Báo cáo nghiên cứu của CICC: Đồng tiền ổn định, thị trường tài chính và quốc tế hóa nhân dân tệ

Tóm tắt

Gần đây, thị trường tài chính, thậm chí toàn xã hội, đã có nhiều cuộc thảo luận về chủ đề stablecoin, nhưng vẫn còn nhiều khác biệt. Ví dụ, bản chất của stablecoin là gì? Nó là một sáng kiến mang tính cách mạng hay chỉ là một cái áo mới cho những thứ cũ? Các nhóm khác nhau có quan điểm khác nhau về stablecoin. Chúng ta nên nhìn nhận tác động của stablecoin lên thị trường tài chính và hệ thống tiền tệ quốc tế như thế nào, đồng thời nắm bắt những mâu thuẫn chính? Đối với Trung Quốc, liệu nước này có nên cân nhắc tham gia phát triển stablecoin hay không? Chúng tôi đề xuất rằng stablecoin có tiềm năng trở thành một loại cơ sở hạ tầng mới, và bằng cách phân tích cơ chế tương thích khuyến khích của tất cả những người tham gia stablecoin, chúng tôi mong đợi tác động tiềm tàng của stablecoin lên thị trường tài chính và hệ thống tiền tệ quốc tế, đồng thời tìm hiểu sâu hơn về các chiến lược ứng phó của Trung Quốc. Chúng tôi tin rằng giai đoạn phôi thai của cơ sở hạ tầng là một cơ hội phát triển quan trọng, và việc phát hành stablecoin Nhân dân tệ ra nước ngoài có thể là lựa chọn đầu tiên của Trung Quốc để tham gia vào quá trình phát triển stablecoin; nhưng cần lưu ý rằng stablecoin chỉ là một "kỹ thuật" để thúc đẩy quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ. Việc liệu RMB có thể trở thành một loại tiền tệ quốc tế được tin cậy rộng rãi hay không về cơ bản phụ thuộc vào "Đạo", tức là "mỏ neo pháp lý" và "mỏ neo chức năng" của RMB.

Stablecoin là gì? Tại sao nó lại thu hút sự chú ý gần đây?

Stablecoin là gì? Sự cân bằng giữa "tập trung" và "phi tập trung"

Một sự đồng thuận chung là stablecoin là "tiền mặt trên chuỗi" của thế giới tiền điện tử, và chúng cũng là cầu nối giữa thế giới tiền điện tử và thế giới thực. Chúng tôi tóm tắt bản chất của nó trong một câu: "Stablecoin là loại phi tập trung nhất trong thế giới tập trung, và là loại tập trung nhất trong thế giới phi tập trung." Phi tập trung nằm ở công nghệ, còn tập trung nằm ở vận hành và giám sát. Đặc điểm kép này không chỉ mang lại cho stablecoin những lợi thế của công nghệ blockchain mà còn đảm bảo tính tuân thủ của chúng trong hệ thống tài chính thực.

Về mặt kỹ thuật, stablecoin kế thừa gen "phi tập trung" của công nghệ blockchain, dựa vào công nghệ sổ cái phân tán để thực hiện các giao dịch ngang hàng và thoát khỏi sự phụ thuộc vào các trung gian tài chính truyền thống. Nhiều nút trong mạng chia sẻ sổ cái, và mỗi nút giao dịch đều tham gia vào việc bảo trì sổ cái để đảm bảo tính minh bạch và tính bất biến của hồ sơ giao dịch. Kiến trúc kỹ thuật này cho phép stablecoin trở thành "tiền mặt kỹ thuật số" lưu thông tự do trong thế giới tiền điện tử.

Đồng thời, một chân trời khác của stablecoin nằm trong lĩnh vực tài chính truyền thống. Các stablecoin chính thống áp dụng mô hình hoạt động tập trung và cần được quản lý bởi hệ thống tài chính truyền thống. Trong quá trình phát hành, các stablecoin chính thống như USDT và USDC áp dụng mô hình hoạt động tập trung. Tổ chức phát hành phải nắm giữ đủ dự trữ tiền tệ hợp pháp ở phía tài sản để đúc một lượng stablecoin tương ứng ở phía nợ phải trả, từ đó đạt được sự ổn định tiền tệ. Trong quá trình giao dịch, người dùng hiện chủ yếu trao đổi tiền tệ hợp pháp và stablecoin thông qua các sàn giao dịch tập trung (CEX). Các sàn giao dịch này đóng vai trò trung gian giao dịch tương tự như các sàn giao dịch truyền thống, thực hiện chứng nhận KYC (hiểu rõ khách hàng) như các tổ chức tài chính truyền thống và quản lý tập trung tài sản ảo của người dùng. Chính cấu trúc hoạt động tập trung này cho phép các cơ quan quản lý quản lý hiệu quả các stablecoin, ngăn ngừa các rủi ro như dự trữ tài sản không đủ và các cuộc tấn công của tin tặc, đồng thời đảm bảo sự tuân thủ của chúng trong hệ thống tài chính thực. Đặc điểm kép về công nghệ và vận hành này cho phép stablecoin duy trì những lợi thế của công nghệ blockchain và được hệ thống tài chính truyền thống công nhận, trở thành cầu nối giữa hai thế giới.

Biểu đồ 1: Stablecoin là "đồng tiền phi tập trung nhất trong thế giới tập trung, đồng tiền tập trung nhất trong thế giới phi tập trung"

Nguồn: GAO, Binance, Phòng nghiên cứu CICC

Stablecoin không phải là gì? Không phải là tiền tệ, cũng không phải là quỹ thị trường tiền tệ

Stablecoin không phải là tiền tệ, chúng là token. Tín dụng của stablecoin, đồng tiền pháp định, đến từ chủ quyền quốc gia được thể hiện bằng tiền pháp định, và trên cơ sở này, tín dụng của các doanh nghiệp tư nhân được chứng minh bằng tài sản dự trữ được chồng lên.Do đó, phải có nhu cầu về tiền pháp định trước khi có nhu cầu về stablecoin được neo vào tiền pháp định.Tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) là tiền tệ do ngân hàng trung ương phát hành và tín dụng của nó đến trực tiếp từ chủ quyền quốc gia. Điểm tương đồng giữa hai loại tiền này là cả hai đều là tiền kỹ thuật số và một số CBDC khám phá việc sử dụng công nghệ blockchain và kế toán phân tán trong một số liên kết.

Sự khác biệt giữa stablecoin và quỹ thị trường tiền tệ là gì?Một số người cho rằng stablecoin không khác gì các quỹ thị trường tiền tệ như Yu'ebao, và không cần thiết phải phát triển stablecoin vào thời điểm các quỹ thị trường tiền tệ đã phát triển tốt. Đúng là cả hai có những điểm tương đồng, cả hai đều phân bổ các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn vào phía tài sản, nhưng chúng cũng có những điểm khác biệt rõ ràng: về mặt thanh khoản, stablecoin có thể được rút ra gần như bất cứ lúc nào và cũng có thể được sử dụng trực tiếp để thanh toán, nhưng việc rút tiền từ quỹ thị trường tiền tệ thường phải tuân theo các quy tắc giao dịch và quy đổi, và chức năng thanh toán của Yu'ebao tại Trung Quốc được hỗ trợ bởi thanh toán ứng trước của nền tảng. Về cơ chế thu nhập, đơn vị phát hành stablecoin thu được lãi và lỗ đầu tư từ tài sản dự trữ, và không trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ stablecoin. Người nắm giữ có thể thế chấp stablecoin cho các sàn giao dịch và các nền tảng khác để kiếm thu nhập; người nắm giữ quỹ tiền chịu lãi và lỗ đầu tư, nhận cổ tức tiền mặt và lựa chọn tái đầu tư cổ tức. Công ty quỹ chỉ hưởng phí quản lý.

Stablecoin đã tồn tại từ lâu, tại sao gần đây chúng mới thu hút sự chú ý?

Gần đây, thị trường và thậm chí toàn xã hội đã chú ý nhiều hơn đến stablecoin, đến mức chúng thường được coi là "phát minh mới", nhưng stablecoin không phải là mới trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Đã hơn mười năm kể từ khi đồng stablecoin BitUSD đầu tiên được phát hành. Tại sao stablecoin lại đột nhiên thu hút được nhiều sự chú ý gần đây?

Gần đây, có một số yếu tố sự kiện đã thúc đẩy sự gia tăng sự chú ý đến stablecoin. 1) Hoa Kỳ và Hồng Kông đã đạt được những tiến bộ đáng kể trong luật pháp về stablecoin. Vào ngày 20 tháng 5, "Đạo luật Đổi mới Quốc gia về Định hướng và Thiết lập Đồng tiền ổn định Đô la Mỹ" ("Đạo luật Genius") đã vượt qua cuộc bỏ phiếu thủ tục quan trọng của Thượng viện Hoa Kỳ và dần tiến tới ngày 18 tháng 7, khi nó được Tổng thống Hoa Kỳ Trump chính thức ký ban hành[2]. Vào ngày 21 tháng 5, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông cũng đã thông qua "Dự luật Đồng tiền ổn định", có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8[3]. 2) Circle đã lên sàn. Circle là đơn vị phát hành USDC lớn thứ hai, chiếm khoảng một phần tư tổng quy mô đồng tiền ổn định. Là đợt IPO đầu tiên trong lĩnh vực đồng tiền ổn định, Circle đã thu hút được nhiều sự chú ý và tăng vọt sau khi niêm yết. 3) Một số công ty chứng khoán Trung Quốc đã liên tiếp nhận được giấy phép liên quan đến hoạt động kinh doanh tài sản tiền điện tử của Hồng Kông.

