Từ "Miễn trừ đổi mới" đến "Tài chính trên chuỗi", DeFi Summer có thể xuất hiện trở lại

1. Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng trong bối cảnh quản lý DeFi

Tài chính phi tập trung (DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018 và đã trở thành một trong những trụ cột cốt lõi của hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần cấp phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản, v.v. Ở cấp độ kỹ thuật, nó dựa vào các hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị để đạt được mô phỏng chuyên sâu và tái thiết các cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" năm 2020, tổng khối lượng bị khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã vượt quá 180 tỷ đô la Mỹ, cho thấy khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường đối với lĩnh vực này đã đạt đến mức chưa từng có.

Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của lĩnh vực này cũng đi kèm với các vấn đề như tuân thủ không rõ ràng, rủi ro hệ thống và khoảng trống pháp lý. Dưới sự lãnh đạo của Gary Gensler, cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đã áp dụng một chiến lược thực thi nghiêm ngặt và tập trung hơn cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử. Các giao thức DeFi, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO, v.v. đều đã được đưa vào phạm vi giao dịch chứng khoán bất hợp pháp, các nhà môi giới hoặc đại lý thanh toán chưa đăng ký. Từ năm 2022 đến năm 2024, các dự án như Uniswap Labs, Coinbase, Kraken và Balancer Labs đều đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và nhận được các lá thư thực thi dưới nhiều hình thức khác nhau. Đồng thời, việc thiếu tiêu chí lâu dài để xác định liệu nó có hoàn toàn phi tập trung hay không, có nguồn tài chính công hay không và liệu nó có cấu thành một nền tảng giao dịch chứng khoán hay không đã khiến toàn bộ ngành DeFi rơi vào nhiều tình thế khó khăn như sự phát triển công nghệ hạn chế, đầu tư vốn giảm và sự ra đi của các nhà phát triển trong bối cảnh chính sách không chắc chắn.

Bối cảnh quản lý này đã trải qua những thay đổi lớn trong quý 2 năm 2025. Vào đầu tháng 6, Chủ tịch SEC mới Paul Atkins đã đề xuất lần đầu tiên tại phiên điều trần về công nghệ tài chính của quốc hội về một lộ trình thăm dò quy định tích cực cho DeFi và làm rõ ba định hướng chính sách: Thứ nhất, thiết lập "Cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức có mức độ phi tập trung cao và đình chỉ một số nghĩa vụ đăng ký trong phạm vi thí điểm cụ thể; thứ hai, thúc đẩy "Khung phân loại chức năng", phân loại và quản lý dựa trên logic kinh doanh và hoạt động trên chuỗi của giao thức, thay vì "có nên sử dụng mã thông báo hay không" để xác định nó là một nền tảng chứng khoán; thứ ba, đưa cấu trúc quản trị DAO và dự án tài sản thực trên chuỗi (RWA) vào hộp cát quản lý tài chính mở và sử dụng các công cụ quản lý có thể theo dõi, rủi ro thấp để kết nối với các nguyên mẫu công nghệ đang phát triển nhanh chóng. Sự thay đổi chính sách này phản ánh "Sách trắng về Rủi ro hệ thống của Tài sản kỹ thuật số" do Ủy ban giám sát ổn định tài chính (FSOC) của Bộ Tài chính Hoa Kỳ công bố vào tháng 5 cùng năm. Sau này, lần đầu tiên đề xuất rằng các hộp cát quản lý và cơ chế thử nghiệm chức năng nên được sử dụng để bảo vệ quyền và lợi ích của các nhà đầu tư đồng thời tránh "kìm hãm sự đổi mới".

II. Sự phát triển của con đường quản lý tại Hoa Kỳ: logic chuyển đổi từ "bất hợp pháp theo mặc định" sang "thích ứng chức năng"

Sự phát triển của quy định về tài chính phi tập trung (DeFi) tại Hoa Kỳ không chỉ là một mô hình thu nhỏ của khuôn khổ tuân thủ tài chính để ứng phó với những thách thức của các công nghệ mới nổi mà còn là sự phản ánh sâu sắc về cơ chế đánh đổi giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro" của các cơ quan quản lý. Lập trường chính sách hiện tại của SEC về DeFi không phải là một sự cố riêng lẻ mà là sản phẩm của quá trình phát triển dần dần của trò chơi giữa nhiều tổ chức và logic quản lý trong năm năm qua. Để hiểu được cơ sở của sự chuyển đổi này, cần phải truy ngược lại nguồn gốc của thái độ quản lý trong những ngày đầu của DeFi, vòng phản hồi của các sự kiện thực thi pháp luật lớn và căng thẳng có hệ thống trong việc áp dụng luật ở cấp liên bang và tiểu bang.

