IPO Circle: Định giá CRCL và Kinh tế USDC

Tác giả: Tanay Ved Nguồn: Coin Metrics Biên dịch: Shan Ouba, Golden Finance

Điểm chính

• Giá trị thị trường của Circle đã tăng vọt lên 63 tỷ đô la, được hưởng lợi từ việc Thượng viện Hoa Kỳ thông qua Đạo luật GENIUS và hiện vượt quá giá trị thị trường lưu hành của USDC. Nhưng với mức định giá gấp khoảng 37 lần doanh thu và gấp khoảng 401 lần lợi nhuận ròng, giá cổ phiếu của công ty dường như đã lệch đáng kể so với các yếu tố cơ bản.

• Vào năm 2024, Coinbase đã thu được khoảng 56% doanh thu dự trữ của USDC, trở thành chi phí phân phối lớn nhất của Circle. Nhưng sự hợp tác này rất quan trọng để mở rộng quy mô USDC thông qua các sản phẩm và hệ sinh thái của Coinbase.

• Theo dữ liệu trên chuỗi và các tiết lộ tài chính, doanh thu dự trữ USDC của Circle có thể tăng từ 1,6 tỷ đô la vào năm 2024 lên hơn 9 tỷ đô la vào năm 2029. Tuy nhiên, nếu cơ cấu phân phối doanh thu hiện tại được duy trì, Circle có thể giữ lại ít hơn một nửa doanh thu, làm nổi bật tính cấp thiết của việc thoát khỏi sự phụ thuộc vào doanh thu dự trữ và mở rộng lợi nhuận khác.

• Khi lãi suất giảm, lợi nhuận dài hạn của Circle sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào sự tăng trưởng của nguồn cung USDC và thị phần của nó trong cuộc cạnh tranh của thế hệ stablecoin được quản lý mới.

Giới thiệu

Thị trường stablecoin đang có cơ hội đột phá và Circle đang là tâm điểm chú ý. Circle Internet Group, đơn vị phát hành USDC (giá trị thị trường khoảng 61 tỷ đô la, chiếm 25% thị phần), đã niêm yết thành công trên Sàn giao dịch chứng khoán New York vào ngày 5 tháng 6. Giá cổ phiếu đã tăng vọt hơn 700% vào ngày đầu tiên, từ mức giá IPO là 31 đô la lên 263 đô la tại một thời điểm, với giá trị thị trường là 63 tỷ đô la, hiện đã vượt quá giá trị thị trường lưu hành của USDC.

Thời điểm niêm yết này là một điều may mắn: Thượng viện Hoa Kỳ vừa thông qua Đạo luật GENIUS, cung cấp sức mạnh cho các đồng đô la kỹ thuật số tuân thủ và cũng mang lại nhiều không gian tưởng tượng hơn cho thị trường cho Circle. Màn ra mắt bắt mắt của Circle đã tạo nên làn sóng niêm yết các sàn giao dịch và công ty stablecoin, làm nổi bật việc thị trường xem xét lại mô hình kinh tế stablecoin.

Trong bài viết này, chúng tôi tiến hành nghiên cứu chuyên sâu về hiệu suất và định giá IPO của Circle, giải thích cơ cấu lợi nhuận của USDC và mô hình hóa tiềm năng doanh thu trong tương lai.

Tổng quan về hiệu suất của Circle (CRCL)

IPO của Circle là một trong những đợt niêm yết cổ phiếu công nghệ phổ biến nhất của Hoa Kỳ trong những năm gần đây, với bội số đăng ký hơn 25 lần và giá cổ phiếu vượt xa giá phát hành là 31 đô la Mỹ. Trong bối cảnh thị trường tiền điện tử điều chỉnh chung, giá cổ phiếu của CRCL nổi bật, với giá trị thị trường hơn 63 tỷ đô la Mỹ.

