Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã nhất trí thông qua Sắc lệnh Stablecoin, trở thành khu vực pháp lý đầu tiên trên thế giới thiết lập khuôn khổ quản lý toàn diện cho các loại tiền tệ hợp pháp stablecoin, thu hút sự chú ý rộng rãi trên thị trường. Trên bề mặt, stablecoin vẫn được neo giữ bằng đồng đô la Mỹ và dự trữ nợ của Hoa Kỳ, điều này dường như củng cố vị thế toàn cầu của đồng đô la Mỹ; nhưng trên thực tế, nó đang "giải phóng" đồng đô la Mỹ khỏi hệ thống thanh toán bù trừ ngân hàng truyền thống, cho phép các quỹ toàn cầu bỏ qua mạng lưới SWIFT và giám sát nhiều lớp và hoàn thành các luồng xuyên biên giới trực tiếp trên chuỗi.

Stablecoin không thách thức bản thể tín dụng của đồng đô la Mỹ, nhưng đang âm thầm viết lại con đường lưu thông của đồng đô la Mỹ, sự lựa chọn điểm hạ cánh của vốn và phương pháp định giá vốn toàn cầu - đây là một cuộc cách mạng về "con đường" chứ không phải "tiền tệ". Bài viết này lấy các quy định mới của Hồng Kông làm điểm khởi đầu để phá bỏ một cách có hệ thống logic thể chế đằng sau stablecoin, con đường tác động lên đồng đô la Mỹ và trái phiếu Hoa Kỳ, cũng như các cơ hội đầu tư thực sự có lợi.

Stablecoin:Giao diện thể chế và lập bản đồ tín dụng của "đô la trên chuỗi"

Về bản chất, stablecoin không phải là một hình thức tiền tệ mới, mà là sự mở rộng của hệ thống tiền tệ hiện có trong điều kiện công nghệ kỹ thuật số. Nó dựa trên logic "neo tài sản thực và lưu thông trên chuỗi khối", lập bản đồ giá trị của tiền tệ hợp pháp vào chuỗi thông qua các phương tiện kỹ thuật, hình thành một công cụ tài chính có cả hiệu quả truyền tải kỹ thuật số và khả năng thanh toán bằng tiền tệ hợp pháp.

Sự xuất hiện của stablecoin lấp đầy khoảng trống thiếu kênh kết nối giữa hệ thống tài chính truyền thống và hệ thống tài sản tiền điện tử, giúp tài sản kỹ thuật số có tính ổn định giao dịch và khả năng thanh toán xuyên biên giới mạnh mẽ hơn.

Theo sự đồng thuận của các cơ quan quản lý toàn cầu và các tổ chức nghiên cứu chính thống, stablecoin thường được chia thành ba loại: loại dự trữ tiền tệ hợp pháp, loại tài sản thế chấp tiền điện tử và stablecoin thuật toán. Mỗi loại stablecoin có sự khác biệt rõ ràng về cơ chế phát hành, phương pháp ổn định và mức độ rủi ro.

Loại đầu tiên là stablecoin dự trữ tiền tệ hợp pháp, chẳng hạn như USDT và USDC. Cơ chế cơ bản là: đơn vị phát hành phát hành stablecoin theo nhu cầu thị trường và đồng thời gửi dự trữ tiền tệ hợp pháp tương đương (thường là đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn) ngoài chuỗi. Mỗi đơn vị stablecoin do người dùng nắm giữ đều được hỗ trợ bởi tài sản fiat thực.

Loại stablecoin này gần nhất với hệ thống tiền tệ truyền thống, có cơ sở tín dụng rõ ràng và tính ổn định cao, nhưng cũng phụ thuộc nhiều nhất vào tính minh bạch của dự trữ và độ tin cậy kiểm toán của đơn vị phát hành. Ví dụ: Circle, đơn vị phát hành USDC, thường xuyên công bố báo cáo dự trữ được bên thứ ba kiểm toán để tăng cường lòng tin của thị trường.  

Loại thứ hai là stablecoin được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như DAI. Logic hoạt động của nó là thế chấp các tài sản kỹ thuật số chính thống như Ethereum trên chuỗi và tạo ra các stablecoin theo một tỷ lệ nhất định. Mô hình này không dựa vào hệ thống ngân hàng và được thực hiện hoàn toàn bằng hợp đồng thông minh.

Tuy nhiên, do giá tài sản thế chấp biến động nên hệ thống cần đặt tỷ lệ tài sản thế chấp cao hơn (chẳng hạn như 150%) và theo dõi rủi ro thanh lý bất kỳ lúc nào. Cơ chế này đảm bảo tính độc lập của phân cấp, nhưng cũng mang lại rủi ro về tính ổn định khi giá tài sản thế chấp biến động mạnh.  

Loại thứ ba là stablecoin thuật toán, chẳng hạn như UST được thảo luận rộng rãi. Loại stablecoin này duy trì tính ổn định của giá tiền tệ bằng cách thiết lập một bộ cơ chế điều chỉnh số lượng tiền tệ (thường là "mô hình tiền tệ kép") và về lý thuyết không yêu cầu bất kỳ dự trữ tài sản vật chất hoặc được mã hóa nào.

Tuy nhiên, sự cố UST năm 2022 đã chứng minh rằng loại cơ chế ổn định này phụ thuộc rất nhiều vào kỳ vọng của thị trường và động lực chênh lệch giá. Khi mất đi sự tự tin, rất dễ rơi vào vòng luẩn quẩn, khiến giá của stablecoin nhanh chóng mất neo hoặc thậm chí là xóa bỏ.

