Stablecoin đang ngày càng khẳng định vị thế là cơ sở hạ tầng trong hệ thống tài chính kỹ thuật số. Khi quy mô lưu thông tăng lên, các khu vực pháp lý lớn cũng đang đẩy nhanh việc xây dựng cơ chế quản lý, cố gắng dẫn đầu trong việc tái cấu trúc thể chế. Mặc dù Hoa Kỳ, Châu Âu và Hồng Kông đều nhấn mạnh "tuân thủ là trên hết", nhưng họ đã dần thoát khỏi mô hình quản lý theo ba hướng khác biệt về thiết kế thể chế, định vị thị trường và tích hợp công nghệ. Sự khác biệt này không chỉ liên quan đến logic quản trị tài chính địa phương mà còn có tác động sâu sắc đến sự phát triển của thị trường stablecoin toàn cầu và các ranh giới thể chế.
Phân tích so sánh cốt lõi: sự khác biệt về thể chế và ý định chiến lược của ba khu vực pháp lý lớn
Ba chiến lược điển hình đang được hình thành tại các khu vực pháp lý lớn trên thế giới: EU nỗ lực thúc đẩy thống nhất thị trường và hội nhập thể chế với khuôn khổ MiCA; Hoa Kỳ tập trung vào sự thống trị tài chính và đưa stablecoin vào cơ sở hạ tầng tài chính liên bang thông qua luật pháp; Hồng Kông, Trung Quốc thúc đẩy các thử nghiệm mở cửa và mã hóa hạn chế dưới sự giám sát thận trọng. Phần sau đây so sánh những khác biệt cốt lõi giữa ba khu vực này về các khái niệm quy định, khuôn khổ thể chế và mục tiêu thị trường.
EU: Xây dựng thị trường tiền điện tử nội bộ với các hệ thống thống nhất
EU đã thông qua Đạo luật Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA), nỗ lực sử dụng một khuôn khổ pháp lý thống nhất trên toàn Khu vực Kinh tế Châu Âu và kết hợp thị trường tài sản tiền điện tử vào trật tự tài chính hiện hành. MiCA có cấu trúc rõ ràng và bao gồm một phạm vi rộng, bao gồm tất cả các loại tài sản tiền điện tử (như token tiền điện tử ETM, token tham chiếu tài sản ART) và nhiều loại nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử (CASP).
Giấy phép và ngưỡng gia nhập EU áp dụng "hệ thống hộ chiếu".Sau khi một công ty nhận được giấy phép MiCA tại bất kỳ quốc gia thành viên EU nào, dịch vụ của công ty đó có thể được sử dụng tại 30 quốc gia trên khắp Khu vực Kinh tế Châu Âu (EEA), điều này thúc đẩy mạnh mẽ sự thống nhất thị trường.
Thiết kế cấp cao này nhanh chóng thúc đẩy quá trình tuân thủ thị trường. Tính đến thời điểm hiện tại, theo thống kê sơ bộ từ các chuyên gia trong ngành,hơn 50 tổ chức đã nhận được giấy phép liên quanvà một hệ sinh thái stablecoin được quản lý đã được thiết lập ban đầu. Tuy nhiên, các hạn chế nghiêm ngặt của MiCA đối với dự trữ (chẳng hạn như cấm trả lãi và giới hạn phạm vi đầu tư) cũng đã làm giảm mô hình lợi nhuận, khiến một số tổ chức lo ngại về tính bền vững. Mặc dù vậy, việc gia nhập thị trường thống nhất và sự chắc chắn của các tổ chức vẫn thu hút các bên tham gia xuyên biên giới như Coinbase và BBVA đẩy nhanh quá trình thành lập.
Hoa Kỳ: Sự phát triển từ phân mảnh quy định đến hội nhập liên bang
Chiến lược quản lý stablecoin của Hoa Kỳ mang tính chiến lược địa tài chính nhiều hơn. Các đề xuất như Đạo luật GENIUS cố gắng đưa stablecoin vào hệ thống thanh toán và bù trừ quốc gia và trao cho chúng vai trò "mở rộng mạng lưới đô la Mỹ". Hiện tại, hoạt động giám sát được thực hiện song song bởi chính quyền liên bang và tiểu bang, và hầu hết các đợt phát hành stablecoin vẫn được vận hành thông qua giấy phép của tiểu bang. Tuy nhiên, với sự gia tăng khối lượng stablecoin, hoạt động giám sát liên bang đang tăng cường sự can thiệp trực tiếp vào các tổ chức phát hành có hệ thống.
