Tác giả: Kevin, Nhà nghiên cứu Movemaker; Nguồn: X, @MovemakerCN

Giới thiệu: Một bước ngoặt lịch sử trong quản lý

Ngành công nghiệp tiền điện tử đã chứng kiến ​​một bước ngoặt lịch sử trong môi trường pháp lý của Hoa Kỳ vào năm 2025. Sau một thời gian dài "thực thi như là quản lý" dẫn đến sự không chắc chắn pháp lý đáng kể, Chủ tịch SEC Paul Atkins đã khởi động sáng kiến ​​"Dự án Crypto" vào tháng 7 năm 2025, nhằm mục đích hiện đại hóa quy định chứng khoán và hỗ trợ tầm nhìn của nhánh hành pháp về việc định vị Hoa Kỳ như một "trung tâm vốn tiền điện tử toàn cầu."

Một trong những sáng kiến ​​cốt lõi của mô hình quản lý mới này là việc giới thiệu chính sách "Miễn trừ đổi mới".** Miễn trừ này được thiết kế như một sự nới lỏng quy định có thời hạn, nhằm mục đích cho phép các công nghệ và sản phẩm tiền điện tử mới nổi nhanh chóng gia nhập thị trường đồng thời giảm thiểu gánh nặng tuân thủ ban đầu trước khi SEC hoàn thiện các quy định vĩnh viễn cho tài sản kỹ thuật số. Atkins đã xác nhận rằng quy định miễn trừ dự kiến ​​sẽ có hiệu lực vào tháng 1 năm 2026. Tín hiệu chính sách này cho thấy các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đang chuyển từ cách tiếp cận phản ứng sang cách tiếp cận chủ động, tìm kiếm sự cân bằng linh hoạt hơn giữa bảo vệ nhà đầu tư và đổi mới ngành. Bài viết này sẽ đi sâu vào cơ chế cốt lõi của quy định miễn trừ đổi mới của SEC, vị trí chiến lược của nó trong khuôn khổ pháp lý tiền điện tử tổng thể của Hoa Kỳ, đánh giá những tranh cãi và cơ hội mà nó mang lại, và so sánh nó trên phạm vi toàn cầu, đặc biệt là với các quy định MiCA của EU, để cung cấp lời khuyên chiến lược cho các bên tham gia ngành.

1. Cơ chế cốt lõi và mục tiêu của miễn trừ đổi mới

Cốt lõi của miễn trừ đổi mới của SEC nằm ở việc cung cấp một kênh "an toàn" tạm thời, cho phép các công ty tài sản kỹ thuật số hoạt động mà không cần ngay lập tức chịu toàn bộ gánh nặng đăng ký và công bố theo luật chứng khoán truyền thống.

1.1 Phạm vi và thời hạn của miễn trừ

Miễn trừ đổi mới có phạm vi rộng; Bất kỳ tổ chức nào phát triển hoặc vận hành một doanh nghiệp liên quan đến tài sản tiền điện tử đều có thể đăng ký, bao gồm các nền tảng giao dịch, giao thức DeFi, nhà phát hành stablecoin và thậm chí cả DAO.

• Thiết kế giới hạn thời gian: Thời gian miễn trừ thường được đặt ở mức từ 12 đến 24 tháng, được thiết kế để cung cấp cho các nhóm dự án đủ "thời gian ươm mầm" để cho phép mạng lưới của họ "trưởng thành" hoặc "phi tập trung hoàn toàn".

• Đăng ký đơn giản: Trong thời gian miễn trừ, các dự án chỉ cần nộp các thông tin công khai đơn giản thay vì hoàn thành các tài liệu đăng ký S-1 phức tạp và tốn thời gian. Cơ chế này tương tự như thiết kế "lối vào" trong Đạo luật CLARITY hiện đang được Quốc hội thúc đẩy, cho phép các công ty khởi nghiệp huy động tới 75 triệu đô la hàng năm từ công chúng, với điều kiện họ đáp ứng các yêu cầu công khai, mà không cần phải tuân thủ đầy đủ các quy tắc đăng ký của SEC.

