Lời nói đầu
Trong nhiều năm, Coinbase đã được ca ngợi với nhiều danh hiệu: đại diện cho quy định về tiền điện tử của Hoa Kỳ, lựa chọn dành cho nhà đầu tư bán lẻ và là cổ phiếu tiền điện tử có tiềm năng tăng giá tuyệt vời. Khi tôi nghiên cứu kỹ kết quả kinh doanh quý kết thúc vào ngày 30 tháng 9 năm 2025, tôi nhận thấy điểm mạnh nhất của Coinbase không nằm ở bản thân hoạt động giao dịch, mà nằm ở hệ sinh thái mà công ty đã xây dựng và dòng giá trị mà công ty tạo điều kiện trong hệ sinh thái đó.

Mười ba năm sau khi ra mắt lần đầu nhằm đơn giản hóa việc mua bán Bitcoin, công ty đã chuyển đổi cơ sở khách hàng rộng lớn, tài sản được lưu ký và khả năng tuân thủ thành một kênh phân phối mạnh mẽ.
... Bất chấp sự chuyển dịch hoạt động giao dịch tiền điện tử từ bán lẻ sang tổ chức trong hai năm qua, Coinbase vẫn tiếp tục mở rộng Quy mô Thị trường Tiềm năng (TAM) với một loạt sản phẩm mới bao gồm giao dịch giao ngay, phái sinh, lưu ký và ứng dụng Base. Công ty gọi tầm nhìn này là "Sàn giao dịch cho Mọi thứ". Trong bài phân tích hôm nay, tôi sẽ khám phá cách các mảng kinh doanh đa dạng của Coinbase phối hợp với nhau để hiện thực hóa tầm nhìn này. Giờ hãy cùng đi vào vấn đề chính. Từ Sàn giao dịch đến Hệ sinh thái Doanh thu giao dịch tiền điện tử thường biến mất trong các thị trường giá xuống, nhưng giờ đây nó là một phần trong hệ sinh thái đa sản phẩm đang phát triển của Coinbase. Trong quý 3 năm 2025, doanh thu ròng của công ty đạt 1,79 tỷ đô la, tăng gần 60% so với cùng kỳ năm trước. Trong cùng kỳ, doanh thu giao dịch tăng hơn 80% so với cùng kỳ năm trước do hoạt động giao dịch phục hồi, trong khi doanh thu từ đăng ký định kỳ và dịch vụ tăng khoảng một phần ba. Tuy nhiên, điều tôi quan tâm không phải là Coinbase kiếm được bao nhiêu tiền, mà là cách họ kiếm tiền. Coinbase hưởng lợi từ mọi tầng lớp của hệ sinh thái tiền điện tử mà nó kết nối, bao gồm phí lưu ký tài sản của tổ chức, lợi suất trên số dư USDC và bù trừ chênh lệch giá phái sinh. Giao dịch, từng là hoạt động kinh doanh cốt lõi của Coinbase, đã trở thành cửa ngõ cho phạm vi dịch vụ ngày càng mở rộng của công ty, bao gồm lưu ký, stablecoin, thanh toán và phái sinh. Công ty đã gọi kiến trúc mới này là "Sàn giao dịch mọi thứ" (Everything Exchange) trong cuộc họp báo cáo thu nhập. Khi mới nghe thuật ngữ này, tôi cứ nghĩ đó là một chiêu trò tiếp thị. Nhưng ý tưởng đơn giản đằng sau nó là các kênh phân phối chính là lợi thế cạnh tranh mới của Coinbase. Điều này càng trở nên rõ ràng hơn khi Coinbase mua lại Deribit, nền tảng quyền chọn tiền điện tử lớn nhất thế giới, với giá 1,2 tỷ đô la vào tháng 8. Thỏa thuận hoàn toàn bằng cổ phiếu này đã thu hẹp khoảng cách giữa sàn giao dịch tiền điện tử lớn nhất Hoa Kỳ và thị trường phái sinh toàn cầu, vốn từ lâu đã nằm ngoài phạm vi quyền hạn của Hoa Kỳ. Lần đầu tiên, một công ty niêm yết tại Hoa Kỳ có thể thanh toán cả giao dịch giao ngay và giao dịch phái sinh trên cùng một nền tảng. Thỏa