Thắt chặt kép tại Hoa Kỳ: thắt chặt nợ doanh nghiệp và thắt chặt CRE

Giới thiệu

Năm 2025, thị trường tài chính Hoa Kỳ đang chuẩn bị cho một trạng thái cân bằng mong manh. Một báo cáo gần đây của Moody's cho thấy áp lực kép lên tình trạng khó khăn về nợ doanh nghiệp và thị trường bất động sản thương mại (CRE). Rủi ro vỡ nợ doanh nghiệp đã đạt mức cao nhất trong 11 tháng, và lãi suất cho vay không hiệu quả đối với bất động sản thương mại đã đạt mức cao kỷ lục. Trong khi đó, chính sách của Cục Dự trữ Liên bang phát đi những tín hiệu lo ngại về sự suy yếu của các yếu tố cơ bản kinh tế. Dưới áp lực kép của lãi suất cao và nền kinh tế chậm lại, các công ty được hỗ trợ bởi vốn cổ phần tư nhân, đặc biệt, đang cố gắng hết sức để tránh phá sản thông qua các biện pháp như hoán đổi nợ khó đòi để trì hoãn việc xác định giá. Trong khi đó, các ngân hàng đang rút lui khỏi hoạt động cho vay CRE, áp dụng chiến lược "kéo dài và giả vờ" để duy trì giá trị sổ sách tài sản và che giấu các khoản lỗ tiềm ẩn. Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã đề xuất cắt giảm lãi suất vào tháng 7 năm 2025 để giải quyết tình trạng yếu kém của thị trường lao động, nhưng động thái này có thể không đủ để giải quyết các vấn đề về cơ cấu.

Kết hợp với dữ liệu mới nhất từ năm 2025, bài viết này phân tích tình hình hiện tại, nguyên nhân và hậu quả tiềm ẩn của việc thắt chặt nợ doanh nghiệp và thắt chặt bất động sản thương mại tại Hoa Kỳ, đồng thời đánh giá những rủi ro hệ thống của chúng đối với hệ thống tài chính.