Nhìn chung, lý do tại sao stablecoin được sử dụng rộng rãi là vì chúng mở ra con đường lưu thông giữa tài sản kỹ thuật số và tiền tệ hợp pháp thực sự. Nó có lợi thế hiệu quả đáng kể trong các tình huống như giao dịch OTC, thanh toán xuyên biên giới và các ứng dụng DeFi - hỗ trợ thanh toán bù trừ mọi thời tiết, phí xử lý thấp và không cần các tổ chức trung gian tham gia. Ví dụ, khối lượng chuyển tiền trung bình hàng ngày trên chuỗi của USDT nằm trong số những giao dịch hàng đầu trên thị trường tiền điện tử quanh năm, phản ánh hoạt động cao của nó như một phương tiện giao dịch.

Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng stablecoin không hoạt động độc lập với hệ thống tài chính hiện có và tính ổn định của chúng về cơ bản vẫn phụ thuộc vào tình trạng tín dụng và môi trường thể chế của tài sản cơ sở. Cho dù đó là đồng đô la Mỹ, tài sản tiền điện tử hay tâm lý thị trường, một khi các điều kiện hỗ trợ thay đổi, nó có thể gây ra rủi ro mất neo stablecoin hoặc rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng.

Vì lý do này, các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia đã bắt đầu xây dựng các quy tắc đặc biệt cho stablecoin. Lấy Hồng Kông làm ví dụ. Vào tháng 5 năm 2025, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đã đưa ra các quy định giám sát stablecoin toàn chuỗi đầu tiên trên thế giới, yêu cầu stablecoin phải có 100% dự trữ tiền tệ hợp pháp, nghiêm cấm các giao dịch ẩn danh và hoạt động đòn bẩy, đồng thời đưa chúng vào hoạt động giám sát hệ thống thanh toán hiện có. Điều này không chỉ thiết lập danh tính pháp lý cho stablecoin mà còn cung cấp cơ sở thể chế để tích hợp chúng với hệ thống tài chính truyền thống.

Tóm lại, ý nghĩa cốt lõi của stablecoin không phải là thay thế tiền pháp định mà là cung cấp phương thức lưu thông xuyên biên giới hiệu quả và kỹ thuật số cho tiền pháp định. Mặc dù cải thiện hiệu quả thanh toán, nhưng nó cũng mang đến một loạt các thách thức sâu sắc như làm mờ ranh giới của các loại tiền tệ có chủ quyền và phân phối lại các con đường vốn.

Sự bá quyền của đồng đô la: Cơ chế ba tầng của "thu tiền thuê tài chính" toàn cầu

Để hiểu được tác động mang tính cấu trúc của stablecoin, chúng ta không thể chỉ dừng lại ở các đặc điểm bề mặt của phương thức thanh toán tiện lợi và công nghệ tiên tiến. Những gì nó làm rung chuyển có thể là con đường của đồng đô la Mỹ trong dòng vốn toàn cầu.

Từ bản chất bá quyền của đồng đô la, trong hệ thống tài chính quốc tế đương đại, sự thống trị của đồng đô la không chỉ đến từ việc là đồng tiền giao dịch được sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới, mà quan trọng hơn, nó đã xây dựng một hệ thống lưu thông vốn hoàn chỉnh với Hoa Kỳ là cốt lõi.

Hệ thống này cho phép Hoa Kỳ không chỉ tiếp tục xuất khẩu tiền tệ mà còn dựa vào dòng vốn chảy vào bên ngoài để duy trì hoạt động tài chính trong nước, qua đó đạt được chu kỳ dương "tài chính chi phí thấp - tăng giá tài sản - lợi nhuận vốn" ổn định.

Hệ thống lưu thông này có thể được chia thành ba cơ chế cốt lõi:

Lớp đầu tiên là cơ chế cung tiền toàn cầu do nợ của Hoa Kỳ chi phối. Chính phủ Hoa Kỳ duy trì thâm hụt tài chính lớn hàng năm và tiếp tục phát hành trái phiếu kho bạc cho mục đích này. Vì đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ quốc tế nên các ngân hàng trung ương, quỹ đầu tư có chủ quyền và các tổ chức tài chính trên toàn thế giới thụ động hoặc chủ động mua nợ của Hoa Kỳ để đảm bảo nhu cầu thanh toán, đầu tư và thương mại bên ngoài của họ.

Điều này có nghĩa là Hoa Kỳ có thể biến thâm hụt trong nước thành gánh nặng toàn cầu bằng cách phát hành trái phiếu kho bạc và đạt được sự hấp thụ liên tục các nguồn vốn bên ngoài. Cách tiếp cận "nợ trên tiền tệ" này khiến Hoa Kỳ trở thành quốc gia duy nhất có thể vay vốn toàn cầu bằng đồng tiền của chính mình trong một thời gian dài.

Lớp thứ hai là hệ thống định giá tài sản tài chính do đồng đô la Mỹ thống trị. Các mặt hàng và tài sản tài chính chính của thế giới đều được tính bằng đô la Mỹ. Ví dụ, dầu thô, vàng, đồng và các mặt hàng khác được thanh toán bằng đô la Mỹ; đồng thời, các tài sản như cổ phiếu và trái phiếu Hoa Kỳ chiếm vị trí quan trọng trong phân bổ tài sản của các nhà đầu tư toàn cầu.

Cho dù đó là nhập khẩu năng lượng của các nước đang phát triển hay phân bổ tài sản của các tổ chức toàn cầu, thì đồng đô la Mỹ là điều không thể tránh khỏi. Sức mạnh định giá này khiến vốn toàn cầu thường "chảy ngược về Hoa Kỳ" khi sở thích rủi ro thay đổi, khiến cổ phiếu và trái phiếu Hoa Kỳ trở thành "nơi trú ẩn an toàn" hoặc nhóm thanh khoản.

