Liệu Stablecoin có thể cứu được nợ của Hoa Kỳ không?

Tác giả: GMF Research; Nguồn: Tantu Macro

Ghi chú của biên tập viên: Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, Thượng viện đã thông qua động thái thủ tục của Đạo luật GENIUS Stablecoin với số phiếu 69:31, bước vào giai đoạn tranh luận toàn thể và sửa đổi. Đây là dự luật quản lý toàn diện đầu tiên của liên bang về stablecoin trong lịch sử Hoa Kỳ, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong luật quản lý stablecoin. Điều thú vị là thời điểm ra mắt đồng tiền ổn định này trùng với thời điểm nhu cầu về trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ thấp và lãi suất dài hạn tiếp tục tăng. Một số nhà đầu tư trái phiếu kỳ vọng nhiều vào dự luật này, tin rằng sự tăng trưởng về quy mô của stablecoin sẽ mang lại nhu cầu mới đối với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, qua đó giảm bớt áp lực nợ của Hoa Kỳ. Stablecoin là gì? Mối quan hệ của nó với nợ của Hoa Kỳ là gì? Liệu Stablecoin (Bill) có thể cứu được nợ của Hoa Kỳ không? Trong bài viết này, chúng tôi sẽ cố gắng trả lời những câu hỏi này.

1. Stablecoin là gì?

Nói một cách đơn giản, stablecoin là một loại tiền điện tử. Sự khác biệt rõ ràng nhất giữa nó với Bitcoin và Ethereum là nó duy trì tính ổn định tương đối về giá trị bằng cách neo vào tiền tệ hợp pháp (chủ yếu là đô la Mỹ).

Stablecoin không phải là loại tiền gốc của blockchain. Mỗi blockchain (như chuỗi Bitcoin và chuỗi Ethereum) thường chỉ có một "mã thông báo gốc", chẳng hạn như Bitcoin (BTC) hoặc Ethereum (ETH). Stablecoin là "token phái sinh" mà các nhà phát triển thêm vào blockchain bằng cách viết mã (thường là hợp đồng thông minh, chẳng hạn như tiêu chuẩn ERC-20 của Ethereum). Chúng giống như việc cài đặt một plug-in mới cho blockchain để đạt được chức năng neo giữ tiền pháp định. Hiện tại, khoảng 50% stablecoin được triển khai trên chuỗi công khai Ethereum, nhưng ngày càng có nhiều stablecoin di chuyển sang các chuỗi công khai thông minh khác như Solana và Tron. Tính đến tháng 5 năm 2025, tổng quy mô của stablecoin là khoảng 240 tỷ đô la Mỹ, chiếm 7% toàn bộ thị trường tài sản tiền điện tử, trong đó khoảng 80-85% được tính bằng đô la Mỹ.

Tại sao các nhà đầu tư tiền điện tử lại cần stablecoin? Câu trả lời là tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch và lưu trữ giá trị trên blockchain. Biến động giá tiền pháp định của Bitcoin và Ethereum giống như tàu lượn siêu tốc, với mức biến động hàng năm lên tới 100%. Trong khi đó, S&P 500 chỉ là 20%, vàng là 18% và dầu thô là khoảng 40%. Sự biến động mạnh mẽ này khiến chúng giống những tài sản rủi ro được dùng để đầu cơ hơn là nơi cất giữ giá trị ổn định, giao dịch hoặc tiền tệ có mệnh giá. Sự ra đời của stablecoin là để giải quyết vấn đề này: nó được neo vào đồng đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 và nằm trên blockchain, do đó, việc chuyển đổi nhanh chóng giữa các tài sản tiền điện tử dễ dàng hơn so với tiền gửi ngân hàng, kết nối thị trường trên chuỗi và ngoài chuỗi. Nếu đồng đô la Mỹ là "đồng tiền phương tiện" trong lĩnh vực tài chính truyền thống, thì stablecoin là "đồng tiền trung gian" trong thế giới tài sản tiền điện tử.

