Liệu RWA phổ biến có thực sự kiếm được tiền không?

Sự đồng thuận là một hằng số trong thế giới tiền điện tử. Ở một mức độ nào đó, với tư cách là phương tiện cho một nền kinh tế trong mơ, sự đồng thuận chính là cốt lõi của nó. Từ mùa hè DeFi đến NFT từng rất phổ biến, từ những tia hy vọng về tương lai do Web3 mang lại cho đến sự bùng nổ đột ngột của AI, dòng chảy bất tận của các xu hướng trong thế giới tiền điện tử đều bắt nguồn từ chính sự đồng thuận. Giờ đây, sự đồng thuận đó đang hướng về RWA. Khi các tổ chức tiếp tục thu hẹp khoảng cách giữa tiền điện tử và thị trường truyền thống, RWA, tức token hóa tài sản thực, được coi là xu hướng tiếp theo với tiềm năng tạo ra tăng trưởng đáng kể. Tại Hồng Kông, các gã khổng lồ internet, tổ chức tài chính và ngân hàng lớn dường như đang chờ đợi và quan sát xu hướng tương lai tiềm năng này. Tại Trung Quốc đại lục, các dự án dưới biểu ngữ RWA cũng đang mọc lên như nấm, hy vọng xua tan sự trì trệ của ngành công nghiệp với cơn sốt RWA. Tuy nhiên, khi bức màn che đậy khái niệm "mọi thứ đều có thể được token hóa", liệu chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản thực (RWA) có thực sự đại diện cho mỏ vàng chưa được khai thác mà thị trường hình dung hay không vẫn còn là một dấu hỏi lớn. 01 Phát triển RWA hiện tại: Tập trung vào tài chính ở nước ngoài, Trung Quốc đại lục phát triển ngành công nghiệp RWA, viết tắt của Real World Assets (Tài sản Thế giới Thực), nói chung là bất kỳ tài sản vật chất nào trong thế giới thực được mã hóa và ánh xạ lên blockchain. Nói một cách chính xác, stablecoin cũng là một dạng RWA. Xét về mặt tài sản, RWA mang lại nhiều đặc điểm và lợi thế. Đầu tiên và quan trọng nhất là khả năng phân chia tài sản. So với các mô hình bán tài sản truyền thống, nơi các đơn vị cố định được bán, token hóa cho phép tài sản được phân mảnh và bán thành các đơn vị nhỏ hơn. Điều này không chỉ giảm rào cản gia nhập thị trường tài chính mà còn mở ra cơ hội giao dịch cho các tài sản lớn bị giới hạn bởi quy mô. Thứ hai, nó tạo điều kiện cho việc khám phá giá và thanh khoản rộng hơn. Trong cơ sở hạ tầng giao dịch sản phẩm tài chính hiện có, các giao dịch tài sản tài chính chịu những hạn chế đáng kể về thời gian và không gian. Tuy nhiên, token hóa trên chuỗi cho phép giao dịch 24/7 và định giá toàn cầu, phù hợp hơn với đặc điểm của một thị trường tự do. Cuối cùng, nó mang lại hiệu quả cao hơn. Các giao dịch được mã hóa trên chuỗi mang lại tính minh bạch cao và giảm chi phí và thời gian trung gian. Do đó, RWA thường có hiệu quả phát hành cao hơn so với các nền tảng khác. Những lợi thế này đã thu hút một lượng lớn các tổ chức truyền thống. Bắt đầu từ năm 2019, JPMorgan Chase, Goldman Sachs, DBS Bank, UBS, Santander, Societe Generale và Hamilton Lane đã bắt đầu khám phá lĩnh vực này, thử nghiệm và phát hành một số sản phẩm. Nhưng tại sao RWA chỉ mới bùng nổ về mức độ phổ biến gần đây? Lý do cuối cùng nằm ở chính sách và các yếu tố chu kỳ. Thứ nhất, sự thay đổi trong môi trường chính sách. Hoa Kỳ, dẫn đầu là Trung Quốc, đã giảm đáng kể áp lực pháp lý đối với các tài sản được