Lớp thứ ba là hệ thống thanh toán và quyết toán xuyên biên giới do đồng đô la Mỹ kiểm soát. Hiện tại, phần lớn các luồng vốn xuyên biên giới trên thế giới đều dựa vào hệ thống SWIFT, về cơ bản là một "mạng lưới truyền thông tài chính" do phương Tây thống trị, trong đó Hoa Kỳ có ảnh hưởng quan trọng.

Điều này không chỉ có nghĩa là việc thanh toán bằng đô la Mỹ có lợi thế lưu thông mà còn có nghĩa là Hoa Kỳ có khả năng giám sát và thậm chí làm gián đoạn đường đi của vốn toàn cầu. Một trường hợp điển hình là các lệnh trừng phạt tài chính mà Hoa Kỳ áp đặt đối với Iran, Nga và các quốc gia khác trực tiếp hạn chế việc họ sử dụng hệ thống đô la Mỹ cho thương mại quốc tế.

Thông qua ba cơ chế này, Hoa Kỳ đã đạt được phạm vi rộng lớn các nguồn tài chính toàn cầu. Dòng vốn từ thế giới chảy vào Hoa Kỳ, sau đó mang theo quy mô hồi lưu lớn hơn thông qua lợi nhuận đầu tư hoặc xuất khẩu sản phẩm tài chính, hình thành nên chu kỳ "xuất khẩu đô la - mua lại nợ của Hoa Kỳ - thu nhập dịch vụ tài chính" liên tục.

Nhiều nhà đầu tư trên thị trường gọi hệ thống này là "cơ chế thu tiền thuê tài chính của đồng đô la Mỹ", tức là Hoa Kỳ thu "tiền thuê tài chính" từ vốn toàn cầu thông qua các phương tiện được thể chế hóa mà không trực tiếp cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ.

Theo khuôn khổ này, lợi thế cốt lõi của quyền bá chủ đồng đô la Mỹ không phải là việc phát hành tiền tệ, mà là khả năng kiểm soát đường đi của dòng tiền, cách định giá vốn và cách giải quyết các giao dịch. Hoa Kỳ kiểm soát kênh, không chỉ đơn thuần là đơn vị tiền tệ.

Nhưng chính xác là trên những con đường và kênh này, thách thức của stablecoin không nằm ở việc thay thế đồng đô la Mỹ, mà là thay đổi cách đồng đô la Mỹ "chảy" trong hệ thống toàn cầu.

Cụ thể, mặc dù các loại tiền ổn định chính thống hiện nay (như USDT và USDC) vẫn sử dụng đô la Mỹ làm neo giá trị của chúng và thậm chí sử dụng trái phiếu Hoa Kỳ làm tài sản dự trữ chính, nhưng chúng không tác động trực tiếp đến tín dụng của chính đô la Mỹ, nhưng chúng đang dần thay đổi mô hình "cách đồng đô la Mỹ lưu thông".

Các loại tiền ổn định bỏ qua hệ thống SWIFT và triển khai các giao dịch ngang hàng trên mạng blockchain, không còn yêu cầu tài khoản ngân hàng hoặc ngân hàng thanh toán bù trừ. Mặc dù cấu trúc dự trữ của nó vẫn do đô la Mỹ thống trị, nhưng về mặt lý thuyết, nó có thể được đa dạng hóa dần dần để đưa vàng, euro, đô la Hồng Kông và thậm chí cả nhân dân tệ kỹ thuật số làm tài sản neo.

Quan trọng hơn, stablecoin chuyển hướng lưu thông của đô la Mỹ từ các kênh chính thức sang các đường dẫn trên chuỗi do các tổ chức thị trường hoặc hợp đồng thông minh thống trị. Điều này có nghĩa là các đường dẫn giao dịch và nút thanh toán ban đầu do hệ thống quản lý ngân hàng Hoa Kỳ kiểm soát đã được chuyển sang các mạng kỹ thuật và tổ chức tư nhân.

Xu hướng "gia công đô la" này sẽ không gây ra sự sụp đổ của tín dụng đô la Mỹ, nhưng sẽ bắt đầu phân tán quyền kiểm soát đường dẫn lưu thông của đô la Mỹ.

Do đó, stablecoin không làm đảo lộn vị thế tiền tệ của đô la Mỹ, nhưng chúng đang thay đổi cách đô la Mỹ đóng vai trò toàn cầu. Đây là một sự thay đổi thầm lặng trong cách hệ thống đô la Mỹ hoạt động và tác động có thể sâu sắc hơn những gì nhìn thấy trên bề mặt.

Tác động của stablecoin: Người mua mới của nợ Hoa Kỳ, trật tự cũ của đồng đô la Mỹ

Ở giai đoạn hiện tại, stablecoin là công cụ khuếch đại khả năng lưu thông của đồng đô la Mỹ. Các stablecoin dự trữ fiat được đại diện bởi USDT và USDC được lưu hành rộng rãi trên các nền tảng giao dịch tiền điện tử toàn cầu, giao thức DeFi và kênh thanh toán OTC, cho phép tài sản bằng đô la Mỹ thâm nhập vào các vùng xám và thị trường cận biên khó có thể bao phủ trong hệ thống tài chính truyền thống. Ví dụ, ở các quốc gia và khu vực có kiểm soát vốn chặt chẽ hoặc hạn chế thanh toán bằng đô la Mỹ, stablecoin đã trở thành phương tiện vận chuyển thay thế của "đô la kỹ thuật số", cải thiện tính khả dụng của đô la Mỹ.