Stablecoin không phải lúc nào cũng ổn định, nó phụ thuộc rất nhiều vào cơ chế ổn định của stablecoin. Được sắp xếp từ cao xuống thấp theo tính ổn định của tiền tệ và quy mô thị trường, stablecoin có thể được chia thành ba loại: thế chấp ngoài chuỗi (Off-Chain Collateralized, chiếm khoảng 90%) với tài sản tài chính truyền thống làm tài sản thế chấp, thế chấp trên chuỗi (On-Chain Collateralized, chiếm khoảng 6%) với tiền điện tử trên chuỗi làm tài sản thế chấp và thuật toán (Algorithmic, chiếm khoảng 2%) gần như hoàn toàn dựa vào thuật toán để duy trì tính ổn định của tiền tệ. Trong ba loại stablecoin này, loại có liên kết chặt chẽ nhất với thị trường tài chính truyền thống và cũng là mục tiêu chính của Đạo luật Stablecoin của Hoa Kỳ là stablecoin được thế chấp ngoài chuỗi.

Nói một cách đơn giản, stablecoin được thế chấp ngoài chuỗi là loại stablecoin được hỗ trợ bởi “tiền thật” từ thị trường tài chính truyền thống. Bản chất của chúng là một quỹ thị trường tiền tệ trên blockchain. Phía tài sản của bên phát hành chủ yếu nắm giữ các tài sản tài chính truyền thống có tính thanh khoản và an toàn cao (như tiền gửi ngân hàng, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và tín phiếu thương mại) để đảm bảo tính ổn định của giá trị tiền tệ pháp định. Theo quan điểm của cơ chế ổn định, vì người nắm giữ stablecoin luôn có thể đổi một lượng tiền pháp định tương ứng từ đơn vị phát hành theo yêu cầu, nên giá của stablecoin trên thị trường thứ cấp sẽ không chênh lệch đáng kể so với mức 1 đô la, nếu không sẽ xảy ra hiện tượng chênh lệch giá. Tất nhiên, trên thực tế, các loại tiền ổn định này có ngưỡng quy đổi nhất định nên chúng không phải là hình thức đầu tư chênh lệch giá hoàn hảo. Đại diện nổi tiếng nhất của stablecoin thế chấp ngoài chuỗi là USDT do Tether phát hành, được ra mắt vào năm 2014 và có tổng giá trị thị trường là 150 tỷ đô la Mỹ vào tháng 5 năm 2025 (tức là có 150 tỷ USDT đang lưu hành). Ngoài USDT, một loại tiền ổn định thế chấp ngoài chuỗi quy mô lớn khác là USDC do Circle phát hành, hiện có giá trị thị trường khoảng 60 tỷ đô la Mỹ (Hình 1).

Hình 1: Tỷ giá USDT và USDC

Nguồn: Macrobond, GMF Research

2. Đạo luật Stablecoin của Hoa Kỳ là gì?

Stablecoin rất giống với tiền tệ và thậm chí có thể là một hình thức tiền tệ, nhưng chúng nằm ngoài phạm vi quản lý và sự phát triển nhanh chóng của chúng kéo theo nhiều rủi ro về sự ổn định tài chính.

Đầu tiên là rủi ro rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và bán tháo tài sản. Nói một cách đại khái, stablecoin là "ngân hàng ngầm" của hệ thống tiền điện tử hiện tại - chúng thực hiện các chức năng chuyển đổi thanh khoản, chuyển đổi kỳ hạn và chuyển đổi tín dụng, nhưng chúng không có cơ chế bảo hiểm tiền gửi, cũng không thể nhận được hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương như các ngân hàng và có nguy cơ rõ ràng về tình trạng rút tiền ồ ạt. Gorton và Zhang (2021) so sánh các loại tiền ổn định hiện tại với kỷ nguyên ngân hàng tự do của thế kỷ 19, lập luận rằng các loại tiền ổn định, giống như tiền giấy tư nhân, không đáp ứng được đặc điểm không nhạy cảm với thông tin là "không cần hỏi gì cả". Khi một đồng tiền ổn định gặp phải đợt tăng giá lớn, nó chắc chắn sẽ bán tháo các tài sản tài chính truyền thống trên thế giới như trái phiếu doanh nghiệp và giấy thương mại. Sự hoảng loạn thậm chí có thể gây ra một cuộc tháo chạy khỏi thị trường quỹ thị trường tiền tệ truyền thống. Ví dụ, sau khi Lehman Brothers phá sản vào ngày 15 tháng 9 năm 2008, Reserve Primary Fund, một trong những quỹ thị trường tiền tệ lớn nhất tại Hoa Kỳ, đã phá sản do nắm giữ các giấy tờ thương mại do Lehman Brothers phát hành, sau đó gây ra một đợt rút tiền ồ ạt trên diện rộng vào các quỹ thị trường tiền tệ của Hoa Kỳ. Tương tự như vậy, vào năm 2023, USDC đã tạm thời tách khỏi USD 0,95 do cuộc khủng hoảng Ngân hàng Thung lũng Silicon, nhưng may mắn thay, Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang đã có hành động kịp thời để đảm bảo rằng tất cả các khoản tiền gửi tại Ngân hàng Thung lũng Silicon đều được hoàn trả đầy đủ.  

