Hào Ethena

Tác giả: Ponyo, Nhà nghiên cứu về Bốn trụ cột; Bản dịch: Golden Finance xiaozou

Bạn đã bao giờ thử ăn mì ăn liền trên tàu lượn siêu tốc chưa? Nghe có vẻ vô lý, nhưng đây chính là phép ẩn dụ hay nhất cho hiệu suất hoạt động hàng ngày của Ethena Labs - một nhóm chỉ gồm 26 người đã cố gắng giữ cho đồng tiền ổn định USDe trị giá 5 tỷ đô la ở mức 1 đô la trong bối cảnh thị trường tiền điện tử liên tục biến động. Bài viết này sẽ tiết lộ lợi thế của Ethena, phân tích cơ chế cốt lõi khó sao chép của nó và giải thích lộ trình chiến lược để thúc đẩy lưu thông USDe vượt quá 25 tỷ đô la.

1Một cỗ máy tinh vi có khả năng phòng ngừa hàng tỷ biến động

Stablecoin có vẻ nhàm chán (1 đô la là 1 đô la), nhưng Ethena có những bí mật ẩn giấu. Nó không dựa vào dự trữ đô la của ngân hàng mà thay vào đó xây dựng một nhóm tài sản thế chấp thông qua ETH, BTC, SOL, token cam kết thanh khoản ETH (LST), stablecoin và token trái phiếu kho bạc trị giá 1,44 tỷ đô la USDtb, và tiếp tục phòng ngừa rủi ro trên thị trường phái sinh. Khi giá của tài sản thế chấp biến động, lợi nhuận hoặc lỗ của vị thế bán tương ứng sẽ bù đắp rủi ro theo thời gian thực. Nếu ETH tăng vọt 5%, dẫn đến mất cân bằng trong tỷ lệ phòng ngừa rủi ro, hàng chục triệu đô la tiền rủi ro có thể bị phơi bày ngay lập tức; khi thị trường sụp đổ vào lúc ba giờ sáng, hệ thống kiểm soát rủi ro phải ngay lập tức cân bằng lại thế chấp hoặc đóng vị thế - tỷ lệ dung sai gần như bằng không. Tuy nhiên Ethena đã xử lý hàng tỷ đô la tiền phòng ngừa rủi ro mỗi ngày trong suốt thị trường đầy biến động năm 2023-2024 mà không bao giờ bị tách rời, thanh lý hoặc có khoảng cách thế chấp, và thậm chí vẫn không hề hấn gì khi Bybit bị tấn công.

Các quỹ đầu cơ truyền thống có thể cần cả một tầng giao dịch để giải quyết tình trạng biến động này, nhưng Ethena đạt được hoạt động không có tai nạn với một đội ngũ tối giản.

Sau vài tháng hoạt động trực tuyến, nó đã trở thành đối tác lớn nhất của nhiều sàn giao dịch hàng đầu. Dòng tiền phòng ngừa rủi ro của nó thậm chí có thể ảnh hưởng đến độ sâu của thị trường, nhưng điều này hiếm khi được chú ý vì USDe luôn "hoạt động như bình thường".

Sự thật về lợi nhuận cao: Khi thị trường tăng giá, Ethena có thể mang lại lợi nhuận hàng năm lên tới hai chữ số. Một số người nghĩ đến thảm kịch của giao thức 20% Anchor của Terra/LUNA, nhưng sự khác biệt cơ bản là thu nhập của Ethena đến từ sự kém hiệu quả thực tế của thị trường (thu nhập đặt cược + tỷ lệ tài trợ dương của hợp đồng vĩnh viễn, v.v.), thay vì in tiền từ hư không hoặc trợ cấp không bền vững.

2、Nguyên lý hoạt động củaChiến lược trung lập Delta

Người dùng gửi ETH trị giá 1.000 đô la để đúc một lượng USDe tương đương và giao thức sẽ tự động mở một lượng lệnh bán khống tương lai tương đương. Khi ETH giảm, lợi nhuận bán khống sẽ bù đắp cho sự mất giá của tài sản thế chấp, và khi ETH tăng, sự tăng giá của tài sản thế chấp sẽ bù đắp cho các khoản lỗ bán khống, cuối cùng giúp giá trị ròng của đồng đô la Mỹ ổn định. Khi đòn bẩy dài hạn trên thị trường vĩnh viễn quá cao, Ethena, đơn vị nắm giữ các vị thế bán khống, cũng có thể tính phí lãi suất tài trợ, cho phép USDe tự nhiên tạo ra lợi nhuận hai chữ số trong thị trường tăng giá - mà không cần trợ cấp kho tiền.

Để tránh rủi ro một điểm, Ethena phân tán các vị thế bán khống của mình trên Binance, Bybit, OKX và thậm chí cả các giao thức phi tập trung vĩnh viễn. Đề xuất quản trị mới nhất cho thấy nó sẽ được kết nối với Hyperliquid để đạt được hoạt động phòng ngừa rủi ro động tại điểm thanh khoản tối ưu.

