Coinbase: Fed sẽ cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản và phí bảo hiểm DAT đang biến mất

Nguồn: Coinbase Research; Biên soạn bởi: Golden Finance

Điểm chính:

• Chúng tôi tin rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 17 tháng 9: Thị trường lao động và nhà ở yếu kém làm tăng khả năng cắt giảm lãi suất, nhưng xu hướng lạm phát khiến con đường thận trọng có nhiều khả năng xảy ra hơn.

• DAT trong giai đoạn PvP: mNAV của nhiều DAT đã giảm xuống còn khoảng 1 và khối lượng giao dịch đã giảm; tuy nhiên, NAV và thị phần cung tiếp tục tăng.

Cục Dự trữ Liên bang: Tình hình cấp bách hiện nay

Chúng tôi tin rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản (thay vì 50 điểm cơ bản) tại cuộc họp FOMC vào tuần tới (ngày 17 tháng 9) vì những lý do sau:

• Xu hướng lạm phát vẫn được duy trì – Chỉ số CPI toàn phần tháng 8 vượt nhẹ kỳ vọng (+0,4% so với dự báo trung bình +0,3%), nhờ sự tăng trưởng liên tục của các dịch vụ/nhà ở cốt lõi và năng lượng. Mức tăng này không đủ để đảo ngược xu hướng lạm phát hàng năm, và quan trọng hơn, CPI cốt lõi vẫn được kiểm soát (các dịch vụ siêu cốt lõi chỉ tăng 0,33% so với 0,48% trong tháng 7). Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng những mức tăng này đủ để ngăn cản các thành viên Hội đồng Bảo thủ thực hiện các biện pháp cắt giảm mạnh tay hơn trong tháng này. Việc làm là Yếu tố then chốt – Mặc dù vậy, kỳ vọng về việc cắt giảm lương vẫn còn, khi Cục Thống kê Lao động tuần này đã hạ ước tính ban đầu về số lượng việc làm phi nông nghiệp xuống 911.000, cho thấy sự trì trệ của thị trường lao động có thể đã bắt đầu sớm nhất là vào mùa xuân năm 2024. Nếu vậy, điều này có nghĩa là chu kỳ kinh doanh thực sự đã đạt đỉnh vào đầu quý 2 năm 2024, và dữ liệu gần đây cho thấy chúng ta có thể đã kéo dài thời kỳ suy thoái này. Nhà ở – Chúng tôi coi nhà ở là yếu tố rủi ro lớn nhất đối với nền kinh tế Hoa Kỳ hiện nay, khi số lượng nhà khởi công và giấy phép xây dựng đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm, bất chấp giá nhà trung bình tại Hoa Kỳ tăng 2,9% so với cùng kỳ năm trước. Kết hợp với dữ liệu thị trường lao động yếu kém, triển vọng của nền kinh tế thực rất ảm đạm xét từ góc độ lãi suất cao kéo dài. Uy tín – Mặc dù vậy, việc cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản sẽ được hiểu là cho thấy chính sách quá chặt chẽ trong một thời gian dài, trái ngược với nhiều tháng định hướng "phụ thuộc vào dữ liệu". Một cách tiếp cận dần dần cho phép Ủy ban cập nhật dữ liệu lao động và lạm phát mà không bị bó buộc trong một lộ trình cứng nhắc. Theo góc nhìn của hàm tổn thất chính sách, rủi ro đối với Fed là không đối xứng: chi phí nới lỏng quá mức và tái kích hoạt áp lực giá lớn hơn chi phí nới lỏng quá mức và phải xem xét lại tại cuộc họp tiếp theo. Hình 1: Giá tương lai hiện phản ánh 100% khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 9, với xác suất rất thấp là cắt giảm 50 điểm cơ bản. Phân tích sâu về DAT Giá trị tài sản ròng (mNAV) của hầu hết các trái phiếu kho bạc kỹ thuật số (DAT) phần lớn đã hội tụ về mức ngang giá, với ETH DAT đang trải qua mức giảm đáng kể nhất kể từ tháng 5. Chúng tôi tin rằng điều này cho thấy "phí bảo hiểm DAT" đang biến mất và chúng ta đã bước vào giai đoạn PvP bị hạn chế về định giá. Giá trị tài sản ròng trung bình có trọng số của ETH DAT đã giảm từ mức cao hơn 5 lần vào đầu mùa hè xuống dưới 1 lần vào đầu tháng 9 (Hình 2). Chúng tôi tin rằng mô hình này chỉ ra rằng: 1) các nhà đầu tư hiện định giá cổ phiếu ETH DAT chủ yếu như một khoản chuyển nhượng cho các tài sản dự trữ cơ bản, thay vì là một "trò chơi" đầu cơ trong cơn sốt tiền điện tử; và 2) sự cạnh tranh giữa các bên phát hành đã bù đắp phần lớn "phí bảo hiểm DAT". Hình 2. Giá trị tài sản ròng trung bình có trọng số (mNAV) của Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số theo Loại Tài sản. Khối lượng giao dịch DAT đạt đỉnh vào giữa tháng 8 và giảm vào tháng 9, cho thấy sự suy yếu dần của câu chuyện DAT và sự tái định giá dựa trên giá trị tài sản ròng (NAV). Trong giai đoạn này, khối lượng giao dịch bảy ngày liên tiếp của DAT đã giảm khoảng 55%, với thị phần của DAT ETH giảm cùng với DAT BTC (Hình 3). Sử dụng khối lượng giao dịch làm chỉ báo về mức độ quan tâm, chúng tôi tin rằng câu chuyện DAT đang suy yếu nhẹ, có khả năng làm giảm sự sẵn lòng của những người tham gia thị trường trong việc trả phí bảo hiểm đầu cơ. Sự gia tăng mua trái phiếu kho bạc vào cuối tháng 7/tháng 8, với khối lượng giao dịch tăng vọt và giá tiền điện tử sau đó được củng cố, làm nổi bật bản chất do thanh khoản chi phối của giao dịch: khi động lực mua chính chậm lại và bất ổn vĩ mô làm giảm tâm lý thị trường, sự nhiệt tình giảm dần và mNAV giảm xuống khoảng 1 (Hình 4).