Thứ hai, nó có thể dẫn đến việc di chuyển tiền gửi và phá vỡ trung gian tài chính. Lãi suất tiền gửi (thế chấp) bằng stablecoin trên một số nền tảng blockchain cao hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ trong nền kinh tế thực. Nguyên nhân là một mặt, lượng lớn các hoạt động giao dịch đầu cơ trên blockchain đã làm nảy sinh nhu cầu "vay mượn và đòn bẩy", đẩy lãi suất vay của stablecoin lên cao; Mặt khác, các dự án DeFi mới đang xuất hiện liên tục, giống như các ngân hàng mới thành lập, thường chọn cách đưa ra mức lãi suất cao để "thu hút tiền gửi". Vào những năm 1970, sự xuất hiện của các quỹ thị trường tiền tệ và lãi suất cao ở Hoa Kỳ đã gây ra làn sóng di cư tiền gửi và làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tiết kiệm và cho vay. Tốc độ tăng trưởng nhanh chóng hiện nay của stablecoin có thể gây ra một đợt mất tiền gửi ngân hàng hoặc cổ phiếu quỹ thị trường tiền tệ mới. Nếu tài chính phi tập trung được đại diện bởi stablecoin và hợp đồng thông minh phát triển hơn nữa, nó thậm chí có thể làm trầm trọng thêm tình trạng thua lỗ kinh doanh của các tổ chức tài chính truyền thống và gây ra sự phá vỡ trung gian tài chính.  

Thứ ba, bản thân các đồng tiền ổn định phải đối mặt với sự chỉ trích vì thiếu tuân thủ và minh bạch. Một vài năm trước, liên tục có những câu hỏi về việc phát hành USDT không minh bạch, "sự thao túng thị trường" của Tether và "phát hành stablecoin từ hư không" (Griffin và Shams, 2020). Vào tháng 3 năm 2021, Tether đã đồng ý tiết lộ thành phần tài sản dự trữ của mình mỗi quý sau khi nộp khoản tiền phạt 40 triệu đô la Mỹ. Như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã nói: "Stablecoin đang tạo ra một hệ thống tiền tệ song song mới, nhưng cơ chế quản lý rủi ro của chúng vẫn còn trong thời đại hơi nước."

Trong bối cảnh này, Thượng viện và Hạ viện đều thúc đẩy các dự luật stablecoin tương ứng vào năm 2025. Trong số đó, Đạo luật GENIUS của Thượng viện (Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin của Hoa Kỳ) là khuôn khổ quản lý stablecoin toàn diện đầu tiên của liên bang tại Hoa Kỳ. Dự luật được Thượng nghị sĩ Bill Hagerty (R-TN) giới thiệu vào ngày 4 tháng 2 năm 2025 và được bỏ phiếu và thông qua vào ngày 21 tháng 5, bước vào giai đoạn tranh luận toàn thể và sửa đổi. Dự luật yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải có giấy phép liên bang hoặc tiểu bang và tất cả stablecoin phải được dự trữ 100% bằng đô la Mỹ, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn hoặc tài sản có tính thanh khoản cao tương đương để đảm bảo tỷ lệ hoàn vốn 1:1. Các bên phát hành phải công bố thành phần dự trữ của mình một cách thường xuyên, công bố báo cáo hàng tháng và trải qua kiểm toán hàng năm, đặc biệt các bên phát hành có giá trị thị trường trên 10 tỷ đô la phải chịu sự giám sát của liên bang. Dự luật này cũng cấm các loại tiền ổn định trả lãi hoặc thu nhập, hạn chế các công ty công nghệ lớn và các công ty nước ngoài phát hành tiền ổn định, nhấn mạnh các yêu cầu tuân thủ như chống rửa tiền (AML) và hiểu rõ khách hàng (KYC), đồng thời yêu cầu đơn vị phát hành phải có khả năng kỹ thuật để đóng băng hoặc tiêu hủy các mã thông báo nhằm hợp tác với cơ quan thực thi pháp luật và nhu cầu an ninh quốc gia. Vì yêu cầu phải đổi dự trữ theo tỷ lệ 1:1 nên Đạo luật GENIUS tương đương với lệnh cấm trực tiếp đối với các loại tiền ổn định thuật toán. Đạo luật STABLE (Đạo luật minh bạch và trách nhiệm giải trình về tiền ổn định cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn) của Hạ viện tương tự như của Thượng viện, nhưng tập trung nhiều hơn vào bảo vệ người tiêu dùng và chủ quyền đồng đô la.

