Coinbase: Hiệu ứng "tháng 9" là không đúng. Thị trường tiền điện tử sẽ mạnh lên vào đầu quý 4.

Tác giả: David Duong (CFA), Trưởng phòng Nghiên cứu Toàn cầu, Coinbase; Colin Basco, Trợ lý Nghiên cứu, Coinbase; Biên dịch: Jinse Caijing xiaozou

Điểm chính:

Chúng tôi dự báo thị trường tiền điện tử sẽ mạnh lên vào đầu quý 4 năm 2025 nhờ thanh khoản ổn định, bối cảnh kinh tế vĩ mô thuận lợi và các diễn biến pháp lý hỗ trợ, trong đó Bitcoin dự kiến ​​sẽ vượt trội hơn.

Nhu cầu kỹ thuật đối với trái phiếu kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) dự kiến ​​sẽ tiếp tục hỗ trợ thị trường tiền điện tử, ngay cả khi ngành này bước vào giai đoạn cạnh tranh "người chơi đấu với người chơi".

Nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng tính theo mùa hàng tháng trong lịch sử (đặc biệt là "hiệu ứng tháng 9") không phải là yếu tố dự báo đáng kể hoặc đáng tin cậy về hiệu suất của thị trường tiền điện tử.

1. Tổng quan

Chúng tôi tin rằng thị trường tăng giá tiền điện tử có dư địa để tiếp tục đến đầu quý 4 năm 2025, chủ yếu nhờ môi trường thanh khoản ổn định, bối cảnh kinh tế vĩ mô thuận lợi và các diễn biến pháp lý hỗ trợ. Chúng tôi tin rằng Bitcoin, nói riêng, sẽ tiếp tục vượt xa kỳ vọng của thị trường, nhờ được hưởng lợi trực tiếp từ các yếu tố vĩ mô thuận lợi hiện có. Nói cách khác, trừ khi có biến động giá năng lượng đáng kể (hoặc các yếu tố khác có thể tác động tiêu cực đến xu hướng lạm phát), rủi ro gián đoạn chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ hiện đang ở mức khá thấp. Trong khi đó, nhu cầu công nghệ đối với trái phiếu kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) sẽ tiếp tục cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ cho thị trường tiền điện tử.