Khung thể chế được đề xuất nhấn mạnh đến tính an toàn của dự trữ (chẳng hạn như phạm vi bảo hiểm 100% Kho bạc) và khuyến khích các tổ chức phát hành stablecoin lớn nộp đơn xin cấp chứng chỉ ngân hàng và tài khoản chính để truy cập vào mạng lưới thanh toán bù trừ của Cục Dự trữ Liên bang. Circle và đơn xin cấp phép ngân hàng của Ripple là một ví dụ điển hình. Mặc dù mô hình này không cho phép stablecoin trả lãi, nhưng nó được kỳ vọng sẽ xây dựng một con đường lợi nhuận mới dựa trên tín dụng, lưu ký và trung gian tài chính thông qua việc tích hợp với hoạt động ngân hàng.
Hồng Kông, Trung Quốc: Thúc đẩy các thử nghiệm mở cửa và mã hóa hạn chế dưới ngưỡng cao
Hồng Kông, Trung Quốc áp dụng chiến lược thận trọng và thực dụng trong việc quản lý stablecoin, nhấn mạnh sự phát triển thận trọng. Trong Sắc lệnh Stablecoin, có hiệu lực vào tháng 8, HKMA dự kiến sẽ chỉ cấp một số lượng giấy phép ở mức một chữ số trong đợt đầu tiên, nhấn mạnh định hướng thể chế là "thiết lập trước rồi phá vỡ sau". Hồng Kông yêu cầu 100% dự trữ chất lượng cao, cấm sử dụng dự trữ cho mục đích quản lý tài sản rủi ro và củng cố vị thế chức năng của stablecoin như một công cụ thanh toán và bù trừ.
Thiết kế hệ thống bảo mật cao này đã thu hẹp không gian lợi nhuận truyền thống, nhưng Hồng Kông đang thúc đẩy việc áp dụng stablecoin vào tài sản thực tế (RWA) thông qua các dự án thử nghiệm quy định (như Dự án Ensemble), bao gồm trái phiếu, tín dụng carbon, tài chính chuỗi cung ứng, v.v. Đồng thời, vai trò của Hồng Kông trong stablecoin Nhân dân tệ (CNHC) đang ngày càng rõ ràng. Hồng Kông đang nỗ lực khám phá những con đường mới để quốc tế hóa Nhân dân tệ thông qua cơ chế song song "phát hành ngoài khơi + trên chuỗi".
Tác động liên ngành: Định hình trật tự tài chính số mới
Khi quy định toàn cầu về stablecoin trở nên rõ ràng hơn, ranh giới thể chế và vai trò thị trường của loại tài sản này sẽ được xác định lại. Từ góc độ vĩ mô, việc phân biệt các lộ trình tuân thủ không chỉ phản ánh sự khác biệt về khái niệm quản trị tài chính giữa các quốc gia mà còn định hình lại bối cảnh cạnh tranh, logic lợi nhuận và lộ trình kỹ thuật của stablecoin.
Đầu tiên, việc làm rõ hoạt động giám sát đang chuyển đổi "bản sắc tuân thủ" thành một trong những tài sản thị trường quan trọng nhất. Giấy phép không chỉ có nghĩa là quyền truy cập mà còn quyết định liệu tổ chức có thể truy cập vào các mạng lưới thanh toán bù trừ chính, có được sự hợp tác của ngân hàng và thu hút khách hàng tổ chức cũng như vốn đầu tư mạo hiểm hay không. Hiện tại, thị trường đã cho thấy một xu hướng tập trung rõ ràng: các tổ chức hàng đầu với trình độ ngân hàng, năng lực tuân thủ và khả năng thanh toán đang chiếm ưu thế. Ví dụ, Circle và Ripple đang tích cực xin giấy phép tài chính liên bang để nắm quyền kiểm soát toàn bộ chuỗi phát hành, lưu ký và lưu thông stablecoin. Do đó, cổ tức theo quy định đã trở thành một ngưỡng thị trường, và nó cũng đang đẩy nhanh quá trình thanh toán bù trừ cho những người không đủ điều kiện.
