Coinbase: Cấu trúc thị trường cho vay trên chuỗi và tác động của nó

Nguồn: Coinbase; Dịch bởi Tao Zhu, Golden Finance

Tóm tắt

• Vào tháng 12 năm 2024, tỷ lệ sử dụng cho vay trên chuỗi đã đạt mức cao nhất mọi thời đại. Chúng tôi tin rằng lĩnh vực này sẽ tiếp tục phát triển khi nền kinh tế chuỗi tổng thể mở rộng.

• Hầu hết các thị trường cho vay theo chuỗi đều có lãi suất thả nổi dựa trên ngưỡng sử dụng thanh khoản. Do đó, về mặt lịch sử, lãi suất vay tăng thường gắn liền với các dấu hiệu đòn bẩy khác trên thị trường, chẳng hạn như lãi suất tài trợ tương lai vĩnh viễn cao.

• Chúng tôi tin rằng các giao thức cho vay theo chương trình sẽ tiếp tục được áp dụng, đặc biệt là với các lớp cải tiến mới như giao dịch lãi suất và kho tiền được quản lý. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng các kênh tài trợ truyền thống vẫn quan trọng, đặc biệt là đối với các tổ chức.

Các giải pháp cho vay là một phần cốt lõi của cấu trúc thị trường tiền điện tử và là một trong những trụ cột của nền kinh tế chuỗi khối kể từ khi tài chính phi tập trung (DeFi) ra đời. Điều quan trọng là các giao thức cho vay DeFi phải cho phép tiếp cận nguồn vốn theo cách có lập trình và không cần xin phép, đồng thời phải hoạt động 24/7. Tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các giao thức cho vay DeFi đạt mức cao nhất mọi thời đại là 55 tỷ đô la vào tháng 12 năm 2024 khi ngành này phát triển.

Ngoài tiện ích tài chính, chúng tôi tin rằng tính minh bạch của thị trường cho vay trực tuyến cũng khiến nó trở thành một chỉ báo hữu ích cho việc định vị thị trường. Nhu cầu vay (đặc biệt là đối với stablecoin) được thể hiện thông qua lãi suất thả nổi, thường phản ánh nhu cầu về đòn bẩy. Chúng tôi thấy rằng lãi suất cho vay stablecoin tương ứng với các chỉ số thị trường phổ biến khác, chẳng hạn như lãi suất tài trợ hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Việc lạm dụng một số tài sản nhất định như ETH làm tài sản thế chấp cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu suất của chúng trong giai đoạn biến động.

Chúng tôi tin rằng ngành cho vay theo chuỗi sẽ tiếp tục phát triển khi tính đa dạng của các tài sản theo chuỗi có thể thế chấp ngày càng tăng. Các giao thức trên chuỗi ngày càng được tích hợp nhiều hơn vào các giao diện nền tảng hiện có, chẳng hạn như các khoản vay được hỗ trợ bằng BTC trên Coinbase. Trong khi đó, ở tuyến đầu của thị trường DeFi, chúng tôi tin rằng giao dịch lãi suất và kho lưu ký có thể là hai động lực thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai. Tuy nhiên, chúng tôi cũng tin rằng các giải pháp tài chính truyền thống vẫn quan trọng đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là các tổ chức, vì chúng cung cấp lãi suất dễ dự đoán hơn, lãi suất tùy ý hơn và hồ sơ rủi ro khác nhau.

Tổng quan về cơ chế cho vay

Thị trường cho vay đóng vai trò cốt lõi trong thị trường tài chính truyền thống, thúc đẩy thanh khoản và hiệu quả vốn, cho phép doanh nghiệp mở rộng, cá nhân đầu tư và các tổ chức quản lý rủi ro. Các dịch vụ này theo truyền thống thường được cung cấp bởi các ngân hàng hoặc các trung gian tài chính khác. Nhưng trong những ngày đầu của tiền điện tử, sự tham gia của các tổ chức còn hạn chế, thúc đẩy nhu cầu về thị trường cho vay tiền điện tử. Điều này đã dẫn đến thị trường cho vay DeFi được xây dựng trên nền tảng blockchain.

Các nền tảng cho vay DeFi hoạt động thông qua các hợp đồng thông minh, kiểm soát toàn bộ quá trình cho vay theo chương trình. Người vay có thể vay tiền bằng cách thế chấp tài sản tiền điện tử như ETH, sau đó sử dụng tài sản này để vay các tài sản khác như stablecoin. Số tiền bạn có thể vay được xác định bởi tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp (LTV).

