Khám phá tác động trên chuỗi của các công ty Ethereum Treasury

Tác giả: Tanay Ved Nguồn: Coin Metrics Biên dịch: Shan Ouba, Golden Finance

Điểm chính:

• Các kho bạc tài sản kỹ thuật số tập trung vào Ethereum đang mở rộng nhanh chóng, tích lũy 2,2 triệu ETH (chiếm 1,8% nguồn cung) chỉ trong hai tháng, tạo ra sự mất cân bằng giữa cung và cầu.

• Các kho bạc này đang theo đuổi các chiến lược on-chain tích cực, lên kế hoạch triển khai vốn thông qua staking và DeFi, thúc đẩy lợi nhuận đồng thời hỗ trợ bảo mật và thanh khoản mạng lưới.

• Mặc dù vẫn đang trong giai đoạn tích lũy, việc tham gia on-chain nhiều hơn có thể sẽ nâng cao tính thanh khoản và bảo mật của Ethereum, đồng thời cũng làm tăng mức độ tiếp xúc với rủi ro quản lý kho bạc của doanh nghiệp.

• Sự trỗi dậy của Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số: Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT), các công ty đại chúng nắm giữ tài sản tiền điện tử như BTC hoặc ETH trên bảng cân đối kế toán của họ, đang trở thành một kênh mới để gia nhập thị trường. Việc ra mắt ETF giao ngay vào năm 2024 đã mở ra nhu cầu từ các nhà đầu tư trước đây không thể nắm giữ BTC và ETH thông qua lưu ký trực tiếp. Tương tự như vậy, kho bạc tài sản kỹ thuật số cho phép các nhà đầu tư tiếp cận các tài sản này và hệ sinh thái của chúng thông qua cổ phiếu của công ty đại chúng, cho phép họ huy động và triển khai vốn một cách chiến lược. Trước đây, chúng tôi đã phân tích chiến lược của Michael Saylor, công ty đã huy động được hơn 628.000 BTC (chiếm 2,9% nguồn cung Bitcoin) thông qua tài trợ vốn chủ sở hữu và trái phiếu chuyển đổi. Trên toàn cầu, các công ty từ Marathon Digital đến Metaplanet của Nhật Bản đã làm theo, cung cấp cho các cổ đông mức độ tiếp xúc với BTC được khuếch đại (có đòn bẩy). Hiện tại, mô hình này đang mở rộng sang các hệ sinh thái khác, với một số công ty đang cạnh tranh để kết hợp ETH vào kho bạc của họ. Mặc dù mục tiêu tăng mức độ tiếp cận của cổ đông với tài sản cơ sở là giống nhau, nhưng kho bạc ETH khác biệt cơ bản so với kho bạc BTC ở chỗ chúng có thể tham gia vào hệ sinh thái staking và DeFi của Ethereum, từ đó tận dụng lợi suất gốc của ETH và triển khai vốn trên chuỗi một cách hiệu quả. Bài viết này sẽ phân tích tác động của các công ty kho bạc ETH lên động lực cung ứng của Ethereum và khám phá các hiệu ứng mạng tiềm năng của các tổ chức lớn này khi tham gia vào chuỗi.

  Động lực cung ứng: Cuộc chiến giành 5% nguồn cung thị trường

  Kể từ tháng 7 năm nay, kho bạc tài sản kỹ thuật số Ethereum đã tích lũy 2,2 triệu ETH, chiếm khoảng 1,8% nguồn cung hiện tại. Hiện có 5 công ty lớn đã huy động vốn thông qua hình thức tài trợ vốn chủ sở hữu (như chào bán công khai hoặc chào bán riêng lẻ PIPE) và triển khai chúng để tăng giá trị cổ phần nắm giữ:

  • Bitmine Immersion Technologies: 1,15 triệu ETH (khoảng 4,8 tỷ đô la)

  • SharpLink Gaming: 521.000 ETH (khoảng 2,2 tỷ đô la)

  • The Ether Machine: 345.000 ETH (khoảng 1,4 tỷ đô la)

  • Bit Digital: 120.000 ETH (khoảng 503 triệu đô la)