Để xử lý các điều chỉnh liên tục, Ethena đã làm việc với nhóm giao dịch để triển khai hệ thống tự động hóa cấp độ giao dịch tần suất cao. Việc tái cân bằng tài sản thế chấp đa nền tảng theo thời gian thực đảm bảo rằng USDe có thể đứng vững trước sự biến động cực độ.

Giao thức này cũng sử dụng thế chấp quá mức để xử lý sự cố và tạm dừng việc đúc tiền khi rủi ro quá cao. Thông qua các giải pháp lưu ký như Copper và Fireblocks, tài sản luôn ở trạng thái có thể kiểm soát theo thời gian thực, tránh bị mắc kẹt trong ví nóng của sàn giao dịch. Nếu một sàn giao dịch sụp đổ, Ethena có thể nhanh chóng rút lại lời cam kết và loại bỏ những lỗi điểm đơn lẻ.

3Hào không thể sao chép

Mô hình của Ethena có vẻ có thể sao chép được trên lý thuyết (bảo hiểm delta cho tài sản tiền điện tử, kiếm được tỷ lệ tài trợ và tạo ra lợi nhuận), nhưng trên thực tế, giao thức đã thiết lập một hào vững chắc đủ để ngăn chặn những kẻ bắt chước.

Một trong những trở ngại chính là lòng tin và hạn mức tín dụng: Ethena bảo vệ hàng tỷ đô la vị thế giao dịch không cần chứng khoán thông qua các thỏa thuận cấp độ tổ chức với các đơn vị lưu ký và nền tảng giao dịch chính thống (Binance Ceffu, OKX). Hầu hết các dự án nhỏ không thể dễ dàng tiếp cận các tổ chức này và đàm phán để hỗ trợ các vị thế bán khống trị giá hàng triệu đô la với mức lãi suất thế chấp hối đoái thấp nhất - việc tiếp cận như vậy đòi hỏi sự nghiêm ngặt về mặt pháp lý, tuân thủ và hoạt động ở cấp độ tổ chức.

Quản lý rủi ro đa nền tảng cũng quan trọng không kém. Việc triển khai hoạt động phòng ngừa rủi ro quy mô lớn trên nhiều sàn giao dịch đòi hỏi khả năng phân tích thời gian thực tương đương với các nhóm định lượng của Phố Wall. Đúng, bất kỳ ai cũng có thể sao chép hoạt động phòng ngừa delta ở quy mô nhỏ, nhưng mở rộng quy mô lên 5 tỷ đô la (và cân bằng lại số lượng lớn tài sản thế chấp trên nhiều nền tảng 24/7) lại là một vấn đề khác. Khả năng phân tích, hệ thống tự động và mối quan hệ tin cậy cần thiết tăng theo cấp số nhân theo quy mô, khiến những công ty mới tham gia gần như không thể đạt đến quy mô của Ethena chỉ sau một đêm.

Ngoài ra, Ethena không dựa vào lợi nhuận không rủi ro vĩnh viễn. Nếu tỷ lệ tài trợ vĩnh viễn chuyển sang âm, nó sẽ giảm các vị thế bán khống và thay vào đó dựa vào lợi nhuận từ staking hoặc stablecoin. Cơ chế dự trữ có thể đệm cho các giai đoạn tỷ lệ phí âm dài hạn, trong khi vô số giao thức DeFi lợi suất cao sẽ sụp đổ khi âm nhạc dừng lại.

Rủi ro đối tác được giảm thiểu hơn nữa vì Ethena không bao giờ lưu trữ tất cả tài sản thế chấp trực tiếp trên một sàn giao dịch duy nhất mà thay vào đó nắm giữ tài sản thông qua một bên giám sát. Nếu nền tảng giao dịch trở nên không ổn định, Ethena có thể nhanh chóng đóng các vị thế và chuyển tài sản thế chấp ra khỏi chuỗi để đảm bảo giảm thiểu rủi ro hệ thống.

Cuối cùng, thành tích chiến đấu của Ethena trong điều kiện biến động cực độ đã củng cố hào nước của nó. USDe đã trải qua những biến động nghiêm trọng trên thị trường trong nhiều tháng mà không có bất kỳ sự phá vỡ hay sụp đổ nào. Độ tin cậy này đã thúc đẩy sự chấp nhận của người dùng mới, niêm yết trên sàn giao dịch và các quan hệ đối tác tổ chức hàng đầu (từ Securitize đến BlackRock và Franklin Templeton), tạo ra hiệu ứng lan tỏa niềm tin mà không thể sao chép được bằng cách phân nhánh. Khoảng cách giữa lời nói suông về hoạt động phòng ngừa rủi ro delta và hoạt động thực tế diễn ra 24/7 với hàng tỷ đô la chính là cốt lõi thành công của Ethena.