Ví dụ, dựa trên tỷ lệ LTV hiện tại là 80,5% trên Aave V3, người vay gửi 10.000 đô la bằng ETH có thể nhận được khoản vay lên tới 8.050 đô la bằng USDC. (Tỷ lệ LTV của tài sản thế chấp có thể được điều chỉnh thông qua quản trị trên Aave.) Một số giao thức hỗ trợ thế chấp và cho vay nhiều tài sản, trong đó định giá tài sản thế chấp và cho vay được tổng hợp trong một tài khoản duy nhất. Các giao thức khác có thể phân tách các nhóm cho vay để quản lý rủi ro tốt hơn, trong khi những giao thức khác chạy mô hình kết hợp giữa các nhóm tách biệt và nhóm ký quỹ chéo.

Ở phía bên kia của thị trường, người cho vay cung cấp tài sản cho các nhóm thanh khoản để kiếm lợi nhuận, được người đi vay trả dưới dạng lãi suất. Theo truyền thống, mức lợi suất này thường vượt xa lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, khiến chúng trở thành nơi lý tưởng để các nhà đầu tư tiền điện tử kiếm lợi nhuận từ các đồng tiền ổn định (thường không tích lũy lãi suất). Xem Hình 1.

Hợp đồng thông minh thực thi các điều khoản hoàn trả và tích lũy lãi suất, đồng thời lấy một phần phí lãi suất làm thu nhập giao thức. Aave, thị trường cho vay DeFi hàng đầu, đã thu được 395 triệu đô la tiền phí vào năm 2024, trong đó 86 triệu đô la thuộc về giao thức. (Lưu ý: phí cho vay nhanh cũng góp phần vào những con số này.) Phí Aave dường như có mối tương quan với hiệu suất giá ETH. Chúng tôi tin rằng điều này là do thị trường sôi động dẫn đến nhu cầu đòn bẩy tăng cao (thông tin chi tiết hơn bên dưới).

Nếu giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng nhất định, khả năng thanh toán của giao thức sẽ được thực thi thông qua thanh lý tự động. Không giống như các giải pháp tài chính truyền thống, trong đó bên cho vay có thể thực hiện lệnh gọi ký quỹ trước khi bán tài sản thế chấp để trả nợ, các giao thức cho vay DeFi sẽ tự động đấu giá tài sản thế chấp khi tỷ lệ LTV vượt quá ngưỡng được xác định trước. Trong trường hợp vỡ nợ, người thanh lý sẽ có động lực mua tài sản thế chấp của người vay để trả nợ. Tài sản thế chấp được bán với giá thấp hơn giá trị thị trường để giúp người thanh lý chịu được rủi ro thị trường (như trượt giá) và khuyến khích nhiều người tham gia hơn. Tiền thưởng thanh lý (tức là chiết khấu) có thể lên tới 8,5%.

Lãi suất biến đổi và dấu hiệu đòn bẩy

Để tối ưu hóa việc sử dụng tài sản, lãi suất vay ở hầu hết các thị trường cho vay lớn đều dao động dựa trên các điều kiện thị trường. Khi tỷ lệ sử dụng vốn vay thấp, lãi suất sẽ được hạ xuống để thu hút người vay. Ngược lại, khi tỷ lệ sử dụng cao, lãi suất sẽ tăng lên để thu hút nhiều người cho vay hơn. Mặc dù các tính toán về tỷ lệ biến đổi khác nhau tùy theo giao thức, chúng tôi tin rằng cơ chế tính toán của Aave đáng được chú ý vì nó chiếm gần một nửa tổng số TVL được vay. (Lưu ý: Chúng tôi tập trung vào Aave V3.)