Sự kiện này chỉ là một hiện tượng bề nổi. Đằng sau đó là sự ủng hộ của công nghệ và tiếng gọi của dư luận. Thay đổi về lượng dẫn đến thay đổi về chất. Về mặt kỹ thuật, quy mô và ứng dụng của đồng tiền ổn định đang dần tăng lên. Tổng quy mô của stablecoin đã vượt quá 260 tỷ đô la Mỹ và quy mô giao dịch đã tăng dần. Theo ARK Invest, tổng số tiền chuyển nhượng stablecoin sẽ đạt 15,6 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2024, vượt qua Visa lần đầu tiên theo điều khoản hàng năm (Hình 3). Về mặt dư luận, tiếng nói ngày càng tăng của thế hệ trẻ ở Hoa Kỳ, những người dễ tiếp thu tiền điện tử hơn, đã mang lại sự thay đổi trong dư luận. Theo một cuộc khảo sát do FINRA và CFA thực hiện [4], tỷ lệ Thế hệ Z và thế hệ millennials tương đối trẻ đầu tư vào tiền điện tử và mã thông báo không thể thay thế (NFT) ở Hoa Kỳ nhìn chung cao hơn so với Thế hệ X lớn tuổi hơn (Hình 4). Khi họ già đi, sức mạnh định giá của thế hệ trẻ trên thị trường và tiếng nói của họ trong xã hội đang dần tăng lên; ngày càng nhiều Thế hệ Z có được quyền bỏ phiếu sau khi trưởng thành và tiếng nói chính trị của họ cũng tăng lên, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến tiến trình lập pháp về stablecoin.

Theo góc nhìn của kinh tế học tường thuật, câu chuyện về stablecoin đáp ứng các đặc điểm của một "câu chuyện thành công", có tỷ lệ lan truyền cao và đã hình thành "hiệu ứng vòng tròn phá vỡ". Trong cuốn sách Kinh tế học Tường thuật của mình, Robert Shiller lập luận rằng các câu chuyện được truyền miệng hoặc qua phương tiện truyền thông có thể thúc đẩy sự hình thành các quan điểm hoặc giá trị cụ thể. Các câu chuyện với các yếu tố nhất định có nhiều khả năng đạt được tỷ lệ truyền tải cao và tỷ lệ quên thấp, trở thành những câu chuyện tương đối thành công. Trong cuốn sách đã xuất bản trước đây của chúng tôi, Technological Narratives, Geopolitical Reassessment, and Global Capital Re-Layout, chúng tôi đã kết hợp các công trình của Shiller và quan điểm của các học giả[5] để tóm tắt bốn yếu tố chính của một "câu chuyện thành công", và câu chuyện về stablecoin hiện tại đáp ứng các yếu tố này:

► 1) Tính lặp lại: Thông qua việc công khai lặp đi lặp lại và tiếp xúc liên tục với lưu lượng truy cập mạng xã hội, đồng thời tăng tỷ lệ truyền tải, nó cũng làm giảm đáng kể tỷ lệ quên. Kể từ cuối tháng 5, một số sự kiện quan trọng đã diễn ra trong lĩnh vực stablecoin, và nhiều chuyên gia, học giả nổi tiếng đã bày tỏ quan điểm liên quan. Ngoài ra, trong thời đại tự truyền thông, thông tin được truyền tải rộng rãi và nhanh chóng, với nhiều nguồn truyền tải, điều này đã thúc đẩy công chúng liên tục tiếp xúc với thông tin liên quan đến stablecoin.

► 2) Tính liên quan: Khi mọi người cảm thấy họ có lợi ích liên quan đến câu chuyện, hiệu ứng truyền thông sẽ tốt nhất. Stablecoin có thể giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới. Thương mại điện tử xuyên biên giới, người lao động ở nước ngoài và gia đình của sinh viên quốc tế có lợi ích thiết yếu trong thanh toán xuyên biên giới, vì vậy họ chú ý đến stablecoin. Tuy nhiên, việc stablecoin có thể thu hút sự chú ý rộng rãi hơn có liên quan chặt chẽ đến yếu tố "trò chơi tiền tệ toàn cầu" trong câu chuyện về stablecoin. Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Benson cho biết "stablecoin có thể ổn định vị thế của đồng đô la Mỹ" [6]. Do đó, một số câu chuyện hướng đến "trò chơi tiền tệ toàn cầu", qua đó củng cố tính liên quan của câu chuyện về stablecoin và thu hút sự chú ý của một nhóm người lớn hơn đến stablecoin.

► 3) Chòm sao câu chuyện: Một hệ thống bao gồm nhiều câu chuyện có liên quan với nhau được gọi là chòm sao câu chuyện, có sức ảnh hưởng và lan tỏa hơn một câu chuyện đơn lẻ. Năm nay, chủ đề "trò chơi toàn cầu" tiếp tục phát triển, từ các vấn đề công nghệ do AI gây ra, đến các vấn đề văn hóa do Labubu và những người khác gây ra, đến các vấn đề thương mại do "thuế quan qua lại", đến các vấn đề tiền tệ do stablecoin gây ra, tạo thành một chòm sao câu chuyện "trò chơi toàn cầu" đa diện.

► 4) Tự củng cố: Mọi người có xu hướng chia sẻ nội dung có thể củng cố ý tưởng của riêng họ. Khi các câu chuyện, hành động và kết quả hình thành một chu kỳ tự củng cố, ý thức về bản sắc sẽ được củng cố hơn nữa và tỷ lệ quên lãng sẽ giảm xuống. Khi câu chuyện về stablecoin ngày càng sôi động, một số nhà đầu tư tin rằng stablecoin là một hướng phát triển quan trọng và có tiềm năng, vì vậy họ đầu tư vào các cổ phiếu và tài sản liên quan, điều này kích hoạt sự tăng giá của các tài sản liên quan. Sự tăng giá tài sản đã trở thành sự xác minh cho quan điểm của họ, từ đó hình thành một chu kỳ tự củng cố.

Stablecoin đáp ứng các đặc điểm của "những câu chuyện thành công", với tỷ lệ lan truyền cao và phạm vi lan truyền rộng. Từ một nhóm nhỏ "vòng tròn tiền xu" đã hiểu và quan tâm đến stablecoin, nó đã lan rộng ra công chúng nói chung, những người trước đây chưa quan tâm đến tiền điện tử, tạo thành "hiệu ứng vòng tròn phá vỡ".

Biểu đồ 2: Vào năm 2024, tổng số tiền chuyển khoản stablecoin sẽ vượt qua Visa và Mastercard

Nguồn: ARK Invest Ý tưởng lớn 2025, Phòng Nghiên cứu CICC

Biểu đồ 3: Giới trẻ ngày càng chấp nhận tài sản tiền điện tử

Nguồn: FINRA, CFA, Phòng Nghiên cứu CICC,Lưu ý: Dữ liệu được lấy từ một cuộc khảo sát trực tuyến từ tháng 11 đến tháng 12 năm 2022, trong đó Thế hệ Z chỉ được khảo sát khi họ 18 tuổi.

Stablecoin là một loại cơ sở hạ tầng mới được hỗ trợ bởi công nghệ

Mặc dù sự chú ý cao độ của thị trường hiện nay đối với stablecoin và kỳ vọng cao về ảnh hưởng của chúng ở một mức độ nào đó bị ảnh hưởng bởi tâm lý "FOMO" (sợ bỏ lỡ), chúng tôi tin rằng stablecoin, với tư cách là một tập hợp cơ sở hạ tầng tài chính, xứng đáng được quan tâm.

Stablecoin là một loại cơ sở hạ tầng tài chính mới với các đặc điểm về quy mô kinh tế và hiệu ứng mạng lưới. Trong các tình huống thanh toán xuyên biên giới, so với các hệ thống thanh toán bù trừ xuyên biên giới như SWIFT, vốn cần phải thông qua nhiều liên kết, stablecoin có thể đơn giản hóa quy trình. Sau khi người dùng có ví được mã hóa, họ có thể sử dụng kế toán phân tán để thực hiện các giao dịch ngang hàng, thống nhất luồng thông tin và luồng vốn, và hiện thực hóa "thanh toán là quyết toán" khi cả hai bên đều công nhận stablecoin. Tuy nhiên, vẫn còn một số khó khăn trong chuỗi hiện tại. Stablecoin cũng có các đặc điểm về cơ sở hạ tầng như quy mô kinh tế và hiệu ứng mạng lưới. Giá trị thị trường có mối tương quan tích cực với sự ổn định giá cả và thanh khoản. Nếu cạnh tranh được tự do hóa, cấu trúc thị trường có thể sẽ phát triển theo hướng một vài người chơi thống trị thay vì trăm hoa đua nở. Phạm vi sử dụng của stablecoin cũng đang mở rộng và đã vượt ra ngoài lĩnh vực giao dịch tiền điện tử. Bên cạnh thanh toán xuyên biên giới, stablecoin còn được coi là một tài sản bảo toàn giá trị. Ở nhiều quốc gia và khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính kém phát triển, do sự biến động lớn về giá trị của đồng nội tệ, người dân địa phương có động lực hơn để nắm giữ stablecoin được neo vào đồng đô la Mỹ. Đồng thời, stablecoin cũng được sử dụng làm tài sản thế chấp và phương tiện thanh khoản trong hệ sinh thái DeFi.