mã hóa trong năm nay và thậm chí còn bày tỏ sự quan tâm mạnh mẽ đến các đồng tiền ổn định và tài sản RWA. Hồng Kông cũng đang trải qua xu hướng này. Chu kỳ pháp lý được nới lỏng đã tạo điều kiện cho các tổ chức trước đây còn do dự có nhiều không gian để thực hiện các dự án thí điểm. Thứ hai, là vấn đề về chu kỳ ngành. Động lực cốt lõi đằng sau thị trường tiền điện tử đã chuyển từ công nghệ và ứng dụng sang vốn. Hạn chế chính là sự thiếu hụt nghiêm trọng của tăng trưởng gia tăng. Chỉ dựa vào các nguồn lực nội bộ hiện có không còn đủ để duy trì tăng trưởng, và nó phải thu hút cả nhân tài và vốn từ bên ngoài ngành. Dòng vốn ồ ạt của các tổ chức truyền thống hoàn toàn phù hợp với giải pháp này. Do đó, RWA, với tư cách là điểm vào tốt nhất cho các tổ chức truyền thống vào tài chính tiền điện tử, đã trở nên ngày càng phổ biến. Tương tự như thái độ của họ đối với blockchain, con đường phát triển của RWA ở Trung Quốc và nước ngoài khác nhau đáng kể. RWA ở nước ngoài, chủ yếu ở Hoa Kỳ, tập trung vào các dịch vụ tài chính, với tài sản được mã hóa chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ và quỹ thị trường tiền tệ. Ngược lại, RWA trong nước nhấn mạnh vào khả năng thực tế, với tài sản cơ sở sở hữu bản chất công nghiệp riêng biệt. Hiện tại, do bắt đầu sớm và ngày càng trưởng thành, RWA ở nước ngoài đang thể hiện một loạt các tài sản cơ sở đa dạng. Theo dữ liệu của Rwa.xyz, sau khi loại trừ stablecoin, tổng quy mô của RWA trên chuỗi đã đạt 28,44 tỷ đô la Mỹ, tăng 14,74 lần so với 1,929 tỷ đô la Mỹ vào năm 2022. Số lượng đơn vị phát hành tài sản đã đạt 274, với tổng số người nắm giữ tài sản vượt quá 380.000. Xét về các loại tài sản, tín dụng tư nhân là lĩnh vực cốt lõi của RWA, với quy mô 16,1 tỷ nhân dân tệ, chiếm 56,61%. Kho bạc Hoa Kỳ đứng thứ hai với 7,5 tỷ đô la Mỹ, tiếp theo là hàng hóa (2 tỷ đô la Mỹ), quỹ thay thế của tổ chức (1,8 tỷ đô la Mỹ) và cổ phiếu công khai (4,2 triệu đô la Mỹ). Trái phiếu kho bạc không phải của Hoa Kỳ và trái phiếu doanh nghiệp là ít liên quan nhất, với tổng số chỉ 600.000 đô la Mỹ. Trong khi cho vay tư nhân có vẻ như đang dẫn đầu, Figure, một công ty chuyên về cho vay thế chấp trên chuỗi, có danh mục cho vay tư nhân trị giá 15,5 tỷ đô la. Tuy nhiên, Figure chỉ ghi lại các giao dịch trên chuỗi Provenance cho sản phẩm thế chấp HELOC cốt lõi của mình. Nói một cách chính xác, điều này chỉ tải dữ liệu lên blockchain, không biến nó thành RWA thực sự. Do đó, trong lĩnh vực RWA, lĩnh vực bắt mắt nhất vẫn là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có rất nhiều tổ chức. Ba vị trí hàng đầu trong lĩnh vực này đều do các tổ chức lớn nắm giữ. Quỹ token hóa BUIDL của BlackRock hiện sở hữu 2,283 tỷ đô la tài sản, tiếp theo là WTGXX của WisdomTree (830 triệu đô la) và quỹ tiền chính phủ BENJI của Franklin Templeton (740 triệu đô la). Ba công ty này cùng nhau chiếm 37,78% thị trường trái phiếu kho bạc. Kim loại quý thống trị thị trường hàng hóa, với vàng vượt quá 1,88 tỷ đô la, chiếm hơn 70% thị trường. Chuyển trọng tâm từ nước ngoài sang trong nước, thành phần tài sản cơ bản cũng thay đổi. Hoạt