Kể từ khi hệ sinh thái DeFi dần hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC luôn dựa trên khuôn khổ xác định chứng khoán của Bài kiểm tra Howey năm 1946, nghĩa là bất kỳ thỏa thuận hợp đồng nào liên quan đến đầu tư vốn, doanh nghiệp chung, kỳ vọng lợi nhuận và dựa vào nỗ lực của những người khác để kiếm lợi nhuận đều có thể được coi là giao dịch chứng khoán và nằm trong phạm vi quản lý. Theo tiêu chuẩn này, phần lớn các mã thông báo do giao thức DeFi phát hành (đặc biệt là các mã thông báo có trọng số quản trị hoặc quyền phân phối lợi nhuận) được coi là chứng khoán chưa đăng ký, gây ra rủi ro tuân thủ tiềm ẩn. Ngoài ra, theo Đạo luật Sàn giao dịch chứng khoán và Đạo luật Công ty đầu tư, bất kỳ hành vi khớp lệnh, thanh toán bù trừ, nắm giữ hoặc khuyến nghị tài sản kỹ thuật số nào, mà không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi bất hợp pháp của một công ty môi giới chứng khoán hoặc cơ quan thanh toán bù trừ chưa đăng ký.

Trong năm 2021 và 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi nổi bật. Các trường hợp tiêu biểu bao gồm Uniswap Labs đang bị điều tra về việc liệu công ty này có cấu thành "nhà điều hành nền tảng chứng khoán chưa đăng ký" hay không, Balancer, dYdX và các giao thức khác phải đối mặt với cáo buộc "tiếp thị bất hợp pháp", và thậm chí các giao thức bảo mật như Tornado Cash bị Văn phòng Kiểm soát tài sản nước ngoài (OFAC) của Bộ Tài chính đưa vào danh sách trừng phạt, cho thấy các cơ quan quản lý đã áp dụng phạm vi bao phủ rộng, đàn áp mạnh mẽ và chiến lược thực thi ranh giới mờ nhạt trong lĩnh vực DeFi. Giọng điệu quản lý ở giai đoạn này có thể được tóm tắt là "giả định bất hợp pháp", nghĩa là bên tham gia dự án phải chứng minh rằng thiết kế giao thức của mình không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không thuộc thẩm quyền của Hoa Kỳ, nếu không sẽ phải đối mặt với rủi ro tuân thủ.

Tuy nhiên, chiến lược quản lý này theo kiểu "thực thi trước, luật lệ chậm trễ" đã sớm gặp phải những thách thức ở cấp độ lập pháp và tư pháp. Đầu tiên, kết quả của nhiều vụ kiện tụng dần phơi bày những hạn chế của phán quyết quản lý trong điều kiện phi tập trung. Ví dụ, tòa án Hoa Kỳ đã phán quyết trong vụ kiện SEC kiện Ripple rằng XRP không cấu thành chứng khoán trong một số giao dịch trên thị trường thứ cấp, điều này thực sự làm suy yếu lập trường của SEC rằng "tất cả các mã thông báo đều là chứng khoán". Đồng thời, tranh chấp pháp lý đang diễn ra giữa Coinbase và SEC đã khiến "sự rõ ràng về quy định" trở thành vấn đề cốt lõi đối với ngành và Quốc hội để thúc đẩy luật tiền điện tử. Thứ hai, SEC phải đối mặt với những khó khăn cơ bản trong việc áp dụng pháp lý các cấu trúc như DAO. Vì hoạt động của DAO không có danh tính pháp nhân truyền thống hoặc trung tâm thụ hưởng nên cơ chế tự chủ trên chuỗi của nó khó có thể phân loại là logic chứng khoán truyền thống là "tạo ra lợi ích từ nỗ lực của người khác". Theo đó, các cơ quan quản lý cũng thiếu các công cụ pháp lý đầy đủ để thực hiện lệnh triệu tập, tiền phạt hoặc lệnh cấm hiệu quả đối với DAO, do đó tạo ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan cho cơ quan thực thi pháp luật.