Điểm chuẩn định giá

Tuy nhiên, mức định giá cao hiện tại có phù hợp với các yếu tố cơ bản của công ty không? Dựa trên doanh thu gộp năm 2024 của Circle là 1,67 tỷ đô la và lợi nhuận ròng là 157 triệu đô la, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) hiện tại của $CRCL là khoảng 37 lần và tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) là khoảng 401 lần. Mức này cao hơn nhiều so với các công ty công nghệ tài chính tương tự như NuBank (khoảng 27 lần tỷ lệ giá trên doanh số), Robinhood (khoảng 45 lần tỷ lệ giá trên doanh số) và thậm chí Coinbase (khoảng 57 lần tỷ lệ giá trên doanh số), có cơ cấu doanh thu đa dạng hơn và biên lợi nhuận cao hơn.

Mức phí bảo hiểm cao này là do sự cộng hưởng của nhiều yếu tố: Circle cung cấp cho thị trường khả năng tiếp xúc trực tiếp với sự tăng trưởng của đô la kỹ thuật số, hưởng lợi từ Đạo luật GENIUS và lợi thế là người đi đầu trong các thị trường được quản lý. Khi thị trường có thể tiếp cận tiếp tục mở rộng, cả USDC và Circle đều được kỳ vọng sẽ hưởng lợi. Nhưng với giá trị thị trường là 65 tỷ đô la, sự nhiệt tình của thị trường đối với khái niệm và tiềm năng này dường như đã vượt quá các nguyên tắc cơ bản hiện tại của công ty. Một rủi ro tiềm ẩn lớn là sự phụ thuộc quá mức vào thu nhập lãi suất, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận nếu lãi suất của Hoa Kỳ giảm; ngoài ra, khi Đạo luật GENIUS mở đường cho các đơn vị phát hành stablecoin được quản lý chặt chẽ hơn, sự cạnh tranh từ các ngân hàng và các công ty công nghệ tài chính khác cũng đang gia tăng.

Ai đang nắm giữ giá trị kinh tế của USDC?

Circle có được hầu hết doanh thu từ lãi suất kiếm được từ tài sản dự trữ USDC của mình, được nắm giữ dưới dạng tiền mặt và Quỹ dự trữ BlackRock Circle (chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ). Vào cuối năm 2024, Circle đã kiếm được 1,6 tỷ đô la doanh thu gộp từ khoản dự trữ 44 tỷ đô la của mình, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 3,6%. Tuy nhiên, sau khi trả hơn 900 triệu đô la tiền phí cho các nhà phân phối (chủ yếu là Coinbase), Circle cuối cùng vẫn giữ lại 768 triệu đô la tiền thu được ròng từ USDC.

Cấu trúc chia sẻ doanh thu của Circle và Coinbase

Mặc dù Circle là đơn vị phát hành duy nhất của USDC, nhưng họ không phải là bên hưởng lợi cuối cùng của mọi giá trị. Theo thỏa thuận chia sẻ vốn chủ sở hữu và doanh thu, Coinbase nhận được:

• 100% tiền lãi kiếm được từ USDC trong các sản phẩm và nền tảng của Coinbase.

• 50% thu nhập lãi suất USDC trong những lần khác.

Thỏa thuận này tạo động lực cho cả hai bên thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC. Coinbase đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển của USDC, mở rộng đáng kể việc phân phối và sử dụng USDC thông qua sàn giao dịch của riêng mình, mạng lưới Base Layer-2 (hiện đang nắm giữ 3,7 tỷ đô la USDC) và các sản phẩm mới ra mắt như Coinbase Payments. Theo hồ sơ S-1 của Circle, thị phần cung cấp USDC của Coinbase đã tăng đều đặn, từ khoảng 5% vào năm 2022 lên 12% vào năm 2023, lên 20% vào năm 2024 và lên 22% trong quý đầu tiên của năm 2025, tương đương với khoảng 12 tỷ đô la dự trữ. Hình sau đây cho thấy doanh thu do USDC tạo ra vào năm 2024 sẽ được phân phối như thế nào giữa Circle và Coinbase. Cấu trúc này nhấn mạnh rằng việc Coinbase mua lại doanh thu dự trữ USDC là một chi phí lớn đối với Circle và cũng phản ánh mô hình phân phối doanh thu và giá trị giữa hai công ty.