thuận này đã thúc đẩy đáng kể hoạt động kinh doanh của Coinbase với các tổ chức. Chỉ trong sáu tuần sau khi mua lại, công ty Hà Lan đã bổ sung 52 triệu đô la vào doanh thu quý của Coinbase. Con số này chiếm khoảng 40% doanh thu giao dịch của các tổ chức, tăng hơn gấp đôi từ 55 triệu đô la cùng kỳ năm ngoái lên 135 triệu đô la. Cuộc chơi Stablecoin: Deribit đã mở rộng công cụ đo lường của mình bằng cách bổ sung quyền chọn và hợp đồng tương lai, trong khi USDC cung cấp bảo hiểm tiền mặt ổn định. Với lượng lưu thông USDC đạt mức cao kỷ lục 74 tỷ đô la, lượng USDC nắm giữ trên nền tảng của Coinbase cũng đạt mức cao kỷ lục 15 tỷ đô la. Doanh thu từ Stablecoin tăng 44% so với cùng kỳ năm trước, đạt 354 triệu đô la, trở thành nguồn doanh thu đơn lẻ lớn nhất trong danh mục đăng ký và dịch vụ. Coinbase, thông qua Base và API thanh toán mới, cho phép các doanh nghiệp nhúng tiền gửi, thanh toán và dòng tiền USDC trực tiếp vào ứng dụng của họ. Toàn bộ cơ sở hạ tầng stablecoin này và dòng tiền của nó đã định vị Coinbase như một ngân hàng thanh toán bù trừ trên chuỗi. Phần thưởng rất đáng kể: số dư stablecoin tạo ra lợi nhuận, mạng lưới mở rộng thông qua việc sử dụng của người dùng và việc giữ chân người dùng đạt được thông qua sự tiện lợi mà nó mang lại. Không giống như tính biến động của các giao dịch, lợi nhuận USDC tăng lên theo sự áp dụng. Mỗi nhà phát triển bổ sung sử dụng Base hoặc nhà cung cấp tích hợp USDC sẽ làm tăng nguồn cung lưu thông của Coinbase. Niềm tin là tài sản khó mở rộng nhất, nhưng Coinbase đã sao chép thành công của các công ty khác trong hoạt động lưu ký của mình. Quý trước, tổng tài sản lưu ký (AUC) của Coinbase đạt 300 tỷ đô la, tăng 60% so với cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu nhờ dòng vốn ETF mạnh mẽ và lượng tài sản kỹ thuật số do các công ty nắm giữ (DAT) tăng. Hiện tại, Coinbase cung cấp dịch vụ lưu ký cho hơn 80% BTC và ETH trong các ETF giao ngay tại Hoa Kỳ. Khi các tổ chức bao gồm BlackRock, Fidelity và ARK Invest tạo hoặc mua lại cổ phiếu, tài sản được giao dịch thông qua kho lưu trữ của Coinbase và phí cho các dịch vụ này được tính vào doanh thu của Coinbase. Doanh thu lưu ký chỉ chiếm chưa đến 8% tổng doanh thu của Coinbase, nhưng giá trị chiến lược của nó rất đáng kể. Lưu ký xây dựng niềm tin, từ đó mở rộng phạm vi phân phối và giữ chân người dùng. Những khách hàng lưu ký này cũng có nhiều khả năng dùng thử danh mục sản phẩm mới của Coinbase, bao gồm các sản phẩm phái sinh và thanh toán bằng USDC. Echo, thương vụ mua lại mới nhất của Coinbase, sẽ là đơn vị hưởng lợi mới nhất từ yếu tố niềm tin, vì giờ đây khách hàng của Coinbase có thể phát hành, giao dịch và lưu trữ token trong cùng một khuôn khổ tuân thủ. Lưu ký tạo ra sự gắn kết. Tôi tin rằng đó là một rào cản vô hình giúp tầm nhìn "trao đổi lấy mọi thứ" trở nên khả thi. Sự phát triển về lợi nhuận trở nên hấp dẫn hơn khi bạn nhìn vào những thay đổi về định lượng và định