Trong bối cảnh sự đồng thuận của tổ chức này dần dần tích lũy, SEC đã thực hiện các điều chỉnh chiến lược sau khi thay đổi nhân sự vào đầu năm 2025. Chủ tịch mới, Paul Atkins, từ lâu đã ủng hộ "tính trung lập về mặt kỹ thuật" là tiêu chí cơ bản của quy định, nhấn mạnh rằng tuân thủ tài chính nên thiết kế các ranh giới quy định dựa trên chức năng thay vì các phương pháp triển khai kỹ thuật. Dưới sự chủ trì của ông, SEC đã thành lập "Nhóm nghiên cứu chiến lược DeFi" và cùng nhau thành lập "Diễn đàn tương tác tài chính kỹ thuật số" với Bộ Tài chính để xây dựng hệ thống đánh giá quản trị và phân loại rủi ro cho các giao thức DeFi chính thông qua mô hình dữ liệu, thử nghiệm giao thức, theo dõi trên chuỗi và các phương tiện khác. Phương pháp tiếp cận quy định phân tầng rủi ro theo định hướng công nghệ này đại diện cho quá trình chuyển đổi từ logic luật chứng khoán truyền thống sang "quy định thích ứng về mặt chức năng", tức là lấy các chức năng tài chính thực tế và các mô hình hành vi của các giao thức DeFi làm cơ sở cho thiết kế chính sách, do đó đạt được sự kết hợp hữu cơ giữa các yêu cầu tuân thủ và tính linh hoạt về mặt kỹ thuật.

Cần lưu ý rằng SEC không từ bỏ thẩm quyền quản lý của mình đối với lĩnh vực DeFi, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và lặp đi lặp lại hơn. Ví dụ, đối với các dự án DeFi có các thành phần tập trung rõ ràng (như hoạt động giao diện đầu cuối, kiểm soát đa chữ ký quản trị và quyền nâng cấp giao thức), trước tiên họ sẽ phải hoàn thành nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức hoàn toàn phi tập trung, trên chuỗi, có thể áp dụng cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị". Ngoài ra, bằng cách hướng dẫn các bên tham gia dự án tự nguyện tham gia vào hộp cát quản lý, SEC có kế hoạch vun đắp "vùng trung gian" của hệ sinh thái DeFi tuân thủ trên cơ sở đảm bảo sự ổn định của thị trường và quyền của người dùng, đồng thời tránh tổn thất lan tỏa của đổi mới công nghệ do các chính sách áp dụng chung cho tất cả.

Nhìn chung, con đường quản lý DeFi của Hoa Kỳ đang dần chuyển từ việc áp dụng mạnh mẽ luật pháp và trấn áp thực thi pháp luật ban đầu sang tham vấn thể chế, xác định chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự thay đổi này không chỉ phản ánh sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính không đồng nhất về công nghệ mà còn thể hiện nỗ lực của các cơ quan quản lý nhằm đưa ra một mô hình quản trị mới khi đối mặt với một hệ thống tài chính mở. Trong quá trình thực hiện chính sách trong tương lai, cách đạt được sự cân bằng động giữa bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo sự ổn định của hệ thống và thúc đẩy phát triển công nghệ sẽ trở thành thách thức cốt lõi đối với tính bền vững của hệ thống quản lý DeFi tại Hoa Kỳ và thậm chí trên toàn thế giới.

Ba, ba mã tài sản chính: định giá lại giá trị theo logic thể chế

Với việc chính thức triển khai chính sách quản lý mới của SEC, thái độ chung của môi trường quản lý của Hoa Kỳ đối với tài chính phi tập trung đã có sự thay đổi đáng kể, từ "thực thi sau" thành "tuân thủ trước" và sau đó là "thích ứng chức năng", mang lại những động lực tích cực của thể chế đã mất từ ​​lâu cho lĩnh vực DeFi. Trong bối cảnh làm rõ dần khuôn khổ quản lý mới, những người tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của giao thức DeFi. Nhiều đường đua và dự án ban đầu bị kìm hãm bởi "sự không chắc chắn về tuân thủ" đã bắt đầu cho thấy tiềm năng định giá lại đáng kể và giá trị cấu hình. Theo quan điểm của logic thể chế, dòng định giá lại giá trị chính hiện tại trong lĩnh vực DeFi chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi: phí bảo hiểm thể chế của cấu trúc trung gian tuân thủ, vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi và không gian tái thiết tín dụng của giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao. Ba dòng chính này tạo thành điểm khởi đầu quan trọng cho vòng tiếp theo của "mã tài sản" DeFi.