1.2 Điều kiện tuân thủ dựa trên nguyên tắc

Atkins nhấn mạnh rằng sự miễn trừ này sẽ dựa trên các nguyên tắc chứ không phải các quy tắc cứng nhắc. Các công ty sử dụng miễn trừ vẫn cần đáp ứng các tiêu chuẩn tuân thủ cơ bản và các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư, chẳng hạn như:

• Báo cáo và xem xét thường xuyên: Có thể yêu cầu báo cáo hoạt động hàng quý, tùy thuộc vào các đánh giá định kỳ của SEC.

• Bảo vệ nhà đầu tư: Đối với các dự án nhắm mục tiêu vào nhà đầu tư cá nhân, phải thiết lập cảnh báo rủi ro và giới hạn đầu tư.

• Tiêu chuẩn kỹ thuật: Các điều kiện có thể bao gồm yêu cầu các dự án sử dụng danh sách trắng hoặc nhóm người tham gia được chứng nhận, hoặc thậm chí tuân thủ các hạn chế dựa trên tiêu chuẩn như ERC-3643.

• Tiêu chuẩn kỹ thuật

1.3 Phân loại Token và Kiểm tra “Phi tập trung”

Việc vận hành miễn trừ đổi mới dựa trên hệ thống phân loại token mới nổi của SEC, nhằm mục đích xác định tài sản kỹ thuật số nào là chứng khoán dựa trên các nguyên tắc của Kiểm tra Howey.

• Hệ thống phân loại: SEC phân loại tài sản kỹ thuật số thành bốn loại: **token hàng hóa/mạng (như BTC), token tiện ích, token sưu tầm (NFT) và token bảo mật được mã hóa**.