Trong quang phổ dòng chảy giá trị toàn cầu, stablecoin giống như một "máy bay chở khách siêu thanh" bay xuyên lục địa. Nếu chuyển khoản ngân hàng truyền thống vẫn còn mắc kẹt trong thời đại đường bộ và đường sắt - xếp hàng, giới hạn tốc độ và chuyển khoản thường xuyên - thì chiếc máy bay chở khách này, với động cơ được lập trình, có thể vận chuyển "hành khách vốn" đến khắp nơi trên thế giới gần như ngay lập tức. Tuy nhiên, mỗi lần cất cánh vẫn cần phải vượt qua "thủ tục hải quan" - tức là KYC, AML (chống rửa tiền) và các kiểm tra an ninh khác; các tuyến đường và thiết bị đầu cuối của nó được lập trình với các chuỗi công khai mở, cầu nối xuyên chuỗi và nhiều sàn giao dịch khác nhau, cùng nhau xây dựng một mạng lưới vận chuyển xương sống cho giá trị kỹ thuật số.

Biểu đồ 4: Vốn hóa thị trường stablecoin có mối tương quan nghịch với biến động

Lưu ý: Kích thước của vòng tròn biểu thị thời gian hoạt động của stablecoin. Biến động trung vị của mỗi stablecoin được tính toán dựa trên biến động hàng ngày từ ngày 1 tháng 1 năm 2019 đến ngày 30 tháng 9 năm 2023. Biến động hàng ngày là độ lệch chuẩn động 30 ngày (tính theo năm) của lợi nhuận hàng ngày và giá đóng cửa là giá đóng cửa bằng 0 UTC do CoinGecko xác định. Các vòng tròn logo của PAX Gold và Tether Gold chồng lên nhau, trong đó PAX Gold có giá trị thị trường nhỏ hơn một chút và biến động trung vị cao hơn. Dữ liệu giá trị thị trường tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2023.

Nguồn: BIS (2023). Liệu stablecoin thực sự có thể đứng vững?, Phòng Nghiên cứu CICC

Ứng dụng và tác động của stablecoin trên thị trường tài chính

Ngành công nghiệp stablecoin hoạt động như thế nào? Cơ chế tin cậy và khả năng tương thích với các ưu đãi

Là một trung tâm quan trọng kết nối tiền pháp định ngoài chuỗi và hệ sinh thái tiền điện tử trên chuỗi, đồng thời đặt nền móng cho thế hệ tài chính kỹ thuật số xuyên biên giới tiếp theo, ngành công nghiệp stablecoin hoạt động như thế nào? Những người tham gia cốt lõi là ai, họ hình thành niềm tin lẫn nhau như thế nào và làm thế nào họ có thể đạt được sự phát triển lâu dài?

Chúng ta có thể hiểu cơ chế tin cậy giữa những người tham gia thông qua vòng đời của stablecoin. Nền tảng tin cậy của stablecoin bắt đầu bằng việc lập bản đồ chặt chẽ giữa dự trữ tiền pháp định ngoài chuỗi và hợp đồng thông minh trên chuỗi, đặt nền tảng cho tính bảo mật và minh bạch của vòng đời tiếp theo. Cơ chế tin cậy của stablecoin bắt đầu khi tiền pháp định truyền thống được gửi vào một ngân hàng lưu ký. Sau khi tiền được gửi, đơn vị phát hành sẽ đúc một lượng stablecoin tương đương trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh chuỗi công khai (tức là mã giao thức có thể lập trình được triển khai trên một blockchain mở). Hợp đồng tự động thực hiện logic phát hành và hoàn trả khi các điều kiện đảm bảo 1:1 và công bố dự trữ được đáp ứng, đồng thời công bố bằng chứng dự trữ cho bất kỳ bên thứ ba nào thông qua giao diện dữ liệu chuỗi gần như thời gian thực. Các stablecoin do người dùng nắm giữ trong các tình huống thanh toán hoặc đầu tư có thể được đổi thành tiền tệ hợp pháp bất cứ lúc nào theo quy trình "đúc - lưu hành - hoàn trả - hủy bỏ". So với mô hình đối chiếu sau truyền thống, việc xác minh hợp đồng mở và tự động cho phép tài sản trên chuỗi và quỹ lưu ký ngân hàng duy trì sự tương thích liên tục.

Để thúc đẩy sự phát triển lâu dài của hệ sinh thái stablecoin, điều quan trọng là các bên liên quan trong chuỗi ngành phải đạt được sự tương thích về động cơ. Trong số những bên tham gia chính vào stablecoin, người dùng đạt được hiệu quả thanh toán và bảo toàn tài sản, bên phát hành thu được thu nhập từ chênh lệch lãi suất của tài sản dự trữ dưới dạng dự trữ, nhà tạo lập thị trường và các tổ chức được ủy quyền kiếm được chênh lệch giá bằng cách cung cấp thanh khoản, ngân hàng lưu ký tính phí lưu ký, và các cơ quan quản lý tập trung vào việc bảo vệ người tiêu dùng và phòng ngừa rủi ro tài chính. Trong bối cảnh lãi suất toàn cầu tăng cao, chênh lệch lãi suất do quỹ dự trữ đầu tư vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn tạo ra đã mở rộng đáng kể, quy mô tài sản và rủi ro thanh khoản do các tổ chức phát hành quản lý đã dần tiệm cận các quỹ thị trường tiền tệ lớn. Do đó, trọng tâm giám sát cần tập trung vào việc đánh giá sâu hơn sự mất cân đối thanh khoản do chênh lệch lãi suất gây ra trên cơ sở chống rửa tiền và xác minh danh tính để đảm bảo cân bằng hiệu quả và an ninh của hệ thống stablecoin.

Nguồn: Circle "Sách trắng USDC", "TransparencyReport" của Tether, "BUSDMonthlyReserveReport" của Paxos, dữ liệu chuỗi Etherscan, Phòng Nghiên cứu CICC

Biểu đồ 6: Người tham gia và Dòng giá trị - Cách đạt được Khả năng tương thích về động cơ trong Ngành công nghiệp Stablecoin Chain

Nguồn: Circle, MakerDAO, DeFiLlama, Messari, Phòng Nghiên cứu CICC

"Tam giác bất khả thi" của Stablecoin: Ổn định giá, Phi tập trung và Hiệu quả vốn

Các loại stablecoin khác nhau có cơ chế khác nhau. Loại stablecoin nào dễ phát triển hơn về lâu dài? Có một "tam giác bất khả thi" trong stablecoin: Là cầu nối giữa thế giới tiền điện tử và thế giới thực, mục tiêu chính của stablecoin là "ổn định giá", nhưng từ kinh nghiệm thực tế, thường cần phải cân bằng giữa "ổn định giá", "phi tập trung" và "hiệu quả vốn": 1) Nếu theo đuổi sự ổn định giá và hiệu quả vốn, cần dựa vào uy tín của các tổ chức tập trung, chẳng hạn như stablecoin USDC và USDT, vốn dựa vào uy tín của Circle và Tether, điều này vi phạm nguyên tắc phi tập trung; 2) Nếu theo đuổi sự ổn định giá và phi tập trung, cần phòng ngừa rủi ro thông qua việc thế chấp quá mức và các phương pháp khác. Ví dụ, stablecoin DAI với mức thế chấp quá mức yêu cầu ETH phải được thế chấp ở tỷ lệ 150% trong những ngày đầu, và hiệu quả vốn của nó tương đối thấp; 3) Nếu theo đuổi sự hiệu quả vốn và phi tập trung, cần dựa vào các thuật toán để điều chỉnh chuỗi cung ứng chứ không phải neo giữ tiền tệ fiat hoặc tài sản an toàn. Ví dụ, đồng tiền ổn định thuật toán UST duy trì sự ổn định giá thông qua cơ chế token kép với LUNA, nhưng việc cơ chế điều chỉnh này thất bại trong các thị trường cực đoan sẽ dẫn đến biến động giá mạnh (UST tách rời và sụp đổ vào tháng 5 năm 2022), và khó đạt được mục tiêu bảo mật. Xét từ kinh nghiệm thực tế về sự thất bại của đồng tiền ổn định thuật toán UST, các đồng tiền ổn định thành công hiện nay đều tập trung vào việc đạt được mục tiêu "ổn định giá", từ đó đóng vai trò là một loại tiền tệ trung gian. Do đó, hướng phát triển của đồng tiền ổn định là tích hợp với tài chính truyền thống và chấp nhận một số giám sát tập trung. Đây cũng là lý do tại sao hầu hết các đồng tiền ổn định chính thống hiện nay đều là đồng tiền ổn định tập trung.