Đầu tiên, khi SEC nhấn mạnh logic quản lý "hướng chức năng" và đề xuất đưa một số hoạt động front-end và giao thức lớp dịch vụ vào cơ chế miễn trừ đăng ký hoặc thử nghiệm sandbox quản lý, các trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành một sự suy thoái giá trị mới. Khác với việc theo đuổi cực đoan "phi trung gian" trong hệ sinh thái DeFi ban đầu, hoạt động giám sát và thị trường hiện tại đã tạo ra nhu cầu về cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là ở các nút chính như xác minh danh tính (KYC), chống rửa tiền trên chuỗi (AML), tiết lộ rủi ro và lưu ký quản trị giao thức. Các dự án có cấu trúc quản trị doanh nghiệp và giấy phép dịch vụ rõ ràng sẽ trở thành cách duy nhất để tuân thủ con đường này. Xu hướng này sẽ cho phép các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, người giám sát tuân thủ và nền tảng vận hành front-end có tính minh bạch quản trị cao đạt được sự khoan dung chính sách cao hơn và sự ủng hộ của nhà đầu tư, do đó thúc đẩy quá trình chuyển đổi hệ thống định giá của họ từ "thuộc tính công cụ kỹ thuật" sang "cơ sở hạ tầng của tổ chức". Điều đáng chú ý là mô-đun "chuỗi tuân thủ" (chẳng hạn như Rollup với cơ chế danh sách trắng) đang phát triển nhanh chóng trong một số giải pháp Layer2 cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong sự gia tăng của cấu trúc trung gian tuân thủ này, cung cấp cơ sở thực hiện đáng tin cậy để vốn tài chính truyền thống tham gia vào DeFi.

Thứ hai, với tư cách là công cụ phân bổ tài nguyên cơ bản của hệ sinh thái DeFi, cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi đang lấy lại được sự hỗ trợ định giá chiến lược do hệ thống được làm rõ. Mặc dù các nền tảng tổng hợp thanh khoản được đại diện bởi các giao thức giao dịch phi tập trung như Uniswap, Curve và Balancer đã phải đối mặt với nhiều thách thức trong năm qua, chẳng hạn như cạn kiệt thanh khoản, thất bại trong việc khuyến khích token và sự không chắc chắn về mặt quy định, dưới sự thúc đẩy của chính sách mới, các nền tảng có tính trung lập của giao thức, khả năng kết hợp cao và tính minh bạch trong quản trị sẽ một lần nữa trở thành lựa chọn đầu tiên cho dòng vốn đầu tư có cấu trúc vào hệ sinh thái DeFi. Đặc biệt theo nguyên tắc "tách biệt giám sát giao thức và giao diện người dùng" do SEC đề xuất, giao thức AMM cơ bản, với tư cách là công cụ thực thi mã trên chuỗi, sẽ giảm đáng kể rủi ro pháp lý của nó. Cùng với việc liên tục làm giàu cầu nối giữa RWA (tài sản thế giới thực) và tài sản trên chuỗi, kỳ vọng về độ sâu giao dịch trên chuỗi và hiệu quả vốn dự kiến ​​sẽ được sửa chữa một cách có hệ thống. Ngoài ra, các oracle trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cung cấp giá do Chainlink đại diện đã trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong triển khai DeFi cấp độ tổ chức vì chúng không cấu thành trung gian tài chính trực tiếp trong phân loại theo quy định và chịu trách nhiệm quan trọng đối với thanh khoản hệ thống và phát hiện giá trong khuôn khổ tuân thủ.

Thứ ba, các giao thức DeFi có lợi suất nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ mở ra chu kỳ sửa chữa tín dụng sau khi giải phóng áp lực của tổ chức và trở thành trọng tâm của vốn rủi ro một lần nữa. Trong vài chu kỳ đầu tiên của quá trình phát triển DeFi, các giao thức cho vay như Compound, Aave và MakerDAO đã trở thành nền tảng tín dụng của toàn bộ hệ sinh thái với các mô hình thế chấp và cơ chế thanh lý mạnh mẽ của chúng. Tuy nhiên, với sự lan rộng của cuộc khủng hoảng tín dụng tiền điện tử trong giai đoạn 2022-2023, bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi đang phải đối mặt với áp lực thanh lý và các sự kiện như phá giá stablecoin và cạn kiệt thanh khoản diễn ra thường xuyên. Ngoài ra, những lo ngại về an ninh tài sản do vùng xám giám sát gây ra đã khiến các giao thức này nói chung phải đối mặt với rủi ro về mặt cấu trúc của lòng tin thị trường suy yếu và giá token thấp. Ngày nay, sau khi quá trình giám sát dần làm rõ và thiết lập lộ trình công nhận có hệ thống đối với doanh thu giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán, các giao thức này có tiềm năng trở thành "người vận chuyển dòng tiền ổn định trên chuỗi" với mô hình thu nhập thực có thể định lượng, xác minh trên chuỗi và đòn bẩy hoạt động thấp. Đặc biệt theo xu hướng tiến hóa của mô hình stablecoin DeFi theo hướng "nhiều khoản thế chấp + neo tài sản thực", các stablecoin trên chuỗi được đại diện bởi DAI, GHO và sUSD sẽ xây dựng một hào nước thể chế chống lại các stablecoin tập trung (như USDC và USDT) theo định vị pháp lý rõ ràng hơn và tăng cường sức hấp dẫn có hệ thống của chúng trong phân bổ vốn của tổ chức.

