Những thách thức trong tương lai của Bitcoin: Nhu cầu BTC ngày càng tăng so với hoạt động mạng không đủ

Nguồn: Coin Metrics; Biên soạn bởi: Golden Finance

Điểm chính

Nhu cầu tiếp xúc với Bitcoin: Dòng tiền liên tục đổ vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay và hiệu suất của các công cụ kho bạc tài sản kỹ thuật số như "Strategy" cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư đối với việc tiếp xúc với Bitcoin (BTC). Mặc dù điều này có thể dẫn đến sự tập trung nắm giữ trong một số ít tổ chức, nhưng các sản phẩm như vậy lại mở rộng các kênh đầu tư cho các nhà đầu tư truyền thống.

Hoạt động bị chậm trễ: Mặc dù giá Bitcoin đạt mức cao kỷ lục, các khối của nó vẫn chưa hoạt động hết công suất. Mặc dù điều này cho phép các giao dịch giá trị thấp được đưa vào các khối, cải thiện khả năng truy cập mạng, nhưng nó cũng làm dấy lên lo ngại về lợi nhuận của thợ đào—doanh thu phí giao dịch hạn chế làm giảm động lực duy trì an ninh mạng của thợ đào.

Các trường hợp sử dụng Bitcoin ngày càng mở rộng: Các sản phẩm Bitcoin được đóng gói (BTC) và các ứng dụng Bitcoin gốc mới nổi đang tạo ra các cơ hội thu nhập mới cho người nắm giữ và thúc đẩy hoạt động của mạng. Tuy nhiên, phí giao dịch vẫn ở mức thấp kể từ tháng 8 năm 2024, chưa bao giờ vượt quá 150 đô la. Về lâu dài, doanh thu phí sẽ cần đóng vai trò lớn hơn trong việc duy trì động lực cho thợ đào và bảo mật mạng lưới. Sự phát triển của các công cụ đầu tư Bitcoin được quản lý và làn sóng luật pháp ủng hộ tiền điện tử đã thúc đẩy giá Bitcoin tăng đáng kể. Mặc dù bảo mật cho nhà đầu tư đã được cải thiện, nhưng tính bền vững của mạng lưới cơ bản lại bị bỏ qua. Nếu không xem xét hoạt động của mạng lưới, cơ sở đầu tư dài hạn cho Bitcoin vẫn chưa hoàn thiện. Vào tháng 9 năm 2024, ấn phẩm Phân tích Tài sản Bitcoin đầu tiên của chúng tôi đã nêu bật sự khan hiếm ngày càng tăng của Bitcoin, những lợi thế của nó trong Lý thuyết Danh mục Đầu tư Hiện đại và sự trỗi dậy của các ETF Bitcoin. Hiện nay, giá Bitcoin đã vượt qua 124.000 đô la và dòng vốn ETF đang trên đà tăng. Trong báo cáo cập nhật này, chúng tôi đi sâu vào nhu cầu gần đây về việc tiếp xúc với Bitcoin thông qua các ETF và công ty kho bạc, tác động của nhu cầu này đối với hoạt động mạng lưới và các xu hướng mới nổi trong hệ sinh thái Bitcoin trong năm 2025 và xa hơn nữa. II. Các yếu tố thúc đẩy sự quan tâm đến Bitcoin (I) Dòng vốn tiếp tục đổ vào các ETF Bitcoin giao ngay tại Hoa Kỳ Kể từ khi các ETF Bitcoin giao ngay tại Hoa Kỳ được chấp thuận vào tháng 1 năm 2024, sự quan tâm của thị trường đối với chúng đã dao động. Hiện tại, tổng số Bitcoin được nắm giữ trong các ETF Bitcoin vượt quá 1 triệu, chiếm hơn 5% nguồn cung Bitcoin hiện tại. Khi giá Bitcoin đạt mức cao kỷ lục, các nhà đầu tư tổ chức và danh mục đầu tư truyền thống đang quay trở lại ETF, mong muốn tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin của họ. Sự gia tăng dòng tiền đổ vào ETF Bitcoin có thể được giải thích bởi những điều sau: 1. Sự hỗ trợ từ Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại: Lý thuyết này cho rằng đầu tư vào Bitcoin có thể giúp cải thiện lợi nhuận đã điều chỉnh theo rủi ro. Mối tương quan thấp của Bitcoin với vàng và cổ phiếu có thể giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và phòng ngừa rủi ro giảm giá của thị trường. 2. Lưu ký đơn giản hóa: Việc tự lưu ký Bitcoin đòi hỏi nguồn lực đáng kể để quản lý cụm từ hạt giống và bảo mật ví đa chữ ký, trong khi ETF tránh được những phức tạp về lưu ký này. 3. Truy cập thuận tiện: Các nhà đầu tư có thể tham gia vào ETF thông qua các nền tảng môi giới truyền thống mà không cần phải kết nối với các sàn giao dịch tiền điện tử mới hoặc tham gia vào giao dịch ngang hàng, phù hợp với các hoạt động đầu tư hiện tại của họ.

