Ngã tư tiền điện tử: Dòng tiền quỹ ETF, thiết lập lại đòn bẩy và tình trạng thiếu thanh khoản

Tác giả: Tanay Ved, Nguồn: Coin Metrics, Biên dịch: Shaw Jinse Finance

Tóm tắt chính

• Gần đây, nhu cầu từ các kênh hấp thụ chính như ETF và DAT đã suy yếu, trong khi việc giảm đòn bẩy trong tháng 10 và tâm lý e ngại rủi ro ở cấp độ vĩ mô tiếp tục gây áp lực lên thị trường tài sản kỹ thuật số.

• Tỷ lệ đòn bẩy trên thị trường cho vay tương lai và DeFi đã được thiết lập lại, giúp các vị thế trở nên rõ ràng hơn và giảm rủi ro hệ thống.

• Thanh khoản giao ngay cho các đồng tiền chính thống và altcoin vẫn chưa phục hồi, khiến thị trường vẫn mong manh và dễ bị biến động giá lớn hơn.

Giới thiệu

Tháng Mười khởi đầu mạnh mẽ, với việc Bitcoin leo lên mức cao kỷ lục mới. Tuy nhiên, cú sụp đổ chớp nhoáng vào tháng Mười đã nhanh chóng làm giảm tâm lý thị trường và sự lạc quan cũng phai nhạt. Sau đó, giá Bitcoin giảm khoảng 40.000 đô la (hơn 33%), trong khi các altcoin cũng chịu tổn thất nặng nề, khiến tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử giảm xuống còn gần 3 nghìn tỷ đô la. Bất chấp những yếu tố cơ bản vững chắc trong năm qua, biến động giá đã đi chệch hướng đáng kể so với tâm lý thị trường.

Tài sản kỹ thuật số dường như đang ở giao điểm của nhiều yếu tố bên ngoài và bên trong. Về mặt vĩ mô, sự bất ổn xoay quanh việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 và sự suy yếu gần đây của cổ phiếu công nghệ đã làm trầm trọng thêm tâm lý e ngại rủi ro trên thị trường. Trong lĩnh vực tiền điện tử, các kênh cầu như **quỹ giao dịch trao đổi (ETF) và trái phiếu kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT)**, vốn trước đây đóng vai trò ổn định trong việc hấp thụ nhu cầu, hiện đang chịu sự rút vốn và áp lực lên cơ sở chi phí. Trong khi đó, làn sóng thanh lý do sự kiện giảm đòn bẩy mạnh vào ngày 10 tháng 10 tiếp tục có tác động, với **thanh khoản thị trường vẫn còn thiếu**. Trong bài viết này, chúng ta sẽ đi sâu vào các yếu tố thúc đẩy sự suy yếu gần đây trên thị trường tài sản kỹ thuật số. Chúng ta sẽ tập trung vào dòng vốn quỹ ETF, đòn bẩy trong thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn và thị trường tài chính phi tập trung (DeFi), và thanh khoản sổ lệnh để khám phá tác động của những thay đổi này đối với bối cảnh thị trường hiện tại. Môi trường kinh tế vĩ mô đang chuyển dịch theo hướng tránh rủi ro. Hiệu suất của Bitcoin ngày càng khác biệt so với các loại tài sản chính thống. Vàng đã tăng vọt trong bối cảnh các ngân hàng trung ương mua vào kỷ lục và căng thẳng thương mại đang diễn ra, mang lại mức lợi nhuận hơn 50% từ đầu năm đến nay, trong khi cổ phiếu công nghệ (Nasdaq) mất đà trong quý IV khi thị trường đánh giá lại khả năng Fed sắp cắt giảm lãi suất và tính bền vững của định giá do AI thúc đẩy. Như nghiên cứu trước đây của chúng tôi đã nhấn mạnh, Bitcoin thường thể hiện mối quan hệ biến động với cả cổ phiếu công nghệ tránh rủi ro và vàng an toàn, biến động theo môi trường kinh tế vĩ mô hiện tại. Điều này khiến Bitcoin đặc biệt nhạy cảm với các cú sốc hoặc chất xúc tác của thị trường, chẳng hạn như sự cố sụp đổ chớp nhoáng vào tháng 10 và hoạt động mua vào tài sản an toàn gần đây.