Điều đáng chú ý là logic chung đằng sau ba dòng chính này là quá trình tái cân bằng của "cổ tức công nhận chính sách" do chính sách mới của SEC đưa vào "trọng số định giá vốn thị trường". Hệ thống định giá DeFi trước đây phụ thuộc rất nhiều vào động lực đầu cơ và khuếch đại kỳ vọng, thiếu hào nước thể chế ổn định và hỗ trợ cơ bản, điều này đã bộc lộ lỗ hổng lớn của nó trong chu kỳ phản ứng của thị trường. Bây giờ, sau khi các rủi ro về mặt pháp lý đã được giảm bớt và các con đường pháp lý đã được xác nhận, các giao thức DeFi đã có thể thiết lập cơ chế neo định giá cho vốn của tổ chức thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia có hệ thống. Việc thiết lập cơ chế này không chỉ cho phép các giao thức DeFi có khả năng xây dựng lại "mô hình rủi ro-lợi nhuận", mà còn có nghĩa là DeFi sẽ có logic định giá tín dụng của các doanh nghiệp giống như tài chính lần đầu tiên, tạo ra các điều kiện tiên quyết về mặt thể chế để tiếp cận hệ thống tài chính truyền thống, các kênh neo đậu RWA và phát hành trái phiếu trên chuỗi.

Thứ tư, phản ứng của thị trường: từ sự gia tăng TVL đến định giá lại giá tài sản

Việc ban hành chính sách quản lý mới của SEC không chỉ đưa ra tín hiệu tích cực về sự chấp nhận thận trọng và giám sát chức năng đối với lĩnh vực DeFi ở cấp độ chính sách mà còn nhanh chóng kích hoạt phản ứng dây chuyền ở cấp độ thị trường, hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả của "kỳ vọng của thể chế-tái chảy vốn-định giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất là sự phục hồi đáng kể của tổng khối lượng bị khóa (TVL) của DeFi. Trong vòng một tuần sau khi ban hành chính sách mới, theo dõi các nền tảng dữ liệu chính thống như DefiLlama, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng vọt từ khoảng 46 tỷ đô la Mỹ lên gần 54 tỷ đô la Mỹ, với mức tăng hàng tuần hơn 17%, thiết lập mức tăng hàng tuần lớn nhất kể từ cuộc khủng hoảng FTX năm 2022. Đồng thời, khối lượng bị khóa của nhiều giao thức chính thống như Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, v.v. đã tăng đồng thời và các chỉ số như hoạt động giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas và khối lượng giao dịch DEX cũng đã phục hồi toàn diện. Phản ứng thị trường phổ rộng này cho thấy các tín hiệu rõ ràng ở cấp độ quản lý đã làm giảm hiệu quả mối lo ngại của các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ về các rủi ro pháp lý tiềm ẩn của DeFi trong ngắn hạn, qua đó thúc đẩy các quỹ OTC tái gia nhập lĩnh vực này và hình thành một đợt bơm thanh khoản gia tăng có cấu trúc.

Được thúc đẩy bởi sự trở lại nhanh chóng của tiền, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã báo hiệu sự định giá lại giá. Lấy các token quản trị như UNI, AAVE và MKR làm ví dụ, trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được triển khai, mức tăng giá trung bình của chúng là từ 25% đến 60%, vượt xa mức tăng của BTC và ETH trong cùng kỳ. Đợt phục hồi giá này không chỉ đơn thuần do cảm xúc thúc đẩy mà còn phản ánh vòng định giá mới của thị trường về khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp của tổ chức đối với giao thức DeFi. Trước đây, do sự không chắc chắn về tuân thủ, hệ thống định giá của các token quản trị DeFi thường bị thị trường chiết khấu lớn và doanh thu thực tế, giá trị quản trị và không gian tăng trưởng trong tương lai của giao thức không được phản ánh hiệu quả trong giá trị thị trường. Hiện tại, với con đường thể chế dần trở nên rõ ràng và tính hợp pháp của các hoạt động được các chính sách dung thứ, thị trường đã bắt đầu sử dụng các chỉ số tài chính truyền thống như bội số lợi nhuận giao thức (P/E), định giá TVL đơn vị (bội số TVL) và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để sửa chữa định giá của các giao thức DeFi. Sự trở lại của phương pháp định giá này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn đầu tư của tài sản DeFi dưới dạng "tài sản dòng tiền" mà còn đánh dấu sự khởi đầu của quá trình tiến hóa của thị trường DeFi sang giai đoạn định giá vốn trưởng thành và có thể định lượng hơn.