Hình 7: “Tam giác bất khả thi” của Stablecoin: Ổn định giá, Phi tập trung và Hiệu quả vốn

Nguồn: Đài quan sát và Diễn đàn Blockchain EU về "Tài chính phi tập trung", Phòng nghiên cứu CICC

Stablecoin có tác động như thế nào đến thị trường tài chính? Quan điểm về hiệu quả, tính bao trùm và tính ổn định

Là một loại hình cơ sở hạ tầng mới, nếu stablecoin có thể được phát triển trên quy mô lớn, chúng sẽ có tác động đa diện và sâu sắc đến toàn bộ thị trường tài chính, bao gồm cả việc tối ưu hóa các mô hình tài chính truyền thống và những rủi ro mới cũng như nguy cơ tiềm ẩn do việc phá vỡ các khuôn khổ truyền thống mang lại. Cụ thể:

Thứ nhất, với tư cách là một công cụ thanh toán, stablecoin có các đặc điểm tiện lợi, hiệu quả và chi phí thấp, đặc biệt phù hợp cho thanh toán xuyên biên giới. Thanh toán xuyên biên giới toàn cầu từ lâu đã dựa vào hệ thống chuyển khoản ngân hàng truyền thống dựa trên SWIFT. Theo mô hình này, các ngân hàng thương mại mở tài khoản thanh toán bù trừ tại các ngân hàng đại lý ở nước ngoài, sau đó gửi tin nhắn xuyên biên giới dựa trên kênh SWIFT, và sau đó sử dụng hệ thống thanh toán và bù trừ của các ngân hàng đại lý ở nước ngoài để hoàn tất thanh toán và bù trừ quỹ xuyên biên giới[8]. SWIFT, với tư cách là một hệ thống truyền tải thông tin tài chính, chủ yếu chịu trách nhiệm truyền tải các luồng thông tin và không xử lý các luồng tiền. Tuy nhiên, hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống từ lâu đã gặp phải vấn đề về chi phí tương đối cao và hiệu quả thấp. Ngược lại, chúng tôi tin rằng stablecoin, dựa trên đặc điểm "tích hợp dòng thông tin và dòng vốn", có thể chứng minh đầy đủ hiệu quả và lợi thế về chi phí trong thanh toán xuyên biên giới: Thứ nhất, cải thiện tốc độ giao dịch. Stablecoin dựa trên đặc điểm giao dịch "ngang hàng" của blockchain. Khác với nhiều ngân hàng đại lý trong hệ thống truyền thống, thanh toán bằng stablecoin có thể giảm thiểu các liên kết trung gian, đạt được sự tiếp cận gần như tức thời và hỗ trợ giao dịch 7x24 giờ, giúp cải thiện hiệu quả thanh toán; thứ hai, giảm chi phí thanh toán. Thanh toán xuyên biên giới truyền thống tương đối tốn kém do các yếu tố như độc quyền do cơ sở hạ tầng tập trung cao độ, quy trình phức tạp và kéo dài, và chi phí tuân thủ được chuyển qua từng lớp. Stablecoin có phí xử lý thấp do đặc điểm kinh tế kỹ thuật số của chúng. Đồng thời, chúng hiện đang trong giai đoạn phát triển ban đầu và thị trường stablecoin tương đối cạnh tranh, điều này có lợi cho việc đạt được các khoản thanh toán xuyên biên giới với chi phí thấp.

Cần lưu ý rằng hiệu quả cao của stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới được phản ánh rõ hơn ở việc truyền tải vốn trên các kênh chuỗi, nhưng các chuỗi trên và dưới hiện tại vẫn gặp phải một số vấn đề nhất định. Nếu so sánh thanh toán stablecoin với kiến trúc "sandwich stablecoin" [9], thì các đặc điểm của stablecoin dựa trên blockchain có thể làm cho phần giữa của "sandwich" hiệu quả và có giá trị hơn, tức là hiệu ứng thay thế trên các kênh truyền tải vốn truyền thống mạnh hơn. Tuy nhiên, cả hai đầu của "sandwich" vẫn gặp phải những khó khăn nhất định, tức là chúng vẫn phụ thuộc tương đối vào hệ thống thanh toán tài chính truyền thống. Một mặt, có những khó khăn trong việc quản lý thanh khoản xuyên biên giới. Thanh toán stablecoin có thể đạt được khả năng chuyển đổi tự do với các loại tiền tệ của nhiều quốc gia khác nhau và có thể chuyển tiền nhanh hơn và hiệu quả hơn giữa các khu vực khác nhau, điều này gây ra một số khó khăn nhất định cho việc kiểm soát dòng vốn. Mặt khác, vẫn còn chi phí cho việc trao đổi giữa stablecoin và tiền tệ hợp pháp (tức là on-rampe và off-rampe). Đặc biệt đối với các khoản thanh toán xuyên biên giới giữa một số quốc gia phát triển, chi phí trao đổi giữa stablecoin và tiền tệ hợp pháp thậm chí còn cao hơn chi phí trao đổi trực tiếp trên thị trường ngoại hối ngân hàng truyền thống [10]. Trong trường hợp này, lợi thế về tốc độ và hiệu quả chi phí của stablecoin có thể bị ảnh hưởng ở một mức độ nhất định.

Ngoài ra, so với các kịch bản thanh toán xuyên biên giới, lợi thế của stablecoin trong các kịch bản thanh toán nội địa không rõ ràng. Ví dụ: các nền tảng thanh toán của bên thứ ba trong nước như WeChat/Alipay đã hình thành hiệu ứng mạng lưới và quy mô kinh tế mạnh mẽ, đồng thời có lợi thế tiên phong so với các đơn vị đương nhiệm. Sự tiện lợi của ví Internet và sự hoàn thiện của cơ sở hạ tầng của chúng rất khó thay thế; ngoài các nền tảng thanh toán của bên thứ ba như Apple Pay/PayPal, thẻ ngân hàng truyền thống cũng có sự phụ thuộc lớn vào người dùng do hệ thống điểm/tín dụng và các lợi thế khác. Đồng thời, các tổ chức thẻ/mạng lưới thanh toán bù trừ như Visa/MasterCard cũng tương đối hiệu quả. Xét về sự tiện lợi và bảo mật trong thanh toán, chúng tôi tin rằng trong cùng một khu vực tiền tệ, stablecoin có thể không có lợi thế rõ ràng, và tiềm năng giảm chi phí và nâng cao hiệu quả của chúng vẫn tập trung nhiều hơn vào thanh toán xuyên biên giới. Điều này giống như một hành khách đến sân bay trên một "máy bay chở khách siêu thanh" bằng stablecoin, nhưng sau khi hạ cánh, anh ta vẫn cần chọn taxi và sử dụng ví điện tử hoặc thẻ ngân hàng để hoàn thành chặng đường cuối cùng.

Thứ hai, stablecoin giúp mở rộng phạm vi dịch vụ và cải thiện khả năng tiếp cận tài chính, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi, và ngày càng được sử dụng như một công cụ tiết kiệm. Dựa trên sự trao quyền công nghệ, stablecoin cam kết cải thiện khả năng tiếp cận tài chính, đặc biệt là trong các kịch bản tài chính bán lẻ, chủ yếu ở các khía cạnh sau: Thứ nhất, chúng hạ thấp ngưỡng tham gia tài chính và tăng cường khả năng tiếp cận tài chính. Theo thống kê của Ngân hàng Thế giới, vẫn còn khoảng 1,3 tỷ người trưởng thành trên thế giới không có tài khoản ngân hàng (dân số chưa có tài khoản ngân hàng) [11]. Đặc biệt là ở một số nước đang phát triển và vùng sâu vùng xa, hệ thống tài chính truyền thống tương đối kém phát triển. Stablecoin cung cấp cho họ một kênh thuận tiện hơn để tiếp cận các dịch vụ tài chính. Thứ hai, chúng phục vụ việc bảo toàn tài sản của cư dân, đặc biệt là phòng ngừa rủi ro tài sản ở các nền kinh tế lạm phát cao. Ví dụ, ở các quốc gia lạm phát cao như Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina, tỷ lệ người nắm giữ tiền điện tử gần 20%, vượt xa mức trung bình toàn cầu là 7% và hầu hết các giao dịch tiền điện tử của họ được hoàn thành thông qua stablecoin [12]. Đối với một số khu vực lạm phát cao như Châu Phi, Đông Nam Á và Châu Mỹ Latinh, do giá trị tương đối ổn định của stablecoin và khả năng được sử dụng để bảo quản và trao đổi, stablecoin ngày càng được sử dụng như một phương tiện tiết kiệm, trở thành một công cụ quan trọng để chống lại lạm phát địa phương và mất giá tiền tệ.