"Đồng đô la trên chuỗi" này có ba ưu điểm nổi bật: thứ nhất, chi phí giao dịch thấp, không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng hoặc mạng SWIFT; thứ hai, hiệu quả thực hiện cao, thời gian giao dịch thực tế 7×24 giờ; thứ ba, chuyển khoản xuyên biên giới tự do hơn và có thể lưu thông giữa nhiều chuỗi chính. Vì lý do này, stablecoin thực sự xây dựng một "mạng lưới thanh toán ngoài khơi" cho đồng đô la Mỹ, cải thiện khả năng thích ứng kỹ thuật của đồng đô la Mỹ như một phương tiện giao dịch.

Đồng thời, trong số các tài sản dự trữ của hầu hết các stablecoin, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, thỏa thuận mua lại đảo ngược và tài sản tiền mặt chiếm ưu thế. Lấy Tether làm ví dụ. Dữ liệu dự trữ công khai của nó vào năm 2024 cho thấy khoảng 70% tài sản của nó được phân bổ cho trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn trong vòng ba tháng. Điều này có nghĩa là trong khi stablecoin củng cố việc sử dụng đô la Mỹ, chúng cũng khách quan cung cấp người mua biên mới cho thị trường Kho bạc Hoa Kỳ và giảm bớt một số áp lực về cơ cấu vốn.

Kênh mới này của "stablecoin-đô la Mỹ-trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ" về cơ bản hình thành nên cơ chế tái chế tín dụng đô la Mỹ theo "cấu hình phát hành trên chuỗi-ngoài chuỗi". Đô la Mỹ chảy vào thị trường dưới dạng stablecoin và việc thị trường nắm giữ stablecoin lần lượt đòi hỏi phải phân bổ dự trữ của nó cho Kho bạc Hoa Kỳ, do đó hình thành nên một kịch bản mới về nhu cầu Kho bạc Hoa Kỳ được thúc đẩy bởi công nghệ.

Ví dụ, gần đây, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã công bố báo cáo nghiên cứu có tiêu đề "Stablecoin và Giá Tài sản An toàn", trong đó định lượng một cách có hệ thống tác động biên của stablecoin lên thị trường Kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ lần đầu tiên. Nghiên cứu phát hiện ra rằng stablecoin đại diện cho USDT và USDC đã trở thành một loại người mua mới của trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (tín phiếu Kho bạc 3 tháng) và có mối quan hệ định lượng rõ ràng giữa dòng vốn chảy vào của họ và những thay đổi trong lợi suất Kho bạc Hoa Kỳ.

Cụ thể, báo cáo theo dõi những thay đổi trong lượng đăng ký ròng của các stablecoin toàn cầu lớn từ năm 2021 đến đầu năm 2025 và tiến hành phân tích hồi quy với lợi suất hàng ngày của Kho bạc Hoa Kỳ 3 tháng. Kết quả cho thấy khi thị trường stablecoin có lượng đăng ký ròng khoảng 3,5 tỷ đô la Mỹ (tương đương với dòng tiền chảy vào khoảng 2 độ lệch chuẩn), lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn có thể giảm 2-2,5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày; khi có lượng tiền rút ra để chuộc lại tương đương, mức tăng lãi suất tương ứng là 6-8 điểm cơ bản. Đặc biệt là vào thời điểm Cục Dự trữ Liên bang vẫn ở trong phạm vi lãi suất cao và hệ thống ngân hàng bị hạn chế trong việc sẵn sàng nắm giữ trái phiếu, hướng dòng chảy của đồng đô la Mỹ trên chuỗi đang trở nên nhạy cảm hơn với tác động đến lợi suất ngắn hạn.

Có thể thấy trước rằng sau sự phát triển nhanh chóng của stablecoin, stablecoin sẽ trở thành người mua biên độ của nợ Hoa Kỳ. Nếu quy mô ngày càng lớn hơn, nó sẽ có tác động đáng kể đến lãi suất nợ của Hoa Kỳ.

Tuy nhiên, đáng chú ý hơn là việc tăng cường cơ chế tái chế tín dụng đô la Mỹ này bị hạn chế và có những rủi ro về mặt cấu trúc. Khi quan sát từ góc độ con đường kiểm soát đô la Mỹ thay vì lượng sử dụng, có thể thấy rằng sự phát triển của các đồng tiền ổn định có thể đang "ăn mòn" nền tảng thể chế của hệ thống đô la Mỹ.

Đầu tiên, quyền phát hành và thanh lý các đồng tiền ổn định đã được chuyển từ các tổ chức chính thức sang các công ty tư nhân và các giao thức trên chuỗi. USDT do Tether dẫn đầu và USDC do Circle phát hành. Các hoạt động dự trữ, tiêu chuẩn thanh toán và thực hiện tuân thủ của đồng tiền này không được Bộ Tài chính Hoa Kỳ hoặc Cục Dự trữ Liên bang quản lý trực tiếp. Chính phủ Hoa Kỳ đã mất quyền kiểm soát theo thời gian thực đối với loại "đô la trên chuỗi" này, điều đó có nghĩa là việc sử dụng đô la đã dần đi chệch khỏi hệ thống quản lý tài chính truyền thống của mình.

Thứ hai, cơ sở tín dụng của stablecoin đã thay đổi từ "chủ quyền quốc gia" thành "tín dụng doanh nghiệp" và "niềm tin thị trường". Khi xảy ra khủng hoảng chuộc lại hoặc suy giảm dự trữ, đồng đô la trên chuỗi sẽ phải đối mặt với tình trạng thanh khoản giảm, tạo thành phản ứng dây chuyền "tháo neo-dẫn truyền-sụp đổ". USDT đã phải đối mặt với những nghi ngờ về việc chuộc lại nhiều lần vào năm 2021 và 2023, tất cả đều gây ra những biến động ngắn hạn trên thị trường. Những sự kiện như vậy cho thấy rằng mặc dù việc lưu thông stablecoin rất thuận tiện, nhưng sự hỗ trợ tín dụng của chúng lại cực kỳ mong manh.

