Tiền điện tử và tài chính phi tập trung: chức năng và tác động của chúng đến sự ổn định tài chính

Tác giả: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost và Leonardo Gambacorta

Người biên dịch: Yan Zilin

Vào tháng 4 năm 2025, BIS đã xuất bản bài viết "Tiền điện tử và tài chính phi tập trung: chức năng và ý nghĩa của sự ổn định tài chính". Bài viết này khám phá vai trò của tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi) trong việc sao chép các chức năng kinh tế cốt lõi của tài chính truyền thống (TradFi) và phân tích các rủi ro về sự ổn định tài chính do các cơ chế độc đáo của chúng gây ra. Bài viết phân loại một cách có hệ thống các diễn biến chính như hợp đồng thông minh, sàn giao dịch phi tập trung (DEX), tiền điện tử ổn định và tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), chỉ ra rằng mặc dù động lực kinh tế cơ bản của nó tương tự như tài chính truyền thống, DeFi đã gây ra sự bất đối xứng thông tin mới, thất bại thị trường và "mã hóa" các thị trường mới nổi. Tác giả đề xuất rằng giám sát nên được thiết kế theo cách khác biệt, chẳng hạn như nhúng các quy tắc vào hợp đồng thông minh và tăng cường giám sát các đồng tiền ổn định để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Đồng thời, bài viết xây dựng một khuôn khổ quản lý thận trọng nhằm mục đích duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính đồng thời thúc đẩy đổi mới. Nghiên cứu cũng nêu bật các hướng nghiên cứu trong tương lai như mối liên kết nâng cao giữa DeFi và TradFi, tác động vĩ mô của "mã hóa" ở các nền kinh tế mới nổi và bảo vệ những người tham gia thị trường DeFi. Viện Công nghệ Tài chính thuộc Đại học Nhân dân Trung Quốc đã biên soạn các phần cốt lõi của nghiên cứu.

I. Giới thiệu

Chuỗi khối được coi là một cải tiến quan trọng trong bảo mật dữ liệu kỹ thuật số. Mặc dù khái niệm này đã tồn tại trong nhiều thập kỷ, nhưng chuỗi khối công khai đầu tiên được tạo ra vào năm 2008 bởi một cá nhân hoặc một nhóm sử dụng bút danh "Satoshi Nakamoto". Ngày ra đời chính thức của nó là ngày 31 tháng 10 năm đó, ngày sách trắng Bitcoin được phát hành. Hai tháng sau, hệ thống Bitcoin chính thức ra mắt và khối đầu tiên của nó được gọi là "Khối Genesis". Kể từ đó, tài sản tiền điện tử đã trải qua nhiều đợt bùng nổ và sụp đổ của thị trường, tích lũy được rất nhiều của cải cho một số người tham gia ban đầu, trong khi hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ đều chịu tổn thất nặng nề.

Mặc dù tài sản tiền điện tử vẫn chưa hiện thực hóa đầy đủ chức năng thanh toán ban đầu được hình dung, nhưng chúng đã đạt được những tiến bộ đáng kể kể từ khi ra đời. Nhiều blockchain mới đã xuất hiện và hàng nghìn tài sản tiền điện tử được xây dựng trên chúng. Sự ra đời của blockchain Ethereum vào năm 2015 được coi là một bước đột phá công nghệ quan trọng. Nó cho phép các nhà phát triển triển khai các ứng dụng phần mềm phi tập trung, cho phép người dùng sử dụng các dịch vụ tài chính như giao dịch và cho vay mà không cần trung gian.

Phạm vi dịch vụ này được gọi chung là tài chính phi tập trung (DeFi)

Khi tài sản tiền điện tử và DeFi phát triển, các cơ quan quản lý và tổ chức quốc tế ở nhiều quốc gia đã dần bắt đầu ứng phó với những thách thức mà chúng mang lại. Ban đầu, do quy mô nhỏ của thị trường tiền điện tử, phản ứng chính sách chủ yếu chỉ giới hạn ở những cảnh báo về bản chất đầu cơ của nó. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, khi thị trường mở rộng và mối liên hệ của nó với hệ thống tài chính truyền thống (TradFi) ngày càng sâu sắc hơn, sự can thiệp của chính sách đã dần tăng lên. Ở cấp độ quốc tế, các tổ chức như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) đã ban hành một số báo cáo và đưa ra các khuyến nghị về quy định. Ở cấp độ quốc gia, các cơ quan quản lý cũng đang trở nên tích cực hơn và đã bắt đầu xây dựng các chính sách cụ thể để đối phó với sự phát triển của tiền điện tử và DeFi.

Chương này nhằm mục đích giải thíchcác chức năng tài chính mà tài sản tiền điện tử và DeFi cố gắng đạt được,bao gồm blockchain, tài sản tiền điện tử, ứng dụng DeFi, stablecoin và tiền tệ ngân hàng trung ương mới,vàxây dựngmột khuôn khổ khái niệm để đánh giá tác động của nó đối với sự ổn định tài chính,chỉ ra rằng khuôn khổ quản lý tài chính truyền thống hiện có cũng có thể được áp dụng cho những đổi mới như vậy sau khi điều chỉnh phù hợp. Ngoài ra, bài báo thảo luận về sự cần thiết của việc quản lý thận trọng đối với tài sản tiền điện tử, đặc biệt là trong những tình huống chúng được liên kết với hệ thống tài chính truyền thống hoặc cần giải quyết trực tiếp các rủi ro DeFi và đưa ra đánh giá hướng tới tương lai về các hướng nghiên cứu trong tương lai. 2. Đổi mới tiền điện tử và các chức năng tài chính của nó 1. Cơ chế hoạt động và đặc điểm sử dụng của blockchain và tài sản tiền điện tử Blockchain nhằm mục đích giảm sự phụ thuộc vào các tổ chức tập trung để xác minh giao dịch bằng cách kết hợp mật mã với các ưu đãi kinh tế. Về cơ bản, đây là cơ sở dữ liệu phân tán "chỉ bổ sung" liên tục ghi lại các khối dữ liệu đã sắp xếp và một số bên tham gia mạng (như thợ đào hoặc người xác thực) cùng nhau duy trì tính toàn vẹn của dữ liệu. Mỗi nút giữ một bản sao hoàn chỉnh của chuỗi khối để đảm bảo tính phi tập trung của mạng.