• Lộ trình thoát khỏi quy định: Nếu ba loại tài sản đầu tiên đáp ứng các điều kiện "phân quyền đầy đủ" hoặc "tính toàn vẹn chức năng", chúng có thể được loại bỏ khỏi khung pháp lý về chứng khoán. Khi một hợp đồng đầu tư được coi là "đã đóng", các giao dịch tiếp theo sẽ không tự động được coi là "giao dịch chứng khoán", ngay cả khi token ban đầu được phát hành dưới dạng chứng khoán. Mô hình chuyển giao quyền kiểm soát này cung cấp cho các dự án một lộ trình thoát khỏi quy định rõ ràng. Ý nghĩa của việc miễn trừ: Trong khuôn khổ này, SEC chỉ đạo nhân viên của mình làm rõ khi nào tài sản kỹ thuật số cấu thành chứng khoán và nhấn mạnh rằng hầu hết các tài sản tiền điện tử không phải là chứng khoán, và ngay cả khi chúng là chứng khoán, quy định nên khuyến khích chứ không phải ngăn cản sự phát triển của chúng. 2. Bối cảnh chiến lược của việc miễn trừ đổi mới: Sự phối hợp với luật pháp của Quốc hội Việc miễn trừ đổi mới của SEC không phải là một hành động hành chính riêng lẻ; nó, cùng với hai trụ cột lập pháp chính đang được Quốc hội thúc đẩy, Đạo luật CLARITY và Đạo luật GENIUS, tạo thành hệ thống quy định tiền điện tử mới của Hoa Kỳ. 2.1 Làm rõ thẩm quyền: Phụ lục của Đạo luật CLARITY Đạo luật CLARITY nhằm giải quyết xung đột thẩm quyền kéo dài giữa SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). Phân công lao động cốt lõi: Đạo luật CLARITY đặt các hoạt động chào bán/huy động vốn ban đầu dưới thẩm quyền của SEC, đồng thời trao quyền quản lý rõ ràng cho CFTC đối với giao dịch giao ngay hàng hóa kỹ thuật số. Kiểm tra chuỗi khối trưởng thành: Đạo luật CLARITY đưa ra bài kiểm tra “chuỗi khối trưởng thành” để xác định khi nào một dự án đạt được mức độ phân quyền đủ để được hưởng sự đối xử quản lý dễ dàng hơn (tức là được coi là hàng hóa kỹ thuật số). Bài kiểm tra này bao gồm các tiêu chí như quyền sở hữu token phi tập trung, sự tham gia quản trị và tính độc lập về chức năng so với bất kỳ nhóm kiểm soát nào. Miễn trừ kèm theo: Miễn trừ đổi mới cung cấp một giai đoạn chuyển tiếp tạm thời cho các công ty khởi nghiệp ở giai đoạn “mục tiêu – trưởng thành”. Nó cho phép các dự án này tiến hành huy động vốn và thử nghiệm sản phẩm hạn chế với các tiết lộ đơn giản trong khi vẫn hướng tới sự phân quyền hoàn toàn. Điều này có nghĩa là sự phân định giữa miễn trừ hành chính và dự thảo luật có tính tương hỗ cao: miễn trừ là giấy phép "thử nghiệm" hành chính tạm thời, trong khi Đạo luật CLARITY cung cấp tiêu chuẩn "tốt nghiệp" lập pháp vĩnh viễn. 2.2 Sự tách biệt của khung pháp lý về Stablecoin: Việc ban hành Đạo luật GENIUS Đạo luật GENIUS được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, trở thành đạo luật liên bang toàn diện đầu tiên về tài sản kỹ thuật số tại Hoa Kỳ. **Tình trạng của Stablecoin:** Đạo luật GENIUS loại trừ rõ ràng các stablecoin thanh toán khỏi định nghĩa "chứng khoán" hoặc "hàng hóa" theo luật chứng khoán và giao dịch hàng hóa liên bang, đặt chúng dưới sự giám sát của các cơ quan quản lý ngân hàng như OCC. **Yêu cầu phát hành:** Đạo luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin được phê duyệt phải duy trì dự trữ theo tỷ lệ 1:1 với các tài sản có tính thanh khoản cao (chỉ bao gồm đô la Mỹ, tín phiếu kho bạc, v.v.) và cấm trả lãi hoặc lợi suất. **Tác động về mặt pháp lý:** Vì Đạo luật GENIUS đã xác định rõ ràng khung pháp lý cho stablecoin thanh toán và các yêu cầu về điều kiện đối với các nhà phát hành, các miễn trừ đổi mới của SEC sẽ chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực đổi mới hơn bên ngoài stablecoin, chẳng hạn như các giao thức DeFi và các token mạng mới, tránh các quy định trùng lặp hoặc mâu thuẫn trong lĩnh vực stablecoin. 2.3 Hợp tác giữa các tổ chức và giám sát thị trường SEC và CFTC đã thông báo rằng họ sẽ tăng cường phối hợp pháp lý thông qua một tuyên bố chung và một cuộc họp bàn tròn chung để giải quyết những bất ổn xung quanh thẩm quyền giữa các cơ quan. Giao dịch giao ngay: Tuyên bố chung làm rõ rằng các sàn giao dịch đã đăng ký với SEC và CFTC được phép tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch một số sản phẩm tài sản tiền điện tử giao ngay nhất định, phản ánh sự sẵn lòng của các cơ quan quản lý trong việc khuyến khích những người tham gia thị trường tự do lựa chọn địa điểm giao dịch của họ. Phối hợp miễn trừ: Một trong những chủ đề được thảo luận tại cuộc họp bàn tròn chung là "miễn trừ đổi mới" và quy định về DeFi. Sự phối hợp này rất quan trọng để giảm thiểu khoảng cách tuân thủ giữa những người tham gia thị trường.

3. Rủi ro “Truyền thống hóa” của DeFi

Việc giới thiệu miễn trừ đổi mới của SEC đã gây ra phản ứng phân cực mạnh mẽ trong ngành công nghiệp tiền điện tử.