Cuối cùng, tài sản dự trữ của stablecoin tập trung cao độ vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các công cụ mua lại. Cấu trúc này đẩy hệ thống nợ bằng đô la Mỹ lên mức độ nhạy cảm thanh khoản cao hơn. Khi đơn vị phát hành stablecoin gặp phải tình trạng chuộc lại quy mô lớn, họ phải nhanh chóng thanh lý tài sản của Kho bạc Hoa Kỳ, điều này có thể dẫn đến sự biến động lớn hơn về giá trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tăng rủi ro thanh khoản.

Về lâu dài, khi một số stablecoin bắt đầu giới thiệu tài sản dự trữ không phải đô la Mỹ, chẳng hạn như vàng, đô la Hồng Kông, CNH hoặc các loại tiền tệ có chủ quyền khác, thì vị thế duy nhất của đồng đô la như một mỏ neo ổn định cũng sẽ bị thách thức. Khi cơ chế neo đa tiền tệ này được mở rộng, về cơ bản nó sẽ làm suy yếu vị thế độc quyền của đồng đô la trong các hệ thống thanh toán chuỗi chéo và DeFi.

Như đã đề cập ở trên, stablecoin đã khuếch đại sự tiện lợi trong giao dịch của đồng đô la Mỹ, nhưng lại làm suy yếu sự kiểm soát của tổ chức đối với đồng tiền này, tạo ra sự xáo trộn về mặt cấu trúc của "sử dụng nhiều hơn và kiểm soát ít hơn". Trên bề mặt, stablecoin giúp đồng đô la Mỹ dễ sử dụng hơn và thâm nhập toàn cầu hơn, mở rộng phạm vi giao dịch của đồng tiền này. Ở bên dưới, nó loại bỏ một phần việc phát hành và giám sát đồng đô la Mỹ khỏi hệ thống có chủ quyền, biến đồng đô la Mỹ thành "công cụ định giá trong hợp đồng thị trường" thay vì là "đồng tiền thanh toán do nhà nước kiểm soát".

Khi quy mô của stablecoin tiếp tục tăng trong tương lai, logic về giá trị của nó gắn chặt với đồng đô la Mỹ có thể bị đảo ngược: không phải đồng đô la Mỹ hỗ trợ stablecoin, mà là stablecoin thống trị đường lưu thông của đồng đô la Mỹ.

Đối với Kho bạc Hoa Kỳ, stablecoin vừa là nguồn tiền ngắn hạn vừa là rủi ro tiềm ẩn trong chuyển tiền tín dụng. Một mặt, stablecoin được sử dụng để phân bổ Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn nhằm hình thành hỗ trợ nhu cầu; mặt khác, tính biến động cực độ của thanh khoản stablecoin có thể trở thành yếu tố gây bất ổn tiềm ẩn trên thị trường Kho bạc Hoa Kỳ.

Kênh xuyên biên giới: Stablecoin tái cấu trúc cấu trúc dòng vốn toàn cầu như thế nào?

Trong hệ thống tài chính truyền thống, dòng tiền xuyên biên giới phụ thuộc rất nhiều vào hệ thống ngân hàng và các con đường quản lý quốc gia. Nếu các công ty hoặc cá nhân muốn thực hiện thanh toán quốc tế, họ thường cần dựa vào mạng lưới SWIFT để hoàn tất chuyển khoản điện tử, có chu kỳ thanh toán dài, phí cao và quá trình xem xét phức tạp. Sự xuất hiện của stablecoin mở ra một con đường khác cho dòng vốn toàn cầu.

Dựa vào công nghệ blockchain, stablecoin có tính linh hoạt xuyên biên giới tự nhiên. Cho dù ở Châu Á, Châu Phi hay Châu Mỹ Latinh, người nắm giữ tiền chỉ cần có ví blockchain để hoàn tất chuyển khoản điểm-điểm bất kỳ lúc nào, bất kể giờ làm việc của ngân hàng, vị trí địa lý hay kênh tuân thủ truyền thống. Cơ chế này hoạt động suốt ngày đêm, có hồ sơ minh bạch trên chuỗi và các giao dịch không thể đảo ngược, giúp giảm đáng kể ngưỡng kỹ thuật cho việc chuyển tiền xuyên biên giới.

Đối với các thị trường mới nổi, stablecoin cung cấp khả năng tiếp cận thanh khoản đô la Mỹ với chi phí thấp. Ở nhiều khu vực, do dự trữ ngoại hối không đủ hoặc biến động lớn về tiền tệ địa phương, các kênh đô la Mỹ truyền thống bị hạn chế nghiêm ngặt hoặc có chi phí thị trường cao. Trong bối cảnh này, các stablecoin như USDT và USDC đã trở thành lựa chọn thay thế cho "đô la trên chuỗi", cho phép các thương nhân địa phương, nhà giao dịch xuyên biên giới và nhà đầu tư cá nhân bỏ qua hệ thống ngân hàng và gián tiếp nhận và chuyển đô la Mỹ.

Không chỉ vậy, stablecoin còn đang trở thành cơ sở thanh khoản của hệ thống tài chính trên chuỗi (DeFi). Trong nhiều sàn giao dịch phi tập trung, stablecoin là cặp giao dịch và tài sản thế chấp phổ biến nhất, đóng vai trò tương tự như "tài khoản vãng lai đô la Mỹ". Các quỹ toàn cầu có thể tham gia giao thức trên chuỗi thông qua stablecoin, thực hiện các hoạt động như cho vay, tạo lập thị trường và giao dịch hợp đồng, sau đó chuyển trở lại ngoài chuỗi. Chu kỳ "hấp thụ trên chuỗi-giải phóng ngoài chuỗi" này đã xây dựng nên mạng lưới dòng vốn song song với tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, ý nghĩa về mặt thể chế của stablecoin không chỉ là cải thiện hiệu quả mà còn là thay đổi "quy trình quản lý" của dòng vốn toàn cầu.