(II) Sự trỗi dậy của Strategy: Một công cụ đầu tư Bitcoin đòn bẩy

Các nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội đầu tư Bitcoin lớn hơn đang chuyển sang các công ty đại chúng tập trung vào việc xây dựng quỹ Bitcoin, chẳng hạn như Strategy (NASDAQ: MSTR).

So với các ETF Bitcoin, cổ phiếu Strategy có tính biến động lớn hơn, do đó mang lại cho các nhà đầu tư lợi nhuận tiềm năng cao hơn. Điều này là do mô hình tăng lượng nắm giữ Bitcoin của Strategy thông qua đòn bẩy đệ quy: tính biến động của cổ phiếu cho phép Strategy liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất thấp (mà các nhà đầu tư giàu kinh nghiệm có thể sử dụng để phòng ngừa rủi ro) và sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin. Mục tiêu cốt lõi của Strategy là tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu phổ thông đang lưu hành ("Lợi suất BTC"). Các nhà đầu tư kỳ vọng Strategy sẽ tiếp tục tăng lượng Bitcoin nắm giữ, điều này đẩy giá cổ phiếu của công ty lên mức cao hơn so với giá trị của kho bạc cơ sở. Hiện tại, Strategy nắm giữ hơn 628.000 Bitcoin, chiếm 3% nguồn cung Bitcoin hiện tại. Để tham khảo, con số này chỉ ít hơn 100.000 Bitcoin so với tổng số Bitcoin mà quỹ ETF Bitcoin của BlackRock nắm giữ cho hàng triệu nhà đầu tư. Strategy sử dụng khái niệm "Rủi ro BTC" để đo lường khả năng giá trị của Bitcoin bảo chứng cho trái phiếu phát hành của công ty sẽ giảm xuống bằng mệnh giá trái phiếu. Nếu giá Bitcoin giảm trong một thời gian dài, rủi ro này, nếu xảy ra, có thể làm suy yếu khả năng tài trợ cho các giao dịch mua Bitcoin trong tương lai của Strategy và thậm chí buộc công ty phải liên tục giảm lượng Bitcoin nắm giữ để đáp ứng các nghĩa vụ nợ.

III. Hoạt động Mạng lưới có Tương quan với Nhu cầu Bitcoin không?

Cũng giống như doanh thu của công ty quyết định giá trị giá cổ phiếu, phí giao dịch được coi là một yếu tố quan trọng trong việc xác định giá token. Phí giao dịch không chỉ phản ánh mức sử dụng mạng mà còn đóng vai trò là phần thưởng cốt lõi khuyến khích thợ đào duy trì an ninh mạng.

Việc nắm giữ Bitcoin thụ động làm giảm hoạt động mạng và doanh thu phí, do đó đe dọa an ninh mạng. Nếu thợ đào không thể tạo ra đủ doanh thu Bitcoin từ phần thưởng khối và phí giao dịch, họ có thể ngừng hoạt động để tránh thua lỗ, dẫn đến việc tập trung sức mạnh băm vào một số ít nhà khai thác. Bằng cách phân tích những thay đổi trong hoạt động phí giao dịch, chúng tôi có thể xác định rõ ràng liệu điều này có đang đẩy giá Bitcoin lên cao hay không.

(I) Sự thống trị của các nhóm khai thác vẫn tiếp diễn

Kể từ khi phát hành "Báo cáo Phân tích Tài sản Bitcoin" đầu tiên của chúng tôi, việc kiểm soát tổng sức mạnh băm của các nhóm khai thác hàng đầu vẫn ổn định. Nhóm khai thác Foundry của Hoa Kỳ kiểm soát khoảng 30% tỷ lệ băm, theo sát là nhóm khai thác Antpool của Trung Quốc, nắm giữ 18%. Để tối đa hóa lợi nhuận, các nhóm khai thác liên tục cạnh tranh để giành quyền kiểm soát tỷ lệ băm và sự thống trị mạng. Độ khó tạo khối hiện tại đang ở mức cao nhất mọi thời đại, cho thấy các nhóm khai thác đang liên tục đầu tư vào các máy đào mới để duy trì vị thế của họ trong mạng lưới.