Trong hệ thống ngân hàng truyền thống, việc chuyển tiền dựa vào các bên trung gian để hoàn tất xác minh tài khoản và chuyển tiền; trong hệ thống chuỗi khối, các giao dịch được người dùng gửi đến một nhóm các giao dịch đang chờ xử lý và phát đến toàn bộ mạng. Những người tham gia mạng cạnh tranh để thêm các khối mới bằng cách giải các câu đố mật mã tốn nhiều tính toán. Khi một nút hoàn tất xác minh và ghi thành công một khối mới, các nút khác có thể nhanh chóng xác minh và cập nhật sổ cái cục bộ của họ để đạt được sự đồng thuận của mạng. Khối mới chứa bản tóm tắt được mã hóa của khối trước đó, tạo thành cấu trúc chuỗi để đảm bảo rằng bất kỳ hành vi giả mạo nào cũng cần có sự đồng thuận từ toàn bộ mạng, do đó đảm bảo rằng dữ liệu không thể đảo ngược và chống giả mạo. Để khuyến khích các nút tham gia vào quy trình tốn nhiều tài nguyên này, hệ thống cung cấp tiền điện tử mới phát hành hoặc phí giao dịch do người dùng trả dưới dạng phần thưởng.

Mặc dù mục tiêu ban đầu của tiền điện tử là đóng vai trò là phương tiện thanh toán, nhưng chức năng thanh toán của nó vẫn chưa được hiện thực hóa rộng rãi. Trên thực tế, rất ít hộ gia đình sử dụng tiền điện tử để thanh toán cho hàng hóa hoặc dịch vụ. Ngược lại, tiền điện tử đóng vai trò quan trọng hơn trong các hoạt động đầu cơ. Biến động giá mạnh đã thu hút một lượng lớn nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao. Đặc biệt trong thời kỳ giá tăng, tần suất và số lượng người dùng sử dụng nền tảng giao dịch tiền điện tử đã tăng đáng kể, cho thấy mức độ liên kết cao giữa xu hướng giá và hoạt động của nhà đầu tư.Nhìn chung, tài sản tiền điện tử chủ yếu được sử dụng cho các khoản đầu tư rủi ro cao thay vì thanh toán hàng ngày.

2. Cấu trúc và chức năng của tài chính phi tập trung

Sau khi chuỗi khối Bitcoin ra đời, hệ sinh thái tiền điện tử đã mở rộng nhanh chóng. Tiến bộ lớn đầu tiên là sự gia tăng của các sàn giao dịch tiền điện tử, cho phép người dùng đổi Bitcoin lấy tiền pháp định, thu hút một lượng lớn người dùng mới và thúc đẩy biến động giá. Sau đó, Ethereum được ra mắt vào năm 2015. Đổi mới cốt lõi của nó là sự ra đời của "hợp đồng thông minh", cho phép các nhà phát triển triển khai các ứng dụng phi tập trung trên chuỗi để đạt được việc thực hiện giao dịch tự động được kích hoạt có điều kiện. Cơ chế này đã góp phần hình thành hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi).

Kiến trúc kỹ thuật của DeFi có thể được chia thànhbốn cấp độ: blockchain, hợp đồng thông minh, giao thức và ứng dụng phi tập trung (Dapp).Trong số đó, giao thức bao gồm nhiều hợp đồng thông minh và phục vụ các mục đích cụ thể, chẳng hạn như giao dịch phi tập trung, cho vay, quản lý tài sản, v.v.; trong khi Dapp cung cấp cho người dùng giao diện trực quan, đơn giản hóa tương tác với giao thức và là điểm truy cập thực tế trong hệ thống DeFi.

Hệ thống DeFi cố gắng sao chép sáu chức năng cốt lõi của tài chính truyền thống: thanh toán và quyết toán, tập hợp vốn, phân bổ nguồn lực xuyên kỳ, quản lý rủi ro, khám phá giá và tích hợp thông tin,và giảm thiểu sự bất đối xứng về động cơ. Ví dụ, các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hỗ trợ giao dịch tài sản mà không cần trung gian, mô phỏng chức năng khám phá giá của thị trường; các giao thức cho vay cung cấp phân bổ vốn thông qua thế chấp quá mức; các nền tảng quản lý tài sản và canh tác lợi nhuận cho phép người dùng cùng đầu tư và kinh doanh chênh lệch giá giữa nhiều nền tảng, sao chép cơ chế huy động vốn và phân bổ tài sản trong tài chính truyền thống; ngoài ra, các giao thức phái sinh và bảo hiểm cũng tương ứng với các chức năng quản lý rủi ro.

Tuy nhiên, mặc dù DeFi mô phỏng rất nhiều tài chính truyền thống về mặt cấu trúc, nhưng vai trò của nó trong nền kinh tế thực vẫn còn rất hạn chế. Hiện tại, DeFi hầu như chỉ phục vụ hệ sinh thái tiền mã hóa và vẫn chưa hỗ trợ hiệu quả cho việc tài trợ cho nền kinh tế thực, phòng ngừa rủi ro hoặc thương mại hóa các sản phẩm sáng tạo. Đồng thời, các hoạt động của DeFi mang tính đầu cơ cao và người dùng chủ yếu tham gia vào các giao dịch với mục tiêu đặt cược vào sự tăng giá của các token. Tính năng "tự lưu thông" này hạn chế khả năng mở rộng chức năng của nó và cũng làm nổi bật khoảng cách giữa nó và tài chính truyền thống về mặt hiệu suất thực tế và kết nối kinh tế.