Tình hình hiện tại của việc thắt chặt nợ doanh nghiệp tại Hoa Kỳ

Theo báo cáo của Moody's vào tháng 7 năm 2025, số lượng các công ty Hoa Kỳ rơi vào tình trạng khó khăn tài chính ở mức cao nhất (xếp hạng tín dụng thấp nhất) đã đạt mức cao nhất trong 11 tháng, trong đó các ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng đặc biệt nghiêm trọng, với 58 và 49 đơn xin phá sản tương ứng, mức cao nhất trong 15 năm. Các yếu tố góp phần bao gồm chi phí vay cao (lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm gần 4,5% vào tháng 5 năm 2025), bất ổn thương mại toàn cầu (chẳng hạn như rào cản thuế quan) và tăng trưởng kinh tế chậm lại (dự báo tăng trưởng GDP đã được hạ xuống còn 1,4% vào năm 2025). Các công ty được hỗ trợ bởi vốn cổ phần tư nhân đặc biệt dễ bị tổn thương, đã vay rất nhiều trong môi trường lãi suất thấp sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, tích lũy hơn 1,2 nghìn tỷ đô la nợ (theo dữ liệu của PitchBook) và làm trầm trọng thêm đòn bẩy thông qua việc mua lại cổ phiếu hoặc tái cấp vốn cổ tức. Để tránh việc phát hiện ra giá đi kèm với phá sản, nhiều công ty đang lựa chọn trao đổi nợ khó đòi - tái cấu trúc ngoài tòa án kéo dài thời hạn đáo hạn nợ hoặc điều chỉnh các điều khoản. Moody's lưu ý rằng chiến lược này cho phép các công ty tạm thời duy trì giá trị sổ sách nhưng trì hoãn việc tiếp xúc với giá trị thị trường thực của tài sản của họ. Theo dữ liệu của S&P Global, tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu lợi suất cao đã tăng lên 5,8% trong nửa đầu năm 2025, mức cao nhất kể từ năm 2020 và dự kiến sẽ tăng thêm lên 6,5% vào cuối năm. Hơn nữa, thâm hụt liên bang ngày càng mở rộng (Moody's dự đoán sẽ đạt 9% GDP vào năm 2035) đã đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc lên cao, càng làm giảm các cơ hội tài trợ cho doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các công ty có xếp hạng tín dụng thấp hơn, có tỷ lệ bao phủ lãi suất đã giảm xuống dưới mức trước đại dịch. Việc thắt chặt nợ doanh nghiệp của Hoa Kỳ phản ánh các vấn đề về cấu trúc do chính sách lãi suất thấp kéo dài gây ra. Vốn cổ phần tư nhân đã che giấu sự kém hiệu quả trong hoạt động của doanh nghiệp thông qua các kỹ thuật tài chính (chẳng hạn như mua lại cổ phiếu), nhưng lãi suất cao và nền kinh tế chậm lại đã phơi bày những điểm yếu này. Hoán đổi nợ xấu có thể mang lại sự cứu trợ tạm thời, nhưng chúng không thể giải quyết được đòn bẩy quá mức cơ bản. Nếu nền kinh tế tiếp tục xấu đi hoặc niềm tin của thị trường bị lung lay, việc phát hiện giá bắt buộc có thể gây ra phản ứng dây chuyền, dẫn đến việc định giá lại tài sản của doanh nghiệp và gây ra sự hoảng loạn cho nhà đầu tư. Thị trường bất động sản thương mại đang trải qua một cuộc khủng hoảng do cả các yếu tố cấu trúc và chu kỳ thúc đẩy. Tỷ lệ vỡ nợ đối với chứng khoán thế chấp thương mại của Hoa Kỳ (CMBS) đối với bất động sản văn phòng đã đạt mức cao kỷ lục là 11,1% vào năm 2025, vượt quá mức ghi nhận sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 (theo dữ liệu của Trepp). Hiện tượng này là do nhu cầu giảm do làm việc từ xa, chi phí tài chính cao hơn do lãi suất cao và giá trị tài sản tiếp tục giảm. Dữ liệu từ nền tảng X chỉ ra rằng 44% trong số 2 nghìn tỷ đô la nợ bất động sản thương mại đáo hạn vào năm 2025 do các ngân hàng nắm giữ, trong đó các khoản vay bất động sản văn phòng đặc biệt rủi ro. Dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy rằng kể từ đầu năm 2024, các ngân hàng đã giảm đáng kể mức độ tiếp xúc với các khoản vay bất động sản thương mại, đặc biệt là các khoản vay xây dựng và phát triển đất đai. Báo cáo quý đầu tiên năm 2025 của FDIC chỉ ra rằng tỷ lệ nợ quá hạn và nợ xấu bất động sản thương mại của các ngân hàng lớn đạt 4,65%, mức cao nhất kể từ năm 2014. Các ngân hàng đang ưu tiên nắm giữ các tài sản có rủi ro thấp hơn như Kho bạc Hoa Kỳ để bảo vệ tỷ lệ vốn của họ. Sự thoái lui này phản ánh mối lo ngại về bất ổn kinh tế, đặc biệt là ở các ngân hàng khu vực, nơi các khoản vay bất động sản thương mại chiếm tới 40%-50% tài sản (dữ liệu của FDIC). Tương tự như nợ doanh nghiệp, thị trường bất động sản thương mại đang áp dụng rộng rãi chiến lược "kéo giãn và giả vờ". Các ngân hàng điều chỉnh các điều khoản cho vay (chẳng hạn như gia hạn ngày đáo hạn hoặc hạ lãi suất) để tránh vỡ nợ và duy trì giá trị sổ sách của tài sản. Ví dụ, một tòa nhà văn phòng đang bỏ trống một phần vẫn có thể được định giá theo giá trị cho thuê hoàn toàn trước đại dịch, trì hoãn việc ghi nhận lỗ. Năm 2023, Cục Dự trữ Liên bang, FDIC và OCC đã cùng nhau khuyến khích các ngân hàng tránh làn sóng vỡ nợ thông qua việc tái cấu trúc khoản vay. Sự khoan hồng của quy định này càng thúc đẩy thị trường né tránh việc xác định giá. Cuộc khủng hoảng bất động sản thương mại là một cuộc khủng hoảng chưa được đánh giá đúng mức. Tỷ lệ vỡ nợ cao và sự thoái lui của các ngân hàng cho thấy thị trường đang tiến gần đến điểm tới hạn, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản văn phòng. Mặc dù việc các cơ quan quản lý cho phép tái cấu trúc khoản vay đã ngăn chặn một sự sụp đổ ngắn hạn, nhưng nó đã tạo ra một thị trường xác sống, nơi giá trị tài sản không còn phù hợp với thực tế. Các khoản nợ đáo hạn khổng lồ vào năm 2025 sẽ buộc thị trường phải đối mặt với việc xác định giá, có khả năng dẫn đến tình trạng thiếu hụt vốn ngân hàng và rủi ro hệ thống cho các ngân hàng khu vực.