Không chỉ vậy, dữ liệu trên chuỗi cũng cho thấy xu hướng thay đổi của cấu trúc phân phối vốn. Sau khi chính sách mới được ban hành, số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi, số lượng người dùng và số tiền giao dịch trung bình của nhiều giao thức đã tăng đáng kể, đặc biệt là ở các giao thức tích hợp cao với RWA (như Maple Finance, Ondo Finance, Centrifuge), tỷ lệ ví của tổ chức đã tăng nhanh chóng. Lấy Ondo làm ví dụ, token trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn OUSG do công ty này phát hành đã tăng quy mô phát hành hơn 40% kể từ khi chính sách mới được ban hành, cho thấy một số quỹ tổ chức tìm kiếm các con đường tuân thủ đang sử dụng nền tảng DeFi để định cấu hình tài sản thu nhập cố định trên chuỗi. Đồng thời, dòng tiền ổn định chảy vào các sàn giao dịch tập trung đã cho thấy xu hướng giảm, trong khi dòng tiền ổn định chảy vào ròng trong các giao thức DeFi đã bắt đầu tăng. Sự thay đổi này cho thấy niềm tin của các nhà đầu tư vào tính bảo mật của tài sản trên chuỗi đang phục hồi. Xu hướng hệ thống tài chính phi tập trung lấy lại sức mạnh định giá của các quỹ đã xuất hiện ban đầu. TVL không còn chỉ là một chỉ báo dòng tiền ngắn hạn của hành vi đầu cơ nữa mà dần dần chuyển thành một chong chóng thời tiết của phân bổ tài sản và niềm tin của quỹ. Điều đáng chú ý là mặc dù thị trường phản ứng đáng kể hiện nay, việc định giá lại giá tài sản vẫn đang trong giai đoạn đầu và không gian hiện thực hóa phí bảo hiểm của tổ chức còn lâu mới hoàn thiện. So với tài sản tài chính truyền thống, các giao thức DeFi vẫn phải đối mặt với chi phí thử nghiệm và sai sót theo quy định cao hơn, các vấn đề về hiệu quả quản trị và các vấn đề kiểm toán dữ liệu trên chuỗi, dẫn đến thái độ thận trọng liên tục của thị trường sau khi sở thích rủi ro thay đổi. Nhưng chính sự cộng hưởng này của "sự co lại rủi ro của tổ chức + sửa chữa kỳ vọng giá trị" mở ra không gian cho việc mở rộng định giá trong thị trường trung hạn tương lai của lĩnh vực DeFi. Hiện tại, P/S (tỷ lệ giá trên doanh số) của nhiều giao thức chính vẫn còn thấp hơn nhiều so với mức trung hạn của thị trường tăng giá vào năm 2021. Với tiền đề là thu nhập thực tế tiếp tục tăng, sự chắc chắn về mặt quy định sẽ cho phép trung tâm định giá của nó đạt được động lực tăng. Đồng thời, việc định giá lại giá tài sản cũng sẽ được truyền đến cơ chế thiết kế và phân phối mã thông báo. Ví dụ, một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ cổ tức thặng dư của giao thức hoặc thúc đẩy cải cách mô hình staking liên kết với doanh thu giao thức, tiếp tục kết hợp "thu thập giá trị" vào logic định giá thị trường.

V. Triển vọng tương lai: Tái thiết thể chế và chu kỳ mới của DeFi

Nhìn về tương lai, chính sách mới của SEC không chỉ là sự điều chỉnh chính sách ở cấp độ tuân thủ mà còn là bước ngoặt quan trọng để ngành DeFi hướng tới tái thiết thể chế và phát triển bền vững và lành mạnh. Chính sách làm rõ ranh giới quản lý và quy tắc vận hành thị trường, đặt nền tảng để ngành DeFi chuyển từ giai đoạn "tăng trưởng mạnh" sang thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, DeFi không chỉ phải đối mặt với việc giảm đáng kể rủi ro tuân thủ mà còn mở ra giai đoạn phát triển mới về khám phá giá trị, đổi mới kinh doanh và mở rộng sinh thái.