3. Các loại và đánh giá chức năng của Stablecoin

Stablecoin là một loại token mật mã được thiết kế để trao đổi ngang giá với các loại tiền tệ fiat như đô la Mỹ, với mục tiêu cung cấp khả năng đổi một đổi một khi có nhu cầu.Do giá cả ổn định, stablecoin thường được coi là an toàn hơn so với các loại tiền mã hóa không được bảo đảm và được quảng bá rộng rãi như một phương tiện trao đổi chính trong hệ sinh thái tiền mã hóa.

Theo các cơ chế khác nhau để duy trì giá trị tương đương, stablecoin có thể được chia thành ba loại:

Loại đầu tiên làstablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định,

Loại thứ hai làstablecoin được hỗ trợ bằng tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như Dai, sử dụng tiền điện tử thay vì tiền pháp định làm tài sản thế chấp để duy trì giá trị neo của nó và "stablecoin phi tập trung" dựa vào hợp đồng thông minh để tự động quản lý tài sản thế chấp bằng tiền điện tử.

Loại thứ ba làđược hỗ trợ bằng thuật toán stablecoin, chẳng hạn như TerraUSD đã sụp đổ, đạt được sự neo giá bằng cách điều chỉnh nguồn cung cấp token thông qua các thuật toán. Tuy nhiên, trên thực tế, cơ chế này dễ bị ảnh hưởng bởi sự lung lay niềm tin của thị trường và gây ra những rủi ro hệ thống nghiêm trọng.

Mặc dù stablecoin thường được quảng cáo là một công cụ tạo điều kiện thuận lợi cho các khoản thanh toán xuyên biên giới và tránh được mức phí cao trong các hệ thống truyền thống, nhưng trên thực tế, chúng giống một công cụ gia nhập thị trường DeFi và tiền điện tử hơn. Ngoài ra, không có bằng chứng thuyết phục nào hỗ trợ chức năng "tài sản trú ẩn an toàn" của nó. Các nghiên cứu gần đây đã chỉ ra rằng hơn 90% stablecoin được fiat hỗ trợ cũng đã bị dòng vốn chảy ra khi đối mặt với tác động của thị trường tiền điện tử và chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ, cho thấy rằng chúng không thể giảm thiểu rủi ro hiệu quả trong thời kỳ thị trường hỗn loạn.

4. Phát triển và thiết kế các loại tiền tệ ngân hàng trung ương mới

Ngoài stablecoin, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) cũng đang phát triển nhanh chóng như các công cụ thanh toán kỹ thuật số mới trên toàn thế giới. CBDC được tính theo đơn vị tiền tệ quốc gia và cấu thành các khoản nợ trực tiếp của ngân hàng trung ương. Chúng có thể được coi là các hình thức tiền mặt vật lý kỹ thuật số hoặc dự trữ của ngân hàng thương mại. CBDC chủ yếu được chia thành hai loại: CBDC bán buôn, được sử dụng cho các giao dịch giữa các tổ chức tài chính và một số trong số chúng áp dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT) và mã hóa, có thể được coi là "dự trữ ngân hàng trung ương được mã hóa"; và CBDC bán lẻ, dành cho công chúng (hộ gia đình và doanh nghiệp) và có chức năng tương tự như tiền điện tử. Không giống như các loại tiền điện tử hiện có, CBDC bán lẻ được ngân hàng trung ương trực tiếp xác nhận và có mức độ bảo mật tín dụng cao hơn. Hiện tại, chỉ có Bahamas, Nigeria và Jamaica chính thức ra mắt CBDC bán lẻ và hơn 25 quốc gia khác đã bước vào giai đoạn thí điểm. Các nghiên cứu đã phát hiện ra rằng các nền kinh tế có mức độ thâm nhập công nghệ di động cao và khả năng đổi mới mạnh mẽ có mức độ tiến bộ CBDC cao hơn; CBDC bán lẻ dễ triển khai hơn ở các quốc gia có tỷ lệ nền kinh tế phi chính thức lớn, trong khi CBDC bán buôn có mối tương quan tích cực với mức độ phát triển tài chính chung.

Về mặt thiết kế, CBDC cho thấy sự đa dạng. Đầu tiên, về mặt kiến ​​trúc hệ thống, hầu hết các quốc gia có xu hướng thích mô hình "lai" hoặc "kiến trúc hai tầng", với ngân hàng trung ương phát hành và kế toán, và các tổ chức tư nhân chịu trách nhiệm về các dịch vụ giao diện khách hàng; một số quốc gia khám phá kiến ​​trúc "trực tiếp", phù hợp với các mục tiêu tài chính toàn diện. Thứ hai, cơ sở hạ tầng có thể áp dụng cơ sở dữ liệu tập trung truyền thống hoặc công nghệ sổ cái phân tán và hầu hết các ngân hàng trung ương có xu hướng thích các giải pháp cân bằng giữa hiệu quả và khả năng chống lỗi. Thứ ba, về cơ chế truy cập, các ngân hàng trung ương cân nhắc giữa "hệ thống tài khoản" và "hệ thống mã thông báo", và hầu hết khám phá hệ thống tài khoản hoặc mô hình kết hợp: các giao dịch nhỏ có thể được sử dụng ẩn danh, trong khi các giao dịch lớn yêu cầu nhận dạng danh tính. Cuối cùng, thiết kế sử dụng xuyên biên giới cũng nhận được sự chú ý ngày càng tăng và ngày càng có nhiều dự án bắt đầu xem xét việc sử dụng của người không cư trú và các kịch bản thanh toán xuyên biên giới.

Nhìn chung, sự phát triển của CBDC cho thấy các cơ quan quản lý đang tích cực lập kế hoạch để cải thiện hiệu quả thanh toán, tăng cường chủ quyền tiền tệ và thích ứng với các xu hướng kỹ thuật số, và các lựa chọn thiết kế của nó cũng cho thấy sự cân nhắc toàn diện về tính kỹ thuật, tính linh hoạt và các mục tiêu chính sách.