Tuy nhiên, những lo ngại về tính mùa vụ vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến lĩnh vực tiền điện tử—trong lịch sử, Bitcoin đã giảm giá so với đô la Mỹ vào tháng 9 trong sáu năm liên tiếp từ năm 2017 đến năm 2022. Mặc dù xu hướng này khiến nhiều nhà đầu tư tin rằng tính mùa vụ tác động đáng kể đến hiệu suất thị trường tiền điện tử, nhưng giả định này đã bị bác bỏ vào năm 2023 và 2024. Trên thực tế, nghiên cứu của chúng tôi cho thấy quy mô mẫu nhỏ và khả năng phân phối kết quả rộng hạn chế ý nghĩa thống kê của các chỉ báo theo mùa như vậy. Câu hỏi quan trọng hơn đối với thị trường tiền điện tử là: Chúng ta đang ở giai đoạn đầu hay cuối của chu kỳ DAT? Tính đến ngày 10 tháng 9, các DAT công khai nắm giữ hơn 1 triệu BTC (110 tỷ đô la), 4,9 triệu ETH (21,3 tỷ đô la) và 8,9 triệu SOL (1,8 tỷ đô la), trong khi những người đến sau đã bắt đầu nhắm mục tiêu vào các altcoin ở giai đoạn cuối của đường cong rủi ro. Chúng tôi tin rằng chúng ta hiện đang ở giai đoạn "người chơi đấu với người chơi" (PvP) của chu kỳ, giai đoạn này sẽ tiếp tục thúc đẩy dòng vốn chảy vào các tài sản tiền điện tử lớn hơn. Tuy nhiên, điều này cũng có thể báo hiệu một giai đoạn hợp nhất sắp xảy ra đối với những người tham gia DAT nhỏ hơn. 2. Triển vọng vẫn tích cực. Đầu năm nay, chúng tôi đã dự đoán rằng thị trường tiền điện tử sẽ chạm đáy vào nửa đầu năm 2025 và đạt mức cao kỷ lục mới vào nửa cuối năm 2025. Đây là một quan điểm khác biệt vào thời điểm đó, vì những người tham gia thị trường lo lắng về khả năng suy thoái, đặt câu hỏi liệu giá tăng có báo hiệu sự tăng vọt phi lý của thị trường hay không và lo lắng về tính bền vững của bất kỳ sự phục hồi nào. Tuy nhiên, chúng tôi thấy những quan điểm này gây hiểu lầm và do đó quay trở lại quan điểm kinh tế vĩ mô độc đáo của chúng tôi. Bước vào quý IV, chúng tôi duy trì triển vọng tích cực cho thị trường tiền điện tử, dự đoán sự hỗ trợ liên tục từ thanh khoản mạnh, môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi và những diễn biến pháp lý đáng khích lệ. Về chính sách tiền tệ, chúng tôi kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang sẽ thực hiện cắt giảm lãi suất vào ngày 17 tháng 9 và ngày 29 tháng 10, vì thị trường lao động Hoa Kỳ đã cho thấy bằng chứng rõ ràng về sự yếu kém. Thay vì hình thành một đỉnh cục bộ, chúng tôi tin rằng điều này thực sự sẽ kích hoạt các quỹ bên lề. Thật vậy, chúng tôi đã lưu ý vào tháng 8 rằng lãi suất giảm có thể thúc đẩy một phần đáng kể trong số 7,4 nghìn tỷ đô la quỹ thị trường tiền tệ thoát khỏi lập trường chờ đợi và quan sát. Tuy nhiên, một sự thay đổi đáng kể trong quỹ đạo lạm phát hiện tại, chẳng hạn như giá năng lượng tăng, sẽ gây ra rủi ro cho triển vọng này. (Lưu ý: Chúng tôi tin rằng rủi ro thực tế từ thuế quan thấp hơn nhiều so với một số ước tính.) Tuy nhiên, OPEC+ gần đây đã đồng ý tăng sản lượng dầu một lần nữa và nhu cầu dầu toàn cầu đang có dấu hiệu chậm lại. Tuy nhiên, triển vọng về các lệnh trừng phạt bổ sung đối với Nga cũng có thể đẩy giá dầu lên cao hơn. Hiện tại, chúng tôi không kỳ vọng giá dầu sẽ vượt ngưỡng khiến kịch bản kinh tế rơi vào tình trạng lạm phát đình trệ. 3. Chu kỳ DAT đang trưởng thành. Mặt khác, chúng tôi tin rằng nhu cầu công nghệ đối với kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) dự kiến ​​sẽ tiếp tục hỗ trợ thị trường tiền điện tử. Trên thực tế, hiện tượng DAT đã đạt đến một điểm uốn quan trọng. Chúng ta không còn trong giai đoạn áp dụng sớm đặc trưng của 6-9 tháng qua nữa, và chúng tôi cũng không tin rằng chúng ta đang đến gần cuối chu kỳ. Trên thực tế, chúng ta đã bước vào giai đoạn được gọi là "người chơi đấu với người chơi" (PvP) - một giai đoạn cạnh tranh mà thành công ngày càng phụ thuộc vào việc thực thi, các chiến lược khác biệt và thời điểm, thay vì chỉ đơn giản là sao chép mô hình vận hành của MicroStrategy. Mặc dù những người dùng sớm như MicroStrategy từng được hưởng mức chênh lệch đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV), nhưng áp lực cạnh tranh, rủi ro thực thi và các ràng buộc về quy định đã dẫn đến việc nén tỷ lệ mNAV (vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng). Chúng tôi tin rằng mức chênh lệch khan hiếm vốn có lợi cho những người dùng sớm đã giảm bớt. Mặc dù vậy, các DAT tập trung vào Bitcoin hiện nắm giữ hơn 1 triệu BTC, chiếm khoảng 5% nguồn cung lưu hành của token này. Tương tự, các DAT hàng đầu tập trung vào ETH nắm giữ tổng cộng khoảng 4,9 triệu ETH (21,3 tỷ đô la Mỹ), chiếm hơn 4% tổng nguồn cung lưu hành. Vào tháng 8, tờ Financial Times đưa tin rằng 154 công ty niêm yết tại Hoa Kỳ đã huy động được khoảng 98,4 tỷ đô la Mỹ để mua tài sản tiền điện tử vào năm 2025, tăng đáng kể so với mức 33,6 tỷ đô la Mỹ được huy động bởi 10 công ty hàng đầu trong năm nay (dựa trên dữ liệu của Architect Partners). Đầu tư vốn vào các token khác cũng đang tăng lên, đặc biệt là SOL và các altcoin khác. (Forward Industries gần đây đã huy động được 1,65 tỷ đô la để thành lập một quỹ tài sản kỹ thuật số dựa trên SOL, được hỗ trợ bởi Galaxy Digital, Jump Crypto và Multicoin Capital.) Sự tăng trưởng này đã dẫn đến việc giám sát chặt chẽ hơn. Trên thực tế, các báo cáo gần đây cho thấy Nasdaq đang tăng cường giám sát DAT, yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông đối với một số giao dịch nhất định và ủng hộ việc công bố thông tin chặt chẽ hơn. Tuy nhiên, Nasdaq đã làm rõ rằng họ chưa đưa ra bất kỳ thông cáo báo chí chính thức nào liên quan đến các quy tắc mới đối với DAT. Hiện tại, chúng tôi tin rằng chu kỳ DAT đang đến hồi kết, nhưng vẫn chưa muộn. Điều chắc chắn là, theo quan điểm của chúng tôi, thời đại lợi nhuận dễ dàng và phí bảo hiểm mNAV được đảm bảo đã qua—trong giai đoạn PvP này, chỉ những người chơi kỷ luật và chiến lược nhất mới có thể phát triển mạnh. Chúng tôi kỳ vọng thị trường tiền điện tử sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ dòng vốn chưa từng có đổ vào các công cụ này, qua đó thúc đẩy lợi nhuận. 3. Liệu rủi ro theo mùa có thực sự tồn tại? Trong khi đó, những biến động theo mùa luôn là mối lo ngại thường trực đối với những người tham gia thị trường tiền điện tử. Bitcoin đã giảm giá so với đô la Mỹ vào tháng 9 trong sáu năm liên tiếp từ năm 2017 đến năm 2022, với mức lợi nhuận âm trung bình là 3% trong thập kỷ qua. Điều này khiến nhiều nhà đầu tư tin rằng các yếu tố theo mùa tác động đáng kể đến hiệu suất thị trường tiền điện tử và tháng 9 thường là thời điểm bất lợi để nắm giữ các tài sản rủi ro. Tuy nhiên, giao dịch dựa trên giả định này đã bị bác bỏ vào cả năm 2023 và 2024. Trên thực tế, chúng tôi tin rằng những biến động theo mùa hàng tháng không phải là tín hiệu giao dịch hợp lệ cho Bitcoin. Việc xác minh bằng nhiều phương pháp khác nhau, bao gồm biểu đồ phân phối tần suất, tỷ lệ cược logistic, điểm số ngoài mẫu, kiểm tra giả dược và các biến kiểm soát, luôn kết luận rằng tháng trong năm không phải là yếu tố dự báo đáng tin cậy về mặt thống kê cho lợi nhuận logarit hàng tháng dương hay âm đối với BTC. (Lưu ý: Chúng tôi sử dụng lợi nhuận logarit để đo lường tăng trưởng hình học hoặc kép vì nó phản ánh tốt hơn các xu hướng dài hạn và tính đến tính biến động cao hơn của Bitcoin.)