4và con đường tới 25 tỷ đô laChiến lược tăng trưởng của Ethena dựa trên hệ sinh thái tự lưu thông, tiến hóa đồng thời của tiền tệ (USDe), mạng lưới (chuỗi "Hội tụ") và tổng hợp trao đổi/thanh khoản. USDe ban đầu được thúc đẩy bởi nhu cầu nội địa từ DeFi (Aave, Pendle, Morpho) và CeFi (Bybit, OKX). Giai đoạn tiếp theo sẽ chứng kiến ​​sự ra mắt của iUSDe, một phiên bản được quản lý dành cho các ngân hàng, quỹ và kho bạc doanh nghiệp yêu cầu khuôn khổ tuân thủ. Ngay cả khi chỉ có một phần nhỏ của thị trường trái phiếu khổng lồ trong tài chính truyền thống được bơm vào USDe, lượng lưu thông của đồng tiền ổn định này cũng có thể được đẩy lên 25 tỷ đô la Mỹ hoặc thậm chí cao hơn.

Sự tăng trưởng này được thúc đẩy bởi cơ chế chênh lệch giá giữa lãi suất tài trợ trên chuỗi và lãi suất truyền thống. Miễn là còn khoảng cách lợi suất đáng kể, tiền sẽ chảy từ thị trường lãi suất thấp sang thị trường lãi suất cao cho đến khi đạt được trạng thái cân bằng. Do đó, USDe trở thành trung tâm kết nối lợi nhuận tiền điện tử với các chuẩn mực vĩ ​​mô.

Đồng thời, Ethena đang phát triển một ứng dụng dựa trên Telegram để cung cấp dịch vụ tiết kiệm đô la Mỹ lãi suất cao cho người dùng thông thường thông qua giao diện thân thiện với người dùng, mang lại hàng trăm triệu tiền vào sUSDe. Về mặt cơ sở hạ tầng, Converge Chain sẽ kết nối các đường ray DeFi và CeFi, do đó, mỗi tích hợp mới sẽ khuếch đại tính thanh khoản và tiện ích của USDe trong chu kỳ tăng trưởng đang diễn ra.

Điều đáng chú ý là lợi nhuận của sUSDe có mối tương quan tiêu cực với lãi suất thực, điều này đã được chứng minh trong quý IV năm 2024: khi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất 75 điểm cơ bản, lợi suất quỹ tăng vọt từ khoảng 8% lên hơn 20%, cho thấy rằng việc giảm lãi suất vĩ mô có thể cải thiện đáng kể tiềm năng thu nhập của Ethena.

Đây không phải là một quá trình chậm, dần dần mà là một mô hình mở rộng theo chu kỳ: việc áp dụng rộng rãi hơn sẽ nâng cao tính thanh khoản và tiềm năng lợi suất của USDe, từ đó thu hút các tổ chức lớn hơn, thúc đẩy tăng trưởng nguồn cung hơn nữa và là một mỏ neo an toàn hơn.

5Nhìn về tương lai

Ethena không phải là đồng tiền ổn định đầu tiên hứa hẹn lợi nhuận cao hoặc ủng hộ những con đường đổi mới. Điểm độc đáo của nó là nó thực sự giữ được lời hứa của mình - giữ cho USDe ổn định ở mức 1 đô la trong điều kiện thị trường biến động nhất. Đằng sau hậu trường, nó hoạt động giống như một tổ chức hàng đầu: bán khống hợp đồng vĩnh viễn và quản lý tài sản thế chấp. Những gì người nắm giữ thông thường cảm thấy chỉ là một công cụ đô la "tạo ra lãi suất ổn định và luôn đáng tin cậy".

Không dễ để chuyển từ 5 tỷ đô la lên 25 tỷ đô la Mỹ. Việc giám sát chặt chẽ hơn theo quy định, rủi ro đối tác tăng cao và nguy cơ khủng hoảng thanh khoản đều có thể mang đến những thách thức mới. Tuy nhiên, nhóm tài sản thế chấp đa dạng của Ethena (bao gồm 1,44 tỷ đô la Mỹ), hệ thống tự động hóa mạnh mẽ và hệ thống kiểm soát rủi ro chặt chẽ giúp công ty này có năng lực hơn hầu hết các dự án khác.

Cuối cùng, Ethena đang chứng minh cách chế ngự sự biến động của thị trường tiền điện tử thông qua các chiến lược trung lập delta có kỷ luật ở quy mô đáng kinh ngạc. Điều này phác họa một bức tranh tương lai: USDe sẽ trở thành cốt lõi của mọi lĩnh vực tài chính - từ ranh giới không cần xin phép của DeFi, thiết bị đầu cuối giao dịch của CeFi, đến thị trường trái phiếu nghìn tỷ đô la của tài chính truyền thống.