Thứ ba, cơ sở lý thuyết cho việc giám sát thận trọng tiền điện tử và tài chính phi tập trung

Cơ sở kinh điển cho việc giám sát thị trường trong lý thuyết kinh tế nằm ở sự tồn tại của "thất bại thị trường", tức là cơ chế vận hành của chính thị trường không thể đạt được sự phân bổ nguồn lực tối ưu và cần có sự can thiệp của chính sách để cải thiện hiệu quả chung. Điều này đặc biệt đúng đối với thị trường tài chính, vốn phụ thuộc rất nhiều vào tính đối xứng thông tin, cơ chế tin cậy và sự ổn định của hệ thống. Khi những điều kiện này bị phá hủy, thị trường có thể tạo ra những tác động bên ngoài nghiêm trọng, từ đó tác động đến toàn bộ nền kinh tế.

Logic quản lý này cũng áp dụng cho các trung gian tài chính mới nổi như DeFi. Mặc dù hệ thống DeFi áp dụng một kiến ​​trúc sáng tạo, nhưng vẫn có nhiều khả năng thất bại của thị trường trong hoạt động của nó, bao gồm nhưng không giới hạn ở sự bất đối xứng thông tin, cơ chế khuyến khích bị bóp méo và các tác động bên ngoài mang tính hệ thống. Vì lý do này, lĩnh vực tài chính tiền điện tử cũng cần triển khai giám sát thận trọng tương ứng để giảm thiểu rủi ro do những thất bại này gây ra, ngăn chặn hành vi cá nhân phát triển thành cú sốc hệ thống và duy trì sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính.

1. Tác động bên ngoài

Tác động bên ngoài đề cập đến chi phí hoặc lợi ích của một giao dịch đối với bên thứ ba không tham gia vào giao dịch. Trong thị trường tài chính, tác động bên ngoài tiêu cực có thể cực kỳ nghiêm trọng và thậm chí dẫn đến sự thất bại hoàn toàn của các cơ chế trung gian tài chính. Các vấn đề về thông tin là một nguồn tác động bên ngoài quan trọng, thể hiện ở thực tế là thông tin do những người tham gia thị trường nắm giữ không đủ để hỗ trợ cho việc ra quyết định hợp lý hoặc thông tin do một bên trong giao dịch nắm giữ trước và sau giao dịch không đối xứng với thông tin của bên kia.

Hình thức điển hình của tác động bên ngoài trên thị trường tài chính là "phản ứng dây chuyền của các vụ vỡ nợ": khi một bên vỡ nợ, bên đối tác của bên đó cũng có thể không thể thực hiện do thua lỗ, do đó gây ra sự bất ổn hệ thống. Do vai trò cốt lõi của hệ thống tài chính trong việc phân bổ nguồn lực, các vụ vỡ nợ dây chuyền như vậy có thể lan sang nền kinh tế thực, chẳng hạn như nguồn cung tín dụng giảm mạnh, do đó kìm hãm tăng trưởng kinh tế. Quan trọng hơn, thiệt hại như vậy thường ảnh hưởng đến các thực thể ban đầu không liên quan đến sự kiện vỡ nợ ban đầu, khiến họ phải chịu chi phí bên ngoài. Chính xác là vì chi phí vỡ nợ có thể được chuyển ra bên ngoài nên các tổ chức tài chính thường có sự mất cân bằng động cơ và có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn.

Các sự kiện biến động thị trường tài chính trong những năm gần đây đã chỉ ra rằng các vụ vỡ nợ dây chuyền không phải là kênh duy nhất gây ra tác động bên ngoài. Một số lượng lớn các trung gian tài chính phi ngân hàng cũng có thể trở thành nguồn bất ổn, đặc biệt là trong quá trình giảm đòn bẩy, khi việc bán tài sản của họ có thể gây ra một vòng xoáy giảm giá, hình thành nên cái gọi là "tác động bên ngoài tiền tệ".

Tác động bên ngoài hệ thống hiện diện rộng rãi trong nhiều chức năng khác nhau của hệ thống tài chính, đặc biệt là giải quyết thanh toán và phân bổ nguồn lực giữa các giai đoạn. Nếu chức năng trước thất bại, nó sẽ có phản ứng dây chuyền trên các liên kết khác trong hệ thống tài chính; chức năng sau có nhiều khả năng gây ra hiệu ứng lây lan khi xảy ra vỡ nợ do mạng lưới quan hệ tín dụng có mối tương quan cao. Mặc dù DeFi đã giới thiệu các hợp đồng thông minh và cơ chế thanh toán nguyên tử, giúp giảm một số loại rủi ro bên ngoài ở một mức độ nhất định, nhưng những người tham gia quan trọng trong hệ thống (chẳng hạn như stablecoin và đơn vị phát hành của chúng) vẫn có thể trở thành nút truyền tải rủi ro hệ thống và cần thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý.

2. Các vấn đề về thông tin

Các vấn đề về thông tin hiện diện rộng rãi trên thị trường tài chính, chủ yếu dưới dạng thông tin không đầy đủ và thông tin không đối xứng. Trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi), những vấn đề này đặc biệt nổi bật, cản trở nghiêm trọng đến hoạt động hiệu quả của thị trường và việc phân bổ nguồn lực hợp lý. 2.1. Thông tin không đầy đủ Thông tin không đầy đủ là tình trạng thiếu thông tin chính cần thiết để những người tham gia thị trường đưa ra quyết định hợp lý, có thể là do doanh nghiệp không có động lực công bố thông tin hoặc bản thân các sản phẩm tài chính phức tạp. Nhiều sản phẩm tài chính có các thuộc tính đa chiều và chất lượng thực sự của chúng thường mất nhiều thời gian để bộc lộ. Các vấn đề tương tự đặc biệt rõ ràng trong DeFi. Ví dụ, hoạt động của các hợp đồng thông minh phụ thuộc vào các điều kiện đầu vào cụ thể và hành vi của chúng sẽ được điều chỉnh động khi môi trường kinh tế thay đổi, khiến người dùng khó dự đoán hiệu suất trong tương lai của chúng. Đồng thời, các nhà đầu tư hầu như không biết gì về bối cảnh, khả năng kỹ thuật hoặc động lực hành vi của nhóm phát triển đằng sau Dapp và ngay cả khi có công bố thông tin, tính xác thực và khả năng xác minh của thông tin đó cũng khó có thể đánh giá được.