Biểu đồ 8: So sánh giữa mạng lưới giao dịch SWIFT và Web3.0

Nguồn: BIS, SWIFT, McKinsey, Solana, Tether, Phòng Nghiên cứu CICC

Biểu đồ 9: Tỷ lệ người nắm giữ tiền điện tử ở các khu vực có lạm phát cao như Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina tương đối cao

Lưu ý: Dữ liệu năm 2024 Nguồn: Triple-A, Phòng Nghiên cứu CICC

Thứ ba, cũng cần chú ý đến tác động đến tính ổn định. Stablecoin có thể giúp cải thiện hiệu quả thanh toán và tăng cường hòa nhập tài chính, nhưng đồng thời, mối quan hệ giữa hiệu quả, hòa nhập và tính ổn định cũng cần được cân nhắc. Cụ thể: một mặt, cần cân bằng giữa hiệu quả và tính ổn định. Hệ thống quản lý tương đối hoàn chỉnh theo hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống mang lại chi phí thanh toán tương đối cao, và các ngân hàng phải đối mặt với các quy định nghiêm ngặt về nhận dạng khách hàng (KYC), chống rửa tiền (AML), chống tài trợ khủng bố (CFT) và các quy trình đánh giá khác. Ngược lại, môi trường quản lý mà stablecoin phải đối mặt tương đối lỏng lẻo, và các đánh giá tuân thủ vẫn chưa bao quát đầy đủ các liên kết trên, để lại một khoảng trống nhất định cho việc chênh lệch giá theo quy định; và đơn vị phát hành có thể di chuyển đến các "vùng suy thoái pháp lý" ở nước ngoài (như Quần đảo Cayman và Quần đảo Marshall) để tránh sự giám sát. Mặt khác, cần cân bằng giữa hòa nhập và tính ổn định. Đối với một số quốc gia đang phát triển có nền tảng tài chính yếu kém, stablecoin có thể được sử dụng để mở rộng phạm vi bao phủ tài chính và chống lại lạm phát địa phương. Tuy nhiên, xét đến việc khoảng 99% stablecoin vẫn được định giá bằng đô la Mỹ, nếu các quốc gia này dần phụ thuộc vào stablecoin đô la Mỹ, stablecoin có thể thay thế tiền tệ fiat địa phương, đe dọa chủ quyền tiền tệ của họ, và thậm chí đặt ra những thách thức nhất định đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ và sự ổn định của hệ thống tài chính.

Ngoài ra, những rủi ro tiềm ẩn của bản thân stablecoin cũng sẽ ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường tài chính. Thứ nhất là các cuộc rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và rủi ro thanh khoản. Do stablecoin được phát hành bởi các tổ chức tư nhân và sự ổn định của chúng phụ thuộc vào chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, nếu cơ chế dự trữ không đủ hoặc chất lượng tài sản chịu áp lực giảm, nó có thể gây ra khủng hoảng niềm tin và dễ dàng gây ra các cuộc rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng, dẫn đến việc bán tháo tài sản nắm giữ, điều này sẽ gián tiếp ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ thống tài chính truyền thống và thậm chí gây ra rủi ro thanh khoản rộng hơn. Thứ hai là sự dịch chuyển tiền gửi và phi trung gian tài chính. Stablecoin có thể làm chệch hướng hoạt động gửi tiền/cho vay/giao dịch của các ngân hàng. Ví dụ, cư dân của một số quốc gia có lạm phát cao có xu hướng nắm giữ stablecoin thay vì gửi ngân hàng, và việc thanh toán xuyên biên giới bằng stablecoin bỏ qua hệ thống chuyển tiền truyền thống của ngân hàng. Nếu tài chính phi tập trung phát triển hơn nữa, nó thậm chí có thể làm trầm trọng thêm tình trạng thua lỗ của các tổ chức tài chính truyền thống và gây ra sự phi trung gian tài chính. Thứ ba là biến động giá và liên kết thị trường. Stablecoin có mối tương quan cao với thị trường tài sản tiền điện tử. Đồng thời, ranh giới giữa tài sản tiền điện tử và cổ phiếu truyền thống dần bị xóa nhòa, cho thấy xu hướng "tích hợp coin-stock", thể hiện qua sự xuất hiện của tài sản tiền điện tử trên các thị trường tài chính truyền thống (như Circle và các cổ phiếu coin khác được niêm yết, stablecoin và các mục tiêu liên quan đến tài sản tiền điện tử ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua những thay đổi cơ bản), và các tổ chức tài chính truyền thống bắt đầu triển khai các lĩnh vực tài sản tiền điện tử (như cung cấp dịch vụ giao dịch tài sản tiền điện tử, phát hành sản phẩm token chứng khoán, trực tiếp nắm giữ coin để tham gia đầu tư tài sản tiền điện tử, v.v.), điều này mang lại sự gia tăng hiệu ứng truyền dẫn giá và liên kết giữa toàn bộ tài sản tiền điện tử và thị trường tài chính truyền thống.

Từ stablecoin đến RWA: Liệu mọi thứ có thể nằm trên chuỗi?

Nhìn rộng hơn, stablecoin kết nối tài chính truyền thống và thế giới tài sản mã hóa, tập trung vào khía cạnh vốn, tức là việc ánh xạ các quỹ thực tế trên chuỗi. Phía tài sản tương ứng là việc ánh xạ các tài sản thực tế trên chuỗi, tức là RWA được mã hóa. Nhìn về tương lai, RWA và stablecoin cùng tác động đến hệ sinh thái trên chuỗi như thế nào? Liệu tất cả tài sản có thể được đưa lên chuỗi không? Mọi thứ trên chuỗi sẽ viết lại tài chính truyền thống như thế nào?

Stablecoin và RWA được mã hóa lần lượt là việc ánh xạ các quỹ và tài sản thực tế trên chuỗi, thúc đẩy lẫn nhau và cùng nhau cải thiện tính thanh khoản và hoạt động của hệ sinh thái trên chuỗi. Theo nghĩa rộng, bản thân stablecoin cũng là một loại RWA được token hóa, tức là hình thức tiền tệ hợp pháp được token hóa. Đồng thời, stablecoin cung cấp cho RWA được token hóa nguồn vốn và thanh khoản cần thiết cho các giao dịch. Các đặc điểm của RWA được token hóa có thể được tóm tắt như sau: Thứ nhất, nó hiệu quả. Dựa trên hợp đồng thông minh blockchain, các giao dịch được thực hiện. So với các quy trình rườm rà và phụ thuộc vào một số lượng lớn các bên trung gian theo mô hình IPO và ABS truyền thống, quy trình RWA được token hóa hiệu quả hơn và có chi phí trung gian thấp hơn. Thứ hai, nó mang tính bao hàm. RWA được token hóa có thể chia tài sản thành các đơn vị nhỏ hơn thông qua token hóa, giúp hạ thấp ngưỡng tham gia của các nhà đầu tư. Đồng thời, với đặc điểm xuyên biên giới của blockchain, RWA token hóa có thể cho phép các nhà đầu tư toàn cầu cùng tham gia vào cùng một tài sản, giúp mở rộng phạm vi thị trường.

Khó khăn của "mọi thứ trên chuỗi" không nằm ở công nghệ. Những cân nhắc về quy định đối với sự phù hợp của nhà đầu tư và quy mô nhu cầu tài trợ có thể là những hạn chế chính. Quy mô RWA token hóa toàn cầu hiện tại là gần 26 tỷ đô la Mỹ[13], trong đó tài sản tài chính bao gồm tín dụng, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu, v.v. vẫn là những tài sản chính, trong khi tài sản hữu hình bao gồm hàng hóa và bất động sản chiếm tỷ lệ tương đối nhỏ. Xét về góc độ các trường hợp dự án thực tế, RWA tài sản tài chính bao gồm nợ trên chuỗi của BlackRock BUIDL tại Hoa Kỳ và token hóa cổ phiếu của Robinhood tại Hoa Kỳ, và RWA tài sản hữu hình bao gồm token hóa bất động sản của RealT, các trạm sạc của Ant Digits và Longsun Technology, và các dự án nhà máy điện quang điện trên chuỗi của GCL Energy. Tuy nhiên, nhìn về tương lai, liệu stablecoin có đẩy nhanh quá trình tích hợp với RWA được token hóa và thúc đẩy quá trình "mọi thứ trên chuỗi" hay không? Chúng tôi tin rằng vấn đề cốt lõi không nằm ở bản thân công nghệ, mà được phản ánh rõ hơn ở: Một mặt, dựa trên các cân nhắc về tuân thủ quy định, chẳng hạn như các sản phẩm token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ do Robinhood ra mắt cho khách hàng châu Âu vào tháng 6, giúp hạ thấp ngưỡng đầu tư vào cổ phiếu Hoa Kỳ cho các nhà đầu tư, và các token của công ty chưa niêm yết OpenAI và SpaceX đã được ra mắt, phá vỡ tính chất khép kín của vốn cổ phần tư nhân truyền thống. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng liệu tất cả mọi người có phù hợp để đầu tư vào cổ phiếu Hoa Kỳ được token hóa và tất cả mọi người có phù hợp để đầu tư vào cổ phiếu vốn cổ phần tư nhân hay không? Chúng tôi tin rằng cái gọi là "dân chủ hóa tài chính" có thể không đáp ứng được các yêu cầu về tính phù hợp của nhà đầu tư. Mặt khác, xét đến nhu cầu về vốn, đối với các quỹ trên chuỗi dành cho mục đích đầu cơ, lợi suất của RWA được token hóa có thể không hấp dẫn. Đồng thời, xét đến sự khan hiếm tài sản chất lượng cao, không phải tất cả tài sản trên chuỗi đều có nhu cầu về vốn. Nhìn chung, "mọi thứ trên chuỗi" vẫn còn một chặng đường dài phía trước.