  • BTCS Inc.: 70.000 ETH (khoảng 293 triệu đô la). Trong số này, Bitmine Immersion Technologies hiện là đơn vị nắm giữ ETH doanh nghiệp lớn nhất, nắm giữ 0,95% nguồn cung, và lượng ETH nắm giữ của công ty này đang nhanh chóng tiến gần đến mục tiêu công khai là nắm giữ 5% nguồn cung lưu hành. Khi điều kiện thị trường thay đổi, các công ty này đang nhanh chóng xây dựng dự trữ với chi phí tương đối thấp, làm gia tăng cạnh tranh mua lại. Xu hướng này thậm chí còn rõ rệt hơn khi so sánh với cơ chế phát hành của Ethereum. Trong mô hình Proof-of-Stake (PoS) của Ethereum, ETH mới được phát hành cho các bên xác thực, trong khi một phần phí giao dịch bị hủy. Do đó, lượng phát hành ròng có thể dao động giữa giảm phát và lạm phát. Kể từ đợt "sáp nhập" vào tháng 9 năm 2022, Ethereum đã phát hành 2,44 triệu ETH và hủy 1,98 triệu ETH, dẫn đến lượng cung ròng tăng 454.300 ETH. Chỉ tính riêng từ tháng 7, Kho bạc Ethereum đã tích lũy được 2,2 triệu ETH, vượt xa lượng phát hành ròng mới trong cùng kỳ. Ngược lại, giới hạn cung và cơ chế halving của Bitcoin liên tục nén nguồn cung mới, trong khi nguồn cung của Ethereum lại năng động và hiện đang lạm phát. Do vốn hóa thị trường của ETH chỉ bằng khoảng 1/4,5 BTC, nên quy mô và tốc độ của làn sóng nhu cầu này đặc biệt đáng chú ý. Sự mất cân bằng cung-cầu này thậm chí còn rõ rệt hơn khi xem xét dòng tiền chảy vào các ETF Ethereum, vốn cũng đã tăng tốc trong vài tháng qua. Kết hợp lại, các phương tiện đầu tư này đang dần hấp thụ nguồn cung lưu hành của ETH (nguồn cung thị trường khả dụng) là 107,2 triệu, chưa bao gồm 29% ETH được đặt cược trong lớp đồng thuận và 8,9% được nắm giữ trong các hợp đồng thông minh khác. Do đó, nếu việc tích lũy liên tục của kho bạc và ETF tiếp tục, nó sẽ khuếch đại độ nhạy của giá đối với nhu cầu gia tăng này. Trong khi hầu hết các kho bạc ETH vẫn đang trong giai đoạn tích lũy, một số quỹ cuối cùng có thể chảy vào chuỗi. Bằng cách tích hợp vào cơ sở hạ tầng staking và DeFi của Ethereum, các công ty này đặt mục tiêu tăng lợi nhuận đã điều chỉnh theo rủi ro và sử dụng hiệu quả tài sản của họ—một sự tương phản hoàn toàn với phương pháp nắm giữ thụ động hơn của kho bạc Bitcoin. Sự thay đổi này đã bắt đầu, với các công ty như SharpLink Gaming staking phần lớn tài sản nắm giữ của mình, BTCS Inc. sử dụng Rocket Pool để tạo doanh thu và các công ty như The Ether Machine và ETHZilla chuẩn bị tham gia vào quản trị chuỗi tích cực hơn. Ethereum hiện cung cấp lợi nhuận danh nghĩa hàng năm là 2,95% và lợi nhuận hàng năm được điều chỉnh theo lạm phát là 2,15% thông qua phần thưởng staking, được sử dụng để bảo mật mạng lưới. Điều này cho phép Kho bạc tạo ra dòng tiền ổn định khi giá tài sản cơ bản tăng. Ví dụ: nếu 30% trong số 2,2 triệu ETH hiện do một công ty kho bạc nắm giữ được staking ở mức lợi suất danh nghĩa hiện tại là khoảng 3% và giá 4.000 đô la cho mỗi ETH, thì doanh thu hàng năm sẽ đạt khoảng 79 triệu đô la. Mặc dù việc tăng số lượng quỹ staking có thể làm giảm lợi suất, nhưng tác động này tương đối nhỏ vì tỷ lệ phần thưởng Ethereum giảm dần khi tổng số staking tăng lên. Các kho bạc doanh nghiệp thường tham gia staking theo hai cách: bằng cách vận hành các nút xác thực của riêng họ hoặc bằng cách sử dụng các giao thức staking thanh khoản (mà SEC Hoa Kỳ đã làm rõ là không được coi là chứng khoán). Phương pháp thứ hai cho phép các công ty staking thông qua các bên thứ ba như Lido, Coinbase hoặc Rocket Pool và đổi lại nhận được "token chứng chỉ thanh khoản" có thể giao dịch.