Một thách thức thông tin khác đến từ việc sử dụng "oracle". Oracle chịu trách nhiệm đưa dữ liệu thực tế ngoài chuỗi vào blockchain để các hợp đồng thông minh gọi. Tuy nhiên, liệu oracle có thực sự tuân thủ nguyên tắc phi tập trung hay không vẫn còn gây tranh cãi. Một hệ thống oracle phi tập trung hoàn toàn có thể đưa ra các cơ chế đồng thuận dài dòng và phức tạp, do đó làm giảm hiệu quả giao dịch và tăng gánh nặng tính toán của hệ thống, làm suy yếu hiệu suất chung.

2.2. Bất đối xứng thông tin

Bất đối xứng thông tin có thể dẫn đến giảm hiệu quả thị trường, chẳng hạn như giảm sản lượng, chất lượng sản phẩm giảm và thậm chí là sụp đổ thị trường. Trong hệ sinh thái DeFi, quá trình đổi mới sản phẩm diễn ra nhanh chóng và cấu trúc phức tạp. Người dùng khó có thể phân biệt hiệu quả giữa các nhà cung cấp dịch vụ khác nhau dựa trên chất lượng, dẫn đến sự tồn tại lâu dài của các sản phẩm chất lượng thấp và thậm chí là các dự án gian lận. Mặc dù dữ liệu giá và giao dịch trên blockchain rất minh bạch, người tiêu dùng vẫn phải đối mặt với các vấn đề như thiếu thông tin lịch sử, khó theo dõi uy tín của nhà phát triển, thiếu tài liệu công bố có hệ thống và thiếu phương pháp so sánh sản phẩm hiệu quả. Ngoài ra, nhiều ứng dụng DeFi dựa trên các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) để quản trị, có cấu trúc nội bộ phức tạp và trách nhiệm không rõ ràng, khiến người dùng bên ngoài khó xác định được ai có quyền ra quyết định thực chất, ai phải chịu trách nhiệm về kết quả quản trị hoặc ai có lợi thế về thông tin so với người dùng thông thường. Điều này càng làm trầm trọng thêm vấn đề bất đối xứng thông tin, làm suy yếu nền tảng của niềm tin thị trường và làm tăng rủi ro hệ thống.

3. Cơ chế giảm thiểu thất bại của thị trường

Sự tồn tại của thất bại thị trường không nhất thiết có nghĩa là cần phải can thiệp theo quy định.Trong một số trường hợp, bản thân cơ chế thị trường có thể giảm tác động của thất bại thông qua đổi mới công nghệ hoặc điều chỉnh cấu trúc, hoặc bản thân thất bại có tác động nhỏ và không yêu cầu can thiệp có hệ thống. Do đó, cần phải đánh giá toàn diện sự cần thiết của sự can thiệp theo quy định kết hợp với các chức năng thị trường, các loại thất bại và các biện pháp giảm thiểu hiện có.

Theo quan điểm của các chức năng kinh tế, DeFi và tài chính truyền thống (TradFi) phải đối mặt với các động cơ quản lý tương tự nhau ở nhiều khía cạnh, chẳng hạn như các tác động bên ngoài có hệ thống, thông tin không đầy đủ và không đối xứng, v.v., nhưng có sự khác biệt đáng kể trong cơ chế phản ứng của chúng; về mặt thanh toán và quyết toán, TradFi giảm thiểu rủi ro thông qua giám sát thận trọng, bảo hiểm tiền gửi và vai trò của ngân hàng trung ương là người cho vay cuối cùng, trong khi mặc dù DeFi có thể đạt được sự thanh toán ngay lập tức, nhưng nó lại thiếu cơ chế bảo vệ hiệu quả cho các tài sản có hệ thống như tiền ổn định; về mặt tổng hợp và phân bổ quỹ, TradFi dựa vào việc công bố thông tin bắt buộc và các trung gian đáng tin cậy để bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư, trong khi DeFi chủ yếu dựa vào các hợp đồng thông minh và việc công bố tự nguyện (như sách trắng), và chất lượng thông tin và tính minh bạch nhìn chung thấp; về chức năng tín dụng và quản lý rủi roVề mặt tổng hợp thông tin giá cả và các ràng buộc về động cơ, mặc dù DeFi có thể đạt được một mức độ tích hợp thông tin nhất định thông qua các hợp đồng trên chuỗi, nhưng trong hoạt động thực tế, việc công bố thông tin có chọn lọc là nghiêm trọng và thiếu các cơ chế kiểm soát chất lượng.

3.1. Các tác động bên ngoài và rủi ro hệ thống

Các cơ chế thị trường có khả năng hạn chế trong việc điều chỉnh các tác động bên ngoài, đặc biệt là khi các động cơ xã hội và tư nhân không nhất quán. Do đó, TradFi dựa vào sự can thiệp của quyền lực công để ổn định hệ thống thông qua giám sát thận trọng, các yêu cầu quản lý rủi ro, bảo hiểm tiền gửi và sự can thiệp của ngân hàng trung ương. Trong DeFi, cơ chế của stablecoin (đặc biệt là stablecoin thuật toán) rất mong manh và đã có nhiều sự sụp đổ, tạo nên nguồn lây lan rủi ro cho hệ thống.