Người ta nói rằng Hạ viện hiện đang phối hợp với Thượng viện với mục tiêu thông qua dự luật đồng tiền ổn định thống nhất trước kỳ nghỉ của quốc hội vào tháng 8.

3. Mối quan hệ giữa stablecoin và nợ công của Hoa Kỳ là gì?

Nói một cách đơn giản, để duy trì sự ổn định của tiền tệ và đối phó với áp lực mua lại, các đồng tiền ổn định được thế chấp ngoài chuỗi thường nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn.

Hiện tại, USDT và USDC nắm giữ tổng cộng khoảng 120 tỷ đô la Mỹ tiền nợ ngắn hạn. Giống như các quỹ thị trường tiền tệ, các đồng tiền ổn định được thế chấp ngoài chuỗi cũng cần phải thường xuyên xử lý các dòng tiền chảy vào và yêu cầu hoàn trả lớn, đồng thời đảm bảo rằng chúng có thể đạt được "sự hoàn trả cứng nhắc", nghĩa là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ cực ngắn hạn có tính thanh khoản, bảo mật cực cao và hầu như không có biến động về giá trị thị trường là khoản nắm giữ quan trọng nhất của chúng. Theo báo cáo kiểm toán của USDT trong quý đầu tiên năm 2025, khoảng hai phần ba tổng tài sản của tổ chức này là trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), với tổng giá trị khoảng 100 tỷ đô la Mỹ; 15% là tiền mặt và các khoản tương đương (mua lại, quỹ thị trường tiền tệ), kim loại quý và Bitcoin mỗi loại chiếm 5% và các khoản đầu tư khác chiếm khoảng 10% (Hình 2). Về thời hạn đáo hạn, USDT đã nêu rõ trong báo cáo kiểm toán rằng thời hạn đáo hạn còn lại của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ là dưới 3 tháng. Nhìn vào USDC, tính đến cuối tháng 3, khoảng 40% tổng tài sản của USDC là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (T-bill), với tổng số tiền khoảng 20 tỷ đô la Mỹ, 50% là mua lại đảo ngược và 7% còn lại là tài sản tiền mặt (Hình 3). Tương tự như USDT, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ do USDC nắm giữ cũng là trái phiếu ngắn hạn và thời hạn còn lại ngắn hơn, chỉ 12 ngày. Mặc dù việc mua lại ngược lại mà họ phát hành có thể cung cấp nguồn tài chính cho các nhà đầu tư khác nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ dài hạn, nhưng bản thân các đồng tiền ổn định không trực tiếp nắm giữ bất kỳ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ nào có thời hạn đáo hạn hơn một năm. Biểu đồ 2: Tỷ lệ tài sản USDT trong quý đầu tiên của năm 2025 Nguồn: Tether, GMF Research Biểu đồ 3: Tỷ lệ tài sản USDC trong quý đầu tiên của năm 2025

Nguồn: Circle, GMF Research Tuy nhiên, do kích thước nhỏ trong tổng số stablecoin, nhu cầu hiện tại đối với stablecoin dưới hình thức Kho bạc Hoa Kỳ không đáng nhắc đến để làm giảm áp lực bán trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ. Trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn trị giá khoảng 120 tỷ chỉ chiếm khoảng 2% tổng giá trị trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và 0,4% tổng giá trị trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thể giao dịch được. Ngoài ra, xét về góc độ kỳ hạn, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ do cả USDT và USDC nắm giữ đều là Tbill có thời hạn dưới 3 tháng, điều này không làm giảm bớt áp lực tăng lãi suất dài hạn.