Phản ứng Chính sách của Cục Dự trữ Liên bang

Thống đốc Hội đồng Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã đề xuất cắt giảm lãi suất sớm vào tháng 7 năm 2025, với lý do thị trường lao động đang "bên bờ vực thẳm". Báo cáo bảng lương phi nông nghiệp tháng 6 năm 2025 cho thấy có 147.000 việc làm mới, nhưng một nửa đến từ khu vực công, trong khi khu vực tư nhân hoạt động yếu kém. Số giờ làm việc trung bình hàng tuần của nhân viên sản xuất và không giám sát đã giảm xuống mức thấp thứ hai kể từ đại dịch, cho thấy sức mua của người tiêu dùng đang suy giảm. Báo cáo năm 2025 của Cục Dự trữ Liên bang Philadelphia lưu ý thêm rằng trong khi tỷ lệ nợ quá hạn của ngân hàng thấp hơn một chút so với mức cao lịch sử, thì việc xóa nợ đã đạt mức cao mới, phản ánh áp lực tiềm tàng trên thị trường tín dụng. Tại cuộc họp tháng 6, Cục Dự trữ Liên bang đã duy trì lãi suất quỹ liên bang ở mức 4,25%–4,50%, nhưng hạ dự báo kinh tế: dự báo tăng trưởng GDP năm 2025 giảm từ 1,7% xuống 1,4% và dự báo lạm phát PCE cốt lõi tăng từ 2,8% lên 3,1%. Đề xuất cắt giảm lãi suất của Waller trái ngược với lập trường thận trọng của một số quan chức, chẳng hạn như Mary Daly. Tuy nhiên, Sách Beige của Fed, không đề cập đến lạm phát và thay vào đó tập trung vào việc sa thải, đã nhấn mạnh những lo ngại về sự suy thoái kinh tế. Người đứng đầu Cảng Los Angeles gần đây đã cảnh báo rằng các doanh nghiệp đang vay rất nhiều để tích trữ hàng tồn kho do lo ngại về thuế quan, có khả năng làm trầm trọng thêm áp lực tài chính. Đề xuất cắt giảm lãi suất của Waller cho thấy Fed đang bắt đầu thừa nhận sự yếu kém của nền kinh tế, nhưng chính sách tiền tệ sẽ gặp khó khăn trong việc giải quyết các vấn đề cơ cấu liên quan đến nợ doanh nghiệp và bất động sản thương mại. Mặc dù việc cắt giảm lãi suất có thể thúc đẩy thị trường chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng nó cũng có thể làm trầm trọng thêm lạm phát hoặc trì hoãn việc xác định giá, kéo dài sự bất ổn của thị trường. Cục Dự trữ Liên bang cần cân bằng giữa việc kích thích nền kinh tế và tránh bong bóng tài sản, và phản ứng chậm trễ trước đây của Fed có thể làm giảm hiệu quả của các chính sách. Vốn cổ phần tư nhân đóng một vai trò quan trọng trong cuộc khủng hoảng nợ của các công ty Mỹ. Sau năm 2008, lãi suất thấp đã cho phép các công ty vốn cổ phần tư nhân vay vốn với lãi suất thấp, tích lũy hơn 1,2 nghìn tỷ đô la nợ (theo dữ liệu của PitchBook). Các công ty này đạt được lợi nhuận ngắn hạn bằng cách mua lại các công ty và tận dụng chúng (thông qua mua lại hoặc thoái vốn cổ phần), nhưng phải trả giá bằng sự ổn định lâu dài. Đến năm 2025, lãi suất cao và suy thoái kinh tế đã làm lộ rõ những điểm yếu của các công ty này, làm tăng nguy cơ vỡ nợ. Rủi ro hệ thống bắt nguồn từ mối liên hệ giữa vốn cổ phần tư nhân và nợ doanh nghiệp, ngân hàng và thị trường tài chính nói chung. Việc một công ty lớn phá sản có thể dẫn đến việc đánh giá lại rủi ro trên toàn ngành, dẫn đến phản ứng dây chuyền định giá lại tài sản. Moody's lưu ý rằng các công ty có xếp hạng tín dụng thấp nhất thường chỉ có hai lựa chọn: phá sản hoặc tái cấu trúc, nhưng các động lực thị trường hiện tại lại tạo ra động lực để tránh cả hai. Đòn bẩy quá mức của vốn cổ phần tư nhân là một quả bom hẹn giờ, và sự thiếu minh bạch của nó làm trầm trọng thêm rủi ro hệ thống. Nếu