Đồng thời, các yêu cầu tuân thủ ngày càng nghiêm ngặt cũng đang buộc các dự án stablecoin phải điều chỉnh mô hình lợi nhuận của họ. Cơ cấu thu nhập truyền thống dựa trên chênh lệch lãi suất và lãi dự trữ đang bị hạn chế bởi các chính sách như hạn chế thành phần dự trữ và lệnh cấm trả lãi. Dưới áp lực này, logic giá trị của stablecoin đã bắt đầu phát triển theo hướng "hướng dịch vụ": chức năng của nó không còn là thay thế một loại tiền tệ duy nhất, mà được nhúng vào các quy trình tài chính phức tạp hơn như thanh toán xuyên biên giới, lưu ký tài sản và thanh toán bù trừ trên chuỗi. Biên lợi nhuận sẽ đến nhiều hơn từ các dịch vụ ngoại vi, danh mục tài sản trên chuỗi (như RWA) và hiệu quả hoạt động được cải thiện. Loại chuyển đổi này cũng phản ánh những dấu hiệu ban đầu của sự phát triển của stablecoin từ "sản phẩm đơn lẻ" sang "năng lực nền tảng".
Sự rõ ràng của giám sát cũng đang thúc đẩy kiến trúc kỹ thuật cơ bản hướng tới chuẩn hóa. Ví dụ, các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng như Cobo đang mô-đun hóa và đóng gói các khả năng như lưu ký trên chuỗi, thanh toán bù trừ, kiểm soát rủi ro, gửi và rút tiền, KYC và khả năng tương tác xuyên chuỗi, đồng thời cung cấp cho các tổ chức các thành phần phát hành và lưu thông "cắm là chạy". Các dịch vụ như vậy không chỉ hạ thấp ngưỡng tuân thủ cho các dự án stablecoin mà còn cho phép các công ty không phải là công ty tiền điện tử (chẳng hạn như các công ty chuyển đổi Web2) nhanh chóng tích hợp các khả năng liên quan. Các yêu cầu về trừu tượng hóa kỹ thuật và tuân thủ được phối hợp động ở đây: giám sát xác định các ranh giới và các nhà cung cấp công nghệ chịu trách nhiệm chuyển đổi chúng thành các giao diện thực thi, từ đó cải thiện tính linh hoạt và tính ổn định tổng thể của hệ thống. Xét về góc độ vĩ mô, stablecoin đang trở thành một chiến trường mới cho cạnh tranh tiền tệ toàn cầu. Hoa Kỳ sử dụng Đạo luật GENIUS để thúc đẩy việc tiếp cận stablecoin đô la Mỹ với hệ thống thanh toán bù trừ liên bang nhằm củng cố lợi thế thanh toán toàn cầu; Liên minh Châu Âu sử dụng MiCA để tạo ra sự giám sát thống nhất nhằm nâng cao vị thế chiến lược của đồng euro trong nền kinh tế kỹ thuật số; Trung Quốc kết hợp kiến trúc song song "nội địa" và "ngoại địa" của stablecoin Nhân dân tệ để thúc đẩy việc ứng dụng tài sản Nhân dân tệ trên chuỗi và xuyên biên giới. Những con đường khác biệt này đang dẫn dắt thị trường stablecoin đẩy nhanh quá trình phân tầng theo chiều hướng địa lý và thể chế, và có thể có tác động lâu dài đến chủ quyền tiền tệ của các quốc gia nhỏ, dòng vốn xuyên biên giới và sự ổn định tài chính.
Tuy nhiên, giám sát rõ ràng không đồng nghĩa với việc được áp dụng rộng rãi. Việc stablecoin có tiềm năng triển khai trên quy mô lớn hay không vẫn phụ thuộc vào việc chúng có thể đạt được "khả năng sử dụng" bên cạnh "độ tin cậy" hay không. Sự phức tạp về mặt kỹ thuật, gánh nặng tuân thủ và sự khác biệt trong sở thích của từng khu vực về hiệu quả thanh toán và bảo vệ người tiêu dùng chính là những rào cản thực sự đối với việc triển khai thực tế. Cuối cùng, việc làm thế nào để đơn giản hóa trải nghiệm người dùng và giảm ngưỡng sử dụng mà không ảnh hưởng đến lợi ích pháp lý sẽ quyết định liệu stablecoin có thể đạt được vị thế chính thống trong thanh toán hàng ngày và lưu trữ giá trị hay không. Đây là mắt xích cuối cùng mà quy định và công nghệ cần cùng nhau giải quyết.
Catherine