Ngoài ra,tính ẩn danh cao trong DeFi làm giảm các ràng buộc về danh tiếng của những người tham giavà tăng cường động lực cho hành vi rủi ro cao. Mối quan hệ cho vay dựa vào tài sản thế chấp có tính biến động cao và thiếu cơ chế tín dụng cho người đi vay. Khi thị trường sụp đổ, nó sẽ kích hoạt thanh lý tự động, điều này sẽ thúc đẩy sự mất giá đồng thời của tài sản thế chấp trên các nền tảng khác, hình thành nên "ngoại ứng giá" và vòng phản hồi có hệ thống. Tính hợp thành cao giữa các giao thức DeFi càng làm trầm trọng thêm tính dễ bị tổn thương của mạng lưới. Lỗi nút cục bộ có thể có hiệu ứng khuếch đại trên nhiều mạng, gây ra tác động lớn hơn đến hệ thống.

3.2. Các vấn đề về thông tin và cơ chế tiết lộ

Mặc dù bản thân blockchain có một mức độ minh bạch thông tin nhất định, hệ thống DeFi vẫn có những thiếu sót đáng kể trong việc giảm bớt các vấn đề về thông tin. Đầu tiên, thông tin có sẵn không có nghĩa là thông tin đó dễ hiểu hoặc có thể sử dụng được. Việc tiết lộ thông tin cần được cấu trúc và chuẩn hóa để giúp người dùng đưa ra những phán đoán hợp lý. Trong DeFi, việc tiết lộ thường ở dạng "sách trắng" tự nguyện, không chuẩn hóa, phần lớn là tài liệu tiếp thị, không có đảm bảo về tính xác thực và không thể so sánh được. Hơn nữa, thông tin trên trang web của dự án thường không nhất quán nghiêm trọng với các điều khoản mà người dùng thực sự chấp nhận.

Thứ hai,có rất nhiều khoảng trống thông tin ngoài chuỗi trong DeFi,chẳng hạn như danh tính của nhà phát triển, lý lịch kỹ thuật, hồ sơ tuân thủ, v.v. thường bị ẩn và người dùng không thể xác định được độ tin cậy hoặc động cơ hành vi của họ. Những trường hợp cực đoan hơn giống như "rút ruột", tức là các nhà phát triển bỏ trốn với số tiền sau khi phát hành token. Mặc dù những sự cố như vậy cũng tồn tại trong TradFi, nhưng ít nhất người dùng có thể theo đuổi trách nhiệm pháp lý; trong DeFi, do tính ẩn danh và đặc điểm xuyên biên giới, trách nhiệm giải trình gần như không thể thực hiện được, điều này làm tăng đáng kể rủi ro bất đối xứng thông tin.

Tóm lại, mặc dù hệ thống DeFi đã giới thiệu các cơ chế giảm thiểu rủi ro mới ở một số khía cạnh (như thanh lý nguyên tử, thực hiện hợp đồng thông minh, v.v.), nhưng vẫn chưa đủ về mặt công bố thông tin, chia sẻ rủi ro, cấu trúc quản trị và kiểm soát tác động bên ngoài, và việc thiết kế một khuôn khổ can thiệp theo quy định phù hợp với các đặc điểm cấu trúc của nó là rất cấp thiết.

Thứ tư, khuôn khổ khái niệm về tác động của sự ổn định tài chính

Như đã chỉ ra trong bài viết trước, logic quy định của tài chính truyền thống (TradFi) cũng có thể áp dụng cho tài chính phi tập trung (DeFi). Tuy nhiên, có một cuộc tranh luận tích cực trong giới học thuật và các cơ quan quản lý liên quan đến những thách thức do tài sản tiền điện tử đặt ra. Cốt lõi là làm thế nào để khắc phục những thất bại của thị trường mà không kìm hãm động lực đổi mới tiềm năng và giảm thiểu hiệu quả rủi ro cho những người tham gia thị trường và toàn bộ hệ thống tài chính. Aquilina, Frost và Schrimpf (2024b) tóm tắt các chiến lược ứng phó hiện tại thành ba con đường cấp cao: "cấm", "cô lập" và "quy định". Chiến lược "cấm" chủ yếu được ủng hộ bởi những người tin rằng tài sản tiền điện tử và DeFi có ít giá trị thực tế và gây ra rủi ro đáng kể cho hệ thống tài chính và người tiêu dùng. Tuy nhiên, phần này tập trung vào hai chiến lược "cô lập" và "quy định" vì lệnh cấm toàn diện là không khả thi và không phù hợp với các cân nhắc về lợi ích. Chiến lược cấm khó thực hiện, một phần vì bản chất toàn cầu của tài sản tiền điện tử cho phép ngành này dễ dàng được chuyển giao sang các khu vực pháp lý không có lệnh cấm; đồng thời, một số công nghệ tiền điện tử và ứng dụng DeFi có tiềm năng đổi mới có lợi và có giá trị ứng dụng trong tương lai.

Về chiến lược "tách biệt", mục tiêu của nó là cô lập các rủi ro của hệ thống tài chính truyền thống khỏi lĩnh vực tiền điện tử. Một số người ủng hộ cho rằng các cơ quan quản lý nên "để tài sản tiền điện tử tự bảo vệ mình" và tránh trao cho chúng tính hợp pháp thông qua quy định (Cecchetti và Schoenholtz, 2022a); trong khi Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel (BCBS, 2022) thuộc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế quan tâm nhiều hơn đến việc ngăn ngừa rủi ro lan tỏa của hệ sinh thái tiền điện tử sang hệ thống tài chính truyền thống.

Chiến lược "quy định" ủng hộ việc sử dụng khuôn khổ quy định tương tự như khuôn khổ tài chính truyền thống để giải quyết các vấn đề thất bại của thị trường đã đề cập ở trên (Makarov và Schär, 2022). Để khám phá cách triển khai các chiến lược "cô lập" và "quy định", chúng ta có thể bắt đầu từ bốn kênh truyền tải của DeFi đến nền kinh tế thực do Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB, 2023a) xác định:(i) Mức độ tiếp xúc của các tổ chức tài chính với tài sản tiền điện tử, các sản phẩm tài chính liên quan và các thực thể bị ảnh hưởng bởi tài sản tiền điện tử; (ii) Hiệu ứng niềm tin; (iii) Hiệu ứng tài sản do biến động giá trị thị trường của tài sản tiền điện tử; (iv) Mức độ sử dụng tài sản tiền điện tử trong thanh toán và quyết toán.

