Coinbase: Vốn hóa thị trường Stablecoin sẽ đạt 1,2 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2028

Nguồn: Coinbase; Biên soạn bởi: Golden Finance

Điểm chính:

• Báo cáo trước đây của chúng tôi, "Stablecoin và Bối cảnh Thanh toán Mới (Tháng 8 năm 2024)", đã xem xét vai trò của stablecoin trong hệ thống thanh toán toàn cầu và tìm hiểu lý do tại sao các hệ thống ngân hàng truyền thống, thẻ tín dụng và nhà cung cấp dịch vụ di động phải thích ứng với nhu cầu ngày càng thay đổi của khách hàng.

• Trong báo cáo tiếp theo, chúng tôi đã xem xét cách tính phức tạp của việc tích hợp stablecoin vào hệ thống tài chính hiện tại có thể hạn chế sự tăng trưởng của toàn bộ thị trường stablecoin, chẳng hạn như tác động ròng của nó đến tổng cầu đối với Kho bạc Hoa Kỳ.

• Mô hình ngẫu nhiên của chúng tôi dự đoán rằng vốn hóa thị trường stablecoin có thể đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2028. Chúng tôi tin rằng điều này không đòi hỏi phải có sự chênh lệch lãi suất lớn hoặc vĩnh viễn một cách phi thực tế để đạt được; thay vào đó, nó dựa vào việc áp dụng dần dần, được chính sách hỗ trợ, tích lũy theo thời gian.

• Tăng trưởng bền vững của stablecoin sẽ làm giảm chi phí tài trợ ban đầu biên, trong khi việc rút vốn lớn sẽ thắt chặt chúng. Chúng tôi ước tính rằng 3,5 tỷ đô la dòng tiền stablecoin trong năm ngày có thể nén lợi suất trái phiếu kho bạc ba tháng khoảng 2 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày và lên đến 4 điểm cơ bản trong vòng 20 ngày. Hiệu ứng thay thế có thể gây ra rủi ro giảm giá cho định giá này.

• Cuối cùng, chúng tôi tin rằng những diễn biến về quy định như Đạo luật GENIUS là rất quan trọng để thiết lập các quy tắc dự trữ rõ ràng và bộ đệm thanh khoản, có thể giảm thiểu rủi ro từ việc rút vốn lớn leo thang thành việc bán bắt buộc chứng khoán kho bạc.

Dự báo tăng trưởng ngẫu nhiên

Thị trường stablecoin đang ở một bước ngoặt và sự tăng trưởng của nó phụ thuộc vào các yếu tố chính như các kênh hiệu quả, mạng lưới phân phối rộng khắp và vai trò đang thay đổi của những người tham gia thị trường. Theo dữ liệu của Artemis (xem Hình 1 và 2), vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu (kể từ năm 2021) đã tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm khoảng 65%, vượt quá 275 tỷ đô la Mỹ tính đến giữa tháng 8 năm 2025 và khối lượng giao dịch điều chỉnh trung bình sẽ tăng vọt từ 10,3 nghìn tỷ đô la Mỹ trong cùng kỳ năm 2024 lên 15,8 nghìn tỷ đô la Mỹ kể từ đầu năm 2025.

Hình 1: Khối lượng giao dịch stablecoin điều chỉnh so với hệ thống hiện tại

Hình 2: Nguồn cung stablecoin hiện vượt quá 275 tỷ đô la (tính đến (giữa tháng 8)

Dự báo tăng trưởng trong tương lai thường dựa trên các giả định về thị phần cung tiền toàn cầu mà stablecoin có thể nắm giữ. Chúng tôi áp dụng một cách tiếp cận khác. Phương pháp ngẫu nhiên của chúng tôi - chạy hàng nghìn mô phỏng theo kiểu Monte Carlo bằng mô hình hồi quy tự động - cho thấy vốn hóa thị trường stablecoin có thể đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2028 (xem Biểu đồ 3). Hình 3. Dự báo dựa trên mô hình về tăng trưởng vốn hóa thị trường stablecoin Cần nói rõ rằng, vì tiện ích của stablecoin tăng lên khi ngày càng nhiều người tiêu dùng và doanh nghiệp áp dụng chúng, nên không thể mô phỏng hoàn hảo động lực tăng trưởng của chúng. Điều này để lại dư địa đáng kể cho sự biến động trong định giá của các nhà phân tích. Tuy nhiên, vẫn còn những khoảng trống dữ liệu về các mô hình áp dụng trong thế giới thực, khiến việc dự đoán quy mô thị trường stablecoin cuối cùng trở nên khó khăn. Mô hình AR(1) tự hồi quy có trọng số của chúng tôi tập trung nhiều hơn vào một số quan sát lịch sử nhất định để nắm bắt các mô hình thời gian cục bộ và dài hạn:

• Chúng tôi ước tính nguồn cung logarit bằng một mô hình AR(1) đơn giản, nhưng chúng tôi chú trọng hơn vào giai đoạn sau năm 2024 để phản ánh (1) bối cảnh chính sách tốt hơn về mặt cấu trúc và (2) xu hướng áp dụng đang tăng tốc.

• Sau đó, chúng tôi chạy mô phỏng Monte Carlo của hàng nghìn đường hướng tương lai bằng cách lấy mẫu lại các cú sốc tăng trưởng gần đây, điều này giữ nguyên phần đuôi dày hơn của nhiễu "kiểu tiền điện tử" mà chúng tôi thực sự thấy, thay vì giả định một đường cong chuông gọn gàng.

Cách mô phỏng tăng trưởng Stablecoin

Chúng tôi tin rằng phương pháp này phù hợp với thị trường hiện nay vì nó nắm bắt được nền kinh tế phù hợp với các giả định tối thiểu. Tăng trưởng nguồn cung stablecoin phụ thuộc vào đường đi và bền vững. Chính sách và phân phối tốt có nghĩa là tăng trưởng có khả năng tạo ra tăng trưởng. AR(1) tự hồi quy ở cấp độ logarit nắm bắt được sự bền vững này mà không quá khớp với hàng chục biến phụ thuộc vốn nhạy cảm với chế độ. Trọng số sau năm 2024 cho phép mô hình "học" từ môi trường mà chúng tôi quan tâm nhất.

Tức là, mô hình của chúng tôi tập trung vào các quan sát lịch sử, bao gồm: (1) động lực chính sách gần đây của Hoa Kỳ (ví dụ: thông qua Đạo luật GENIUS, khuôn khổ tiểu bang/liên bang, v.v.); (2) việc tích hợp stablecoin vào đường ray thể chế; và (3) những cải thiện đáng kể trong khả năng tiếp cận tiền pháp định. Chúng tôi tin rằng điều này có liên quan hơn so với việc sử dụng dữ liệu pha loãng từ một giai đoạn trước đó, ít liên quan hơn. Bước khởi động còn lại tôn trọng sự biến động tăng trưởng đã quan sát được, vì vậy các khoảng dự báo của chúng tôi trung thực về mặt thống kê với sự không chắc chắn trong khi vẫn tập trung vào chế độ mới.

Hơn nữa, chúng tôi tin rằng đường đi 1,2 nghìn tỷ đô la vừa thực tế vừa phù hợp với mô hình tỷ giá đầu vào của chúng tôi. Tăng từ 275 tỷ đô la hiện tại lên 1,2 nghìn tỷ đô la ngụ ý việc phát hành ròng khoảng 925 tỷ đô la chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ trong khoảng 175 tuần, hoặc khoảng 5,3 tỷ đô la mỗi tuần (xem phần tiếp theo). Mô hình của chúng tôi cho thấy rằng việc phát hành hàng tuần như vậy sẽ chỉ dẫn đến sự sụt giảm tạm thời khoảng 4,5 điểm cơ bản trong lãi suất ngắn hạn (lợi suất 3 tháng) trong vòng hai đến bốn tuần. Vì phản ứng này sẽ dần suy yếu, nên các tác động sẽ không tích tụ vô thời hạn. Chúng tôi tin rằng hàng nghìn tỷ đô la trong các quỹ thị trường tiền tệ có thể được phân bổ lại giữa chứng khoán Kho bạc, các thỏa thuận mua lại và cơ chế mua lại đảo ngược qua đêm (O/N RRP) của Cục Dự trữ Liên bang, cơ chế này thiết lập mức sàn hiệu quả cho lãi suất qua đêm và hạn chế giá Kho bạc. Về phía cung, Kho bạc có thể ưu tiên phát hành tín phiếu khi nhu cầu mạnh; về phía cầu, các đơn vị phát hành stablecoin có thể đa dạng hóa vừa phải các kỳ hạn khoảng ba tháng, một trong hai cách này sẽ làm giảm thêm áp lực giảm liên tục đối với lợi suất. Tóm lại, chúng tôi tin rằng dự báo này không đòi hỏi một sự biến động lãi suất lớn hoặc vĩnh viễn đến mức phi thực tế; thay vào đó, nó dựa vào việc áp dụng dần dần, được hỗ trợ bởi chính sách, và tích lũy theo thời gian.