4. Liệu đồng tiền ổn định (billcoin) có thể cứu được nợ của Hoa Kỳ không?

Vào ngày 22 tháng 5, Giờ miền Đông, Hạ viện đã chính thức thông qua phiên bản dự luật cắt giảm thuế của Trump do Hạ viện đệ trình, Dự luật Big Beautiful (OBBB), với một chút lợi thế (215:214) và chuyển sang Thượng viện để thảo luận. Mặc dù mức tăng thâm hụt tổng thể trong giai đoạn 10 năm trong dự thảo này không phải là phóng đại (mức tăng thâm hụt tích lũy trong 10 năm không bao gồm chi phí lãi suất là 2,3 nghìn tỷ đô la Mỹ), nhưng nhịp độ của nó cho thấy đặc điểm "cắt giảm thuế trước và cắt giảm chi tiêu sau" (Hình 4), tức là mức tăng thâm hụt chính sẽ diễn ra trong giai đoạn 2026-2028 (trước khi Trump từ chức). Kết quả của sự định vị trước này là khi tổng thống mới nhậm chức vào năm 2029, ông có thể khởi động lại quá trình đối chiếu ngân sách để sửa đổi "các điều khoản thắt lưng buộc bụng ban đầu" cho những năm tiếp theo. Kết quả là, "thâm hụt thực tế đã tăng lên, trong khi chính sách thắt lưng buộc bụng chỉ được phản ánh trong ước tính của CBO". Điều này một lần nữa phản ánh việc đảng Cộng hòa tại Hạ viện lợi dụng lỗ hổng trong các quy định và lập trường chính trị "muốn thắt chặt nhưng không dám thắt chặt" của họ. Hơn nữa, lập trường tài chính của đảng Cộng hòa tại Thượng viện có thể thoải mái hơn so với Hạ viện, và OBBB sẽ cần được Thượng viện điều chỉnh trong tương lai, điều này gây ra nguy cơ làm thâm hụt ngân sách gia tăng thêm.

Hình 4: Mức độ và nguồn gốc của sự gia tăng thâm hụt qua các năm trong phiên bản OBBB hiện tại của Hạ viện (ước tính của CBO)

Trên thực tế, kể từ đầu năm, việc cắt giảm chi tiêu và thâm hụt của đảng Cộng hòa luôn ở trong tình trạng của "nhiều chuyện chẳng có gì". Bộ phận Hiệu quả Chính phủ của Musk, Đạo luật Hòa giải Ngân sách nói trên (nhằm mục đích sửa đổi thuế và chi tiêu cần thiết trong 10 năm tới), hay Đạo luật Khoản phân bổ cho Năm tài chính 2025 (chi phối các khoản chi tiêu không cần thiết) đều không thực hiện được lời hứa thắt lưng buộc bụng của họ, và mối lo ngại của thị trường về tính bền vững của chính sách tài khóa Hoa Kỳ và nguồn cung nợ của Hoa Kỳ tiếp tục gia tăng. Hiện tại, nguồn thu duy nhất có thể thực sự bù đắp đáng kể cho việc cắt giảm thuế vẫn đến từ thuế quan. Cùng với sự phai nhạt của câu chuyện về chủ nghĩa ngoại lệ của Mỹ, các nhà đầu tư đã tích cực tìm kiếm các cơ hội đầu tư ngoài Hoa Kỳ, khiến lãi suất dài hạn của Hoa Kỳ dao động tăng kể từ tháng 4 do phí bảo hiểm kỳ hạn (Hình 5). "Ai sẽ mua trái phiếu Hoa Kỳ" đã trở thành chủ đề gây quan ngại trên thị trường. Trong bối cảnh này, những người đầu cơ trái phiếu có kỳ vọng lớn vào dự luật stablecoin này, hy vọng nó sẽ làm tăng nhu cầu thị trường đối với trái phiếu Hoa Kỳ và giảm bớt áp lực nợ của Hoa Kỳ.

Hình 5: Kỳ vọng về lãi suất và phí bảo hiểm kỳ hạn 10 năm dựa trên số liệu thống kê mô hình ACM

Nguồn: Macrobond, GMF Research

Dự luật mới không thể tăng hiệu quả tỷ lệ Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ trong tài sản do các đơn vị phát hành stablecoin nắm giữ. Cả Đạo luật GENIUS và STABLE đều không yêu cầu stablecoin chỉ có thể nắm giữ Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ mà chỉ yêu cầu chúng được phân bổ vào các tài sản có tính bảo mật cao, tính thanh khoản cao (tương tự như tài sản chất lượng cao và thanh khoản của các ngân hàng, HQLA). Điều này có nghĩa là các stablecoin chính thống hiện tại là USDT và USDC về cơ bản có thể đã đáp ứng các yêu cầu phân bổ tài sản của dự luật - chúng đã phân bổ gần như toàn bộ tài sản của mình vào Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, mua lại đảo ngược và các loại tiền mặt và tương đương tiền mặt khác, và động lực để tiếp tục tăng tỷ lệ Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ vẫn chưa rõ ràng.  