Đầu tiên, theo quan điểm của logic thể chế, việc tái cấu trúc thể chế của DeFi sẽ có tác động sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Các giao thức DeFi truyền thống tập trung nhiều hơn vào việc thực hiện tự động "mã là luật", ít xem xét đến khả năng tương thích với hệ thống pháp luật thực tế, dẫn đến các vùng xám pháp lý tiềm ẩn và rủi ro hoạt động. Chính sách mới của SEC làm rõ và tinh chỉnh các yêu cầu tuân thủ, thúc đẩy các dự án DeFi thiết kế một hệ thống danh tính kép kết hợp các lợi thế kỹ thuật với các thuộc tính tuân thủ. Ví dụ, sự cân bằng giữa xác thực danh tính tuân thủ (KYC/AML) và tính ẩn danh trên chuỗi, việc phân bổ trách nhiệm pháp lý đối với quản trị giao thức và cơ chế báo cáo dữ liệu tuân thủ đều đã trở thành các chủ đề quan trọng cho thiết kế giao thức DeFi trong tương lai. Bằng cách nhúng các cơ chế tuân thủ vào hợp đồng thông minh và khuôn khổ quản trị, DeFi sẽ dần hình thành một mô hình mới về "tuân thủ nhúng", đạt được sự tích hợp sâu sắc giữa công nghệ và luật pháp, do đó giảm thiểu sự không chắc chắn và rủi ro hình phạt tiềm ẩn do xung đột pháp lý gây ra.

Thứ hai, tái cấu trúc thể chế chắc chắn sẽ thúc đẩy sự đa dạng hóa và đào sâu các mô hình kinh doanh DeFi. Trước đây, hệ sinh thái DeFi phụ thuộc quá nhiều vào các động cơ ngắn hạn như khai thác thanh khoản và phí giao dịch, khiến việc liên tục tạo ra dòng tiền và lợi nhuận ổn định trở nên khó khăn. Dưới sự chỉ đạo của chính sách mới, các bên tham gia dự án sẽ chú ý hơn đến việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, chẳng hạn như thông qua chia sẻ doanh thu theo lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, phát hành trái phiếu và tài sản thế chấp tuân thủ, RWA (Tài sản thế giới thực) trên chuỗi, v.v., để dần hình thành thu nhập vòng kín tương đương với tài sản tài chính truyền thống. Đặc biệt về mặt tích hợp RWA, các tín hiệu tuân thủ đã nâng cao đáng kể lòng tin của các tổ chức vào các sản phẩm DeFi, cho phép các loại tài sản đa dạng bao gồm tài chính chuỗi cung ứng, chứng khoán hóa tài sản bất động sản và tài trợ hóa đơn tham gia vào hệ sinh thái trên chuỗi. Trong tương lai, DeFi sẽ không còn là một địa điểm giao dịch phi tập trung đơn thuần nữa mà sẽ trở thành cơ sở hạ tầng tài chính được thể chế hóa để phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.

Thứ ba, việc tái cấu trúc thể chế của cơ chế quản trị cũng sẽ trở thành động lực cốt lõi để DeFi tiến tới một chu kỳ mới. Trước đây, quản trị DeFi chủ yếu dựa vào biểu quyết bằng token, vốn có những vấn đề như phân tán quyền lực quản trị quá mức, tỷ lệ cử tri đi bỏ phiếu thấp, hiệu quả quản trị thấp và thiếu kết nối với hệ thống pháp luật truyền thống. Các chuẩn mực quản trị do chính sách mới của SEC đề xuất đã thúc đẩy các nhà thiết kế giao thức khám phá một khuôn khổ quản trị hiệu quả hơn về mặt pháp lý, chẳng hạn như cải thiện tính hợp pháp và khả năng thực thi của quản trị thông qua việc đăng ký danh tính pháp lý của DAO, xác nhận hợp pháp về hành vi quản trị và đưa ra cơ chế giám sát tuân thủ của nhiều bên. Quản trị DeFi trong tương lai có thể áp dụng mô hình quản trị kết hợp, kết hợp bỏ phiếu trên chuỗi, giao thức ngoài chuỗi và khuôn khổ pháp lý để hình thành một hệ thống ra quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả. Điều này không chỉ giúp giảm thiểu rủi ro tập trung quyền lực và thao túng trong quá trình quản trị mà còn tăng cường niềm tin của giao thức vào các cơ quan quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, trở thành nền tảng quan trọng cho sự phát triển bền vững của DeFi.