một làn sóng vỡ nợ được kích hoạt, nó có thể lan rộng khắp các ngân hàng, thị trường trái phiếu và niềm tin của nhà đầu tư. Các cơ quan quản lý nên giảm thiểu rủi ro bằng cách bắt buộc công bố mức đòn bẩy và thắt chặt các tiêu chuẩn cho vay. Nếu không, chỉ một sự kiện đơn lẻ cũng có thể gây ra một cuộc khủng hoảng hệ thống tương tự như cuộc khủng hoảng năm 2008. Thiếu Cơ chế Xác định Giá và Hậu quả của Nó Việc thiếu cơ chế xác định giá là nguyên nhân cốt lõi của việc thắt chặt nợ doanh nghiệp và bất động sản thương mại tại Hoa Kỳ. Các ngân hàng, công ty và cơ quan quản lý đang sử dụng chiến lược "kéo giãn và giả vờ" để duy trì các tài sản bị định giá quá cao và tránh một đợt bán tháo kiểu năm 2008. Báo cáo của FDIC cho thấy các ngân hàng đang chịu khoản lỗ trái phiếu chưa thực hiện trị giá 413,2 tỷ đô la, và tình trạng thiếu hụt vốn có thể trở nên trầm trọng hơn nếu các khoản vay bất động sản thương mại được định giá theo giá trị thị trường. Các vụ phá sản doanh nghiệp cũng sẽ làm lộ giá trị thực của tài sản đòn bẩy, có khả năng gây ra sự điều chỉnh thị trường. Chiến lược này dựa trên hy vọng về một sự hạ cánh mềm, nhưng dữ liệu từ năm 2025 - tăng trưởng GDP chậm lại, thị trường lao động yếu kém và áp lực lạm phát - cho thấy viễn cảnh này khó có thể xảy ra. Một khi việc xác định giá được thực hiện, dù thông qua vỡ nợ, bán ép buộc hay can thiệp của cơ quan quản lý, nó có thể dẫn đến áp lực vốn của ngân hàng và biến động thị trường. Việc thiếu xác định giá tạo ra cảm giác ổn định giả tạo, nhưng sự mong manh này không thể duy trì vô thời hạn. Sự khoan dung của cơ quan quản lý và sự lạc quan của thị trường đã che giấu tình trạng thực sự của giá trị tài sản, nhưng nợ đáo hạn và suy thoái kinh tế sẽ buộc thị trường phải đối mặt với thực tế. Việc xác định giá xuất hiện có thể gây ra những cú sốc hệ thống, đặc biệt là đối với các ngân hàng khu vực và các nhà đầu tư vốn cổ phần tư nhân. Kết luận: Thị trường tài chính Hoa Kỳ vào năm 2025 phải đối mặt với hai thách thức: khủng hoảng nợ doanh nghiệp và khủng hoảng bất động sản thương mại. Đòn bẩy quá mức trong đầu tư tư nhân, làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại trong bối cảnh lãi suất cao, và thị trường lao động yếu kém kết hợp lại tạo nên một hệ sinh thái tài chính mong manh. Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có thể cắt giảm lãi suất báo hiệu sự thừa nhận những điểm yếu kinh tế, nhưng chúng sẽ không giải quyết được các vấn đề cơ cấu tiềm ẩn. Số lượng các khoản vay CMBS vỡ nợ ngày càng tăng, sự rút lui của ngân hàng và việc xóa nợ ngày càng tăng cho thấy thị trường đang tiến gần đến một điểm then chốt. Mặc dù chiến lược "kéo dài và giả vờ" đã trì hoãn cuộc khủng hoảng, nhưng nó lại làm gia tăng rủi ro hệ thống. Chỉ một sự kiện đơn lẻ - chẳng hạn như một vụ phá sản lớn hoặc một làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại - có thể phá vỡ sự cân bằng này, gây ra sự định giá lại tài sản và gây bất ổn thị trường. Các nhà hoạch định chính sách cần giải quyết các cuộc khủng hoảng tiềm ẩn bằng cách tăng cường minh bạch, củng cố các tiêu chuẩn cho vay và giải quyết tình trạng mất cân bằng tài khóa. Nếu không, thị trường tài chính vào năm 2025 có thể phải đối mặt với một thách thức thậm chí còn lớn hơn năm 2008, thử thách khả năng phục hồi của nền kinh tế Hoa Kỳ.