Nhìn sâu hơn vào Hạn chế Trái phiếu Kho bạc

Stablecoin đã trở thành một nguồn cầu mới đáng kể cho Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và có tiềm năng thay đổi cơ bản bối cảnh quản lý nguồn cung Trái phiếu Kho bạc. Trên thực tế, các tổ chức phát hành stablecoin đã được xếp hạng trong số mười tổ chức nắm giữ Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ hàng đầu trong số tất cả các thực thể có chủ quyền. Trên thực tế, chỉ riêng hai tổ chức phát hành stablecoin hàng đầu đã là những người mua Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ lớn thứ bảy tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025 (xem Hình 4). Hình 4. Những người mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ hàng đầu cho đến nay (tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025) Tuy nhiên, cơ chế hỗ trợ của stablecoin đặt ra câu hỏi về việc liệu các công cụ này có làm suy yếu khả năng phát hành tín phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) của chính phủ Hoa Kỳ hay không và mức độ mà dòng tiền có thể ảnh hưởng đến những lợi suất này. Rõ ràng, việc phát hành và mua lại stablecoin đẩy phần đầu của đường cong lợi suất Hoa Kỳ, vì các nhà phát hành mua tín phiếu kho bạc khi stablecoin được phát hành và bán chúng khi chúng được mua lại. Tuy nhiên, việc mô hình hóa tác động này có thể phức tạp, đặc biệt là khi xem xét dòng tiền vào và dòng tiền ra. Ví dụ: chúng tôi ước tính rằng 3,5 tỷ đô la dòng tiền stablecoin chảy vào (trong năm ngày) có thể nén lợi suất ba tháng khoảng 2 điểm cơ bản trong 10 ngày và tối đa 4 điểm cơ bản trong 20 ngày. Điều này về cơ bản phù hợp với một nghiên cứu gần đây của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) (xem Biểu đồ 5). Ước tính ban đầu của chúng tôi về dòng vốn vào cho thấy tác động lên lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng là nhỏ trong tuần đầu tiên, tăng dần trong tuần 2-3 và cuối cùng giảm dần. Mô hình của chúng tôi loại bỏ các yếu tố đầu vào phổ biến trước khi ước tính "hiệu ứng stablecoin". Chúng tôi kiểm soát các thay đổi kỳ hạn trong các kỳ hạn liền kề (lợi suất 1 tháng và 6 tháng), cũng như các thay đổi trong năm ngày gần đây về lợi suất 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng, tín phiếu chưa thanh toán (nguồn cung), số dư RRP của Fed (áp lực tiền mặt đầu vào) và VIX (tâm lý rủi ro). Điều này giúp tránh việc xác định nhầm ngày họp của Fed, biến động đường cong lợi suất hoặc biến động thanh khoản là chất xúc tác cho hiệu ứng của stablecoin. Hình 5. Tác động của 3,5 tỷ đô la dòng vốn Stablecoin chảy vào trong 5 ngày lên lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng của Hoa Kỳ. Tức là, chúng tôi cô lập mối quan hệ nhân quả bằng cách tận dụng các yếu tố dự báo thúc đẩy dòng vốn nhưng không ảnh hưởng trực tiếp đến lợi suất trái phiếu kho bạc. Đầu vào của chúng tôi bao gồm các phần dư tích lũy của thị trường tiền điện tử bị trễ (tức là phần lợi nhuận tiền điện tử không được giải thích bởi các yếu tố vĩ mô/đường cong) và độ lệch trễ của USDT/USDC so với mức neo 1,00 đô la (loại bỏ ngoại lệ và tách dấu). Sau đó, chúng tôi xác nhận rằng phương pháp của chúng tôi để xác định tác động trực tiếp của dòng tiền stablecoin lên lợi suất trái phiếu kho bạc là mạnh mẽ về mặt thống kê.