Thứ tư, với việc cải thiện hệ thống tuân thủ và quản trị, hệ sinh thái DeFi sẽ mở ra nhiều thực thể tham gia và chuyển đổi cơ cấu vốn hơn. Chính sách mới đã giảm đáng kể ngưỡng cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống tham gia DeFi. Vốn truyền thống như các công ty quản lý tài sản lớn, quỹ hưu trí và văn phòng gia đình đang tích cực tìm kiếm các giải pháp phân bổ tài sản trên chuỗi tuân thủ, điều này sẽ tạo ra nhiều sản phẩm và dịch vụ DeFi tùy chỉnh hơn cho các tổ chức. Đồng thời, thị trường bảo hiểm, tín dụng và phái sinh trong môi trường tuân thủ cũng sẽ mở ra sự tăng trưởng bùng nổ, thúc đẩy phạm vi bao phủ toàn diện của các dịch vụ tài chính trên chuỗi. Ngoài ra, bên dự án cũng sẽ tối ưu hóa mô hình kinh tế mã thông báo, tăng cường tính hợp lý vốn có của mã thông báo như các công cụ quản trị và phương tiện mang giá trị, thu hút nắm giữ dài hạn và đầu tư giá trị, giảm biến động đầu cơ ngắn hạn và truyền động lực liên tục vào sự phát triển ổn định của hệ sinh thái.

Thứ năm, đổi mới công nghệ và tích hợp chuỗi chéo là động lực hỗ trợ kỹ thuật và phát triển cho việc tái thiết thể chế của DeFi. Các yêu cầu tuân thủ thúc đẩy đổi mới công nghệ trong giao thức về bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, bảo mật hợp đồng, v.v. và tạo ra ứng dụng rộng rãi các công nghệ bảo vệ quyền riêng tư như bằng chứng không kiến ​​thức, mã hóa đồng hình và điện toán đa bên. Đồng thời, các giao thức chuỗi chéo và các giải pháp mở rộng Lớp 2 sẽ đạt được luồng tài sản và thông tin liền mạch giữa các hệ sinh thái chuỗi đa, phá vỡ hiệu ứng đảo trên chuỗi và nâng cao tính thanh khoản tổng thể và trải nghiệm người dùng của DeFi. Trong tương lai, hệ sinh thái tích hợp chuỗi đa dưới nền tảng tuân thủ sẽ cung cấp nền tảng vững chắc cho đổi mới kinh doanh của DeFi, thúc đẩy tích hợp sâu sắc DeFi với hệ thống tài chính truyền thống và hiện thực hóa một hình thức tài chính lai "trên chuỗi + ngoài chuỗi" mới.

Cuối cùng, cần lưu ý rằng mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng vẫn còn tồn tại những thách thức. Tính ổn định của việc thực hiện chính sách và phối hợp quản lý quốc tế, kiểm soát chi phí tuân thủ, cải thiện nhận thức về tuân thủ dự án và năng lực kỹ thuật, cân bằng giữa bảo vệ quyền riêng tư của người dùng và tính minh bạch, v.v. đều là những vấn đề chính cho sự phát triển lành mạnh của DeFi trong tương lai. Tất cả các bên trong ngành cần phải cùng nhau thúc đẩy việc xây dựng các tiêu chuẩn và xây dựng các cơ chế tự kỷ luật, đồng thời sử dụng các liên minh trong ngành và các tổ chức kiểm toán của bên thứ ba để hình thành hệ sinh thái tuân thủ nhiều cấp độ nhằm liên tục cải thiện mức độ thể chế hóa tổng thể và niềm tin của thị trường đối với ngành.

VI. Kết luận: Biên giới mới về sự giàu có của DeFi chỉ mới bắt đầu

Là tuyến đầu của đổi mới tài chính blockchain, DeFi đang ở thời điểm quan trọng của quá trình tái thiết thể chế và nâng cấp công nghệ. Chính sách mới của SEC đã mang đến cho ngành này một môi trường mà các quy định và cơ hội cùng tồn tại, đồng thời thúc đẩy ngành từ tăng trưởng mạnh mẽ sang phát triển tuân thủ; Trong tương lai, với sự đột phá liên tục của công nghệ và sự cải thiện của hệ sinh thái, DeFi dự kiến ​​sẽ đạt được phạm vi rộng hơn về bao gồm tài chính và định hình lại giá trị, và trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế số. Tuy nhiên, ngành này vẫn cần tiếp tục nỗ lực trong việc tuân thủ các rủi ro, bảo mật kỹ thuật và giáo dục người dùng để thực sự mở ra sự thịnh vượng lâu dài của biên giới mới của sự giàu có. Với chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi" có thể dẫn đến sự bùng phát hoàn toàn, mùa hè của DeFi có thể tái xuất hiện và các mã thông báo blue-chip trong lĩnh vực DeFi có thể mở ra một sự định giá lại.