Theo mô hình truyền thống, các quỹ quốc tế vào một quốc gia phải vượt qua các giấy phép quản lý, phê duyệt ngoại hối và hệ thống thanh toán xuyên biên giới, và quốc gia đó có thể kiểm soát tốc độ dòng vốn chảy vào và chảy ra. Đường dẫn stablecoin bỏ qua các lối vào này và tiền sẽ được chuyển thẳng đến ví cục bộ sau khi giao dịch hoàn tất trên chuỗi, khiến các cơ quan quản lý khó theo dõi nguồn và cách sử dụng theo thời gian thực.

Vào năm 2025, Hồng Kông chính thức đưa ra các quy định quản lý stablecoin toàn chuỗi đầu tiên trên thế giới, đánh dấu rằng vùng xám "đường dẫn bỏ qua" này đã được đưa một phần vào hệ thống tuân thủ. Các cơ quan quản lý Hồng Kông không còn phủ nhận sự tồn tại của stablecoin nữa mà cố gắng định nghĩa chúng là các công cụ giao dịch tuân thủ và đưa chúng vào kiến ​​trúc tài chính địa phương. Điều này cung cấp một kênh mới cho các quỹ quốc tế "là con đường không do Hoa Kỳ kiểm soát, không theo truyền thống nhưng được cơ quan quản lý chứng thực".

Không nên đánh giá thấp tác động tiềm tàng của nó. Trước đây, khi các quỹ đô la Mỹ chảy vào thị trường châu Á, chúng thường phải đi qua hệ thống thanh toán bù trừ New York hoặc các tổ chức tài chính London. Bây giờ, chúng có thể chảy trực tiếp từ ví châu Âu và Mỹ đến Hồng Kông thông qua các đồng tiền ổn định trên chuỗi, sau đó chảy đến Trung Quốc đại lục hoặc các quốc gia Đông Nam Á khác thông qua các cầu nối tuân thủ cục bộ. Điều này có nghĩa là các đồng tiền ổn định không còn chỉ là một công cụ thay thế đồng đô la Mỹ nữa mà còn là một loại cầu nối vốn mới kết nối các hệ thống tài chính của các quốc gia khác nhau.

Trong tương lai, khi nhiều khu vực hơn thiết lập khuôn khổ quản lý đồng tiền ổn định cục bộ, một mạng lưới lưu thông vốn toàn cầu cùng tồn tại với hệ thống thanh toán bù trừ truyền thống có thể dần hình thành. Mạng lưới này không tập trung vào các ngân hàng, cũng không dựa vào các cuộc đàm phán giữa các loại tiền tệ có chủ quyền, mà dựa trên một tập hợp các hệ thống phi trung gian với tài sản tiền điện tử là phương tiện và hợp đồng thông minh là các quy tắc. Nó sẽ thúc đẩy sự đa dạng hóa hơn nữa các con đường vốn và cũng sẽ mang lại những thách thức chưa từng có đối với việc giám sát các quốc gia khác nhau.

Sắc lệnh về đồng tiền ổn định của Hồng Kông:Quyền hạ cánh được thể chế hóa của đô la Mỹ trên chuỗi

Sắc lệnh về đồng tiền ổn định của Hồng Kông lần đầu tiên được công bố vào ngày 6 tháng 12 năm 2024 (Dự luật về đồng tiền ổn định), được Hội đồng lập pháp thông qua vào ngày 21 tháng 5 năm 2025 và dự kiến ​​có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8 năm 2025. Đây là thỏa thuận thể chế về đồng tiền ổn định đầu tiên trên thế giới được thiết lập ở cấp ngân hàng trung ương, bao gồm toàn bộ chuỗi giám sát phát hành-nền tảng-lưu ký.

Quy định này định nghĩa rõ ràng stablecoin là "công cụ thanh toán", yêu cầu bên phát hành phải nắm giữ 100% dự trữ tiền tệ hợp pháp, hoạt động theo giấy phép và cấm ẩn danh, đòn bẩy và tiền thuật toán. Động thái này không nhằm mục đích nới lỏng giao dịch tiền điện tử mà là xây dựng một "kênh đô la tuân thủ" ở Châu Á, cung cấp một con đường hợp pháp để các stablecoin đô la Mỹ thâm nhập thị trường Trung Quốc mà không thách thức chủ quyền tiền tệ của nước này.

Theo quan điểm của hệ thống thanh toán đô la Mỹ toàn cầu, ý nghĩa lớn nhất của quy định này là nó cung cấp một nơi lưu thông hợp pháp cho các stablecoin đô la Mỹ bên ngoài Hoa Kỳ. Vào thời điểm môi trường quản lý của Hoa Kỳ đang trở nên nghiêm ngặt hơn, nếu các công ty bao gồm Circle và Tether muốn thâm nhập vào Châu Á, Hồng Kông sẽ trở thành "kênh" ưa thích của họ. Điều này không chỉ giải quyết các trở ngại về tuân thủ mà tài sản đô la Mỹ phải đối mặt khi ra nước ngoài mà còn cho phép một số quỹ đô la Mỹ thâm nhập vào thị trường Châu Á rộng lớn hơn thông qua Hồng Kông.

