Bitcoin Reserve: Tại sao phải trả 2 đô la cho 1 đô la BTC?

Mục tiêu của một công ty dự trữ kho bạc Bitcoin là gì? Đó là tăng tỷ lệ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, tức là tỷ lệ giữa tổng số Bitcoin mà công ty nắm giữ và số lượng cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn của công ty. Microstrategy không cố gắng tận dụng giao dịch Bitcoin để tạo ra lợi nhuận bằng đô la; trọng tâm duy nhất của công ty là tăng tỷ lệ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu (BPS) bằng cách thêm Bitcoin vào bảng cân đối kế toán theo hướng tích lũy. Chúng tôi gọi quy mô nắm giữ Bitcoin của công ty là "giá trị tài sản ròng (NAV)" và tỷ lệ vốn hóa thị trường trên NAV là "mNAV". Nếu một công ty có vốn hóa thị trường là 10 tỷ đô la và nắm giữ 5 tỷ đô la Bitcoin, thì mNAV của công ty là 2. (Giả sử công ty có nguồn cung cổ phiếu là 100 triệu cổ phiếu với giá 100 đô la một cổ phiếu, và giá Bitcoin là 100.000 đô la. Điều này có nghĩa là công ty nắm giữ 50.000 Bitcoin, hay 50.000 / 100.000 = 0,5 Bitcoin cho mỗi 1.000 cổ phiếu.) Cách chính để Bitcoin Reserve có thể tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (BPS) là thông qua chương trình "ATM" (tại thị trường): phát hành cổ phiếu mới, bán trực tiếp trên thị trường và sử dụng số tiền thu được để mua thêm Bitcoin. Đây là hướng đi đầu tiên mà tôi đang nói đến mà Reserve có thể sử dụng. Quay trở lại ví dụ của tôi, công ty 10 tỷ đô la có thể phát hành cổ phiếu mới trị giá 1 tỷ đô la, bán chúng trên thị trường, và sau đó ngay lập tức sử dụng tiền mặt để mua 1 tỷ đô la Bitcoin. Giả sử giá cổ phiếu và Bitcoin không đổi (chỉ để hiểu phép tính), vốn hóa thị trường mới của công ty là 11 tỷ đô la và giá trị tài sản ròng mới là 6 tỷ đô la. Phí bảo hiểm NAV hiện là 11/6 = 1,83, tức là đã giảm, nhưng tỷ lệ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu hiện là 60.000/110.000 = 0,545, tức là đã tăng. Khi đó, chúng ta có thể định nghĩa "lợi suất Bitcoin", tức là mức tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu: 0,0545/0,5 = 1,09, hay lợi suất 9%. Công ty đã mua thêm Bitcoin theo cách "tích lũy": mặc dù số lượng cổ phiếu đã bị pha loãng, sự pha loãng này vẫn tích lũy thu nhập trên mỗi cổ phiếu vì tỷ lệ đã tăng. Hoạt động này, phương pháp phổ biến nhất được Quỹ Dự trữ Kho bạc Bitcoin sử dụng, chỉ có thể được thực hiện khi công ty đang giao dịch trên giá trị tài sản ròng, nghĩa là phí bảo hiểm mNAV của công ty lớn hơn 1. Phí bảo hiểm mNAV càng cao thì hoạt động ATM này càng sinh lời, tạo ra "lợi tức bitcoin" cao hơn. Về cơ bản, ban quản lý công ty đang bán cổ phiếu với giá cao hơn cho những người mua cổ phiếu ngắn hạn, và lợi nhuận cuối cùng sẽ thuộc về các cổ đông dài hạn. (Nhưng rõ ràng, những người mua ngắn hạn có thể trở thành cổ đông dài hạn, vì vậy việc chấp nhận mức phí bảo hiểm cao hơn là hợp lý nếu xét về lâu dài.) "Chênh lệch giá" này giữa vốn hóa thị trường của công ty và bảng cân đối kế toán về mặt lý thuyết có thể hoạt động ngược lại: nếu giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch ở mức chiết khấu đáng kể so với giá trị tài sản ròng, ban quản lý có thể quyết định bán bitcoin trên bảng cân đối kế toán để mua lại cổ phiếu, điều này cũng sẽ làm tăng số lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Trong cả hai trường hợp, ban quản lý đang tham gia vào các giao dịch với các nhà giao dịch cổ phiếu ngắn hạn, những người đang mua với giá cao hơn đáng kể hoặc bán với giá chiết khấu đáng kể. Tiền thu được từ những hành động này được phân phối lại cho các cổ đông dài hạn, những người có giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu tăng lên, nghĩa là "giá sàn" lý thuyết của các khoản nắm giữ của họ được định giá bằng Bitcoin cũng tăng theo. Trên thực tế, động thái hấp dẫn nhất đối với công ty là bán cổ phiếu với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (mNAV), vì việc bán ở mức mNAV giảm sẽ gây ra nhiều vấn đề hơn. Thứ nhất, nếu quy mô đủ lớn (về mặt chiến lược), điều này có thể tác động tiêu cực đến giá của tài sản cơ sở (Bitcoin), dẫn đến một "vòng xoáy tử thần" tiềm ẩn (khi cả giá Bitcoin và giá cổ phiếu đều giảm). Thứ hai, nó sẽ gửi thông tin tiêu cực đến thị trường, khiến công ty trông yếu hơn và có khả năng thu hẹp quy mô. Cuối cùng, một động thái như vậy có thể gây ra những tác động về thuế, làm giảm lợi nhuận. Do đó, một Công ty Dự trữ Bitcoin sẽ chủ yếu tập trung vào việc bán cổ phiếu với NAV cao hơn trên mỗi cổ phiếu để tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tạo ra doanh thu Bitcoin. Điều quan trọng cần lưu ý là, do các cổ đông mua các Công ty Dự trữ Bitcoin để thu về doanh thu Bitcoin, nên doanh thu Bitcoin cao hơn sẽ hợp lý hóa việc mua các công ty đó với NAV trên mỗi cổ phiếu cao hơn, từ đó cho phép công ty liên tục tạo ra doanh thu Bitcoin cao hơn. NAV trên mỗi cổ phiếu cao hơn vừa là nguyên nhân vừa là hệ quả. "Nghe có vẻ không bền vững. Nó chỉ hiệu quả nếu có nhiều người thậm chí còn ngu ngốc hơn sẵn sàng trả phí bảo hiểm!" Đúng, điều đó phần lớn là đúng, đó là lý do tại sao một Công ty Dự trữ Bitcoin hoạt động hoàn toàn thông qua việc bán cổ phiếu (ATM) là một công cụ có nhiều thiếu sót. Bất kỳ Công ty Dự trữ Bitcoin đầy tham vọng nào cũng nên sử dụng một phương tiện thứ hai để tạo ra doanh thu Bitcoin: sử dụng nợ ngoài vốn chủ sở hữu. Phần 2: Nợ (Đòn bẩy) Cách một doanh nghiệp sử dụng nợ khá đơn giản: nếu bạn tin rằng Bitcoin sẽ tăng trưởng với một tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm (GAGR) nhất định (tức là tỷ lệ hoàn vốn đầu tư hàng năm), bạn có thể phát hành một công cụ thu nhập cố định với lãi suất thấp hơn CAGR đó và "thu về khoản chênh lệch" dưới dạng lợi nhuận Bitcoin. Tôi sẽ không đi sâu vào chi tiết về các công cụ nợ mà một công ty có thể sử dụng, nhưng giả sử công ty có thể vay với lãi suất 8% mỗi năm và kỳ vọng Bitcoin sẽ được gộp lãi hàng năm ở mức hơn 20%. Sau đó, công ty có thể vay đô la Mỹ và sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin, kiếm được biên độ lãi suất 12% (20% trừ 8%), sau đó công ty có thể chuyển cho các cổ đông thông qua tỷ lệ thu nhập trên mỗi cổ phiếu cao hơn. Rõ ràng, tôi biết mọi người cực kỳ sợ đòn bẩy và có xu hướng nghĩ rằng sử dụng bất kỳ đòn bẩy nào trong tiền điện tử sẽ xóa sổ tiền của bạn, nhưng: 1/ Tôi đã viết toàn bộ một bài báo (sẽ sớm cập nhật) về Microstrategy, cho thấy rằng việc sử dụng đòn bẩy của họ rất thận trọng và khả năng bị gọi ký quỹ là cực kỳ thấp; 2/ Rõ ràng là có thể vượt trội hơn Bitcoin bằng cách sử dụng đòn bẩy ở mức vừa phải, đặc biệt là khi bạn được bảo vệ bởi thời hạn đáo hạn nợ. Một mô hình tinh thần đơn giản để hiểu loại đòn bẩy được sử dụng tại một công ty như Microstrategy là tưởng tượng một vị thế mua Bitcoin dài hạn với đòn bẩy 1,2 lần, vị thế này sẽ chỉ bị buộc phải thanh lý nếu giá Bitcoin duy trì dưới "giá thoát" lý thuyết trong ba năm liên tiếp. Nếu một công ty có thể mua thêm Bitcoin vĩnh viễn thông qua đòn bẩy, công ty đó sẽ có thể duy trì một khoản dự trữ vượt trội hơn Bitcoin, mang lại lợi nhuận Bitcoin cho các cổ đông. Các cổ đông dài hạn có thể xem tỷ lệ giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu như một mức sàn lý thuyết cho giá cổ phiếu của họ, vốn sẽ tăng vĩnh viễn theo giá Bitcoin. Bitcoin Reserve về cơ bản là một công cụ được thiết kế để vượt trội hơn Bitcoin. Đây là lý do tại sao một số người sẵn sàng nắm giữ cổ phiếu của các công ty này trong dài hạn với mức chênh lệch giá để tránh bị lợi dụng. Ví dụ: vào năm 2024, MicroStrategy (MSTR) đã tạo ra lợi nhuận 75% bằng Bitcoin cho các cổ đông của mình. Điều này có nghĩa là nếu mức sàn giá mỗi cổ phiếu của bạn là 0,001 Bitcoin vào đầu năm 2024, thì đến cuối năm đó, nó sẽ là 0,00175 Bitcoin. Nếu bạn mua MSTR với mức giá gấp 1,75 lần NAV vào đầu năm 2024, bạn sẽ thu hồi toàn bộ 75% mức phí bảo hiểm đã trả cho NAV chỉ trong một năm. Bởi vì thị trường dự đoán lợi nhuận Bitcoin trong tương lai mà một công ty có thể mang lại cho cổ đông, nên việc mua cổ phiếu của công ty đó cao hơn giá trị sổ sách là hoàn toàn hợp lý. Ý tưởng "đổi 1 đô la Bitcoin lấy 3 đô la" hoàn toàn vô lý. Con đường tăng trưởng của một công ty dự trữ tiền điện tử toàn diện là gì? Vì vậy, nhớ lại hai phần trước, một "công ty dự trữ Bitcoin toàn diện" nên có hai nhánh: vốn chủ sở hữu và nợ. Thông thường, họ bắt đầu bằng vốn chủ sở hữu và sử dụng ATM để khởi động bánh đà. Bằng cách thiết lập một hồ sơ theo dõi nhất quán về việc mua Bitcoin thường xuyên, công ty xây dựng niềm tin là một công ty dự trữ Bitcoin tuân thủ nghiêm ngặt chiến lược của Michael Saylor, từ đó khiến các nhà đầu tư đặt mức phí bảo hiểm cao hơn cho công ty, cho phép công ty kiếm được lợi nhuận tốt từ Bitcoin của mình. Việc sử dụng ATM giúp công ty mở rộng quy mô, và khi đạt đến một quy mô nhất định, họ có thể bắt đầu phát hành các công cụ thu nhập cố định, chứng tỏ giá trị tài sản ròng cao hơn mà họ có thể "tận dụng" lại, cho phép họ mở rộng quy mô hơn nữa và lặp lại quá trình này khi điều kiện cho phép. "Điều này sẽ kéo dài bao lâu?" Chà, miễn là tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của Bitcoin cao hơn đáng kể so với khoản lãi phải trả cho khoản nợ của họ, tôi nghĩ rằng nó sẽ kéo dài rất lâu... Rõ ràng, yếu tố chính quyết định tốc độ phát triển của một công ty như thế này là mức chênh lệch vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản ròng lớn như thế nào, và điều này được xác định bởi thị trường, dựa trên sự chú ý, mức độ vững chắc của công ty, mức độ lôi cuốn của CEO, v.v. Một quy tắc chung khác là mNAV (giá trị tài sản ròng thị trường) sẽ giảm khi công ty mở rộng quy mô, nhưng điều đó không có nghĩa là mức chênh lệch kết thúc ở mức 1; hoàn toàn