Mỗi nhóm thanh khoản (tức là tài sản) trên Aave đều có một số tham số chính, bao gồm tỷ lệ vay cơ sở, tỷ lệ vay tối đa và tỷ lệ sử dụng tốt nhất. (Tỷ lệ sử dụng bằng tài sản vay chia cho tổng thanh khoản.) Tỷ lệ vay thực tế tăng tuyến tính so với tỷ lệ sử dụng cho đến khi đạt được mức sử dụng tối ưu. Tuy nhiên, vượt quá tỷ lệ sử dụng tối ưu, tỷ lệ vay sẽ tăng đáng kể, mặc dù vẫn duy trì tuyến tính. Tốc độ tăng trưởng chính xác của từng thành phần (tức là độ dốc 1 và độ dốc 2) được xác định bởi sự quản trị. Điều này tạo ra cấu trúc gấp khúc cho lãi suất vay như thể hiện trong Hình 4. Cấu trúc kink giúp giải thích tại sao lãi suất vay stablecoin có thể tăng đột biến trong thời kỳ nhu cầu tăng cao — khi vượt mức sử dụng tối ưu, lãi suất tăng mạnh.

Chúng tôi tin rằng nhu cầu vay (đặc biệt là trên thị trường stablecoin) có thể là một chỉ báo về đòn bẩy trên thị trường tiền điện tử. Các nhà đầu tư có thể ký quỹ tài sản mà họ muốn mua làm tài sản thế chấp, vay stablecoin và mua thêm tài sản để mua. Trên thực tế, các nhà đầu tư có thể bán khống tài sản đã vay bằng tài sản thế chấp. Theo quan điểm của chúng tôi, việc tăng lãi suất cho vay stablecoin (đặc biệt là lãi suất cao hơn mức sử dụng tốt nhất) là dấu hiệu của một thị trường sôi động. Hình 5 làm nổi bật mối quan hệ giữa lãi suất cho vay USDC và lãi suất tài trợ vĩnh viễn ETH trên Aave. (Tỷ lệ tài trợ là mức phí hàng năm để duy trì vị thế mua dài hạn trên thị trường vĩnh viễn.)

Tập trung tài sản thế chấp

Độ tin cậy, bảo mật và mức độ trưởng thành tổng thể của hệ sinh thái Ethereum DeFi đã khiến cho hoạt động cho vay TVL tập trung hoàn toàn vào mạng lưới. Đặc biệt, tính ổn định của Ethereum đảm bảo khả năng tiếp cận thanh khoản đáng tin cậy trong thời kỳ thị trường biến động, khi nhu cầu tiếp cận các dịch vụ cho vay (và xử lý thanh lý) là cần thiết nhất. Trong khi tính ổn định của mạng lưới Solana đã được cải thiện đáng kể trong hai năm qua, thì đóng góp của nó vào TVL cho vay vẫn ở mức 5,2%, so với mức 60,4% của Ethereum.

Tuy nhiên, một tác dụng phụ là ETH đã trở thành tài sản thế chấp được sử dụng rộng rãi nhất cho hoạt động cho vay DeFi. Điều này khiến công ty thường xuyên trải qua các sự kiện thanh lý lớn hơn trong thời kỳ thị trường suy thoái mạnh (do hoạt động bán được lập trình trong quá trình thanh lý). Theo quan điểm của chúng tôi, điều này giải thích một phần lý do tại sao ETH có thể hoạt động kém hiệu quả trong thời kỳ thanh lý tiền điện tử lớn.

Hình 7 hiển thị bản tóm tắt tổng hợp tất cả các giao dịch thanh lý trên Aave V3 trên Ethereum kể từ ngày 1 tháng 1 năm 2024. Vòng tròn bên trong hiển thị tài sản thanh lý theo loại tài sản thế chấp, trong khi vòng tròn bên ngoài hiển thị tài sản nợ (tức là tài sản vay) đã được trả. Kể từ đầu năm 2024, 71% (575 triệu đô la) trong tổng số tài sản thanh lý trên Aave là ETH hoặc các sản phẩm phái sinh của ETH như ETH được đặt cược thanh khoản. Trong khi đó, stablecoin chiếm 89% (655 triệu đô la) tài sản vay ở các vị thế thanh lý trên tất cả các loại sản phẩm.

Phát triển biên giới

Mặc dù các giao thức cho vay hiện là yếu tố chính của thị trường chuỗi khối, nhưng quá trình tích hợp và đổi mới vẫn đang diễn ra với tốc độ đáng kinh ngạc. Về mặt tích hợp, ngày càng có nhiều công ty và giao thức được xây dựng dựa trên các cơ sở cho vay DeFi cốt lõi. Ví dụ, Coinbase đã cho phép các khoản vay không cần xin phép được hỗ trợ bằng BTC do Morpho cung cấp. Khi các hợp đồng cho vay thông minh ngày càng được kiểm chứng và tin cậy hơn, các giao thức liên quan đến cả các sản phẩm tài chính phức tạp hơn và hợp lý hơn đang được xây dựng. Chúng tôi cho rằng giao dịch lãi suất và kho lưu ký có thể là hai lĩnh vực chính cần chú ý ở đây.