  Hình 3. Khối lượng giao dịch T7D DAT – Theo tài sản

  

  Hình 4. Khối lượng mua T7D DAT – Theo tài sản

  

  Tuy nhiên, bất chấp sự sụt giảm về khối lượng giao dịch và sự nén lại của phí bảo hiểm, việc hấp thụ bảng cân đối kế toán vẫn tiếp tục – đáng chú ý nhất là ETH – dẫn đến sự chuyển dịch trọng tâm từ định giá sai lệch theo dòng vốn và các yếu tố cấu trúc. Giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT và tỷ trọng tổng nguồn cung do DAT nắm giữ tiếp tục tăng trong tháng 9 (Biểu đồ 5 và 6), cho thấy rằng ngay cả khi định giá cổ phiếu DAT gần với NAV, chúng vẫn là những công cụ hấp thụ nhu cầu mang tính cấu trúc của nguồn cung lưu hành. Chúng tôi tin rằng sự kết hợp giữa tỷ lệ sở hữu tăng và mNAV ≈ 1 xác định giai đoạn PvP. Kết quả theo chiều ngang phụ thuộc vào việc triển khai và lựa chọn chính sách (cơ cấu tài trợ, tốc độ mua vốn, cách xử lý ETH đã đặt cược), trong khi ở cấp độ tổng hợp, biến hạn chế chỉ đơn giản là tốc độ và phạm vi của các giao dịch mua vốn ròng, chứ không phải bất kỳ khoản phí bảo hiểm cổ phiếu cố định nào. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng giai đoạn PvP có thể đảo ngược nếu thị trường tiền điện tử lấy lại đà tăng trưởng, vì chúng tôi tin rằng theo chế độ rủi ro, khi sự chú ý vượt xa các đợt chào bán lớn, phí bảo hiểm đầu cơ có thể xuất hiện trở lại, tạo thành một nêm tạm thời. Chúng tôi tin rằng yếu tố chính quyết định liệu một chế độ như vậy có thể mang lại lợi nhuận hay không có thể là thanh khoản vĩ mô – đặc biệt là quỹ đạo của lãi suất chính sách – mà chúng tôi tin rằng đóng vai trò lớn hơn trong việc định hình khẩu vị rủi ro so với các yếu tố cơ bản của các giao thức cụ thể. Hình 5. Giá trị tài sản ròng T7D DAT – Theo tài sản