Ngoài ra, cần lưu ý đến ứng dụng tiềm năng của hợp đồng thông minh trong tài chính truyền thống, rủi ro của việc tài sản hóa tiền điện tử đối với các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDE) và cách bảo vệ lợi ích của những người tham gia thị trường DeFi ngay cả khi không có hiệu ứng lan tỏa đáng kể. Các yếu tố này cùng nhau tạo thành các vấn đề chính để xây dựng khuôn khổ quản lý và cô lập rủi ro hiệu quả.

1. Mối liên hệ giữa tài sản tiền điện tử và tài chính truyền thống với nền kinh tế thực

Hiện tại, mối liên hệ giữa tài sản tiền điện tử với tài chính phi tập trung (DeFi) và tài chính truyền thống (TradFi) với nền kinh tế thực tương đối hạn chế, nhưng đã tăng lên trong những năm gần đây và có thể tiếp tục mở rộng trong tương lai. Năm 2024, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã phê duyệt các ETF liên quan đến Bitcoin và Ethereum, tạo điều kiện thuận lợi cho sự tham gia của nhà đầu tư và làm sâu sắc thêm mối liên hệ giữa các ngân hàng, nhà môi giới và thị trường tiền điện tử.

Việc mã hóa tài sản thực cũng sẽ thúc đẩy sự phát triển của mối liên hệ này, khiến nhiều tài sản hơn được số hóa và giao dịch trong DeFi, và các tổ chức tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng như sàn giao dịch phi tập trung có thể dần tích hợp vào hệ thống tài chính chính thống. Điều này không chỉ mở rộng các kết nối hiện có mà còn có thể tạo ra những rủi ro và kênh truyền tải mới. Ví dụ, sự kiện căng thẳng trong ngành ngân hàng Hoa Kỳ năm 2023 một phần là do các ngân hàng tiếp xúc gián tiếp với những người chơi lớn trên thị trường tiền điện tử.

Về mặt giám sát thận trọng, cần áp dụng chiến lược "cô lập" để ngăn chặn rủi ro của tài sản tiền điện tử lan sang tài chính truyền thống và nền kinh tế thực. Các tổ chức tài chính, đặc biệt là các ngân hàng, cần thiết lập một cơ chế quản lý rủi ro hợp lý và chú ý đến biến động giá và rủi ro trách nhiệm tiềm ẩn. Ngoài ra, các ứng dụng blockchain trong các lĩnh vực phi tài chính như quản lý chuỗi cung ứng cũng phải có khả năng đối phó với gián đoạn hệ thống và rủi ro bảo mật mạng.

Vì tài sản tiền điện tử ngày càng được tích hợp với tài chính truyền thống và nền kinh tế thực, các quy tắc quản lý có liên quan phải nhất quán với tài chính truyền thống, bao gồm công bố thông tin, nhận dạng khách hàng và yêu cầu về trình độ chuyên môn, và các cơ quan quản lý cần có đủ nguồn lực và thẩm quyền pháp lý. Đảm bảo rằng hệ thống tài chính truyền thống và nền kinh tế thực có thể đối phó hiệu quả với tác động của tài sản tiền điện tử là chìa khóa để giảm thiểu rủi ro kinh tế nói chung. 2. Rủi ro khi tài sản tiền điện tử thay thế tiền tệ địa phương Ở các thị trường mới nổi và nền kinh tế đang phát triển (EMDE), tiền điện tử có thể thay thế tiền tệ địa phương cho các giao dịch thực và tài chính, một hiện tượng được gọi là "tiền điện tử hóa tài sản", tương tự như đô la hóa và euro hóa. Do lạm phát cao hoặc thiếu niềm tin vào tiền tệ địa phương ở một số khu vực, cư dân và doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tài sản tiền tệ ổn định hơn hoặc vay bằng ngoại tệ để được hưởng lãi suất thấp hơn. Nhưng điều này có thể dẫn đến các vấn đề kinh tế vĩ mô, chẳng hạn như cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ suy yếu, tăng trưởng kinh tế và lạm phát chịu sự chi phối của các chính sách tiền tệ nước ngoài và rủi ro nợ phải trả bằng ngoại tệ tăng vọt do đồng nội tệ mất giá. Rủi ro của việc tài sản hóa tiền điện tử thậm chí có thể vượt quá rủi ro của việc đô la hóa và euro hóa. Việc sử dụng rộng rãi tiền điện tử như một phương tiện thanh toán hoặc lưu trữ giá trị có thể gây ra sự bất ổn kinh tế vĩ mô và kém hiệu quả. Trong những trường hợp cực đoan, chẳng hạn như Venezuela và Zimbabwe, lạm phát cao đã thúc đẩy người dùng xem xét tiền điện tử như một giải pháp thay thế cho tiền tệ địa phương. Giá tài sản tiền điện tử biến động mạnh và nếu tiền điện tử được sử dụng trong một số lượng lớn các giao dịch hàng ngày, điều này có thể dẫn đến biến động mạnh về mức giá và lạm phát, và hiệu suất kinh tế bị ảnh hưởng bởi nhu cầu đầu cơ trên thị trường toàn cầu thay vì các yếu tố cơ bản trong nước. Trường hợp El Salvador cố gắng sử dụng Bitcoin làm tiền tệ hợp pháp vào năm 2021 cho thấy có những thách thức đáng kể đối với các hoạt động như vậy (Alvarez và cộng sự, 2022).