động RWA của Trung Quốc vẫn đang trong giai đoạn đầu, với chuỗi ngành vẫn đang phát triển. Sự phát triển chủ yếu tập trung vào việc trao quyền cho nền kinh tế thực, với các ứng dụng hiện đang được triển khai trong tài sản tài chính, tài sản vật chất, tài trợ thương mại, truy xuất nguồn gốc chuỗi cung ứng, bảo tồn di sản văn hóa và du lịch. Các ví dụ điển hình bao gồm dự án tài sản trạm sạc của Tập đoàn Longsun, dự án tài sản quang điện của GCL Energy, dự án tài sản hoán đổi pin Green Energy, dự án sản phẩm nông nghiệp nho Malu và dự án bất động sản Greenland Jinchuang. Ví dụ, dự án RWA cọc sạc đầu tiên tại Trung Quốc, một sự hợp tác giữa Ant Digital và Longsun Technology, đã huy động thành công 100 triệu RMB dưới hình thức tài trợ token hóa, tận dụng 9.000 cọc sạc do GCL Energy sở hữu. Cơ sở hạ tầng cũng có sự khác biệt. Các RWA ở nước ngoài chủ yếu được lưu trữ trên các blockchain công khai, với Ethereum nắm giữ hơn 57% thị phần. Tuy nhiên, các RWA trong nước tuân thủ các nguyên tắc truyền thống, chủ yếu dựa vào các blockchain liên minh và được bổ sung bởi các blockchain công khai. Hiện tại, các công ty blockchain như Ant Digits và Shuqin Technology đang phát triển các nền tảng RWA chuyên dụng. Bất chấp sự khác biệt về cơ sở hạ tầng và tài sản cơ bản, một sự đồng thuận sơ bộ đã xuất hiện cả trong nước và quốc tế về tầm quan trọng của RWA. Theo dự báo chung của Boston Consulting Group (BCG) và ADDX, thị trường token hóa tài sản toàn cầu sẽ đạt 16,1 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Trong bối cảnh này, không chỉ các tập đoàn lớn háo hức tận dụng vốn mà ngay cả các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng đang nhảy vào mỏ vàng tài sản mới này. Tuy nhiên, bất chấp tiềm năng dường như vô hạn, liệu sự phát triển hiện tại của RWA có thực sự hoàn hảo? Việc phát hành RWA có thực sự dễ dàng như lấy một thứ gì đó ra khỏi túi không? 02 Thế tiến thoái lưỡng nan của RWA: Rào cản phát hành cao và thách thức thanh khoản Câu trả lời là không. Thứ nhất, bất chấp khẩu hiệu "mọi thứ đều có thể được token hóa", RWA có những yêu cầu cụ thể đối với tài sản cơ sở của chúng. Thuật ngữ "tài sản hiện hữu" ngụ ý rằng RWA được phát hành phải là một tài sản tạo ra thu nhập khách quan. Do đó, một tài sản cơ sở chất lượng tương đối cao phải đáp ứng ba tiêu chí cơ bản: chuẩn hóa, thanh khoản cao và lợi nhuận hấp dẫn. Về cơ bản, việc phát hành tài sản trên chuỗi chỉ đơn thuần cung cấp một kênh tài trợ và phát hành mới. Việc nó có thể thu hút thanh khoản thị trường hay không vẫn là yếu tố quan trọng đối với giá trị vốn có của tài sản. Từ góc độ khả năng mở rộng, tài sản có khả năng mở rộng phải có giá trị ổn định, quyền sở hữu pháp lý rõ ràng và dữ liệu ngoài chuỗi có thể xác minh được; nếu không, việc phân phối rộng rãi sẽ rất khó khăn. Điều này cũng giải thích tại sao trái phiếu chính phủ là sản phẩm RWA lớn nhất ở nước ngoài: tính thanh khoản cao vốn có, lợi nhuận được đảm bảo và mức độ đảm bảo tuân thủ cao của chúng tự nhiên phù hợp với khái niệm RWA. Ngay cả khi vấn đề tài sản được giải quyết, việc phát hành