Biểu đồ thị phần của các nhóm khai thác Bitcoin (từ tháng 8 năm 2024 đến nay)

(II) Thu nhập của thợ đào không bền vững

Mặc dù các nhóm khai thác kiểm soát mạng lưới, thu nhập của từng thợ đào ngày càng phụ thuộc vào giá Bitcoin. Sau lần halving thứ tư của Bitcoin vào tháng 4 năm 2024, tỷ lệ phí giao dịch tiếp tục giảm, hiện chỉ chiếm chưa đến 1% tổng doanh thu của thợ đào. Các thợ đào cá nhân đang giảm lượng Bitcoin nắm giữ, một phần do lo ngại về an ninh vận hành và một phần do nhu cầu bán Bitcoin để trang trải chi phí hoạt động. Bitcoin dự kiến ​​sẽ trải qua đợt halving thứ năm vào năm 2028, khi đó các thợ đào sẽ chỉ nhận được 1,5625 Bitcoin mới cho mỗi khối. Sự sụt giảm doanh thu đáng kể này có thể khiến một số thợ đào rời khỏi thị trường do không thể duy trì lợi nhuận. Việc các thợ đào rời đi này sẽ gây ra mối đe dọa đối với tính phi tập trung và bảo mật mạng lưới của Bitcoin. Trong bối cảnh này, doanh thu từ phí giao dịch sẽ ngày càng trở nên quan trọng trong việc khuyến khích các thợ đào duy trì an ninh mạng lưới và ngăn chặn sự tập trung sức mạnh tính toán. Khoảng cách doanh thu do phần thưởng khối Bitcoin giảm có thể được bù đắp theo hai cách: thứ nhất, sự gia tăng hoạt động mạng lưới dẫn đến phí giao dịch tăng cao, và thứ hai, sự phát triển của các ứng dụng mới tạo ra nhu cầu bổ sung về không gian khối. Kể từ tháng 1 năm 2025, không gian khối Bitcoin khả dụng đã tăng đáng kể so với mức trung bình năm 2024. Trọng số khối đo lường quy mô của các giao dịch được bao gồm trong một khối—các giao dịch phức tạp có trọng số cao hơn và chiếm nhiều không gian khối hơn so với các giao dịch đơn giản hơn. Hiện tại, có rất nhiều không gian trong các khối để chứa nhiều giao dịch hơn, miễn là có nhu cầu. Nhu cầu thấp về không gian khối đã giữ cho phí giao dịch ở mức thấp, cho phép nhiều người dùng nhạy cảm với phí tham gia vào các giao dịch mạng. Mặc dù phí thấp làm tăng tính bao trùm của việc chuyển giao giá trị trên một mạng lưới chống kiểm duyệt, nhưng có rất ít mối tương quan giữa nhu cầu về tài sản Bitcoin và nhu cầu về không gian khối của các nhà đầu tư tổ chức. Bitcoin ngày càng được coi là "vàng kỹ thuật số" và một kho lưu trữ giá trị. Sức hấp dẫn của nó không đến từ phí do mạng lưới tạo ra mà đến từ khả năng phòng ngừa lạm phát tiền tệ fiat và đóng vai trò là một phương tiện lưu trữ hoặc chuyển giao giá trị thay thế.

V. Phát triển Trường hợp Sử dụng Bitcoin vào năm 2025

(I) Các Giải pháp Thay thế Bitcoin Wrapped Mới nổi

Nguồn cung cbBTC của Coinbase đã tăng đáng kể khi Bitcoin Wrapped (wBTC) của BitGo trải qua các điều chỉnh về lưu ký. Người dùng đã khóa Bitcoin của họ và nhận được các token như cbBTC và wBTC đại diện cho tài sản cơ sở, từ đó tìm kiếm cơ hội sinh lời trên các mạng lưới khác.