Biểu đồ 10: Stablecoin đang trở thành trung tâm quan trọng giữa tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng tiền điện tử

Nguồn: Circle, Tether, MakerDAO, Binance, Coinbase, Uniswap, SushiSwap, Aave, Trang web chính thức và sách trắng của Compound, DeFiLlama, Messari, CICC

Lưu ý: Dữ liệu tính đến ngày 19 tháng 7 năm 2025. Các quỹ đầu tư thay thế của tổ chức bao gồm vốn cổ phần tư nhân, quỹ đầu cơ, vốn đầu tư mạo hiểm, v.v. Nguồn: rwa.xyz, CICC Research

Tác động của stablecoin đến hệ thống tiền tệ quốc tế

Trong số các chủ đề liên quan đến mã hóa, tác động của nó Hệ thống tiền tệ quốc tế đã thu hút nhiều sự chú ý và là một phần quan trọng trong câu chuyện thành công của stablecoin. Trong bài viết "Những thay đổi về tài sản trong quá trình tái thiết trật tự tiền tệ", chúng tôi đề xuất rằng khi tính an toàn của tài sản bằng đô la Mỹ giảm sút, hệ thống tiền tệ quốc tế đang tăng tốc theo hướng đa dạng hóa và phân mảnh, thúc đẩy dòng vốn toàn cầu chảy từ Hoa Kỳ sang các nền kinh tế khác. Trong quá trình này, đồng Nhân dân tệ đã mở ra một giai đoạn cơ hội quan trọng để cải thiện vị thế quốc tế của mình nhờ những lợi thế như sự thay đổi trong câu chuyện về AI, khả năng phục hồi sản xuất của Trung Quốc và chất lượng cấu trúc bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, sự trỗi dậy của stablecoin đã mang đến những yếu tố phức tạp mới cho quá trình này. Stablecoin đang định hình lại mô hình dòng vốn toàn cầu bằng cách xây dựng một mạng lưới thanh toán phi tập trung song song với hệ thống đô la Mỹ truyền thống. Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Benson chỉ ra rằng stablecoin có thể giúp củng cố vị thế của đồng đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu[14], điều này cũng đã khơi mào một cuộc thảo luận về việc liệu đồng đô la có thể được mở rộng trở lại trên "chuỗi" với sự trợ giúp của stablecoin hay không. Stablecoin sẽ ảnh hưởng đến hệ thống tiền tệ quốc tế như thế nào? Câu trả lời cho câu hỏi này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến Vị thế chiến lược của đồng Nhân dân tệ trong trật tự tiền tệ tương lai.

Stablecoin ảnh hưởng đến hệ thống tiền tệ quốc tế như thế nào?

Như đã đề cập ở trên, về bản chất, uy tín của stablecoin phụ thuộc vào đồng tiền hợp pháp (chẳng hạn như đô la Mỹ) mà chúng được neo giữ. Trên thực tế, chúng là một token kỹ thuật số chứ không phải là một đồng tiền độc lập. Trong Báo cáo Kinh tế năm 2025[15], Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã chỉ ra rằng stablecoin "duy trì các cam kết giá trị của chúng thông qua quỹ dự trữ tài sản của đơn vị phát hành và khả năng hoàn trả của đơn vị này". Thiết kế này về cơ bản khiến chúng trở thành một sản phẩm phái sinh của tiền tệ hợp pháp hơn là một đồng tiền độc lập. Nếu xét theo ba tiêu chí chính của hệ thống tiền tệ, cụ thể là tính đơn nhất, tính đàn hồi và tính toàn vẹn, stablecoin không đáp ứng được các yêu cầu để trở thành trụ cột của hệ thống tiền tệ. Về tính đơn nhất, có sự chênh lệch giá giữa các stablecoin khác nhau do sự khác biệt về uy tín của các đơn vị phát hành, và chúng không có Giá trị danh nghĩa đồng nhất như tiền pháp định; về độ đàn hồi, nguồn cung của chúng bị giới hạn nghiêm ngặt bởi quy mô tài sản dự trữ, và chúng không thể tạo ra tiền tệ đàn hồi thông qua tín dụng như hệ thống ngân hàng; về tính toàn vẹn, tính ẩn danh của stablecoin dẫn đến sự khác biệt cơ bản giữa stablecoin và tiền pháp định được quản lý. Theo quan điểm này, stablecoin dựa vào tín dụng của tiền pháp định và không trực tiếp tạo ra nhu cầu tiền tệ mới. Phải có nhu cầu về tiền pháp định trước khi có nhu cầu về stablecoin được neo vào tiền pháp định đó.

Tuy nhiên, các đặc điểm kỹ thuật của stablecoin một cách khách quan tạo ra những nhu cầu mà tiền pháp định truyền thống không thể đáp ứng, và có thể tạo ra không gian nhu cầu mới trong các trường hợp cụ thể: Thứ nhất, stablecoin thể hiện giá trị thay thế độc đáo ở những khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính yếu kém. Stablecoin là một loại công cụ thanh toán và quyết toán mới sử dụng công nghệ blockchain để tích hợp luồng thông tin và dòng vốn, rút ngắn thời gian thanh toán xuyên biên giới truyền thống từ 2-3 ngày xuống còn vài phút. Cuộc cách mạng hiệu quả này có thể biến stablecoin trở thành một giải pháp thay thế quan trọng cho mô hình ngân hàng đại lý truyền thống ở những khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính kém phát triển (như Đông Nam Á và Mỹ Latinh) Mỹ), và tạo ra nhu cầu gia tăng đối với stablecoin. Thứ hai, bản chất phi tập trung của stablecoin có thể đáp ứng nhu cầu phòng ngừa rủi ro của một số quốc gia, đặc biệt là ở những khu vực có tình hình chính trị và kinh tế bất ổn, lạm phát cao hoặc biến động thị trường lớn. Stablecoin đặc biệt hấp dẫn. Ví dụ, Argentina từ lâu đã phải chịu đựng lạm phát, với tỷ lệ lạm phát trung bình là 189,97% từ năm 1944 đến năm 2024. Siêu lạm phát kéo dài đã khiến Argentina trở thành một trong những quốc gia có nhu cầu về stablecoin cao nhất ở Mỹ Latinh. Người dân địa phương nắm giữ một lượng lớn stablecoin như USDT và USDC để đối phó với lạm phát cao và sự mất giá của tiền tệ. Hiện tượng này đặc biệt rõ ràng sau khi chính phủ Argentina bãi bỏ biện pháp kiểm soát tiền tệ "cepo cambiario" vào ngày 14 tháng 4 năm 2025. Sau khi Bộ trưởng Kinh tế nước này công bố biện pháp này, khối lượng giao dịch trên thị trường stablecoin của các sàn giao dịch tiền điện tử Argentina đã tăng đáng kể[16].

Tóm lại, ở các nền kinh tế phát triển có hệ thống tài chính lành mạnh, stablecoin chủ yếu tồn tại dưới dạng phái sinh của tiền tệ hợp pháp và không tạo ra nhu cầu tiền tệ mới; tuy nhiên, ở những khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính yếu kém hoặc kinh tế vĩ mô bất ổn, chúng có thể kích hoạt sự thay thế tiền tệ ở cấp độ sâu và tạo ra nhu cầu stablecoin mới. Trên thị trường stablecoin toàn cầu hiện nay, stablecoin đô la Mỹ đang chiếm ưu thế, về cơ bản xây dựng một bộ cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số toàn cầu cho hệ thống đô la Mỹ. Bằng cách hạ thấp ngưỡng sử dụng đô la Mỹ và chi phí giao dịch, stablecoin đô la Mỹ mở rộng phạm vi thâm nhập của đô la Mỹ vào các hoạt động kinh tế toàn cầu một cách khách quan và có thể củng cố hơn nữa vị thế tiền tệ dự trữ của đô la Mỹ. Tuy nhiên, quá trình này không phải là không có thách thức. Stablecoin đô la Mỹ đang phải đối mặt với áp lực cạnh tranh từ hai khía cạnh: một mặt, sự trỗi dậy của các stablecoin không phải của Mỹ được neo giữ bởi các đồng tiền chính như euro và nhân dân tệ; mặt khác, sự phát triển nhanh chóng của các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) ở nhiều quốc gia. Hiện tại, trật tự tiền tệ quốc tế đang trải qua những thay đổi sâu sắc: vấn đề nợ công của Mỹ, xung đột địa chính trị và các yếu tố khác cùng thúc đẩy quá trình "phi đô la hóa" ngày càng sâu sắc. Sự thay đổi về cấu trúc này đã làm gia tăng nhu cầu của thị trường đối với các loại tiền tệ không phải của Mỹ. Trong bối cảnh này, sự xuất hiện của stablecoin mang đến những cơ hội mới cho các nền kinh tế ngoài Hoa Kỳ tham gia vào cuộc cạnh tranh tiền tệ. Bằng cách xây dựng một mạng lưới thanh toán thay thế dựa trên blockchain, các quốc gia này đã có thể thiết lập các kênh lưu thông tiền tệ mới bên ngoài hệ thống SWIFT.

Tác động đến Trung Quốc: Liệu stablecoin có vượt qua được các biện pháp kiểm soát vốn?

Đối với Trung Quốc, stablecoin không chỉ cung cấp một công cụ mới để Trung Quốc tham gia vào quản trị tài chính toàn cầu mà còn đặt ra một thách thức mới cho hệ thống quản lý hiện hành.