Hình 2. Bản đồ nhiệt lợi nhuận logarit hàng tháng của Bitcoin

Hình 4. Hồi quy Logistic — Tỷ lệ Xác suất Lợi nhuận Logarit BTC Hàng tháng Dương và Âm so với Tháng 1 (Điểm chuẩn)

(3) Dự báo ngoài mẫu

Ở mỗi bước, chúng tôi ước tính lại cả hai mô hình chỉ bằng cách sử dụng dữ liệu có sẵn cho đến tháng đó (ban đầu được huấn luyện trên một nửa tập dữ liệu):

Hình 5: Độ chính xác dự đoán ngoài mẫu của mô hình hồi quy logistic hiệu ứng tháng (MoY)

(4) Kiểm định ngẫu nhiên giả dược

Hình 6. Phân phối giá trị p giả dược thu được từ việc xáo trộn ngẫu nhiên các nhãn "tháng" trong mô hình logistic

(5) Kiểm định biến kiểm soát

Hình 7: Điểm cải thiện Brier của mô hình hồi quy logistic với các biến kiểm soát trong dự báo ngoài mẫu

4. Kết luận

Khái niệm về tính thời vụ của thị trường đã một gông cùm tai hại trong tâm trí các nhà đầu tư và có thể hình thành một lời tiên tri tự ứng nghiệm. Tuy nhiên, mô hình của chúng tôi cho thấy việc chỉ giả định xác suất lãi hoặc lỗ hàng tháng gần như trùng khớp với mức trung bình lịch sử dài hạn sẽ hiệu quả hơn tất cả các chiến lược giao dịch dựa trên lịch. Điều này cho thấy rõ ràng rằng các mô hình lịch không chứa thông tin hữu ích để dự đoán hướng đi hàng tháng của Bitcoin. Vì các tháng theo lịch không thể dự đoán đáng tin cậy hướng đi của lợi nhuận logarit, nên khả năng dự đoán mức độ lợi nhuận của chúng càng trở nên xa vời. Những đợt giảm giá đồng bộ trước đó vào tháng 9 và thậm chí cả "đợt tăng vọt tháng 10" huyền thoại của Bitcoin có thể thú vị về mặt thống kê, nhưng cả hai đều không có ý nghĩa thống kê.