Mặc dù BitGo trước đây nắm giữ phần lớn thị phần Bitcoin được token hóa, nhưng thông báo về việc hợp tác với BitGo Singapore Pte. Ltd. và BiTGlobal vào tháng 8 năm 2024 để điều chỉnh mô hình lưu ký đã làm dấy lên lo ngại của thị trường về quản lý dự trữ của công ty. Kết quả là, nguồn cung Bitcoin trong lưu ký BitGo đã bị đình trệ, với nguồn cung wBTC ổn định ở mức khoảng 127.000, giảm so với tổng nguồn cung là 153.000 vào năm ngoái. Trong khi đó, nguồn cung cbBTC đã tăng lên hơn 52.000 kể từ khi ra mắt vào tháng 8 năm 2024. Trong khi BitGo vẫn nắm giữ phần lớn Bitcoin cho người dùng, Coinbase đang dần giành được thị phần.

(II) Các ứng dụng Bitcoin gốc tiếp tục phát triển

Các nhà phát triển đang tích cực phát triển các ứng dụng để giảm sự phụ thuộc của người dùng vào người giám hộ và cầu nối chuỗi chéo khi kiếm lợi nhuận bằng Bitcoin. Người nắm giữ có thể tương tác với các ứng dụng này bằng Bitcoin gốc mà không cần phải nắm giữ Bitcoin đã được mã hóa.

Babylon Genesis Chain cung cấp bảo mật cho các mạng lưới Proof-of-Stake (PoS) bên ngoài bằng cách khuyến khích thợ đào đặt cọc Bitcoin cho các nhà điều hành. Việc tận dụng mạng lưới Bitcoin để xác minh các thay đổi trạng thái trong mạng lưới PoS không chỉ tăng cường bảo mật cho chuỗi PoS mà còn tạo thêm thu nhập từ phí giao dịch cho các thợ đào Bitcoin. Trong khi các staking Bitcoin vẫn giữ quyền sở hữu Bitcoin, họ cũng nhận được phần thưởng từ mạng lưới PoS, điều này đòi hỏi sự hỗ trợ của nhà điều hành trong việc xác minh trạng thái của mạng lưới. Vào ngày 22 tháng 8 năm 2024, khi dịch vụ staking Babylon lần đầu tiên mở cửa cho việc gửi tiền, nhu cầu về không gian khối đã tăng đáng kể và phí mạng lưới đã vượt quá 150 đô la trong thời gian ngắn, thiết lập mức cao mới cho phí khối đơn kể từ khi OKX tích hợp đầu ra giao dịch chưa sử dụng (UTXO) vào tháng 6 năm 2024. Hiện tượng này minh chứng đầy đủ cho kỳ vọng của thị trường đối với dịch vụ staking Babylon. Kể từ khi dịch vụ staking Babylon kích hoạt việc tăng phí, phí giao dịch Bitcoin chưa bao giờ đạt đỉnh trên 150 đô la. Trừ khi có các yếu tố mới xuất hiện để khuyến khích người dùng đưa giao dịch của họ vào khối tiếp theo, phí giao dịch sẽ tiếp tục chiếm một tỷ lệ thấp trong doanh thu của các thợ đào. Sự bất ổn của doanh thu phí buộc các thợ đào phải phụ thuộc nhiều hơn vào phần thưởng khối Bitcoin mới được tạo ra để duy trì hoạt động. Thứ sáu: Triển vọng Nhu cầu Bitcoin tăng cao được tạo ra thông qua các quỹ ETF và kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) là lý do chính cho hiệu suất mạnh mẽ gần đây của Bitcoin. Tuy nhiên, nhu cầu này không chuyển thành hoạt động mạng lưới gia tăng. Doanh thu phí thấp liên tục gây ra sự bất ổn về sức khỏe của mạng lưới Bitcoin. Khi số lượng Bitcoin mới được đào giảm, phí giao dịch sẽ ngày càng trở nên quan trọng trong việc khuyến khích thợ đào duy trì an ninh mạng. Nếu thợ đào buộc phải rời khỏi mạng lưới do thua lỗ kéo dài, tính phi tập trung và khả năng chống kiểm duyệt của Bitcoin sẽ bị đe dọa, và giá trị cốt lõi của nó sẽ bị mất đi.

Sự xuất hiện của nhiều ứng dụng Bitcoin gốc hơn dự kiến ​​sẽ mang lại thu nhập từ phí giao dịch cho thợ đào, thay vì để các hoạt động liên quan chảy sang các blockchain khác. Nếu Bitcoin muốn đạt được mức định giá cao như hiện tại, hoạt động mạng lưới và các ưu đãi cho thợ đào phải được cải thiện càng sớm càng tốt.