Trên thực tế, tỷ lệ áp dụng tiền điện tử ở một số thị trường mới nổi đã vượt quá các nước phát triển. Dữ liệu của Chainalysis (2024) cho thấy Ấn Độ, Nigeria và Indonesia có mức sử dụng tiền điện tử cao nhất. Người dùng địa phương có thể thực hiện các giao dịch thực tế để tránh rủi ro trong hệ thống tài chính hiện tại và tiền tệ địa phương hoặc họ có thể đầu cơ. Các loại tiền ổn định mà họ sử dụng chủ yếu được tính bằng đô la Mỹ hoặc euro, tạo thành một kênh mới cho quá trình đô la hóa và euro hóa. Khi tiền điện tử hoặc tiền ổn định được sử dụng rộng rãi trong các giao dịch thực tế, biến động của bất kỳ tài sản liên quan nào cũng có thể có tác động truyền tải đến toàn bộ nền kinh tế. Do đó, các cơ quan quản lý có thể hạn chế việc sử dụng tiền điện tử để giảm rủi ro thông qua các quy định, kiểm soát vốn và các biện pháp thuế.

3. Bảo vệ những người tham gia thị trường trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi)

Với sự tăng trưởng nhanh chóng về số lượng nhà đầu tư DeFi và quy mô quỹ, các cơ quan quản lý ngày càng chú ý đến việc bảo vệ nhà đầu tư. Giám sát nên dựa trên các chức năng kinh tế đạt được bởi giao thức DeFi, xác định các hoạt động và thực thể cụ thể, xây dựng các quy tắc tương ứng và tính đến các đặc điểm phi tập trung của DeFi. Trọng tâm nên tập trung vào các thực thể thực sự kiểm soát giao thức DeFi và các ứng dụng phi tập trung (Dapp) mà người dùng bán lẻ chủ yếu liên hệ. Quy định có thể dựa trên hai trụ cột: một là tương tự như các quy tắc của tài chính truyền thống, yêu cầu tiết lộ thông tin ngoài chuỗi, đặt ra các tiêu chuẩn tối thiểu cho sản phẩm và dịch vụ, và trình độ chuyên môn của những người thực hành (như nhà phát triển và nhóm quản lý); hai là sử dụng thông tin trên chuỗi và chức năng thực hiện tự động của hợp đồng thông minh để nhúng một số quy tắc quản lý trực tiếp vào hợp đồng thông minh để đạt được sự tuân thủ tự động, chẳng hạn như đảm bảo "thực hiện tốt nhất" giá giao dịch và tiết lộ thông tin. Ngoài ra, các cơ quan quản lý nên chú ý đến tính ổn định chung của hệ sinh thái tiền điện tử, đặc biệt là vai trò của stablecoin. Là cốt lõi của việc chuyển giao giá trị của thị trường tiền điện tử, khả năng của các đồng tiền ổn định duy trì neo đô la Mỹ là rất quan trọng, điều này đòi hỏi phải giám sát chặt chẽ các loại tài sản tiền ổn định và cơ chế hoạt động để đảm bảo rằng chúng có thể được mua lại ngay cả khi chịu áp lực của thị trường.

Bảo vệ người tiêu dùng cũng quan trọng không kém. Dữ liệu cho thấy các nhà đầu tư bán lẻ có xu hướng theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn khi thị trường biến động và họ đã tích cực giao dịch trong đợt giá sụp đổ năm 2022, trong khi những người nắm giữ lớn ("cá voi") đang bán và các nhà đầu tư bán lẻ thông thường ("krill") đang mua, phản ánh xu hướng chuyển giao của cải từ các nhà đầu tư nhỏ sang các nhà đầu tư lớn, cho thấy rằng thị trường tiền điện tử không hoàn toàn bao trùm và ổn định, nhưng có thể làm trầm trọng thêm bất bình đẳng về của cải.

 V. Kết luận

Chương này phân tích các chức năng kinh tế của tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi) và so sánh chúng với tài chính truyền thống (TradFi). Kết quả cho thấy các động lực kinh tế cơ bản của DeFi giống với các động lực của tài chính truyền thống, nhưng các tính năng độc đáo của nó - chẳng hạn như hợp đồng thông minh và khả năng hợp thành - mang đến những thách thức mới và cần có sự can thiệp tích cực của cơ quan quản lý để duy trì sự ổn định tài chính đồng thời thúc đẩy đổi mới. Khi hệ sinh thái DeFi tiếp tục phát triển, các lĩnh vực sau đây xứng đáng được nghiên cứu sâu hơn. Đầu tiên, sự tương tác giữa DeFi và tài chính truyền thống cần được tăng cường, đặc biệt là trong bối cảnh mã hóa tài sản thực, ứng dụng hợp đồng thông minh trong tài chính truyền thống và sự xuất hiện của các hình thức trung gian kỹ thuật số mới. Trọng tâm nên là đánh giá các rủi ro hệ thống có thể phát sinh từ sự tích hợp của DeFi và tài chính truyền thống, đặc biệt là trong các lĩnh vực quan trọng như ngân hàng và bảo hiểm. Thứ hai, vai trò của stablecoin trong việc hỗ trợ sự phát triển của DeFi và những rủi ro do sự bất ổn của chúng gây ra cũng cần được phân tích sâu, bao gồm đánh giá tính ổn định của chính hệ sinh thái DeFi và khả năng lan tỏa của nó sang tài chính truyền thống. Điều đặc biệt quan trọng là phải thiết lập một khuôn khổ đánh giá mạnh mẽ. Thứ ba, tác động theo quy định của các giao thức hoàn toàn phi tập trung và các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) vẫn là một chủ đề mở. Cần phải nghiên cứu cách các cấu trúc quản trị DAO ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính và cách các cơ quan quản lý phản ứng với các hệ thống thực sự phi tập trung. Cuối cùng, cần phải hiểu đầy đủ tác động kinh tế vĩ mô của "tiền mã hóa" tiền điện tử ở các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDE), đồng thời khám phá cách ngăn ngừa các rủi ro do việc áp dụng rộng rãi tiền điện tử thông qua các phương tiện như tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, kiểm soát vốn và chính sách thuế, đồng thời thúc đẩy đổi mới công nghệ. Các hướng nghiên cứu này có ý nghĩa to lớn đối với việc xây dựng một hệ thống tài chính tương lai an toàn và toàn diện.