RWA vẫn còn nhiều thách thức trong bối cảnh hiện tại của Trung Quốc. Hiện tại, do bản chất chứng khoán vốn có của RWA, quy trình phát hành RWA bao gồm cả việc tuân thủ pháp luật và tính phức tạp về mặt kỹ thuật. Ví dụ, việc phát hành RWA tư nhân tại Hồng Kông đòi hỏi phải đảm bảo tài sản minh bạch và có thể giao dịch được. Thông thường, một đơn vị công cụ mục đích đặc biệt (SPV) được thành lập để kết nối các đơn vị trong nước và nước ngoài, tạo điều kiện thuận lợi cho dòng tiền và tài sản xuyên biên giới tuân thủ quy định. Việc xin cấp phép và thử nghiệm sandbox cũng phải được hoàn tất tại Hồng Kông. Sau khi đảm bảo tuân thủ, việc triển khai kỹ thuật phải đảm bảo khả năng tương tác giữa dữ liệu và tài sản. Hiện nay, đã có các nhà cung cấp giải pháp hoàn chỉnh, tập trung vào tài sản trên chuỗi, kiểm toán hợp đồng thông minh và khả năng tương tác xuyên chuỗi. Nhìn chung, việc phát hành RWA tại Hồng Kông chỉ thông qua doanh nghiệp tư nhân sẽ mất ít nhất tám tháng. Quy trình phức tạp này dẫn đến chi phí cao. Theo báo cáo của PAnews, chi phí phát hành một sản phẩm RWA duy nhất tại Hồng Kông có thể lên tới 3-6 triệu Nhân dân tệ, bao gồm tuân thủ pháp luật, công nghệ blockchain, chi phí môi giới, huy động vốn và phí QFLP. Các công ty môi giới, là cốt lõi của các giao dịch RWA, chiếm phần lớn các chi phí này, với phí kênh có thể lên tới 2-3 triệu RMB. Từ góc độ chiến lược dài hạn, chi phí phát hành thậm chí còn tăng cao hơn nữa. Chỉ riêng việc xin giấy phép tại Hồng Kông đã có thể tốn hơn một triệu RMB, trong khi giấy phép Nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) cực kỳ khó khăn có thể tốn hàng chục triệu RMB, hạn chế quyền truy cập chỉ dành cho các công ty lớn, có nguồn lực tốt. Hơn nữa, việc phát hành chỉ là bước khởi đầu; những thách thức về thanh khoản vẫn còn. Trên thực tế, ngay cả ở các thị trường nước ngoài lớn hơn, tính thanh khoản của các sản phẩm RWA vẫn còn không chắc chắn. Lấy BUIDL của BlackRock làm ví dụ. Với vốn hóa thị trường là 2,238 tỷ đô la và khối lượng giao dịch hàng tháng vượt quá 170 triệu đô la, BUIDL là công ty dẫn đầu thị trường nước ngoài hàng đầu. Tuy nhiên, công ty này chỉ có 89 người nắm giữ, 51 địa chỉ chuyển khoản hàng tháng và chưa đến 20 địa chỉ hoạt động hàng tháng, cho thấy sự phụ thuộc cao của thị trường vào các đơn vị phát hành và một số ít các tổ chức lớn. Điều này phù hợp với hiệu suất của thị trường trái phiếu kho bạc truyền thống, nơi các tài sản như vậy thường tạo ra lãi suất nhờ quy mô thay vì phụ thuộc vào thị trường giao dịch. Việc token hóa hầu như không thay đổi bản chất của tài sản. Trong khi đó, RWA của tổ chức thường được đặc trưng bởi vốn hóa thị trường cao, kiểm soát tập trung và thanh khoản thấp. Chỉ những sản phẩm có kênh giao dịch tương đối rộng rãi, chẳng hạn như RWA vàng, mới có thể phá vỡ lời nguyền này. Điều này cho thấy ngưỡng phát hành RWA không chỉ cao mà còn khá cao. Các công ty hy vọng đạt được lợi nhuận khổng lồ và tạo ra điều gì đó từ con số không với RWA có thể cần phải cân nhắc kỹ trước khi hành động. Xét cho cùng, nếu có một tài sản tốt, tự nhiên