Rủi ro và bất ổn

Việc mô phỏng tác động của dòng tiền stablecoin chảy ra lên lợi suất trái phiếu kho bạc đã được chứng minh là khó khăn hơn đáng kể, vì tác động của dòng tiền chảy ra rất bất đối xứng so với dòng tiền chảy vào. Các mô hình như vậy yêu cầu các tính năng độc đáo thường ảnh hưởng đến độ chính xác của chúng. Ví dụ: Ngân hàng Thanh toán Quốc tế cho rằng dòng tiền stablecoin chảy ra tương tự trị giá 3,5 tỷ đô la có thể dẫn đến việc thắt chặt lợi suất khoảng 6-8 điểm cơ bản, vì điều kiện thị trường thắt chặt có thể cản trở thời điểm phát hành trái phiếu kho bạc của các tổ chức phát hành stablecoin. Tuy nhiên, dữ liệu hạn chế về các sự kiện đuôi khiến các ước tính mô hình như vậy kém tin cậy hơn, trong khi các thay đổi về quy định có thể mở ra khả năng cho các đơn vị phát hành khám phá các nguồn tài trợ thay thế.

Điều này không nhằm mục đích giảm thiểu rủi ro dòng tiền stablecoin chảy ra. Tác động bất đối xứng của chúng liên quan trực tiếp đến sự tách rời tiêu cực, có thể gây ra các hiệu ứng dây chuyền phi tuyến tính đối với trái phiếu kho bạc. Một trong những sự kiện lớn nhất như vậy trong lịch sử gần đây (trong số các đơn vị phát hành stablecoin lớn) xảy ra vào tháng 3 năm 2023, khi USDC giảm mạnh xuống dưới 87 xu sau khi tiết lộ rằng 8% dự trữ của họ được nắm giữ tại Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB). Bản thân rủi ro tập trung này là do môi trường quy định khiến các thực thể liên quan đến tiền điện tử khó thiết lập các mối quan hệ ngân hàng rộng rãi cần thiết để giảm thiểu rủi ro hoàn trả. Ví dụ, sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) chủ yếu bắt nguồn từ việc quản lý tài sản nợ phải trả kém, vì ngân hàng này đã đầu tư mạnh vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ dài hạn và chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp bằng cách sử dụng các khoản tiền gửi ngắn hạn, không được bảo hiểm. Điều quan trọng đối với các nhà phát hành stablecoin, Chiến dịch Chokehold 2.0 đã buộc nhiều công ty tiền điện tử phải làm việc với chỉ một số ít ngân hàng thân thiện với tiền điện tử sẵn sàng hợp tác với họ. Các cơ quan quản lý liên bang sau đó đã thúc giục các ngân hàng này hạn chế tiền gửi từ các tổ chức liên quan đến tiền điện tử, điều này trực tiếp dẫn đến sự bất ổn tiền gửi và cuối cùng là một cuộc rút tiền ồ ạt khỏi SVB. (Bằng chứng dựa trên các tài liệu của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) thu được thông qua một vụ kiện theo Đạo luật Tự do Thông tin.) Mặc dù điều này không phủ nhận sự kiện tách rời, nhưng nó cho thấy đây có thể là một trường hợp cá biệt với sức mạnh giải thích hạn chế để kiểm tra tính ổn định của stablecoin hoặc khả năng phục hồi của thị trường Kho bạc trong giai đoạn căng thẳng. Hơn nữa, mặc dù phân tích của chúng tôi cho đến nay chỉ giả định rằng việc phát hành stablecoin đại diện cho nhu cầu mới đối với trái phiếu Kho bạc, chúng tôi tin rằng tiền có thể được phân bổ lại từ tiền gửi ngân hàng thương mại, ngoại hối nước ngoài và quỹ thị trường tiền tệ sang stablecoin, tạo ra hiệu ứng thay thế. Nghĩa là, nếu 1 đô la được chuyển từ ngân hàng sang đơn vị phát hành stablecoin, điều này có thể chỉ tạo ra một sự gia tăng ròng nhỏ về nhu cầu đối với nguồn