Dự luật mới có thể thúc đẩy sự phát triển của stablecoin. Theo quan điểm về quy mô tổng thể, việc thông qua Đạo luật Stablecoin sẽ có nghĩa là các công ty truyền thống như ngân hàng có thể hợp pháp tung ra stablecoin của riêng mình để thúc đẩy hoạt động kinh doanh, điều này thực sự có thể dẫn đến sự gia tăng ổn định về quy mô tổng thể của stablecoin, nhưng khó có thể nói ở mức độ nào. Vào đầu tháng 5, Ủy ban tư vấn vay nợ của Kho bạc Hoa Kỳ (TBAC) ước tính rằng tổng quy mô của stablecoin sẽ tăng gấp tám lần lên 2 nghìn tỷ trong ba năm tới. Giả sử rằng 50% trong số đó là trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, thì nó sẽ mang lại khoảng 1 nghìn tỷ nhu cầu gia tăng đối với trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ. Nhưng ước tính của TBAC có thể ước tính quá cao nhu cầu trong tương lai đối với trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ bổ sung cho stablecoin. Đầu tiên, stablecoin không phát triển từ hư không, mà có khả năng đến từ dòng vốn chảy ra từ các ngân hàng truyền thống và quỹ thị trường tiền tệ. Điều này có nghĩa là nhu cầu về trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tăng lên từ stablecoin cũng sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu về trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ từ các ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ. Thứ hai, một tăng gấp tám lần trong ba năm (gấp đôi mỗi năm) là tương đối lạc quan. Trong ba năm qua, quy mô của stablecoin chỉ tăng 70%. Từ giữa năm 2020 đến giữa năm 2023, mức tăng trưởng tích lũy của stablecoin là khoảng 8 lần. Tuy nhiên, bối cảnh trùng với việc nới lỏng mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang vào năm 2020-2021 và "Mùa hè của DeFi" (sự tăng trưởng bùng nổ của tài chính phi tập trung). Những điều kiện này không dễ xuất hiện trong bối cảnh lạm phát cao và lãi suất cao hiện nay. Cuối cùng, quy mô của stablecoin phụ thuộc vào nhu cầu của nhà đầu tư đối với các hoạt động DeFi và giao dịch tài sản tiền điện tử, thay vì việc đưa ra các chính sách quản lý. Thứ ba, việc quản lý chặt chẽ dự luật có thể dẫn đến chênh lệch giá theo quy định. Dự luật yêu cầu các đơn vị phát hành phải tiến hành kiểm toán hàng tháng và tuân thủ AML/KYC, đồng thời phải hợp tác với cơ quan thực thi pháp luật mọi lúc. Điều này làm tăng chi phí phát hành và sử dụng, xung đột với khái niệm phi tập trung và có thể thúc đẩy tiền đổ vào các stablecoin có quy định lỏng lẻo, chẳng hạn như stablecoin thế chấp trên chuỗi hoặc stablecoin từ các đơn vị phát hành không phải của Hoa Kỳ, điều này sẽ làm suy yếu thêm nhu cầu về stablecoin đối với Kho bạc Hoa Kỳ.  