sẽ không thiếu người bán. Tuy nhiên, nếu tài sản cơ sở không được phân loại là tài sản chất lượng cao ngay từ đầu, việc token hóa không chỉ không đạt được kết quả tốt mà thậm chí có thể dẫn đến thua lỗ. Trên thực tế, phần lớn các sản phẩm RWA hiện đang tràn ngập thị trường chỉ đơn giản là lách luật, bao phủ các tài sản rác bằng một lớp vỏ ý tưởng để đóng gói chúng thành sản phẩm mới. Điều này không chỉ không đáp ứng được mục đích ban đầu của RWA mà còn gây ra rủi ro tuân thủ. Lấy Hainan Huatie, một dự án gần đây đã thu hút sự chú ý rộng rãi trên thị trường làm ví dụ. Công ty, dựa trên sản phẩm sưu tầm kỹ thuật số "Brother Hornet", đã gắn sản phẩm sưu tầm này với mức cổ tức tiền mặt là 50.000 quyền lợi cổ phiếu mỗi năm từ năm 2025 đến năm 2027. Là một chiến lược phát triển tiếp theo, công ty cũng đã chính thức công bố phát hành sản phẩm RWA phi tài chính trị giá 10 triệu nhân dân tệ, sản phẩm này sẽ số hóa quyền sử dụng và quyền vận hành tất cả thiết bị của mình trên blockchain dưới dạng "thẻ thành viên", cho phép người dùng lưu thông thông qua chuyển khoản trên chuỗi, ký gửi và các phương thức khác trong khi vẫn được hưởng một số quyền sử dụng hoặc thu nhập nhất định. Mặc dù cả hai dự án đều khá thành công, với việc sản phẩm sưu tầm kỹ thuật số "Hornet Brother" đạt mức tăng giá sàn từ 2 triệu nhân dân tệ lên 15.000 nhân dân tệ chỉ trong ba ngày, nhưng nếu xem xét kỹ hơn, ta thấy cả NFT và RWA đều có cấu trúc sở hữu rất không rõ ràng, thông tin công bố cực kỳ mơ hồ và liên quan đến việc phân chia lợi nhuận từ chứng khoán hóa, gây ra rủi ro tuân thủ rõ ràng. 03 Tương lai của RWA: Sự thống nhất biện chứng của tương lai tươi sáng và những bước ngoặt Tóm lại, mặc dù RWA đã phát triển nhanh chóng trong hai năm qua, được thúc đẩy bởi cả chính sách và lực lượng thị trường, chuỗi ngành vẫn liên tục mở rộng, phạm vi bao phủ của các tài sản cơ sở tiếp tục tăng, các loại sản phẩm đã đa dạng hóa và các đơn vị phát hành tiếp tục mở rộng. Tuy nhiên, nó cũng phải đối mặt với những thách thức khách quan như cơ sở hạ tầng không đủ, chu kỳ phát hành dài, chi phí cao, thanh khoản thấp và thiếu chuỗi quy định. Để đạt được sự phát triển dài hạn, điều cần thiết là phải cải thiện cơ sở hạ tầng kỹ thuật, xây dựng hệ sinh thái cho các nhà cung cấp dịch vụ và tạo ra một cấu trúc trên thị trường. May mắn thay, thị trường cũng đang hành động. Các nền tảng chuyên nghiệp để phát hành RWA đang nổi lên, các đơn vị tăng tốc, tổ chức và hiệp hội với RWA khi chủ đề này bắt đầu nổi lên, và hệ thống tiêu chuẩn cho việc phát hành sản phẩm tiếp tục được cải thiện. Ngay cả đối với vấn đề khó khăn về thanh khoản, thị trường đang cố gắng giải quyết bằng cách mở rộng không gian DeFi và phát triển phân phối trên chuỗi. Về mặt quy định, cả Hoa Kỳ và Hồng Kông đều đang làm việc theo các quy tắc để tạo ra một môi trường tốt hơn cho sự đổi mới. Ensemble Sandbox của Hồng Kông là một ví dụ điển hình. Tương lai tươi sáng, nhưng con đường phía trước còn nhiều chông gai. Đằng sau cơn sốt vàng, còn có bùn và cát. Đối với RWA, con đường phía trước vẫn còn dài và gian nan.