cung trái phiếu Kho bạc bổ sung. Điều này đặt ra những rủi ro giảm giá không chỉ đối với ước tính ban đầu của chúng tôi rằng dòng tiền stablecoin chảy vào sẽ nén lợi suất trái phiếu kho bạc từ 2-4 điểm cơ bản, mà còn đối với ước tính của chúng tôi rằng dòng tiền stablecoin chảy ra sẽ nén lợi suất. Một thách thức khác trong việc mô hình hóa tác động của dòng tiền stablecoin bắt nguồn từ môi trường pháp lý đang phát triển sau khi Đạo luật GENIUS được phê duyệt vào tháng 7. Đạo luật GENIUS, có hiệu lực vào tháng 1 năm 2027, bảo vệ quyền của người tiêu dùng bằng cách áp dụng các yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt theo tỷ lệ 1:1 (được kiểm toán hàng tháng) đối với 100% giá trị mệnh giá của các stablecoin đang lưu hành, các yêu cầu phá sản cấp cao đối với người nắm giữ stablecoin và giám sát theo quy định ở cấp tiểu bang hoặc liên bang. Tuy nhiên, vẫn còn một số câu hỏi chưa được giải đáp liên quan đến tương lai của hoạt động stablecoin có thể được giải quyết trong 18 tháng tới. Ví dụ: nhiều stablecoin hiện đang được phát hành thông qua các trung gian thay vì trực tiếp bởi đơn vị phát hành. Điều này dẫn đến một hệ thống đổi thưởng hai tầng, trong đó chỉ các tổ chức (không phải nhà đầu tư bán lẻ) mới có mối quan hệ hợp đồng trực tiếp với đơn vị phát hành, một mối quan ngại do Ủy viên SEC Caroline Crenshaw nêu ra vào tháng 4. Việc giải quyết vấn đề này có thể vẫn là một điểm gây tranh cãi, bất chấp Đạo luật GENIUS, đạo luật tăng cường bảo vệ pháp lý cho người nắm giữ stablecoin bằng cách yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải công khai chính sách đổi tiền của họ. Một vấn đề quan trọng khác trong việc giải quyết "rủi ro chạy" do dòng vốn tiềm ẩn chảy ra là liệu các đơn vị phát hành stablecoin có thể tiếp cận bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang (ví dụ: hạn mức tín dụng, tài khoản chính), tương tự như quyền tiếp cận của các ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ hay không. Đạo luật GENIUS không cấp rõ ràng cho các đơn vị phát hành stablecoin quyền tiếp cận tài khoản chính hoặc cửa sổ chiết khấu, mà để lại quyền quyết định cho Fed. Tuy nhiên, Đạo luật có thể cho phép các đơn vị này hoạt động như các công ty con của các ngân hàng được bảo hiểm, điều này có thể gián tiếp cấp quyền tiếp cận cho Fed nếu công ty mẹ đáp ứng các yêu cầu. Một lần nữa, việc triển khai vẫn rất quan trọng. Kết luận Phân tích của chúng tôi cho thấy stablecoin đang sẵn sàng cho sự tăng trưởng đáng kể. Mô hình ngẫu nhiên của chúng tôi dự đoán vốn hóa thị trường stablecoin sẽ đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2028. Sự tăng trưởng này sẽ được hỗ trợ bởi môi trường chính sách được cải thiện và việc áp dụng được đẩy nhanh. Cuối cùng, khi stablecoin tiếp tục phát triển, chúng tôi tin rằng các quy tắc dự trữ rõ ràng, công bố thông tin thường xuyên và bộ đệm thanh khoản sẽ rất quan trọng để giảm thiểu rủi ro các đợt mua lại lớn sẽ dẫn đến một loạt đợt bán tháo trái phiếu kho bạc bắt buộc. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng những cải tiến như Đạo luật GENIUS sẽ rất quan trọng để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ và xây dựng một hệ sinh thái stablecoin bền vững hơn.