Đối với đồng đô la Hồng Kông, quy định này cũng có ý nghĩa rất lớn. Đồng đô la Hồng Kông được neo vào đồng đô la Mỹ, bản thân nó là một "phần mở rộng" của đồng đô la Mỹ. Nếu tài sản dự trữ của stablecoin trong tương lai có thể bao gồm đô la Hồng Kông hoặc stablecoin được thanh toán và quản lý tại địa phương ở Hồng Kông, thì đồng đô la Hồng Kông sẽ thay đổi từ một loại tiền tệ phụ trợ thành "loại tiền tệ hạ cánh" cho đồng đô la Mỹ trên chuỗi. Điều này sẽ làm tăng tần suất sử dụng và giá trị thị trường của tài sản đô la Hồng Kông.

Theo quan điểm nghiên cứu chiến lược, những thay đổi lớn hơn do "Sắc lệnh tiền tệ ổn định" của Hồng Kông mang lại nằm ở thị trường chứng khoán Hồng Kông.

Trước đây, mặc dù các công ty thanh toán, nhà cung cấp dịch vụ xác thực danh tính và nhà cung cấp bảo mật dữ liệu có một số năng lực kỹ thuật nhất định, nhưng họ thường được coi là các công ty công cụ phụ trợ trong các mô hình định giá. Tuy nhiên, sau khi các đồng tiền ổn định tuân thủ, vai trò của họ đã thay đổi. Miễn là các công ty này có thể cung cấp giao diện thanh toán, dịch vụ xác thực tên thật hoặc hệ thống giám sát giao dịch để lưu thông các đồng tiền ổn định, họ sẽ có khả năng cho phép các quỹ toàn cầu hạ cánh tuân thủ tại địa phương.

Ví dụ: Các công ty như Alipay Hong Kong và Hang Seng Electronics, nếu họ có thể kết nối với các tiêu chuẩn tuân thủ của HKMA và cung cấp dịch vụ xác minh giao dịch, lưu ký quỹ và kiểm soát rủi ro, họ có thể vươn lên từ vai trò phụ trợ thành "các nút cần thiết" trong hệ thống đồng tiền ổn định. Giá trị của những công ty như vậy không còn phụ thuộc vào quy mô doanh thu hiện tại của họ nữa, mà phụ thuộc vào việc họ có công nghệ và trình độ để khiến các đồng tiền ổn định "đạt chuẩn" hay không. Sự thay đổi này có nghĩa là logic định giá của họ sẽ được viết lại.

Đây cũng là lý do tại sao giá cổ phiếu của một số công ty niêm yết tại Hồng Kông đã chứng kiến ​​những thay đổi đáng kể sau khi chính sách được công bố gần đây. Thị trường không thổi phồng một khái niệm nào đó, mà định giá trước xem ai thực sự có thể tiếp quản con đường mới của dòng đô la Mỹ trên chuỗi và ai có thể đóng vai trò chủ chốt trong các liên kết chính như thanh toán tiền ổn định, kiểm toán danh tính và theo dõi quỹ trong tương lai.

Ngược lại, hiệu suất "chủ đề stablecoin" của thị trường A-share vẫn mang tính khái niệm hơn. Vì tài khoản vốn vẫn được kiểm soát chặt chẽ nên stablecoin không thể trở thành công cụ thanh toán được sử dụng rộng rãi. Do đó, "cổ phiếu khái niệm stablecoin" trong A-shares là những trò chơi ngắn hạn hơn được kích thích bởi tin tức. Lý do là ít công ty trong A-shares có khả năng thực sự tham gia vào hệ thống stablecoin trên chuỗi, thiếu giao diện thanh toán xuyên biên giới và vẫn chưa thiết lập được sự hợp tác chặt chẽ với các nền tảng tuân thủ quốc tế hoặc Hồng Kông.

Về mặt trung hạn, các công ty cổ phần A thực sự đáng chú ý phải có ba điểm sau cùng một lúc: thứ nhất, họ có nền tảng kinh doanh để tham gia vào các hệ thống thanh toán hoặc xác thực dữ liệu xuyên biên giới; thứ hai, họ có khả năng kỹ thuật về nhận dạng danh tính trên chuỗi, kiểm toán tuân thủ hoặc lưu ký quỹ; thứ ba, họ có hợp tác dự án thực tế với hệ thống quản lý tài chính của Hồng Kông. Chỉ những công ty như vậy mới có khả năng thu được lợi ích đáng kể khi kênh stablecoin trên chuỗi được mở trong tương lai.

Do đó, việc đưa ra các quy định về stablecoin tại Hồng Kông sẽ không mang lại "sự gia tăng chung của các ngành" theo nghĩa truyền thống. Những công ty nằm trong các liên kết dịch vụ cốt lõi và có thể hợp tác với HKMA hoặc các công ty phát hành lớn sẽ là những công ty đầu tiên thu hút được sự chú ý của thị trường. Ở cấp độ sâu hơn, vòng thay đổi này không chỉ liên quan đến bản thân các đồng tiền ổn định, mà còn liên quan đến việc phân phối lại nơi các quỹ toàn cầu hạ cánh và ai có thể tham gia vào quá trình hạ cánh. Khi lưu thông toàn cầu của hệ thống đô la Mỹ phải đối mặt với quy định chặt chẽ hơn, Sắc lệnh đồng tiền ổn định của Hồng Kông về cơ bản đang cung cấp một "điểm trung chuyển tuân thủ bên ngoài Hoa Kỳ" cho vốn toàn cầu, cung cấp một lối thoát hiệu quả và trung lập hơn cho dòng vốn toàn cầu.