Về thương mại xuyên biên giới, stablecoin có thể thể hiện hai lợi thế cốt lõi: Thứ nhất, là quốc gia thương mại lớn nhất thế giới, Trung Quốc có lợi thế quy mô tự nhiên trong việc ứng dụng stablecoin. Stablecoin có thể cải thiện hiệu quả thanh toán xuyên biên giới, tránh được phí cao và quy trình rườm rà của các phương thức truyền thống, đồng thời cải thiện hiệu quả luân chuyển vốn. Thứ hai, stablecoin đã xây dựng một mạng lưới thanh toán phi tập trung mới, vượt qua tình thế tiến thoái lưỡng nan khi phải sử dụng đô la Mỹ và các ngân hàng đại lý để thanh toán, cung cấp cho các công ty Trung Quốc các kênh thanh toán thay thế trong môi trường tài chính quốc tế phức tạp, giúp tăng cường khả năng phục hồi và tính linh hoạt của các công ty trong thương mại toàn cầu, đồng thời có ý nghĩa chiến lược quan trọng trong bối cảnh địa kinh tế hiện nay.

Trong lĩnh vực thị trường vốn, stablecoin có thể tăng khả năng tiếp cận tài chính và nâng cao hiệu quả cũng như tính thanh khoản của việc phân bổ nguồn lực tài chính. Ở một số khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính lạc hậu, stablecoin có thể cung cấp một bước tiến dịch vụ tài chính ở ngưỡng thấp. Ngoài ra, stablecoin cung cấp những ý tưởng mới cho đổi mới token hóa tài sản, nhưng việc ứng dụng chúng đòi hỏi phải đánh giá thận trọng về khả năng thích ứng của tài sản và sự phù hợp của nhà đầu tư. Lấy trường hợp của Longxin Group vào năm 2023 làm ví dụ, tập đoàn này sử dụng hơn 9.000 cọc sạc làm tài sản neo RWA và phát hành tài sản kỹ thuật số đại diện cho quyền thu nhập một phần dựa trên công nghệ Ant Chain. Trong tương lai, trong các kịch bản như thanh toán sạc và thanh toán năng lượng xanh, stablecoin có thể đóng vai trò thanh toán và quyết toán, và hợp đồng thông minh cũng có thể tự động phân phối lợi ích giảm phát thải carbon. Tuy nhiên, chúng ta cần cảnh giác rằng không phải tất cả tài sản đều phù hợp để mã hóa, và chúng ta phải cảnh giác với rủi ro bong bóng do việc đưa mọi thứ lên chuỗi.

Tuy nhiên, như đã mô tả trong Phần 2, bản thân stablecoin tiềm ẩn nhiều rủi ro, và chúng cũng phải đối mặt với sự đánh đổi giữa tính ổn định tài chính bên cạnh hiệu quả chi phí và mở rộng toàn diện. Ngoài ra, đối với Trung Quốc, cần đặc biệt chú ý đến hai điểm:

►Vì stablecoin có tính ẩn danh cao, chúng thường có thể bỏ qua hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống của ngân hàng và không cần phải tuân theo các quy định kiểm soát ngoại hối hoặc dòng vốn nghiêm ngặt, điều này có thể làm suy yếu hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn.Thậm chí còn có quan điểm cho rằng stablecoin có thể "vượt qua" các biện pháp kiểm soát vốn. Từ một Theo quan điểm này, thực sự có nhiều cách để quản lý tài khoản stablecoin:Về mặt kỹ thuật, các nút kiểm soát vốn có thể được thiết lập trên chuỗi công khai, và các thông số kỹ thuật về giao dịch hoặc hiệu suất có thể được thiết lập trên hợp đồng thông minh; ví lưu ký cũng có thể thực hiện giám sát. Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng công nghệ stablecoin về cơ bản đã giải quyết được vấn đề phối hợp điểm-điểm (sự trùng hợp kép của nhu cầu) và có thể thúc đẩy "giao dịch ngược" xuyên biên giới. So với mô hình truyền thống, giao dịch ngược stablecoin có tốc độ luân chuyển vốn nhanh hơn, chi phí thấp hơn và tính ẩn danh cao hơn. Giao dịch ngược truyền thống dựa vào các ngân hàng ngầm[17] làm trung gian, và dòng tiền tương đối dễ theo dõi; trong khi giao dịch ngược stablecoin làm giảm ngưỡng giao dịch và khả năng hiển thị theo quy định. Cụ thể, theo mô hình truyền thống, dòng vốn chảy ra cần phải trải qua một chuỗi chuyển tiền phức tạp từ tài khoản trong nước đến ngân hàng ngầm, rồi từ ngân hàng ngầm đến tài khoản nước ngoài, liên quan đến nhiều lần trao đổi nhân dân tệ và ngoại tệ. Theo mô hình stablecoin, một số liên kết trung gian bị loại bỏ, điều này có thể làm tăng tốc độ giao dịch và khả năng che giấu.

► Việc gia tăng thị phần của stablecoin đô la Mỹ có thể cản trở việc quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ. Quy mô thị trường stablecoin toàn cầu đã vượt quá 260 tỷ đô la Mỹ, trong đó hơn 95% được neo vào đồng đô la Mỹ. Nếu đồng đô la Mỹ thống trị lĩnh vực stablecoin, nó có thể làm giảm thị phần thanh toán xuyên biên giới của đồng Nhân dân tệ, điều này không có lợi cho việc quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ. Trung Quốc nên ứng phó như thế nào với tình huống này? Liệu họ có nên tham gia vào việc phát triển stablecoin và nên tham gia như thế nào? Chúng ta sẽ thảo luận chi tiết về vấn đề này trong phần tiếp theo.

Biểu đồ 12: Sơ đồ đường dẫn vốn của mô hình truyền thống so với "giao dịch ngược" tiền tệ ổn định

Nguồn: Phòng Nghiên cứu CICC

Cách Trung Quốc tham gia phát triển tiền tệ ổn định

Stablecoin có tiềm năng trở thành cơ sở hạ tầng, và giai đoạn phôi thai là một cơ hội phát triển quan trọng

Tại sao Trung Quốc nên tham gia phát triển stablecoin? Stablecoin kết nối tiền tệ hợp pháp và mạng lưới blockchain, đồng thời có tiềm năng trở thành cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu. Các stablecoin đô la Mỹ, đại diện là USDT và USDC, đang thống trị thị trường, và tổng giá trị thị trường của chúng đã tăng gần mười lần kể từ đầu năm 2021. Đồng tiền kỹ thuật số này đã Những lợi thế kỹ thuật như giao dịch xuyên biên giới 7x24 giờ, thanh toán theo thời gian thực và chi phí thấp, đồng thời có tiềm năng trở thành giải pháp thay thế cho các mạng lưới thanh toán tài chính truyền thống. Lịch sử đã chứng minh rằng sự đổi mới công nghệ mạng lưới tài chính có tác động sâu sắc đến bối cảnh tiền tệ quốc tế. Vào những năm 1970, mạng lưới SWIFT đã thay thế liên lạc điện báo truyền thống và xây dựng một hệ thống thanh toán liên ngân hàng do Hoa Kỳ và các quốc gia khác thống trị; các mạng lưới thẻ tín dụng như Visa đã hình thành một hiệu ứng mạng lưới toàn cầu với công nghệ xác thực điện tử, hỗ trợ sự mở rộng toàn cầu của các loại tiền tệ định danh bằng đô la. Mạng lưới tài chính toàn cầu do Hoa Kỳ thiết lập dựa trên những lợi thế công nghệ của mình đã đặt nền móng cho vị thế của đồng đô la như một cơ sở hạ tầng tiền tệ toàn cầu.

Các đồng tiền ổn định hiện tại vẫn còn xa mới đạt đến "cơ sở hạ tầng tài chính chính thống". Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và các tổ chức khác đã chỉ ra rằng các đồng tiền ổn định đủ điều kiện phải đáp ứng các yêu cầu về tính ổn định của tiền tệ, tính đàn hồi của nguồn cung, tính tuân thủ và độ tin cậy. Giai đoạn phôi thai của cơ sở hạ tầng là một cơ hội phát triển quan trọng. Nếu chúng ta có thể tham gia xây dựng cơ sở hạ tầng mới với chi phí hợp lý, thì có thể có lợi cho việc xây dựng một thế lực tài chính.

Năm con đường tham gia không phù hợp với Trung Quốc

Nếu Trung Quốc muốn tham gia vào sự phát triển của stablecoin, thì nên tham gia như thế nào? Trước khi thảo luận về các con đường khả thi để tham gia vào stablecoin, chúng tôi tin rằng có năm con đường phổ biến hơn có những hạn chế lớn và không phù hợp để triển khai thực tế:

► Stablecoin Nhân dân tệ trong nước. Stablecoin do các tổ chức trong nước phát hành và được hỗ trợ bởi dự trữ Nhân dân tệ trong nước xung đột với hệ thống quản lý tài chính hiện tại. Các giao dịch ẩn danh và thanh toán phi tập trung làm tăng thêm khó khăn cho việc giám sát.

► Stablecoin được neo vào tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). Nhân dân tệ kỹ thuật số không trả lãi, trong khi các đồng tiền ổn định hiện tại dựa vào lãi suất của tài sản dự trữ để trang trải chi phí. Nếu neo vào Nhân dân tệ kỹ thuật số, các đơn vị phát hành sẽ tính phí cao và mất khả năng cạnh tranh trên thị trường, hoặc đi chệch khỏi yêu cầu dự trữ 100% để thực hiện các khoản đầu tư rủi ro và vi phạm mục đích ban đầu của thiết kế đồng tiền ổn định.