Vì thị trường cho vay hiện đang hoạt động theo mô hình lãi suất thả nổi nên có thể suy đoán liệu lãi suất trong tương lai sẽ cao hơn hay thấp hơn lãi suất hiện tại. Một phân khúc mới của thị trường giao dịch lợi tức, chẳng hạn như Pendle, đã tạo ra một thị trường hai chiều cho phép các nhà đầu tư hiểu được lợi tức thay đổi như thế nào theo thời gian. Mặc dù tài sản sinh lời cơ bản nằm ngoài phạm vi của thị trường cho vay (và vào các token cày điểm, v.v.), chúng tôi tin rằng chúng có thể trở nên quan trọng hơn đối với thị trường cho vay khi nhiều đơn vị lớn hơn tham gia thị trường và nhiều tài sản hơn được phép hoạt động trên thị trường cho vay.

Trong khi đó, kiến ​​trúc kho lưu trữ giúp người gửi tiền đơn giản hóa trải nghiệm kiếm lợi nhuận trên các giao thức như Morpho. Cơ hội lợi nhuận có thể khác nhau tùy theo giao thức, nhóm thanh khoản và bên cho vay. Kho lưu ký cho phép người gửi tiền đóng góp tài sản vào một kho duy nhất, nơi các nhà quản lý thiết kế chiến lược và cân bằng lại vị thế trên nhiều nhóm cho vay. Người quản lý được hưởng phí và người gửi tiền nhận được lợi nhuận vượt mức.

So sánh với các kênh tài trợ truyền thống

Mặc dù chúng tôi tin rằng các nền tảng cho vay DeFi sẽ tiếp tục tăng trưởng về mức độ sử dụng trong năm tới nếu điều kiện thị trường không thay đổi, chúng tôi tin rằng các kênh tài trợ truyền thống sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng trên thị trường do tính linh hoạt cao hơn và hồ sơ rủi ro khác nhau. Ví dụ, các giải pháp cho vay đại lý như Coinbase cho phép khách hàng tạo ra thu nhập từ tài sản của họ bằng cách hoạt động như một đại lý cho vay hoàn toàn thuê ngoài, kết nối người đi vay và người cho vay ở cả hai phía thị trường.

Điều này có thể mang lại một số lợi thế nhất định cho một số tổ chức không muốn thực hiện giao dịch hoàn toàn trên chuỗi, đặc biệt là trong thời kỳ thị trường biến động khi khả năng thanh lý có thể xảy ra cao nhất. Việc xác định rõ ràng các bên đối tác và ranh giới quyền hạn cũng là một cân nhắc quan trọng đối với các tổ chức có ý thức về rủi ro. Ngoài ra, các giao thức cho vay DeFi và dữ liệu vị trí người dùng đều được công khai, khiến việc che giấu các hoạt động cho vay của những người tham gia thị trường lớn trở nên khó khăn. Những người tham gia có trình độ có thể xác định được ngưỡng thanh lý quan trọng hoặc các vị thế khác mà các tổ chức muốn duy trì sự thận trọng.

Kết luận

Các cơ hội kiếm thu nhập trong lĩnh vực tiền điện tử rất đa dạng. Hình thức tài chính truyền thống rất quan trọng đối với tiền điện tử vì nó phù hợp với nhu cầu của các nhà đầu tư tổ chức — cung cấp chi phí vay rõ ràng hơn, quyền quyết định lớn hơn và rủi ro đối tác rõ ràng. Tuy nhiên, sự gia tăng trong việc sử dụng cho vay trên chuỗi làm nổi bật sự tăng trưởng và trưởng thành của ngành DeFi. Khi tổng giá trị bị khóa trong các giao thức cho vay DeFi đạt đến tầm cao mới, các giải pháp theo chương trình và không cần xin phép này ngày càng quan trọng trong việc cung cấp các tùy chọn tài chính linh hoạt. Chúng tôi tin rằng những đổi mới như giao dịch lãi suất và kho lưu ký là những dấu hiệu hứa hẹn cho sự phát triển hơn nữa trong lĩnh vực này.