, cho biết ông hy vọng luật về cấu trúc thị trường cũng sẽ nhận được sự ủng hộ của lưỡng đảng tại Thượng viện. Tuy nhiên, vẫn còn một số vấn đề quan trọng cần được giải quyết. Các nhóm ngành đặc biệt tập trung vào việc đảm bảo rằng luật về cấu trúc thị trường bao gồm các biện pháp bảo vệ cho các nhà phát triển phần mềm nguồn mở và các nhà cung cấp dịch vụ phi lưu ký. Các nhà lập pháp có thể sẽ tiếp tục tranh luận về vấn đề này trong những tháng tới (đáng chú ý là Grayscale đã ký vào một lá thư góp ý gần đây của ngành gửi đến các thành viên của Ủy ban Ngân hàng và Nông nghiệp Thượng viện). Liệu có sự dư thừa DAT không? BTC hoạt động kém hiệu quả trong tháng 8, trong khi ETH hoạt động tốt hơn, một hiện tượng rõ ràng trong dòng chảy trên nhiều nền tảng và sản phẩm. Một phần của sự việc này diễn ra trên Hyperliquid, một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) cung cấp giao dịch giao ngay và hợp đồng tương lai (xem bài viết "Sự trỗi dậy của DEX" tại https://www.jinse.cn/blockchain/3716302.html). Bắt đầu từ ngày 20 tháng 8, một "cá voi" Bitcoin (một người nắm giữ lớn) đã bán khoảng 3,5 tỷ đô la BTC và ngay lập tức mua khoảng 3,4 tỷ đô la ETH. Mặc dù không thể xác định động cơ của nhà đầu tư, nhưng thật đáng khích lệ khi thấy một sự chuyển giao rủi ro đáng kể như vậy diễn ra trên một DEX thay vì một sàn giao dịch tập trung (CEX). Trên thực tế, vào ngày có khối lượng giao dịch cao nhất trong tháng, khối lượng giao dịch giao ngay của Hyperliquid đã vượt qua Coinbase trong một thời gian ngắn (Biểu đồ 3). Hình 3: Khối lượng giao dịch giao ngay có tính thanh khoản cao tăng vọt. Dòng tiền ròng chảy vào các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP) tiền điện tử trong tháng 8 cũng phản ánh sự ưa chuộng tương tự đối với ETH. Các ETP BTC giao ngay được niêm yết tại Hoa Kỳ đã chứng kiến dòng tiền ròng chảy ra là 755 triệu đô la, đây là dòng tiền đầu tiên chảy ra kể từ tháng 3. Ngược lại, các ETP ETH giao ngay được niêm yết tại Hoa Kỳ đã chứng kiến dòng tiền ròng chảy vào là 3,9 tỷ đô la trong tháng này, sau dòng tiền ròng chảy vào là 5,4 tỷ đô la vào tháng 7 (Hình 4). Sau sự gia tăng đột biến dòng tiền ròng chảy vào ETH trong hai tháng qua, cả ETP BTC và ETH đều nắm giữ hơn 5% nguồn cung lưu hành của các mã thông báo tương ứng. Hình 4: Dòng tiền ròng chảy vào ETP chuyển sang ETH Bitcoin, ether và nhiều tài sản tiền điện tử khác cũng đã nhận được sự hỗ trợ từ các giao dịch mua của kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT), các công ty đại chúng nắm giữ tiền điện tử trong bảng cân đối kế toán của họ và đóng vai trò là đường dẫn cho các nhà đầu tư cổ phiếu. Strategy (trước đây là MicroStrategy), Bitcoin DAT lớn nhất theo số lượng nắm giữ, đã mua thêm 3.666 BTC (khoảng 400 triệu đô la) vào tháng 8. Trong khi đó, hai DAT Ethereum lớn nhất đã mua tổng cộng 1,7 triệu ETH (khoảng 7,2 tỷ đô la). Theo các báo cáo truyền thông, ít nhất ba DAT Solana mới đang được phát triển, bao gồm một phương tiện đầu tư trị giá hơn 1 tỷ đô la do Pantera Capital tài trợ và một tập đoàn bao gồm Galaxy Digital, Jump Crypto và Multicoin Capital. Ngoài ra, Trump Media & Technology đã công bố kế hoạch ra mắt một DAT dựa trên mã thông báo CRO, sẽ được liên kết với Crypto.com và blockchain Cronos của nó. Các thông báo DAT gần đây khác tập trung vào mã thông báo ENA của Ethena, mã thông báo IP của Story Protocol và mã thông báo BNB của Binance Smart Chain. Mặc dù các nhà tài trợ tiếp tục cung cấp các phương tiện đầu tư này, nhưng hiệu suất giá cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư có thể đang đạt đến mức bão hòa. Để đánh giá sự mất cân bằng cung-cầu đối với DAT, các nhà phân tích thường theo dõi "mNAV" của họ, tỷ lệ vốn hóa thị trường của một công ty so với giá trị tài sản tiền điện tử trên bảng cân đối kế toán của công ty. Nếu có nhu cầu dư thừa đối với tài sản tiền điện tử dưới dạng công cụ vốn chủ sở hữu công khai (tức là thiếu hụt DAT), mNAV có thể giao dịch trên 1,0; nếu có nguồn cung tài sản tiền điện tử dư thừa dưới dạng công cụ vốn chủ sở hữu công khai (tức là dư thừa DAT), mNAV có thể giao dịch dưới 