3.1 Cơ hội cho các nhà đổi mới và các bên tuân thủ

Đối với các công ty khởi nghiệp và các nền tảng hiện có đang tìm cách hoạt động tuân thủ tại Hoa Kỳ, miễn trừ đổi mới mang lại những lợi ích hữu hình:

• Giảm chi phí gia nhập: Trước đây, một dự án tiền điện tử có thể cần phải chi hàng triệu đô la cho phí pháp lý và hơn một năm để hoạt động hợp pháp tại Hoa Kỳ. Miễn trừ đổi mới làm giảm đáng kể ngưỡng tuân thủ và chi phí thời gian cho các công ty khởi nghiệp bằng cách đơn giản hóa các thủ tục công khai và cung cấp một khuôn khổ chuyển đổi rõ ràng. Thu hút vốn đầu tư mạo hiểm: Một lộ trình pháp lý rõ ràng sẽ khuyến khích các dự án trước đây đã chọn "rời bỏ" hoặc thành lập ở nước ngoài do sự mơ hồ về quy định xem xét lại thị trường Hoa Kỳ. Sự chắc chắn về chính sách giúp thu hút các nhà đầu tư tổ chức và vốn đầu tư mạo hiểm, vì họ đánh giá cao khả năng đầu tư trong một khuôn khổ rõ ràng. Thúc đẩy đổi mới sản phẩm: Thời gian miễn trừ cho phép thử nghiệm một loạt các khái niệm tiền điện tử mới theo khuôn khổ mới, đặc biệt là các hệ sinh thái DeFi và Web3 đang nổi lên. Ví dụ, các công ty như ConsenSys đang phát triển mạnh trong một môi trường pháp lý dễ dãi, cho phép họ nhanh chóng thử nghiệm các ứng dụng phi tập trung. Mang lại lợi ích cho các tổ chức lớn: Các gã khổng lồ tài chính truyền thống như JPMorgan Chase và Morgan Stanley đang tích cực đón nhận tài sản kỹ thuật số. Việc SEC bãi bỏ SAB 121 (một chuẩn mực kế toán trước đây buộc các đơn vị lưu ký phải ghi nhận tài sản tiền điện tử của khách hàng như là nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán) đã loại bỏ một rào cản lớn cho các ngân hàng và công ty tín thác trong việc mở rộng dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số của họ. Kết hợp với sự linh hoạt về quản lý được cung cấp bởi miễn trừ đổi mới, các tổ chức này có thể tham gia vào không gian tiền điện tử với chi phí vốn điều lệ thấp hơn và một lộ trình pháp lý rõ ràng hơn. 3.2 Mối lo ngại và rủi ro "truyền thống hóa" trong cộng đồng DeFi Tranh cãi cốt lõi xung quanh chính sách miễn trừ nằm ở tác động của nó đối với triết lý phi tập trung: Xác minh người dùng bắt buộc (KYC/AML): Các quy định mới yêu cầu tất cả các dự án tham gia miễn trừ phải thực hiện "quy trình xác minh người dùng hợp lý", có nghĩa là các giao thức DeFi cần phải thực hiện các thủ tục KYC/AML.

• Phân tách và kiểm soát giao thức: Để tuân thủ, các giao thức DeFi có thể cần phải phân chia các nhóm thanh khoản thành "nhóm được cấp phép" và "nhóm công khai" và được yêu cầu áp dụng các tiêu chuẩn mã thông báo tuân thủ như ERC-3643. ERC-3643 nhằm mục đích tích hợp các chức năng xác minh danh tính và hạn chế chuyển khoản vào hợp đồng thông minh. Nếu mọi giao dịch cần được kiểm tra dựa trên danh sách trắng và token có thể bị đóng băng bởi các thực thể tập trung, thì liệu DeFi có còn là DeFi thực sự hay không sẽ bị đặt dấu hỏi. Các nhà lãnh đạo ngành như người sáng lập Uniswap tin rằng việc điều chỉnh các nhà phát triển phần mềm với tư cách là trung gian tài chính sẽ làm tổn hại đến khả năng cạnh tranh của Mỹ và kìm hãm sự đổi mới.

