Coinbase: Thị trường đang trong chế độ mua khi giá giảm, với ba đòn bẩy ảnh hưởng đến hướng đi của thị trường.

Nguồn: Coinbase; Tổng hợp bởi Golden Finance. Các chỉ số nhu cầu ETH đang được cải thiện, trong khi nguồn cung ETH có sẵn để bán dường như đang khan hiếm. Nguồn cung stablecoin trên Ethereum đang tăng tốc, với đà tăng trưởng mạnh mẽ trong 30 ngày, và dòng vốn ETF vẫn duy trì giá trị dương ròng—cả hai chỉ số đều cho thấy sức mua mới đang xuất hiện (Hình 1 và 2).

Hình 1. Nguồn cung Stablecoin Ethereum

Hình 2. Dòng tiền ròng ETF Ethereum

Trong khi đó, dòng tiền cầu nối chuỗi chéo đã ổn định, với dòng tiền chảy vào không liên tục, cho thấy hoạt động sẽ dần hội tụ trở lại hướng tới thanh toán Ethereum (Hình 3).

Hình 3. Dòng tiền vào Ethereum Bridge

Trong khi đó, dòng tiền ròng trên sàn giao dịch trong 30 ngày là âm, nghĩa là các token tiếp tục rời khỏi sổ lệnh, điều này làm giảm áp lực bán ngắn hạn một cách cơ học ngay cả khi thành phần nguồn cung lưu hành thay đổi—số dư hợp đồng thông minh đang có xu hướng giảm, cho thấy một số token đang rời khỏi các gói DeFi nhưng chưa chắc đã quay trở lại sàn giao dịch (Hình 4 và 5).

Hình 4. Thay đổi lượng nắm giữ ròng trên sàn giao dịch trong 30 ngày

Hình 5. Thay đổi nguồn cung Ethereum bị khóa trong hợp đồng thông minh trong 90 ngày

Chúng tôi tin rằng sự gia tăng đột biến trong hàng đợi thoát của trình xác thực là một trường hợp đặc biệt của Kiln. Điều này được thúc đẩy bởi một sự kiện do thị trường thúc đẩy, hạn chế Nguồn cung có thể bán được hiện tại nhưng có thể tạo ra áp lực bất định sau này. Sau khi API đối tác liên quan đến lỗ hổng staking-SOL của SwissBorg bị tiết lộ, Kiln đã quyết định hủy niêm yết tất cả các trình xác thực ETH như một biện pháp phòng ngừa và trả lại ETH cho khách hàng (chủ yếu là các tổ chức), mặc dù Kiln vẫn chưa báo cáo bất kỳ khoản lỗ ETH nào. Hành vi đặc thù này—thay vì sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro staking trên toàn hệ thống—đã làm tăng lượng ETH chờ thoát và kéo dài thời gian chờ (lên 45 ngày), nhưng ETH đang chờ vẫn thiếu thanh khoản cho đến khi hoàn tất, giảm bớt áp lực bán ngay lập tức (Biểu đồ 6). Do sự gia tăng đột biến này xuất phát từ việc một nhà cung cấp duy nhất thoát lệnh phòng ngừa, chúng tôi coi đây giống như sự xáo trộn hoạt động tập trung hơn là sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro staking trên toàn hệ thống. Lượng ETH này vẫn không thể bán được cho đến khi việc thoát lệnh được hoàn tất, do đó không tạo ra lượng ETH trôi nổi ngay lập tức. Nếu ETH đã thoát lệnh được staking lại hoặc trả lại cho các tổ chức lưu ký, chúng tôi tin rằng tác động sẽ phần lớn là trung lập. Tuy nhiên, nếu một phần đáng kể ETH được chuyển sang các sàn giao dịch, thị trường sẽ có thêm nguồn cung tiềm năng mới. Ngay cả khi đường cung cơ học tỏ ra trung lập, chúng tôi tin rằng các tác động nhận thức vẫn có thể ảnh hưởng đến ETH khi các nhà phân bổ định giá rủi ro hoạt động hoặc rủi ro đối tác cao hơn và yêu cầu mức phí bảo hiểm rủi ro cao hơn. Sự thận trọng này có thể tự củng cố trong một đợt bán tháo: lượng lớn cổ phần có thể làm tắc nghẽn hàng đợi thoát lệnh và kéo dài thời gian rút vốn - buộc mọi người phải bán ở mức giá bất lợi. Vị thế hỗ trợ đà tăng, nhưng cũng làm tăng khả năng bị tổn thương trước các cú sốc. Hợp đồng mở vĩnh viễn ETH đang gần đạt mức cao nhất trong chu kỳ, và nguồn vốn tiếp tục duy trì ở mức dương, cho thấy xu hướng thiên về đòn bẩy, điều này có thể vừa thúc đẩy xu hướng tiếp diễn vừa khuếch đại rủi ro thanh lý xung quanh các yếu tố xúc tác tiêu cực (Biểu đồ 7). Thị trường quyền chọn cũng phản ánh sự cân bằng này: Delta 25 kỳ hạn một tháng nghiêng nhẹ về phía quyền chọn bán (mặc dù đã giảm so với tuần trước), trong khi độ lệch sáu tháng gần như đi ngang (và đang giảm dần), cho thấy hoạt động phòng ngừa sự kiện ngắn hạn và lập trường trung lập hơn trong trung hạn - những điều kiện mà chúng tôi tin rằng sẽ hỗ trợ cho môi trường "mua khi giá xuống" (Biểu đồ 8). Hình 7. Lãi suất mở Ethereum và Tỷ lệ tài trợ vĩnh viễn Định giá chung có phần lạc quan, nhưng không mấy lạc quan, khiến kết quả dễ bị ảnh hưởng bởi sự giằng co giữa cung và cầu mới. Điểm số Z MVRV so sánh vốn hóa thị trường của ETH với "cơ sở chi phí" trên chuỗi (giá trị thực tế) và đo lường khoảng cách này so với biến động lịch sử của chính nó (một chỉ báo nhiệt độ chu kỳ đo lường khoảng cách giữa giá và số tiền người nắm giữ thực tế phải trả). Hiện tại, ETH đang trong vùng lạc quan: người nắm giữ đang kiếm lời, nhưng định giá vẫn thấp hơn các mức đột phá cực đoan trước đó (Hình 9). Từ góc độ này, chúng tôi tin rằng ba đòn bẩy có thể tác động đến xu hướng thị trường: (i) Thanh khoản vĩ mô – Chúng tôi lạc quan khi các điều kiện thanh khoản rộng hơn cải thiện khẩu vị rủi ro; (ii) Thanh khoản cụ thể theo tài sản – Chúng tôi cũng lạc quan, với việc lưu thông stablecoin mở rộng và dòng vốn ròng tích cực gần đây vào các ETF giao ngay; (iii) Định vị phái sinh – Định vị này vẫn ở mức cao và bất kỳ sự thanh lý nào cũng có thể làm trầm trọng thêm sự điều chỉnh, nhưng chúng tôi tin rằng danh mục đầu tư tổng thể vẫn giống như một thiết lập "mua khi giá giảm" hơn là một đột phá cuối chu kỳ. Hình 9. Điểm Z MVRV của Ethereum