Đối với các nhà đầu tư, việc đánh giá xem ai thực sự có khả năng cung cấp dịch vụ tại chỗ là hướng đầu tư thực sự theo sự phát triển của thị trường đồng tiền ổn định. Theo quan điểm này, ngay cả khi một công ty công nghệ tài chính truyền thống hiện có lợi nhuận ít ỏi, nếu công ty đó đã thiết lập được lợi thế đi đầu trong các lĩnh vực như thanh toán bằng đồng tiền ổn định và lưu ký tài sản trên chuỗi, thì logic định giá của công ty đó nên được định giá lại theo "nhà cung cấp cơ sở hạ tầng đường dẫn mới".

Tức là, logic định giá vốn chuyển từ "hướng đến lợi nhuận" sang "hướng đến con đường"——Bất kỳ ai có thể tìm thấy "vị trí" của mình trong mạng lưới dòng vốn toàn cầu được định hình lại bởi các đồng tiền ổn định sẽ được hưởng lợi nhiều hơn từ sự phát triển của các đồng tiền ổn định.

Lời khuyên đầu tư

Việc thiết lập hệ thống quản lý đồng tiền ổn định đánh dấu rằng tài sản đô la Mỹ đã có được một kênh hạ cánh hợp pháp mới trên thị trường châu Á. Theo quan điểm đầu tư, cốt lõi của sự thay đổi này không phải là sự trỗi dậy và sụp đổ của bản thân các đồng tiền ổn định, mà là việc xác định ai có thể trở thành "nút chính" trên con đường dòng vốn mới. Khi logic đầu tư chuyển từ "hướng đến lợi nhuận" sang "hướng đến con đường", các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng có khả năng "đi theo con đường mới" sẽ có cơ hội lịch sử để định hình lại định giá của họ.

Trong bối cảnh này, nên xây dựng chiến lược đầu tư xoay quanh ba dòng chính:

Dòng chính đầu tiên: các công ty cơ sở hạ tầng dịch vụ tài chính trên chuỗi, tập trung vào các mục tiêu có khả năng ứng dụng thực tế trong các lĩnh vực phát hành, thanh toán, xác thực danh tính và lưu ký quỹ. Tại thị trường chứng khoán Hồng Kông, các công ty như Alipay Hong Kong và Hang Seng Electronics dự kiến ​​sẽ trở thành điểm tựa quan trọng cho hoạt động lưu thông xuyên biên giới của các đồng tiền ổn định. Giá trị của chúng không còn phụ thuộc vào quy mô doanh thu hiện tại mà phụ thuộc vào việc chúng có thể cung cấp giao diện kỹ thuật và khả năng dịch vụ để triển khai tuân thủ các đồng tiền ổn định hay không.

Trong thị trường cổ phiếu A, các công ty có trình độ thanh toán xuyên biên giới, dự trữ công nghệ blockchain hoặc hợp tác với hệ thống tài chính Hồng Kông đáng được theo dõi trong trung hạn. Khi các công ty như vậy có thể đáp ứng các tiêu chuẩn tuân thủ của HKMA và cung cấp dịch vụ xác minh giao dịch, lưu ký quỹ và kiểm soát rủi ro, chúng có thể vươn lên từ vai trò hỗ trợ thành "nút thiết yếu" trong hệ thống tiền ổn định.

Dòng chính thứ hai: cơ hội thí điểm của tổ chức đối với đồng tiền ổn định RMB. Hãy chú ý đến các cơ hội thí điểm tiềm năng đối với đồng tiền ổn định RMB tại Hồng Kông. Nếu các ngân hàng Trung Quốc hoặc các công ty công nghệ tài chính có được sự cho phép về mặt chính sách trong tương lai để thí điểm phát hành đồng tiền ổn định RMB tại Hồng Kông, các nhà cung cấp dịch vụ có liên quan sẽ là những người đầu tiên được hưởng lợi từ bước đột phá về mặt thể chế này.

Các doanh nghiệp có hệ thống nhận dạng trên chuỗi và mô-đun tuân thủ kiểm toán sẽ có được những cơ hội phát triển đáng kể trong ứng dụng RMB kỹ thuật số xuyên biên giới. Hướng đi này thể hiện một bố cục hướng tới tương lai kết hợp quốc tế hóa RMB với công nghệ đồng tiền ổn định, xứng đáng được chú ý trong dài hạn.

Dòng chính thứ ba: Việc định giá lại chiến lược các tài sản bằng đô la Hồng Kông xứng đáng được chú ý. Với việc hợp pháp hóa thanh toán stablecoin tại Hồng Kông, đồng đô la Hồng Kông dự kiến ​​sẽ phát triển từ một "đồng tiền tỷ giá hối đoái liên kết" đơn giản thành "tài sản cơ sở trên chuỗi" cho các quỹ đô la Mỹ và các kịch bản sử dụng đồng tiền này như một đồng tiền dự trữ sẽ được mở rộng đáng kể. Các kịch bản sử dụng đồng tiền này như một đồng tiền dự trữ sẽ được mở rộng và hệ thống định giá của các cổ phiếu tài chính và công nghệ liên quan tại Hồng Kông dự kiến ​​sẽ được điều chỉnh tăng một cách có hệ thống.

Cảnh báo rủi ro:Các chính sách quản lý stablecoin vẫn đang trong giai đoạn phát triển nhanh chóng và thái độ quản lý của nhiều quốc gia còn nhiều bất ổn; chi tiết triển khai của Sắc lệnh stablecoin của Hồng Kông không như mong đợi; rủi ro địa chính trị toàn cầu gia tăng ảnh hưởng đến dòng vốn xuyên biên giới; thanh khoản thắt chặt trên thị trường trái phiếu Hoa Kỳ ảnh hưởng đến việc hiện thực hóa các tài sản dự trữ stablecoin; thanh khoản toàn cầu thắt chặt vượt quá mong đợi.