Dựa trên những kỳ vọng này, thị phần của Coinbase trong tổng doanh thu USDC của Circle vượt quá 50%, được hưởng lợi từ sự gia tăng nhanh chóng của thị phần USDC trên nền tảng của riêng mình. Mặc dù doanh thu từ stablecoin hiện chiếm khoảng 23% tổng doanh thu của Coinbase, một phần trong số đó được chuyển cho người dùng dưới dạng "phần thưởng USDC", công ty vẫn duy trì được biên lợi nhuận khổng lồ. Đối với các nhà đầu tư, cấu trúc lợi nhuận đan xen chặt chẽ này đặt ra một câu hỏi quan trọng: làm thế nào để đánh giá giá trị tương đối của hai công ty khi so sánh vốn hóa thị trường, đặc biệt là khi vốn hóa thị trường của Circle đã đạt 82% của Coinbase.

Dự báo tương lai về thu nhập lãi USDC

Nhìn về phía trước, quỹ đạo doanh thu của Circle phụ thuộc vào ba biến số chính: nguồn cung lưu hành của USDC (bị ảnh hưởng bởi sự tăng trưởng chung của stablecoin và thị phần), lãi suất hiện hành và thị phần của USDC trên nền tảng Coinbase.

Mặc dù mức tăng trưởng nguồn cung lịch sử của USDC cung cấp cơ sở cho tương lai, nhưng dự báo thực tế về mức tăng trưởng trong tương lai vốn không chắc chắn. Tác động thực sự của tính rõ ràng về mặt quy định, sự cạnh tranh trên thị trường và các điều kiện kinh tế vĩ mô có thể có tác động đáng kể đến việc áp dụng và thị phần của USDC. Trước tình hình này, chúng tôi đã xây dựng một mô hình phản ánh cả các yếu tố thuận lợi trong ngắn hạn (như luật về tiền điện tử ổn định) và các bất lợi tiềm ẩn trong dài hạn (như sự cạnh tranh gia tăng và lãi suất giảm).

Để nghiên cứu tốt hơn về kinh tế học dài hạn của USDC, chúng tôi đã lập mô hình và dự báo thu nhập ròng của Circle và Coinbase vào năm 2029 dựa trên các biến này. Như thể hiện trong bảng, lợi nhuận dài hạn của Circle và Coinbase phụ thuộc chặt chẽ vào việc mở rộng nguồn cung và thị phần USDC, điều này sẽ giúp bù đắp tác động của lợi suất giảm. Đến cuối năm 2025, tổng doanh thu của tài sản dự trữ USDC dự kiến ​​sẽ đạt 2,44 tỷ đô la, trong đó 1,5 tỷ đô la thuộc về Coinbase và 940 triệu đô la thuộc về Circle. Nếu xu hướng hiện tại tiếp tục, đến năm 2029, tổng doanh thu có thể tăng lên 9,15 tỷ đô la, trong đó 5,99 tỷ đô la thuộc về Coinbase và 3,16 tỷ đô la thuộc về Circle.

Những ước tính này chỉ bao gồm phần doanh thu dự trữ USDC, chiếm phần lớn nguồn doanh thu của Circle và không bao gồm doanh thu gia tăng tiềm năng có thể được tạo ra bởi các ngành kinh doanh mới nổi như "Mạng thanh toán Circle", có thể trở thành động lực chính của cơ cấu doanh thu trong tương lai.

Kết luận

Việc IPO của Circle đánh dấu một cột mốc quan trọng trên thị trường stablecoin, mang đến cho các nhà đầu tư cơ hội được chia sẻ trực tiếp cổ tức tăng trưởng của đồng đô la kỹ thuật số. Mặc dù được hưởng lợi từ tình hình quản lý và lợi thế hàng đầu trên thị trường tuân thủ, triển vọng dài hạn của Circle vẫn phụ thuộc vào nguồn cung USDC, việc mở rộng thị phần và việc thăm dò và bố trí các doanh nghiệp mới ngoài thu nhập dự trữ. Hiện tại, giá cổ phiếu của CRCL đã vượt xa các yếu tố cơ bản. Làm thế nào để cân bằng giữa sự chắc chắn về mặt quản lý, sự hợp tác của các tổ chức và sức mạnh phân phối, đồng thời xây dựng một cơ cấu lợi nhuận dài hạn, đa dạng và bền vững sẽ là chìa khóa cho thành công trong tương lai của công ty.