    Mặc dù các token này (chẳng hạn như stETH của Lido) mang lại thêm rủi ro, chúng được sử dụng rộng rãi trong DeFi làm tài sản thế chấp để cho vay hoặc để kiếm thêm lợi nhuận cao hơn mức APY staking chuẩn, đồng thời cải thiện hiệu quả vốn.

    

    Lấy Aave v3 làm ví dụ, ETH và các token staking thanh khoản (như wstETH) tạo thành một nhóm thanh khoản sâu (lượng tài sản được cung cấp và có sẵn để cho vay), hiện có quy mô khoảng 1,1 triệu ETH. Việc bổ sung quỹ dự trữ có thể tăng cường hơn nữa nhóm thanh khoản này, cải thiện tính thanh khoản của thị trường đồng thời tăng lợi nhuận gộp. Mặc dù mạng chính Ethereum hiện đang ghi nhận khối lượng giao dịch hàng ngày phá kỷ lục (từ 1,7 triệu đến 1,9 triệu giao dịch mỗi ngày), tổng phí vẫn ở mức gần thấp nhất trong nhiều năm. Việc tăng giới hạn gas gần đây và mở rộng dung lượng blob đã làm giảm bớt tình trạng tắc nghẽn và chuyển một số hoạt động sang Lớp 2. Nếu quỹ kho bạc chảy vào chuỗi trên quy mô lớn, các giao dịch có giá trị cao sẽ làm tăng nhu cầu không gian khối và doanh thu phí trên Lớp 1 của Ethereum. Điều này có thể tạo ra một vòng tuần hoàn lành mạnh: hoạt động của quỹ kho bạc → tăng thanh khoản → tăng sử dụng trên chuỗi → hoạt động hệ sinh thái hơn nữa. Liên kết Hiệu suất Kho bạc Doanh nghiệp với Sức khỏe Trên Chuỗi: Khi các kho bạc ETH được niêm yết mở rộng sự hiện diện trên chuỗi, hiệu suất tài chính của chúng ngày càng tác động đến sức khỏe dài hạn của mạng Ethereum, liên kết trực tiếp kết quả kinh doanh ngoài chuỗi với các hiệu ứng tiềm ẩn trên chuỗi. Việc nắm giữ dài hạn, quy mô lớn có thể làm giảm nguồn cung lưu hành, nâng cao uy tín và làm sâu sắc thêm thanh khoản trên chuỗi. Tuy nhiên, sự tập trung quá mức, đòn bẩy quá mức và rủi ro hoạt động cũng có nghĩa là những biến động ở cấp độ doanh nghiệp có thể được truyền đến mạng lưới. Mặc dù đây là những cân nhắc ở cấp độ mạng lưới, nhưng bản thân kho bạc doanh nghiệp vẫn chịu sự chi phối của các lực lượng thị trường và tâm lý nhà đầu tư. Bảng cân đối kế toán lành mạnh và sự tự tin liên tục của nhà đầu tư có thể cho phép các kho bạc mở rộng lượng nắm giữ và tăng cường sự tham gia. Ngược lại, giá cơ sở giảm mạnh, thanh khoản thắt chặt hoặc đòn bẩy quá mức có thể dẫn đến bán tháo ETH hoặc giảm hoạt động trên chuỗi.

    Các chỉ số liên quan đến hiệu suất của công ty quản lý quỹ

    

    Bằng cách theo dõi đồng thời các tác động ở cấp độ mạng lưới và tình hình tài chính của các công ty này, những người tham gia thị trường có thể dự đoán tốt hơn cách các hành động của công ty quản lý quỹ sẽ ảnh hưởng đến động lực cung ứng của Ethereum và tình hình chung của mạng lưới.

    Kết luận

    Sự gia tăng nhanh chóng của trái phiếu kho bạc ETH doanh nghiệp cho thấy sức hấp dẫn kép của Ethereum, vừa là tài sản dự trữ vừa là nguồn thu nhập trên chuỗi. Sự hiện diện ngày càng tăng của chúng có thể làm tăng tính thanh khoản và thúc đẩy hoạt động mạng lưới, nhưng cũng mang lại rủi ro liên quan đến đòn bẩy, tài chính và quản lý vốn. Từ hiệu suất giá cổ phiếu đến nghĩa vụ nợ, áp lực ngoài chuỗi có thể nhanh chóng truyền sang chuỗi khi hai yếu tố này ngày càng kết nối chặt chẽ với nhau. Do đó, việc theo dõi tình hình bảng cân đối kế toán và hoạt động trên chuỗi sẽ là chìa khóa để hiểu được tác động của các phương tiện thể chế này khi chúng mở rộng quy mô.