3.3 Sự phản đối từ các tổ chức tài chính truyền thống

Ngành tài chính truyền thống cũng đã bày tỏ sự phản đối đối với "miễn trừ đổi mới", lo ngại rằng nó sẽ tạo ra "sự chênh lệch quy định".

• Cùng một tài sản, nhưng các quy định khác nhau: Các công ty như Liên đoàn các Sở giao dịch Thế giới (WFE) và Citadel Securities đã viết thư cho SEC, kêu gọi cơ quan này từ bỏ chương trình "miễn trừ đổi mới", lập luận rằng việc cung cấp các miễn trừ rộng rãi cho chứng khoán được mã hóa sẽ tạo ra hai chế độ quản lý riêng biệt cho cùng một tài sản.

• Duy trì các biện pháp bảo vệ truyền thống: Hiệp hội Công nghiệp Chứng khoán và Thị trường Tài chính (SIFMA) nhấn mạnh rằng chứng khoán được mã hóa phải tuân thủ các quy tắc bảo vệ nhà đầu tư cơ bản giống như các tài sản tài chính truyền thống. Họ tin rằng việc nới lỏng các quy định sẽ làm tăng rủi ro thị trường và gian lận.

4. So sánh quy định toàn cầu: Sự khác biệt chiến lược giữa mô hình Hoa Kỳ và Châu Âu

Các miễn trừ mang tính đổi mới của SEC và mô hình linh hoạt hơn của Hoa Kỳ, so với MiCA của EU đại diện cho một mô hình thống nhất và hài hòa trước, tạo thành hai cực trong quy định về tài sản kỹ thuật số toàn cầu, với những khác biệt đáng kể giữa hai bên ở cả cấp độ triết lý và hoạt động.