Vấn đề quan trọng hơn là nhu cầu về stablecoin đối với Kho bạc Hoa Kỳ tập trung vào phân khúc cực ngắn hạn và không thể trực tiếp làm giảm xu hướng tăng lãi suất dài hạn do nhu cầu về kỳ hạn hiện tại kém trên thị trường Kho bạc Hoa Kỳ. Trên thực tế, từ tháng 8 đến tháng 10 năm 2023, lãi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ dài hạn đã tăng mạnh do Bộ Tài chính tiếp tục phát hành trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ trung và dài hạn (phiếu giảm giá) có kỳ hạn hơn một năm. Lãi suất 10 năm đã tăng từ 3,8% lên hơn 5% tại một thời điểm, làm nổi bật nhu cầu về kỳ hạn thị trường kém. Trước sự cố này, Kho bạc Hoa Kỳ đã ngừng phát hành thêm phiếu giảm giá cho khu vực tư nhân sau năm 2024 (khối lượng phát hành vẫn không đổi) và tất cả các khoảng trống tài trợ bổ sung đã được lấp đầy bằng Tbills. Điều buồn cười là trước khi nhậm chức, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott Bessent đã công khai chỉ trích việc cựu Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen tiếp tục phát hành Tbills, tin rằng việc quá phụ thuộc vào nợ ngắn hạn làm tăng rủi ro tái cấp vốn của Bộ Tài chính và đề xuất phát hành thêm trái phiếu dài hạn 10 năm và 30 năm. Nhưng ông đã chọn chiến lược tương tự sau khi nhậm chức, và thậm chí còn đi xa hơn khi truyền đạt thông điệp trong các cuộc họp tái cấp vốn hàng quý rằng tốc độ phát hành phiếu giảm giá sẽ không thay đổi trong tương lai (tham khảo cuộc họp tái cấp vốn vào tháng 5 năm nay). Vấn đề nhu cầu trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kém thực sự là một vấn đề sẽ khiến bạn tê liệt nếu bạn giẫm đạp lên nó.

Tuy nhiên, nếu Bộ Tài chính sẵn sàng hợp tác với sự tăng trưởng của quy mô stablecoin và giảm thêm tỷ lệ phát hành trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ trung và dài hạn trong tương lai, thì vấn đề thời hạn vẫn có thể xoay chuyển. Một ước tính đơn giản cho thấy nếu stablecoin mang lại thêm 1 nghìn tỷ Tbills nhu cầu trong ba năm, Cục Dự trữ Liên bang kết thúc việc cắt giảm bảng cân đối kế toán và quay trở lại với việc mở rộng bảng cân đối kế toán chậm (chủ yếu là tăng lượng nắm giữ Tbills), mang lại nhu cầu tích lũy là 1 nghìn tỷ Tbills (ước tính dựa trên tốc độ khởi động lại việc mở rộng bảng cân đối kế toán từ tháng 10 năm 2019 đến đêm trước dịch bệnh), và nhu cầu gia tăng đối với Tbills do sự tăng trưởng tự nhiên của các quỹ thị trường tiền tệ được thêm vào, thị trường có thể hấp thụ thêm tổng cộng 2-3 nghìn tỷ Tbills, chiếm 7-10% tổng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thể giao dịch hiện tại. Nếu Bessent sẵn sàng tận dụng tối đa các yếu tố này, tỷ lệ Tbills về mặt lý thuyết có thể tăng từ 21% hiện tại lên hơn 30%. Mặc dù con số này cao hơn đáng kể so với phạm vi khuyến nghị hiện tại của TBAC là 15-20%, nhưng nó làm giảm nguồn cung kỳ hạn thị trường. Tất nhiên, không có bữa trưa miễn phí trên thế giới. Chi phí để làm như vậy là số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được gia hạn và đáo hạn mỗi tháng sẽ tăng thêm nữa và rủi ro lãi suất ngắn hạn mà nó phải chịu cũng sẽ tăng thêm.

Cần lưu ý rằng cho dù dựa vào stablecoin, hay lựa chọn phát hành thêm T-bills, hay định giá lại hàng trăm tỷ đô la trong dự trữ vàng của Kho bạc, thì đây đều là những sự đánh đổi ngắn hạn chứ không phải là giải pháp cơ bản. Các quan chức kỹ thuật của Bộ Tài chính đã làm mọi cách có thể để đánh đổi giữa mức lãi suất và rủi ro biến động lãi suất. Vấn đề thực sự với nợ của Hoa Kỳ - như Powell, Dalio hoặc Druckenmiller đã nói - là tài chính Hoa Kỳ đang đi trên con đường không bền vững và cả đảng Cộng hòa lẫn đảng Dân chủ đều không có đủ can đảm hoặc ý chí để chủ động và thắt chặt đáng kể chính sách tài khóa. Trong một môi trường chính trị thiếu kỷ luật tài khóa, bất kỳ hành động thông minh nào có vẻ như trì hoãn các vấn đề nợ đều giống như tự bịt tai, tự đánh cắp chuông và tự đào huyệt chôn mình.