Nguồn: Tỷ giá Tham chiếu Coin Metrics  & Google Finance

Vì Bitcoin là đồng tiền dẫn đầu của toàn bộ thị trường tiền điện tử, nên sự sụt giảm giá của nó đã ảnh hưởng đến các tài sản khác. Mặc dù các lĩnh vực theo chủ đề như quyền riêng tư đã có lúc vượt trội hơn thị trường, nhưng những tài sản này vẫn có mối tương quan chặt chẽ với hiệu suất của Bitcoin.

Vì Bitcoin là đồng tiền dẫn đầu của toàn bộ thị trường tiền điện tử, nên sự sụt giảm giá của nó đã ảnh hưởng đến các tài sản khác. Mặc dù các lĩnh vực như quyền riêng tư đã có lúc vượt trội hơn thị trường, nhưng những tài sản này vẫn có mối tương quan chặt chẽ với hiệu suất của Bitcoin.

Khả năng hấp thụ của ETF và DAT đã suy yếu

Một phần nguyên nhân dẫn đến sự suy yếu gần đây của Bitcoin là sự sụt giảm nhu cầu đối với kênh hỗ trợ giá của nó trong phần lớn năm 2024 và 2025. Kể từ giữa tháng 10, các ETF đã chứng kiến ​​dòng vốn rút ròng trong nhiều tuần liên tiếp, tổng cộng 4,9 tỷ đô la. Đây là làn sóng rút vốn lớn nhất kể từ khi Bitcoin giảm xuống khoảng 75.000 đô la vào tháng 4 năm 2025 (trước thông báo về thuế quan "Ngày Giải phóng"). Bất chấp dòng tiền chảy ra trong ngắn hạn, lượng nắm giữ trên chuỗi vẫn tiếp tục tăng, với riêng ETF IBIT của BlackRock nắm giữ 780.000 Bitcoin, chiếm khoảng 60% tổng nguồn cung ETF Bitcoin giao ngay hiện tại.

Nếu dòng tiền tiếp tục chảy ngược trở lại, điều này sẽ cho thấy kênh này đang ổn định, bởi vì theo lịch sử, nhu cầu ETF là một yếu tố hấp thụ nguồn cung đáng kể khi khẩu vị rủi ro được cải thiện.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

DAT cũng đang bắt đầu cho thấy những dấu hiệu áp lực. Khi giá giảm, giá trị cổ phiếu và lượng tiền điện tử mà quỹ này nắm giữ cũng giảm, làm giảm mức chênh lệch giá trị tài sản ròng vốn là nền tảng cho sự tăng trưởng của quỹ. Điều này làm giảm khả năng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu hoặc nợ, do đó hạn chế sự tăng trưởng lượng tiền điện tử mà quỹ này nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Các quỹ DAT nhỏ hơn và hoạt động trong thời gian ngắn hơn đặc biệt dễ bị ảnh hưởng bởi động thái này, vì những thay đổi về điều kiện thị trường có thể dẫn đến cơ sở chi phí và định giá cổ phiếu không thuận lợi cho việc tích lũy thêm. Strategy hiện là đơn vị nắm giữ Bitcoin DAT lớn nhất, sở hữu 649.870 Bitcoin (khoảng 3,2% nguồn cung Bitcoin hiện tại) với chi phí mua trung bình là 74.333 đô la. Như thể hiện trong biểu đồ bên dưới, tốc độ mua của Strategy đã tăng tốc đáng kể khi giá Bitcoin tăng và định giá tài sản của quỹ này mạnh, nhưng đã chậm lại gần đây, không phải do hoạt động bán ra tích cực. Mặc dù vậy, Strategy vẫn nắm giữ các khoản lãi chưa thực hiện với cơ sở chi phí thấp hơn giá thị trường hiện tại. Mặc dù Strategy có thể phải đối mặt với áp lực nếu giá giảm thêm hoặc phải đối mặt với rủi ro tiềm ẩn khi bị loại khỏi chỉ số, nhưng sự đảo ngược trong điều kiện thị trường có thể củng cố bảng cân đối kế toán và định giá của công ty, qua đó khôi phục môi trường thuận lợi cho việc tích lũy DAT mạnh mẽ hơn. Điều này dường như phù hợp với xu hướng lợi nhuận trên chuỗi. Tỷ lệ lãi/lỗ đã thực hiện (SOPR) đối với những người nắm giữ ngắn hạn (nắm giữ dưới 155 ngày) đã giảm xuống mức lỗ khoảng 23%, mức này trong lịch sử phản ánh áp lực đầu hàng từ nhóm nhạy cảm nhất với giá. Những người nắm giữ dài hạn vẫn ở vị thế có lãi trung bình, nhưng SOPR cho thấy sự phục hồi nhẹ trong phân bổ, cho thấy việc chốt lời có chọn lọc. Nếu SOPR đối với những người nắm giữ ngắn hạn tăng trên 1,0 trong khi phân bổ cho những người nắm giữ dài hạn chậm lại, điều đó cho thấy thị trường đang ổn định. Giảm đòn bẩy tiền điện tử: Hợp đồng vĩnh viễn, Cho vay DeFi và Thanh khoản Làn sóng thanh lý vào ngày 10 tháng 10 đánh dấu sự khởi đầu của một chu kỳ giảm đòn bẩy nhiều lớp trong không gian đòn bẩy được hỗ trợ bởi hợp đồng tương lai, DeFi và stablecoin, và tác động của nó tiếp tục diễn ra trên thị trường tiền điện tử. Thanh lý liên tục Chỉ trong vòng vài giờ, các hợp đồng vĩnh viễn đã trải qua đợt thanh lý bắt buộc lớn nhất trong lịch sử, xóa sổ hơn 30% số hợp đồng mở tích lũy trong nhiều tháng. Sự sụt giảm trong số hợp đồng mở đáng kể nhất trên các sàn giao dịch altcoin và bán lẻ như Hyperliquid, Binance và Bybit, nơi đòn bẩy đã tăng vọt, phù hợp với mức tăng đòn bẩy nhanh nhất trước sự kiện. Như thể hiện trong biểu đồ bên dưới, số hợp đồng mở vẫn thấp hơn nhiều so với mức cao trước khi sụp đổ là hơn 90 tỷ đô la và kể từ đó đã giảm nhẹ. Điều này cho thấy đòn bẩy trong hệ thống đang giảm khi thị trường ổn định và điều chỉnh lại. Trong giai đoạn này, tỷ lệ tài trợ cũng giảm, phản ánh sự điều chỉnh trong khẩu vị rủi ro tăng giá. Tỷ lệ tài trợ Bitcoin gần đây dao động quanh mức trung tính hoặc hơi âm, phù hợp với việc thị trường vẫn chưa hoàn toàn xây dựng lại niềm tin định hướng.

Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro

DeFi Deleveraging

Thị trường cho vay DeFi cũng đã trải qua giai đoạn giảm đòn bẩy dần dần. Kể từ khi đạt đỉnh vào cuối tháng 9, số lượng khoản vay đang hoạt động trên nền tảng Aave V3 đã giảm dần do người vay giảm đòn bẩy và trả nợ trong bối cảnh khẩu vị rủi ro suy yếu và việc định giá lại tài sản thế chấp. Sự sụt giảm rõ rệt nhất là ở hoạt động vay bằng stablecoin, trầm trọng hơn do việc neo giữ Ethena USDe, dẫn đến việc vay USDe giảm 65% và gây ra tình trạng thanh lý đòn bẩy rộng rãi hơn bằng đô la tổng hợp. Hoạt động cho vay dựa trên Ethereum cũng bị thu hẹp, với các khoản vay cho token WETH được đóng gói của Ethereum và token đặt cược thanh khoản (LST) giảm khoảng 35%-40%, cho thấy hoạt động chênh lệch giá giảm và chiến lược đặt cược lợi suất đang thu hẹp.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS

Tính thanh khoản của thị trường giao ngay nông

Sau làn sóng thanh lý vào ngày 10 tháng 10, tính thanh khoản của thị trường giao ngay vẫn yếu. Trên các sàn giao dịch lớn, chênh lệch giá mua-bán (±2%) đối với Bitcoin, Ethereum và Solana vẫn thấp hơn 30%-40% so với đầu tháng 10, cho thấy thanh khoản vẫn chưa phục hồi cùng với giá.

Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro

Kết luận

Thị trường tài sản kỹ thuật số đang trải qua một đợt điều chỉnh rộng, chủ yếu do nhu cầu ETF và DAT yếu, sự tái cân bằng của hợp đồng tương lai và đòn bẩy DeFi, và thanh khoản giao ngay liên tục không đủ. Những yếu tố này đã gây áp lực lên giá nhưng cũng giúp hệ thống tổng thể lành mạnh hơn, với đòn bẩy thấp hơn, định vị trung lập hơn và hỗ trợ cơ bản gia tăng.