Khái niệm “chuyển giao quyền kiểm soát” của Miễn trừ Đổi mới của Hoa Kỳ và Đạo luật Minh bạch trái ngược hoàn toàn với mô hình “ủy quyền trước” của MiCA. Mô hình của Mỹ chấp nhận sự không chắc chắn ban đầu và rủi ro cao hơn để đổi lấy tốc độ và tính linh hoạt trong đổi mới, khiến nó trở nên hấp dẫn nhất đối với các công ty fintech vừa và nhỏ cũng như các công ty khởi nghiệp. Mặt khác, MiCA cung cấp cho các tổ chức tài chính lớn, lâu đời (như JPMorgan Chase) một thị trường ổn định và dễ dự đoán trên khắp EU thông qua các biện pháp bảo vệ cấu trúc và các quy tắc thống nhất. Sự khác biệt về quy định này buộc các công ty toàn cầu phải áp dụng chiến lược tuân thủ kép “từ thị trường này sang thị trường khác” để giải quyết các phân loại và yêu cầu hoạt động khác nhau đối với cùng một sản phẩm (ví dụ: stablecoin neo giá đô la) tại hai khu vực pháp lý chính. 5. Triển vọng và Tóm tắt Thị trường Việc thực thi chính thức chính sách Miễn trừ Đổi mới của SEC là một bước quan trọng hướng tới sự trưởng thành của hệ thống quy định tiền điện tử của Mỹ. Nó không chỉ cung cấp một “nơi trú ẩn an toàn” về mặt hành chính mà còn ảnh hưởng sâu sắc đến dòng chảy địa lý của đổi mới tài sản kỹ thuật số toàn cầu trong những năm tới, đánh dấu năm 2026 là năm đầu tiên của “đổi mới tuân thủ”. Với sự chắc chắn về mặt pháp lý chưa từng có được cấp bởi Miễn trừ Đổi mới và Đạo luật CLARITY, ngành công nghiệp tiền điện tử của Mỹ sẽ thu hút được nguồn vốn đầu tư tổ chức đáng kể, đẩy nhanh quá trình chuyển đổi tài sản tiền điện tử từ bên lề của tài chính truyền thống thành một "lớp tài sản có cấu trúc". Đối với những người tham gia ngành công nghiệp mong muốn tận dụng lợi thế chính sách này, việc tập trung chiến lược rõ ràng là rất cần thiết: các công ty khởi nghiệp nên xem thời gian miễn trừ (12 đến 24 tháng) như một cơ hội nhanh chóng, chi phí thấp để thâm nhập thị trường Mỹ, nhưng phải coi "phi tập trung hoàn toàn" là mục tiêu cuối cùng của hoạt động. Điều này có nghĩa là các nhóm phải thiết kế một lộ trình phi tập trung rõ ràng dựa trên "quyền kiểm soát", thay vì dựa vào các tiêu chuẩn mơ hồ "nỗ lực liên tục". Các dự án không đạt được sự phi tập trung có thể kiểm chứng đúng thời hạn sẽ phải đối mặt với rủi ro tuân thủ hồi tố cao. Hơn nữa, do những tranh cãi đang diễn ra xung quanh các yêu cầu KYC/AML đối với các giao thức DeFi được bao gồm trong chính sách miễn trừ, các dự án không thể đạt được sự phi tập trung kỹ thuật hoàn toàn và không muốn áp dụng các tiêu chuẩn tuân thủ như ERC-3643 có thể cần phải xem xét từ bỏ thị trường bán lẻ của Mỹ sau thời gian miễn trừ. Bất chấp những bước đột phá ở cấp độ hành pháp và lập pháp tại Mỹ, thách thức về quy định toàn cầu phân mảnh vẫn còn rất lớn. Sự khác biệt giữa mô hình linh hoạt của Mỹ và mô hình nghiêm ngặt, yêu cầu phê duyệt trước của MiCA (Đạo luật Tiền điện tử Liên minh châu Âu) sẽ tiếp tục dẫn đến tình trạng "lách luật" của các công ty trên toàn cầu. Để tạo ra một sân chơi bình đẳng và đảm bảo việc bảo vệ người tiêu dùng không bị ảnh hưởng bởi yếu tố địa lý, sự phối hợp quốc tế là vô cùng cần thiết cho sự phát triển của ngành công nghiệp này trong tương lai. Về lâu dài, một dự đoán khả thi là đến năm 2030, các quốc gia lớn có thể sẽ áp dụng một khuôn khổ chung, bao gồm các tiêu chuẩn AML/KYC thống nhất và các yêu cầu dự trữ stablecoin, điều này sẽ thúc đẩy khả năng tương tác và sự chấp nhận của các tổ chức trên toàn cầu. Chính sách miễn trừ đổi mới của SEC là một cột mốc trong sự chuyển đổi của hệ thống quản lý của Mỹ từ "sự kìm hãm mơ hồ" sang "quy định rõ ràng". Nó cố gắng bù đắp cho sự chậm trễ trong lập pháp bằng sự linh hoạt về hành chính, cung cấp một lộ trình chuyển tiếp cho các tài sản kỹ thuật số để duy trì sự sôi động trong khi hướng tới việc tuân thủ. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, việc mở ra cánh cửa khám phá này đánh dấu sự kết thúc của kỷ nguyên tăng trưởng không kiểm soát; "Đổi mới tuân thủ quy định" sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi để vượt qua các chu kỳ kinh tế. Giai đoạn tiếp theo của tiền điện tử sẽ không chỉ được xây dựng dựa trên mã nguồn, mà sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào việc phân bổ tài sản rõ ràng và các khung pháp lý. Chìa khóa thành công của doanh nghiệp nằm ở việc liệu, trong khi tận dụng lợi thế về tốc độ do các miễn trừ mang lại, các công ty có thể kiên định hướng tới sự phân quyền có thể kiểm chứng và tuân thủ nghiêm ngặt, từ đó biến sự phức tạp về quy định thành lợi thế cạnh tranh trên thị trường toàn cầu hay không.