có khả năng mNAV cân bằng trong trung/dài hạn có thể trên 1,5. Điều này không có nghĩa là việc mua một công ty nhỏ với mức phí bảo hiểm cao là một ý tưởng tồi, vì điều đó có thể hợp lý nếu công ty đó cung cấp mức lợi suất Bitcoin đủ cao. Như tôi đã viết trước đây, mỗi giao dịch ATM đều làm giảm phí bảo hiểm mNAV, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là bạn sẽ hoạt động kém hiệu quả hơn tài sản cơ sở (Bitcoin) trong cùng kỳ. Về mặt lý thuyết, mNAV của một công ty có thể giảm từ 5x xuống 2x, trong khi cả Bitcoin và giá cổ phiếu đều không đổi. Còn Dự trữ Kho bạc của altcoin thì sao? Tôi đã đề cập đến Dự trữ Kho bạc của Bitcoin, vậy còn các loại tiền điện tử khác thì sao? Vâng, chúng dựa trên cùng một mô hình. Nhưng rõ ràng có những khác biệt đáng kể, vì sử dụng một đồng tiền khác làm tài sản cơ sở đồng nghĩa với việc sử dụng một tài sản yếu hơn nhiều với tiềm năng "tăng chứ không giảm" ít hơn nhiều. Điều này có nghĩa là sử dụng thành phần thu nhập cố định sẽ rủi ro hơn nhiều, và hầu hết các công ty có lẽ sẽ không chọn con đường đó. Nếu altcoin của bạn dần dần giảm về 0 theo thời gian (trường hợp này xảy ra với hầu hết các altcoin), thì việc vay USD với lãi suất 8% (hoặc thậm chí 4%) mỗi năm để mua altcoin rõ ràng là một ý tưởng tồi.

Có lẽ khuôn khổ tốt nhất để suy nghĩ về các công ty dự trữ kho bạc này là khuôn khổ do Guy Young (người sáng lập Ethena) đề xuất tại đây:

Các công ty dự trữ altcoin chỉ là một công cụ cho phép thị trường mở (và quy mô tuyệt đối của nó) tiếp cận các altcoin theo một cách không hoàn hảo. Điều này có lợi cho những người mua cổ phiếu, vì ngay cả khi mua tài sản cơ sở với giá cao hơn vẫn tốt hơn là không mua gì cả (nếu họ lạc quan), và nó cũng có lợi cho các altcoin, vì nó tạo ra một nguồn vốn mới so với việc chỉ dựa vào thanh khoản gốc của tiền điện tử. Tuy nhiên, các công ty dự trữ altcoin vẫn là những công cụ chưa hoàn thiện so với Bitcoin Reserve, vì chúng không có khả năng tận dụng cả vốn chủ sở hữu và nợ để tạo ra lợi nhuận Bitcoin/tiền điện tử. Điều này có nghĩa là giá trị tài sản ròng trên thị trường của họ có nhiều khả năng sẽ hướng tới mức 1, hoặc thậm chí giao dịch ở mức chiết khấu. Bitcoin Reserve thì không như vậy. Đối với các công ty dự trữ Ethereum, họ có thể dễ dàng bắt chước chiến lược của Michael Saylor và sử dụng các công cụ thu nhập cố định. Đây là một ý tưởng hay nếu bạn tin rằng tốc độ tăng trưởng kép hàng năm dài hạn của Ethereum sẽ tương tự như Bitcoin. Tuy nhiên, nếu bạn không tin tưởng vào tương lai của Ethereum, việc phát hành nợ để mua Ethereum sẽ rủi ro hơn nhiều. Tóm tắt: 1. Một hệ thống dự trữ kho bạc "đầy đủ" thực sự có hai khía cạnh. 1. Cổ phiếu/ATM chuyển đổi phí bảo hiểm mNAV và là một công cụ quan trọng để các công ty mở rộng quy mô. 2. Nợ tiền tệ hóa sự chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của Bitcoin và chi phí vay. 2. Phí bảo hiểm mNAV lớn hơn 1 đối với các cổ phiếu chất lượng có thể khá hợp lý: Nếu lợi suất của Bitcoin (tăng trưởng BPS) ≥ phí bảo hiểm đã trả, những người nắm giữ dài hạn vẫn sẽ có lãi. 3. Dự trữ kho bạc altcoin là công cụ đơn lẻ, tức là chưa hoàn chỉnh: Nếu không có đòn bẩy nợ, về lâu dài, chúng sẽ tiến gần hơn đến 1x mNAV (hoặc thấp hơn).