1,0. Hiện tại, mNAV của một số DAT lớn dường như đang hội tụ về mức 1,0, cho thấy cung và cầu đối với DAT đang cân bằng (Biểu đồ 5). Hình 5: Phí bảo hiểm định giá của DAT đang giảm Trở lại những điều cơ bản: Trường hợp tăng giá cho Bitcoin Cũng như tất cả các loại tài sản, phần lớn các cuộc thảo luận công khai về thị trường tiền điện tử tập trung vào các vấn đề ngắn hạn, chẳng hạn như những thay đổi về quy định, dòng tiền ETF và DAT. Tuy nhiên, có thể hữu ích khi lùi lại và xem xét luận điểm đầu tư cốt lõi. Mặc dù không gian tiền điện tử bao gồm nhiều tài sản khác nhau, nhưng lý do tồn tại của Bitcoin là cung cấp một tài sản tiền tệ và hệ thống thanh toán ngang hàng dựa trên các quy tắc rõ ràng, minh bạch, độc lập với bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức cụ thể nào. Các mối đe dọa gần đây đối với sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang đóng vai trò như một lời nhắc nhở mới về lý do tại sao nhiều nhà đầu tư lại quan tâm đến những tài sản này. Về bối cảnh, hầu hết các nền kinh tế hiện đại đều sử dụng hệ thống tiền tệ "fiat". Điều này có nghĩa là đồng tiền này không có sự đảm bảo rõ ràng (tức là không được neo vào bất kỳ hàng hóa hoặc loại tiền tệ nào khác) và giá trị của nó hoàn toàn dựa trên niềm tin. Trong suốt lịch sử, các chính phủ đã nhiều lần lợi dụng đặc điểm này để đạt được các mục tiêu ngắn hạn (chẳng hạn như tái đắc cử). Điều này có thể dẫn đến lạm phát và làm xói mòn niềm tin vào hệ thống tiền tệ fiat. Do đó, để tiền tệ fiat có hiệu quả, cần phải có một cách để đảm bảo các chính phủ thực hiện lời hứa không lợi dụng hệ thống. Cách tiếp cận của Hoa Kỳ và hầu hết các nền kinh tế thị trường phát triển là đặt ra cho các ngân hàng trung ương những mục tiêu rõ ràng (thường dưới dạng mục tiêu lạm phát) và sự độc lập trong hoạt động. Các quan chức được bầu thường thực hiện một số giám sát đối với các ngân hàng trung ương để đảm bảo trách nhiệm giải trình dân chủ. Ngoại trừ một đợt lạm phát tăng đột biến tạm thời sau đại dịch COVID-19, hệ thống với các mục tiêu rõ ràng, sự độc lập trong hoạt động và trách nhiệm giải trình dân chủ này đã đạt được mức lạm phát thấp và ổn định ở các nền kinh tế lớn kể từ giữa những năm 1990 (Hình 6). Tại Hoa Kỳ, hệ thống này hiện đang chịu áp lực. Các động lực cơ bản không phải chủ yếu là lạm phát, mà là thâm hụt và thanh toán lãi suất. Tổng nợ của chính phủ liên bang Hoa Kỳ hiện vào khoảng 30 nghìn tỷ đô la, tương đương 100% GDP, và mặc dù nền kinh tế thời bình và tỷ lệ thất nghiệp thấp, nhưng vẫn ở mức cao nhất kể từ Thế chiến thứ II. Khi Bộ Tài chính tái cấp vốn cho khoản nợ này với lãi suất khoảng 4%, các khoản thanh toán lãi cho khoản nợ tiếp tục tăng, chuyển hướng các nguồn lực có thể được sử dụng cho các mục đích khác (Hình 7). Hình 7: Các khoản thanh toán lãi suất ngốn nhiều hơn ngân sách liên bang Dự luật Big Beautiful (OBBBA), được thông qua vào tháng 7, sẽ khóa chặt thâm hụt cao trong thập kỷ tới. Trừ khi lãi suất giảm, điều này sẽ có nghĩa là các khoản thanh toán lãi suất cao hơn và tiếp tục siết chặt các mục đích sử dụng khác của doanh thu chính phủ. Do đó, Nhà Trắng đã nhiều lần gây áp lực buộc Cục Dự trữ Liên bang phải hạ lãi suất và kêu gọi Chủ tịch Fed Powell từ chức. Những mối đe dọa đối với tính độc lập của Fed đã leo thang vào tháng 8 với việc phế truất Lisa Cook, một trong sáu thành viên hiện tại của Hội đồng Thống đốc bảy thành viên của Fed. Mặc dù điều này có thể giúp ích cho các quan chức được bầu trong ngắn hạn, nhưng tính độc lập giảm sút của Cục Dự trữ Liên bang làm tăng nguy cơ lạm phát cao kéo dài và suy yếu tiền tệ. Bitcoin là một hệ thống tiền tệ dựa trên các quy tắc minh bạch và tăng trưởng nguồn cung có thể dự đoán được. Khi các nhà đầu tư mất niềm tin vào các tổ chức bảo vệ hệ thống tiền tệ fiat, họ sẽ chuyển sang các lựa chọn thay thế đáng tin cậy. Trừ khi các nhà hoạch định chính sách thực hiện các bước để củng cố các tổ chức hỗ trợ tiền tệ fiat - để các nhà đầu tư có thể tin tưởng vào cam kết của họ về lạm phát thấp và ổn định trong dài hạn - nhu cầu về BTC có thể sẽ tiếp tục tăng.
Alex
JinseFinance
Others
Cointelegraph