► Đồng tiền ổn định neo vào vàng. Tức là phát hành đồng tiền ổn định (chẳng hạn như "nhân dân tệ vàng kỹ thuật số") với vàng vật chất làm giá trị hỗ trợ. Mặc dù vàng có giá trị ổn định, nhưng nó có hai vấn đề lớn khi là một neo đồng tiền ổn định: độ co giãn cung và chi phí-lợi ích. Tổng lượng dự trữ vàng có hạn và lượng vàng gia tăng khan hiếm, không thể đáp ứng nhu cầu mở rộng hoạt động kinh tế. Việc rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng trong thời kỳ hoảng loạn thị trường có thể gây ra khủng hoảng thanh toán. Thứ hai, chi phí cơ hội và chi phí nắm giữ khi nắm giữ dự trữ vàng quy mô lớn là cao, đồng thời không tạo ra thu nhập lãi suất, và việc nắm giữ dài hạn tạo ra chênh lệch lãi suất âm.

► Stablecoin được neo vào tài sản dự trữ của ngân hàng trung ương. Stablecoin được thế chấp bằng dự trữ ngoại hối quốc gia hoặc SDR có thể ràng buộc dự trữ ngoại hối quốc gia với các khoản nợ phải trả của stablecoin, hàm ý rủi ro rất lớn. Chức năng cốt lõi của dự trữ ngoại hối là duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái và an ninh cán cân thanh toán, và tính thanh khoản cao phải được duy trì. Việc lưu thông stablecoin trên quy mô lớn sẽ "khóa" tài sản dự trữ. Các cuộc rút tiền ồ ạt của ngân hàng có thể buộc ngân hàng trung ương phải sử dụng dự trữ ngoại hối để thanh toán. Ngân hàng trung ương thụ động đóng vai trò là người bảo lãnh cuối cùng cho stablecoin và chịu những khoản lỗ tiềm ẩn.

► Token hóa tài sản tập trung (token tiền gửi) stablecoin. Đầu tiên, các stablecoin tài sản rủi ro thấp như token tiền gửi do các ngân hàng thương mại phát hành đang phải đối mặt với những câu hỏi về sức hấp dẫn và vị thế của chúng. Các quỹ thị trường tiền tệ trong nước như Yu'ebao đã đáp ứng đầy đủ nhu cầu của người dân về tài sản tiền tệ an toàn và tiện lợi, và việc giới thiệu stablecoin thiếu giá trị gia tăng. Thứ hai, stablecoin do các ngân hàng thương mại phát hành khó có thể trở thành một mạng lưới thanh toán công cộng trung lập. Các tổ chức tài chính không muốn sử dụng stablecoin do đối thủ cạnh tranh phát hành, điều này sẽ làm tổn hại đến hiệu ứng mạng lưới của stablecoin. Ngoài ra, việc các ngân hàng chuyển đổi tiền gửi thành dự trữ stablecoin lãi suất thấp cũng tương đương với việc tiền gửi bị siết chặt. Nếu stablecoin không thể được sử dụng để cho vay, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận của ngân hàng, xung đột với mô hình kinh doanh truyền thống và thiếu động lực nội bộ.

Một con đường khả thi để Trung Quốc tham gia vào stablecoin: stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài

Xét đến các ràng buộc về quy định và nhu cầu thị trường, việc phát hành "stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài" có thể là lựa chọn đầu tiên của Trung Quốc để tham gia vào quá trình phát triển của stablecoin. Ý tưởng cốt lõi là các stablecoin kỹ thuật số được định giá bằng Nhân dân tệ và tỷ lệ 1:1 được neo theo giá trị của Nhân dân tệ được phát hành bởi các tổ chức đáng tin cậy ở nước ngoài, nhưng hoạt động và lưu thông của chúng bị giới hạn ở thị trường nước ngoài. Với Nhân dân tệ ở nước ngoài là dự trữ, lưu thông bị giới hạn ở thị trường nước ngoài và không ảnh hưởng trực tiếp đến hệ thống kiểm soát vốn trong nước. Ngân hàng Trung ương có thể điều chỉnh thanh khoản ở nước ngoài thông qua các công cụ như hoán đổi tiền tệ với Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông để ngăn chặn sự vượt mức trên thị trường tỷ giá hối đoái.

Đồng thời, các trung tâm ở nước ngoài giúp tận dụng lợi thế về thể chế của Hồng Kông với tư cách là một trung tâm tài chính quốc tế. Hồng Kông có cơ sở hạ tầng tài chính trưởng thành, môi trường pháp lý độc lập và số lượng lớn các bên tham gia quốc tế. Hồng Kông có thể linh hoạt thiết kế kiến trúc stablecoin và đạt được các hoạt động tuân thủ thông qua luật pháp địa phương và các khuôn khổ pháp lý thử nghiệm. Tóm lại, "phát hành và sử dụng ở nước ngoài" cho phép Nhân dân tệ tham gia vào cuộc cạnh tranh tiền kỹ thuật số toàn cầu đồng thời giảm thiểu sự can thiệp vào hệ thống tài chính trong nước.

Khi phát hành stablecoin Nhân dân tệ ra nước ngoài, cần xây dựng các kịch bản ứng dụng thực tế trong lĩnh vực thương mại và đầu tư, đồng thời tạo ra một mạng lưới sử dụng stablecoin Nhân dân tệ. Sự thành công của một mạng lưới tiền tệ nằm ở việc hình thành hiệu ứng mạng lưới, và nền tảng của hiệu ứng mạng lưới là một kịch bản sử dụng phong phú. Stablecoin Nhân dân tệ ra nước ngoài nên bắt đầu bằng việc phục vụ nền kinh tế thực, tập trung vào các kịch bản thương mại và kịch bản đầu tư để tạo ra một hệ sinh thái "có thể sử dụng và không thể thiếu". Trong lĩnh vực thanh toán thương mại, có thể khuyến khích các doanh nghiệp dẫn đầu chuỗi với các kịch bản thanh toán xuyên biên giới phát hành stablecoin, bao gồm cả các đơn vị xuất nhập khẩu đã có khối lượng thương mại xuyên biên giới nhất định, chẳng hạn như các nhà sản xuất thiết bị gia dụng và ô tô lớn, và các doanh nghiệp hoạt động trên nền tảng thương mại xuyên biên giới, bao gồm JD.com và Alibaba. Trong lĩnh vực đầu tư tài chính, dựa vào Hồng Kông, phát triển các sản phẩm tài chính được định giá bằng stablecoin. Khuyến khích các tổ chức tài chính Trung Quốc phát hành trái phiếu stablecoin, tín phiếu tài trợ thương mại, v.v. trên thị trường nước ngoài để hạ thấp ngưỡng tham gia của các nhà đầu tư quốc tế.

"Đạo" và "Kỹ" trong Quốc tế hóa Nhân dân tệ: Đừng đánh mất nền tảng và chạy theo lợi nhuận

Stablecoin chỉ là "Kỹ" để thúc đẩy quốc tế hóa Nhân dân tệ. Việc Nhân dân tệ có thể trở thành một đồng tiền quốc tế được tin cậy rộng rãi hay không phụ thuộc cơ bản vào "Đạo" - "mỏ neo pháp lý" và "mỏ neo chức năng" của Nhân dân tệ. Khi cộng đồng quốc tế tin rằng Nhân dân tệ có tín nhiệm quốc gia vững chắc và môi trường chính sách có thể dự đoán được, Nhân dân tệ sẽ có nền tảng để trở thành một đồng tiền quốc tế được chấp nhận rộng rãi, chính là "mỏ neo pháp lý" của Nhân dân tệ; khi tài sản định giá bằng Nhân dân tệ đủ lớn, dòng chảy thị trường thông suốt và các công cụ quản lý rủi ro hoàn thiện, các nhà đầu tư quốc tế sẽ sẵn sàng nắm giữ và sử dụng Nhân dân tệ hơn, chính là "mỏ neo chức năng" của Nhân dân tệ.

Trên con đường tham gia vào stablecoin, chúng ta nên liên tục thúc đẩy đổi mới công nghệ, tránh đánh mất nền tảng cốt lõi và chạy theo lợi ích. Những đổi mới công nghệ như stablecoin cần phục vụ các mục tiêu cốt lõi, và chúng ta phải cảnh giác với nguy cơ đảo ngược tình thế. Các phương tiện kỹ thuật chắc chắn rất quan trọng, nhưng sự sẵn lòng của các nhà đầu tư và chính phủ đối với đồng Nhân dân tệ phụ thuộc vào nhiều yếu tố vĩ mô hơn như nền tảng kinh tế của Trung Quốc, sự vững mạnh của hệ thống tài chính và niềm tin chính trị quốc tế. Có thể cân nhắc việc đưa các biện pháp như thúc đẩy stablecoin Nhân dân tệ vào khuôn khổ chiến lược tài chính quốc gia, đồng thời bổ sung cho việc xây dựng thể chế và thị trường. Chỉ với sự kết hợp giữa thiết kế chiến lược và các cơ hội thuận lợi, quá trình quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ mới có thể diễn ra ổn định và lâu dài.