tính trong cơ cấu doanh thu của Coinbase từ góc độ rộng hơn. Năm 2021, gần 90% doanh thu của Coinbase đến từ chênh lệch giá giao dịch. Ngày nay, gần 40% đến từ các nguồn doanh thu định kỳ như phí lưu ký, lợi suất stablecoin và phần thưởng blockchain. Mặc dù doanh thu của Coinbase vẫn phụ thuộc rất nhiều vào chu kỳ thị trường, nhưng những chu kỳ này không còn quyết định sự tồn tại của công ty nữa. Mỗi lần Coinbase ra mắt sản phẩm gần đây đều tạo ra thêm doanh thu. Đây là lợi ích của việc tận dụng các kênh phân phối cho các dòng kinh doanh mới. Tôi thích tầm nhìn về một "Sàn giao dịch mọi thứ" vì nó không cố gắng xây dựng một danh mục sản phẩm hỗn tạp; điều đó chắc chắn sẽ dễ dàng hơn. Tôi thấy điều này thú vị vì nó coi tiền điện tử là một không gian mà mọi người muốn gắn bó, miễn là bạn cung cấp một hệ sinh thái các sản phẩm có thể kết nối hoặc tạo ra giá trị một cách tự nhiên. Lưu ký và stablecoin thu hút các tổ chức và nhà phát triển, trong khi Base mang nền kinh tế sáng tạo lên blockchain. Deribit cung cấp các thị trường đòn bẩy. Cùng nhau, chúng tạo thành một mạng lưới cơ sở hạ tầng, chứ không chỉ là một nền tảng giao dịch đơn thuần, qua đó Coinbase thu lợi nhuận từ các lĩnh vực khác nhau của cấu trúc vốn tiền điện tử. Mạng lưới sản phẩm rộng lớn của Coinbase hiện diện khắp nơi, giúp nó trở thành trụ cột phân phối cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử. Nhìn về tương lai, Coinbase đã bày tỏ ý định mở rộng kiến trúc "Sàn giao dịch mọi thứ" (Exchange of Everything) vượt ra ngoài phạm vi tài sản hiện tại. Trong cuộc gọi báo cáo thu nhập tuần trước, CEO Brian Armstrong đã thừa nhận rằng tầm nhìn của công ty là trọng tâm cho "mảnh ghép tiếp theo" mà họ đang xây dựng, bao gồm thị trường dự đoán và đưa tài sản lên chuỗi. Chúng ta sẽ phải đợi đến buổi giới thiệu sản phẩm của Coinbase vào tháng 12 để tìm hiểu thêm. Tôi thấy tiềm năng thú vị của Coinbase ở đây. Nếu họ có thể vận hành thị trường dự đoán trên nền tảng Base, kết quả có thể được token hóa, thanh toán bằng USDC và lưu trữ trong cơ sở hạ tầng của Coinbase, tất cả đều nằm trong cùng một khuôn khổ quy định chặt chẽ. Nếu được thực hiện đúng cách, điều này sẽ giúp Coinbase phát triển từ một nền tảng từng giao dịch tài sản thành một nền tảng giao dịch thông tin, qua đó thể hiện rõ hơn khả năng phân phối của mình. Một mối lo ngại đối với Coinbase là phần lớn doanh thu của họ phụ thuộc vào một số trụ cột có tính biến động cao. Trong quý này, khoảng 20% tổng doanh thu của Coinbase đến từ thu nhập từ USDC, được neo theo lãi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Việc giảm một điểm phần trăm trong lãi suất này có thể làm giảm doanh thu stablecoin hàng quý khoảng 70 triệu đô la. Coinbase tuyên bố rằng kiến trúc của họ được thiết kế để đa dạng hóa, nhưng các quý tới sẽ cho thấy liệu sự đa dạng hóa này có còn mang lại lợi ích hay không khi các hoạt động kinh doanh chính không mang lại kết quả khả quan.